文 | 財(cái)經(jīng)無忌 山核桃

這是一場(chǎng)重要的投資洽談會(huì)，但雷軍遲到了5分鐘。

時(shí)間撥回2014年9月，一位初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人正緊張地播放企業(yè)新品宣傳片。鏡頭里出現(xiàn)了一款智能化的短途出行產(chǎn)品：兩個(gè)輪子，一個(gè)踏板，人們可以站在上面自如而靈活地前傾與后仰。

這場(chǎng)會(huì)議關(guān)乎這家企業(yè)后續(xù)的命運(yùn)，盡管這位名叫高祿峰的北航畢業(yè)理工男此前已經(jīng)歷了多次創(chuàng)業(yè)，是個(gè)不服輸?shù)娜耍鎸?duì)雷軍，他還是有點(diǎn)緊張。宣傳片放了5分鐘，還沒結(jié)束，雷軍叫停了。

“我希望這是一個(gè)消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品?！崩总娬f。隨后的時(shí)間里，雷軍與高祿峰敲定了合作，這家名叫Ninebot的創(chuàng)業(yè)公司成為了小米生態(tài)鏈里最早的成員之一。

僅僅一年之后，這家企業(yè)就成為了商業(yè)教科書里“以小搏大”的經(jīng)典案例：并購了平衡車鼻祖賽格威，2020年在科創(chuàng)板敲鐘上市，現(xiàn)在它的業(yè)務(wù)不只有平衡車，還有滑板車、兩輪電動(dòng)車與服務(wù)機(jī)器人。

就在幾天前，“頂流”易洋千璽成為了這家企業(yè)的全球品牌代言人，這位代言人此前曾頗受中國科技型企業(yè)的擁躉，比如極米與華為。

遺憾的是，比起官宣微博下十幾萬的粉絲評(píng)論，二級(jí)市場(chǎng)上的九號(hào)公司(689009.SH)并未掀起多少浪花。在過去的幾個(gè)月里，沈南鵬和雷軍已大手筆減持了九號(hào)公司近6.5％的股份，套現(xiàn)達(dá)23.8億元。

截至2022年7月14日，九號(hào)公司市值為340億元，市值距高點(diǎn)跌去近六成。

細(xì)數(shù)起來，今年恰好是這家企業(yè)創(chuàng)立的第十個(gè)年頭。在初創(chuàng)企業(yè)平均壽命只有2.5年的中國，十年對(duì)于一家企業(yè)來說，意味著一個(gè)新階段，就像雷軍在小米十周年上振臂高呼“一往無前”與“重新創(chuàng)業(yè)”那樣。

站在十年的關(guān)鍵路口，除了收購賽格威與官宣代言人，九號(hào)還需要一點(diǎn)新故事。

增速放緩，九號(hào)告別“學(xué)生時(shí)代”

九號(hào)正在告別自己曾經(jīng)的高增長時(shí)代，連續(xù)兩個(gè)季度內(nèi)，營收與凈利等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)疲軟之態(tài)。

在營收端， 九號(hào)2021年第四季度營收為19.44億元，環(huán)比下滑21.74%；2022年第一季度營收為19.17億元，環(huán)比下滑1.39%。

在凈利端， 2021年第四季度為2230.91萬元，而上個(gè)季度為1.34億元，環(huán)比下跌83.35%；到了2022年第一季度為3844.66萬元。

與此同時(shí)，分產(chǎn)品看，包括電動(dòng)平衡車與滑板車、電動(dòng)兩輪車與電踏車、機(jī)器人、其他產(chǎn)品（全地形車等）四大業(yè)務(wù)毛利均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

圖片來源：九號(hào)公司財(cái)報(bào)

導(dǎo)致增長疲軟的原因并不難理解。

一方面，來自九號(hào)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，九號(hào)平衡車與滑板車作為營收主力，占比超七成，但由于平衡車與滑板車主要銷售渠道在海外，受疫情等不確定性因素影響，供應(yīng)鏈端的成本急劇上升。

與此同時(shí)，包括兩輪車業(yè)務(wù)在內(nèi)的新業(yè)務(wù)拓展尚在初期，對(duì)收入貢獻(xiàn)有限。自2020年進(jìn)入兩輪車賽道后，該業(yè)務(wù)占比從7.2%迅速提升到14.6%，盡管保持較高增速，但尚未形成支撐企業(yè)增長的“第二曲線”。

智能機(jī)器人業(yè)務(wù)在2021年年收入僅為2100萬，盡管毛利較高，但收入占比較低，僅為0.2%。

從平衡車與滑板車起家，雖然九號(hào)近年來逐步拓展其產(chǎn)品矩陣，擺脫單一化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)依賴，但目前來看，由于第二、第三曲線尚在發(fā)展初期，因此短期內(nèi)九號(hào)的增長仍依靠由平衡車與滑板車組成的基本盤。

另一方面，則是渠道的變化，源自九號(hào)“去小米化”帶來的成本承壓。

在渠道上，九號(hào)銷售模式主要分為分銷（小米定制+自主品牌）與直營。 在九號(hào)發(fā)展初期，借助小米的C端流量與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，迅速實(shí)現(xiàn)銷量突破。但受小米“性價(jià)比”限制，分銷毛利較低，拖累整體毛利率水平。

圖片來源：招商證券

近年來小米分銷渠道占比逐年下降，2017年至2021年，小米銷售收入占比從73.8%下降至32.3%。2022年第一季度，小米分銷收入同比下降62%。

在最新的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，九號(hào)管理層也明確表示：“小米采購量下滑對(duì)公司利潤也是有好處的，因?yàn)樾∶浊纼衾桓??！?/p>

“去小米化”意味著九號(hào)需要逐漸搭建起自身的供應(yīng)鏈渠道，在費(fèi)用端將承受較大的壓力。

從曾經(jīng)的明星初創(chuàng)企業(yè)到如今成立十年的上市企業(yè)，告別“學(xué)生時(shí)代”的九號(hào)，需要更多具有想象力的發(fā)展空間。

搶灘兩輪電動(dòng)車，“蘋果模式”不是最優(yōu)解

在上述提供想象力的賽道中，兩輪電動(dòng)車無疑是九號(hào)押注的重點(diǎn)之一。

這一點(diǎn)，如果了解九號(hào)兩輪電動(dòng)車的發(fā)展歷程，這位后發(fā)者的勃勃野心幾乎表露無遺。

在2019年年末的一場(chǎng)新品發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)上，九號(hào)公司CEO王野拿出了小牛電動(dòng)的多款產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)標(biāo)，當(dāng)天牛電科技創(chuàng)始人胡依林便在微博上公開詰問九號(hào)新車抄襲，這段發(fā)生在兩位極客間的并不愉快的插曲為之后的兩輪電動(dòng)車江湖的競(jìng)爭(zhēng)埋下了伏筆。

有媒體這樣評(píng)價(jià)：“它們（九號(hào)）從頭到腳都是沖著小牛去的。”

兩輪電動(dòng)車是典型的中國式創(chuàng)新。根據(jù)券商研究員們的劃分，中國兩輪車電動(dòng)車的發(fā)展主要分為三大階段，即1995年-2004年，市場(chǎng)培育階段的低速增長期；2004年-2013年，“禁摩令”指引下的草莽增長期；2013年至今，“新國標(biāo)”落地下的存量替換。

換言之，自上世紀(jì)九十年代從清華實(shí)驗(yàn)室里走出來后，從早期的規(guī)模戰(zhàn)到價(jià)格戰(zhàn)，目前在“新國標(biāo)”的指引下，國內(nèi)兩輪電動(dòng)車的市場(chǎng)存量替換需求大于增量拓展。

這當(dāng)然也為九號(hào)帶來了機(jī)遇。

一方面，“新國標(biāo)”優(yōu)化了兩輪電動(dòng)車的供給端，隨著智能技術(shù)的發(fā)展，兩輪電動(dòng)車逐步邁向智能化。

另一方面，終端用戶對(duì)兩輪電動(dòng)車體驗(yàn)的重視，也讓品牌商有了更大空間進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。

目前來看，九號(hào)想要依靠打造“人—車—路—云”生態(tài)體系來打動(dòng)消費(fèi)者。 簡(jiǎn)單來說，就是加碼軟硬一體化，像蘋果一樣，既能靠賣硬件賺錢，也能靠軟件的增值服務(wù)獲得經(jīng)常性收入。

但這可能還是一個(gè)遙遠(yuǎn)的夢(mèng)想。

首先，盡管智能化是趨勢(shì)，但九號(hào)生不逢時(shí)。 在經(jīng)歷了早期的規(guī)模與價(jià)格戰(zhàn)后，兩輪電動(dòng)車頭部企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)已逐步轉(zhuǎn)化為品牌優(yōu)勢(shì)。

從價(jià)格帶與產(chǎn)品定位看，九號(hào)定位中高端。在中高端市場(chǎng)上，將直面與雅迪等老牌電動(dòng)車的競(jìng)爭(zhēng)，但雅迪在多年“更高端”的市場(chǎng)教育下，2020年的市場(chǎng)份額已占到了24%。

另一面在智能化賽道上，小牛作為較早的入局者，二者間身上的極客色彩都非常重，品牌定位上存在一定的重合度。

其次，兩輪電動(dòng)車的“蘋果化”可能只是一個(gè)偽需求。

一方面，兩輪電動(dòng)車并不是一個(gè)理想的硬件入口，本身仍是一個(gè)短途出行的工具，工具屬性大于體驗(yàn)屬性，依靠這一入口實(shí)現(xiàn)軟硬一體的生態(tài)，想要獲取源源不斷的經(jīng)常性收入，意味著九號(hào)必須在技術(shù)、供應(yīng)鏈以及售后服務(wù)上成為如蘋果一樣的服務(wù)巨頭，在短期內(nèi)，對(duì)于這家依靠平衡車起家的企業(yè)來說具有一定的難度。

畢竟，比起兩個(gè)輪子、一個(gè)踏板的平衡車來說，兩輪電動(dòng)車作為典型的中國式創(chuàng)新，從誕生到發(fā)展，不僅是一個(gè)制造驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，也是一個(gè)服務(wù)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，更是一個(gè)渠道驅(qū)動(dòng)型行業(yè)。

另一方面，從消費(fèi)端來看，用戶對(duì)兩輪電動(dòng)車的需求大多仍集中在續(xù)航與電池。來自艾瑞咨詢的一份調(diào)研報(bào)告顯示， 2021年中國電動(dòng)兩輪車車主購車最主要的關(guān)注因素依然是電池及續(xù)航、質(zhì)量和動(dòng)力性能，對(duì)智能化功能的關(guān)注因素僅排在第四。

這意味著，對(duì)于兩輪電動(dòng)車的智能化，仍需要包括九號(hào)在內(nèi)的企業(yè)共同完成市場(chǎng)教育，而想要實(shí)現(xiàn)這一過程仍需回到原點(diǎn)—— 即線下渠道。

而線下渠道又是九號(hào)的痛點(diǎn)所在。截至2021年底，九號(hào)兩輪車門店數(shù)量約為1700家，小牛線下門店數(shù)超3000家，而雅迪、愛瑪?shù)冉K端門店數(shù)量早已破萬。

王野曾用一句話形容九號(hào)兩輪電動(dòng)車的模式： “用戶定義產(chǎn)品，軟件定義硬件?！?nbsp;從目前的市場(chǎng)格局來看，在這片競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的紅海之上，九號(hào)還有很長一段路要走。

獲得估值溢價(jià)，就好還要跨越兩重鴻溝

2020年10月29日，在上海證券交易所的上市儀式上出現(xiàn)了一個(gè)前所未有的場(chǎng)景：

一輛配送機(jī)器人緩緩駛?cè)?，成為一家即將登陸資本的企業(yè)的敲鐘人。在清脆的鑼聲之后，這家企業(yè)股價(jià)上漲70%，上市第一天市值就達(dá)到336.96億元。

這家頗有創(chuàng)意的企業(yè)就是九號(hào)公司。

“祝賀九號(hào)公司在科創(chuàng)板成功上市?！弊鳛樾∶咨鷳B(tài)鏈的一環(huán)，九號(hào)上市當(dāng)天，雷軍在社交媒體上也表達(dá)了自己難掩的興奮，九號(hào)也不負(fù)眾望，2021年年初市值曾接近800億元。

但好景不長。過去的幾個(gè)月里，沈南鵬和雷軍已大手筆合計(jì)減持了九號(hào)公司近6.5％的股份，合計(jì)套現(xiàn)23.8億元。

截至2022年7月14日，九號(hào)公司市值為340億元，市值距高點(diǎn)跌去近六成。

由于九號(hào)公司在平衡車與滑板車等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)部分已建立品牌優(yōu)勢(shì)，借助并購賽格威與發(fā)展自有品牌，收入、利潤增速已趨于穩(wěn)定；而兩輪車、智能服務(wù)機(jī)器人屬于成長性賽道，目前在發(fā)展初期，因此券商機(jī)構(gòu)對(duì)九號(hào)公司的估值一般采取分部估值法。

根據(jù)天風(fēng)證券的測(cè)算，九號(hào)公司的合理市值為575億元，其中給予傳統(tǒng)業(yè)務(wù)PE為35倍，對(duì)應(yīng)2022年市值為323 億，成長性業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)市值為252億元。

也就是說，從當(dāng)前的估值水平來看，二級(jí)市場(chǎng)仍是把九號(hào)公司當(dāng)作一家以平衡車與滑板車生產(chǎn)制造為主的傳統(tǒng)硬件企業(yè)。

因此，一個(gè)關(guān)鍵問題產(chǎn)生了，九號(hào)公司成長性業(yè)務(wù)的價(jià)值成色究竟幾何？

在《Crossing the Chasm》一書中，杰弗里·摩爾曾提出一個(gè)“技術(shù)采用生命周期”模型。一般來說，新興科技產(chǎn)品的用戶從激進(jìn)到保守主要可以分為創(chuàng)新者、早期接受者、早期大眾、晚期大眾、滯后者五類，而以早期接受者和早期大眾為分界，像九號(hào)公司這樣的技術(shù)型企業(yè)需要穿越一道產(chǎn)品從新興走向成熟的鴻溝，才能真正贏得大眾市場(chǎng)。

這樣的鴻溝曾橫亙?cè)诰盘?hào)公司面前，但九號(hào)成功跨越了，典型的案例就是平衡車。能夠收購賽格威，并將平衡車成功推廣到國內(nèi)， 九號(hào)的獨(dú)到之處就在于：比賽格威更懂C端用戶。

于是，借助技術(shù)研發(fā)以及小米生態(tài)鏈的流量與成本優(yōu)勢(shì)，九號(hào)將原本8萬元，55公斤重的平衡車做到了1999元，13公斤，這是一次典型的“性價(jià)比勝利”。

顯然，九號(hào)比賽格威更近了一步，將以往局限在政客、商人與明星之間的平衡車推向了大眾市場(chǎng)——那些穿著格子襯衫的程序員，那些在格子間里的城市白領(lǐng)，那些走在科技前沿的中國極客們，他們都喜歡這樣一輛輕便且只要1999元的平衡車。

但新的問題是，九號(hào)能否在兩輪電動(dòng)車與智能服務(wù)機(jī)器人上再次復(fù)刻平衡車的成功，從新興產(chǎn)品走向大眾市場(chǎng)，擺在九號(hào)面前的還有兩重鴻溝。

首先，在兩輪電動(dòng)車上，能否跨越渠道鴻溝？在實(shí)際購買過程中，由于涉及產(chǎn)品的實(shí)際體驗(yàn)、上牌與售后服務(wù)，兩輪電動(dòng)車的線下渠道仍是關(guān)鍵。2022年，九號(hào)計(jì)劃線下鋪設(shè)專營門店數(shù)量達(dá)到 3500+，接近小牛目前的渠道水平。

除渠道數(shù)量外，據(jù)開源證券測(cè)算，與小牛、雅迪相比，九號(hào)單店店效也仍有較大提升空間。2020年，小牛單店收入為125.57萬元/家，九號(hào)僅為其一半。

隨著渠道拓展，在上游產(chǎn)能端，九號(hào)近年來也在加速產(chǎn)能擴(kuò)張，后續(xù)需關(guān)注產(chǎn)能與需求的匹配。

其次，市場(chǎng)環(huán)境趨冷下，在智能服務(wù)機(jī)器人上，九號(hào)能否跨越B端的規(guī)?；瘧?yīng)用鴻溝？目前，九號(hào)服務(wù)機(jī)器人的應(yīng)用場(chǎng)景主要集中商用領(lǐng)域，如酒店、餐飲、商場(chǎng)等勞動(dòng)密集型行業(yè)，國內(nèi)主要競(jìng)對(duì)有普渡科技、擎郎智能、云跡科技等。

目前在餐飲等垂直領(lǐng)域內(nèi)，一些明星企業(yè)已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。以餐飲行業(yè)為例，據(jù)IDC《中國餐飲行業(yè)商用服務(wù)機(jī)器人市場(chǎng)份額報(bào)告2021》顯示，擎朗智能以48.6%的市場(chǎng)占有率位居第一位，第二則為普渡科技，市場(chǎng)份額為25.9%。

盡管商用服務(wù)機(jī)器人前景良好，但由于外部融資環(huán)境趨冷與成本高企，目前尚未迎來真正的規(guī)模化盈利拐點(diǎn)。

不久前，普渡科技CEO張濤在一封發(fā)給全體員工的長郵件中提到：”所有商用機(jī)器人公司都永久性地面臨一個(gè)問題，如何盡早將盈利模式跑通。”張濤表示，目前商用機(jī)器人都處于“漫長的寒冬?！?/p>

換言之，盡管勞動(dòng)密集型企業(yè)需要通過服務(wù)機(jī)器人來實(shí)現(xiàn)降本增效，但目前自動(dòng)配送機(jī)器人普遍成本較高，替代人工的優(yōu)勢(shì)還沒有完全釋放。所以，對(duì)于九號(hào)來說，突破點(diǎn)在于是否能做出性價(jià)比更高的產(chǎn)品。

“性價(jià)比”當(dāng)然是九號(hào)擅長做的事，但此前九號(hào)的“性價(jià)比”生意多是圍繞C端，因此九號(hào)能否將ToC的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)賦能到ToB的服務(wù)機(jī)器人上，需要在整條產(chǎn)業(yè)鏈上擁有更大的議價(jià)能力。

毫無疑問，從平衡車這一小品類出發(fā)，將小市場(chǎng)做大，甚至以初創(chuàng)企業(yè)的身份完成了對(duì)海外巨頭的并購，從這一點(diǎn)上來說，九號(hào)無疑是成功的。但十年之后，它或許需要考慮如何撕下賽格威與小米的標(biāo)簽，去書寫屬于自己的故事。

某種程度上來說，它也是在這么做的。但目前來看，無論是兩輪電動(dòng)車還是服務(wù)機(jī)器人，都是短期內(nèi)暫時(shí)聽不到硬幣聲響的賽道。

今天，在九號(hào)公司辦公區(qū)域內(nèi)，一切都在像外界展示它的智能化。比如門已全部經(jīng)過改裝，甚至能跟機(jī)器人進(jìn)行“對(duì)話”，配送機(jī)器人可以自己乘電梯進(jìn)來，并把東西送到工位旁。

理想總是美好的。但從目前的估值來看，二級(jí)市場(chǎng)依舊將九號(hào)當(dāng)成一個(gè)只生產(chǎn)平衡車與滑板車的傳統(tǒng)硬件企業(yè)，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，也是九號(hào)必須要面臨的現(xiàn)實(shí)。