文｜科技說

關(guān)于阿里的估值問題一直存在著嚴(yán)重分歧，市場的微妙和神奇就在于當(dāng)我們將所有元素都納入分析（如監(jiān)管，基本面，行業(yè)等等），基于不同分析框架和邏輯，得出的卻是完全不同的結(jié)論。

本文也只是一家之言，重點討論：

其一，我們?nèi)绾谓⒆约旱陌⒗锕乐悼蚣埽?/p>

其二，對接下阿里的市值走勢有何看法。

作為我國最大互聯(lián)網(wǎng)公司之一，阿里一直是我國線上零售高速成長的既得利益者，一方面其一直把持著行業(yè)市占率第一的位置，對行業(yè)市場新增的吸納效應(yīng)更為明顯；另一方面，作為赴美上市公司，阿里又一直是海外主要投資機構(gòu)的投資標(biāo)的（如阿里一直是各類中概ETF的高權(quán)重股票），當(dāng)海外機構(gòu)對中國經(jīng)濟尤其是零售業(yè)務(wù)有更多信心之時，就會給予阿里買進(jìn)支持。

沿此思路，很容易發(fā)現(xiàn)阿里與行業(yè)景氣度之間應(yīng)該存在著一定的關(guān)系。為驗證此假設(shè)，我們將我國線上實物電商零售與阿里股價同比變化進(jìn)行對比，見下圖

上圖大概證實了我們的假設(shè)，盡管過去兩年時間里市場多將阿里股價下行歸因于“監(jiān)管”和“行業(yè)競爭加劇”，但從上圖中我們可以明顯看到，在阿里股價同比變動一路下行周期內(nèi)，實物電商行業(yè)的增長也是相當(dāng)乏力，雖然對阿里市值的看法有諸多因素，但我們還是不能忽視行業(yè)景氣度對企業(yè)的影響。

這也就使得市場對中國線上零售的景氣度的評判最終還是是落在了對阿里的做多和做空之上，上圖中兩條折現(xiàn)呈現(xiàn)了高度的相關(guān)性。

除此之外，兩條線之所以略有凌亂，乃是兩者波動的節(jié)奏略有不同，簡單來說，阿里股價波動大致領(lǐng)先行業(yè)數(shù)據(jù)3-6個月，或者說阿里股價同比變化幅度可視為視為實物電商的前置數(shù)據(jù)。

在一個信息披露充分化的市場中，海外投資者可以根據(jù)市場調(diào)研，消費者預(yù)期值等諸多數(shù)據(jù)預(yù)測行業(yè)中短期景氣，進(jìn)而提前對投資標(biāo)的進(jìn)行布局，阿里股價領(lǐng)先于行業(yè)表現(xiàn)也是在意料之中。

2022年3月下旬之后，阿里股價一輪上行，盡管這也被市場解釋為“監(jiān)管壓力緩解”，不過根據(jù)我們上圖所描繪的股價與行業(yè)景氣度的關(guān)聯(lián)性，就產(chǎn)生了一個疑問：假設(shè)上述規(guī)律有效，我國消費行業(yè)是否可在半年內(nèi)（也就是第三季度末到第四季度初）到達(dá)底部，這是否就是市場對中國內(nèi)需觸底的提前研判呢？

若是如此，零售行業(yè)就有了比較確切的“底部預(yù)期”，那么我們又當(dāng)如何去驗證內(nèi)需底部呢？

我們引入儲蓄率這個概念，在宏觀經(jīng)濟分析中一直有“儲蓄=投資”和“儲蓄=收入-消費”恒等式，，換言之，消費與儲蓄率呈負(fù)相關(guān)性，儲蓄率的變化就可以看到消費的增減，見下圖

2010年之后，隨著儲蓄率的下行，我國經(jīng)濟的主要增長引擎由以往的投資拉動逐漸轉(zhuǎn)向消費拉動，此進(jìn)程中消費潛力得到極大釋放，也就催生了阿里，京東，拼多多此類零售企業(yè)的黃金發(fā)展時期。

不過從2020年之后，儲蓄率又有了明顯的抬頭，受疫情等諸多因素影響，居民收縮了消費預(yù)期，取而代之的是將錢儲蓄起來。在2022年上半年，居民定期存款比例仍然在上升的勢頭之后，這也就反映了消費被抑制，投資規(guī)模的走高，宏觀經(jīng)濟的驅(qū)動力在此轉(zhuǎn)換。

那么儲蓄率是否可以繼續(xù)下行，行業(yè)景氣度又是否可以重新回歸呢？

其一，當(dāng)下儲蓄率的回暖，意味金融機構(gòu)的存款供給提高，加之央行貨幣政策寬松，金融系統(tǒng)流動性得到很大補償，在此情況下，會逐漸壓縮存款利益（最近也正在發(fā)生），利息收益下降會壓縮儲蓄意愿；

其二，5月之后我國政府出臺了一攬子刺激計劃，這也是在個人消費不足之時，以財政為主導(dǎo)提高需求的必要之舉，從刺激計劃傳導(dǎo)至家庭資產(chǎn)負(fù)債表，也就是家庭未來收入預(yù)期的改變也大概需要一段時間，我們大膽假設(shè)也應(yīng)該在半年左右。

總而言之，根據(jù)歷史經(jīng)驗以及理論化分析，我們認(rèn)為9-10月前后我國內(nèi)需可能會實現(xiàn)明顯的觸底反彈，而在此之前相關(guān)企業(yè)則應(yīng)該提前復(fù)蘇。

或許有朋友會質(zhì)疑此模型，認(rèn)為隨著市場競爭的激烈，阿里已經(jīng)很難掌控線上零售的大盤，用阿里去預(yù)測行業(yè)走勢可能有失偏頗。于是我們用阿里和京東，拼多多的每日股價同比增長趨勢做對比，見下圖

雖然三家公司一直互視對方為死敵，但其股價走勢具有明顯的相關(guān)性，值得注意的是，2020年末阿里遭遇監(jiān)管壓力之后，股價旋即下跌，4個月后京東和拼多多亦步其后塵，其后偶有高低起伏，但節(jié)奏保持著高度的一致性。

我們用阿里股價走勢去判斷行業(yè)景氣度的回暖應(yīng)該是有效的。

接下來就產(chǎn)生了兩個問題：

其一，當(dāng)下無論市場還是行業(yè)都紛繁復(fù)雜，面對6月9.1%的CPI數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲維持鷹派貨幣政策是沒什么懸念的，阿里是否可以躲避市場有效流動性不足的問題；

其二，在監(jiān)管的一系列政策之下，阿里的未來又面臨如何的挑戰(zhàn)？

我在過去幾個月一直在講述一個基本邏輯，在加息抑或是流動性收窄的市場周期內(nèi)，市場偏好將由成長型轉(zhuǎn)向價值股，在流動性迅速收窄的過程中，有限的流動性會偏向于預(yù)期確切，估值偏低的公司。

究竟是何為預(yù)期確切公司呢？我們先看三家公司的市盈率情況。

上述三家公司中，阿里與拼多多市盈率相仿在30倍上下，在2022年3月阿里該指標(biāo)曾一度在20倍上下，其后市場上行回到30倍區(qū)間，市場無形之手在調(diào)整著企業(yè)估值。

那么市盈率影響因子又有哪些呢？我們回到公式“P/E=1 /（wacc-g）”（wacc為加權(quán)平均資本成本，g為增速），對于阿里隨著行業(yè)競爭的加?。ǘ桃曨l平臺殺入帶貨直播，線上新業(yè)態(tài)層出不窮），短期對阿里影響最大的乃是增速g（但g很可能已經(jīng)被反饋在股價中，但另一方面我們亦要看wacc數(shù)據(jù)。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我大致測試了三家公司的wacc情況，均取預(yù)估中間值，結(jié)果為：京東9.6%，阿里7.6%，拼多多8.5%。

決定wacc因素有許多，如債券評級(決定債務(wù)融資成本），資本結(jié)構(gòu)（決定債權(quán)和股權(quán)的融資比例）等等，上述乃是根據(jù)三家公司的資產(chǎn)負(fù)債表和資本結(jié)構(gòu)計算得出，可能會有偏差，但應(yīng)該均在合理區(qū)間之內(nèi)。

阿里的wacc最低，可以一定程度上緩釋增速變緩的壓力，給企業(yè)革新以爭取時間，在三家公司之中，阿里的P/E水平仍然是有企穩(wěn)的空間的（在此我倒是比較擔(dān)心京東）。

在一個市場多方力量互相博弈的過程中，企業(yè)信息充分披露，股價一定程度上已經(jīng)包含對未來不確定性的風(fēng)險考慮，但在一個風(fēng)險風(fēng)格迅速切換的過程中，企業(yè)價值如果可以被重新挖掘，就實現(xiàn)了價值均值回歸。

當(dāng)下監(jiān)管的風(fēng)險因素已經(jīng)得到很大緩解，對于阿里其wacc低廉仍是其估值優(yōu)勢之一，當(dāng)下其當(dāng)務(wù)之急就在穩(wěn)定增速（不求過高，但求不要低于預(yù)期），盡量縮表wacc與g的差值，這既要仰仗于行業(yè)景氣值的回歸（也就是9-10月后），也需要商業(yè)模式的重新構(gòu)建。

我們接下來看監(jiān)管對阿里影響，歸納來看監(jiān)管對阿里的影響主要在：1.叫?！岸x一”，影響企業(yè)核心業(yè)務(wù)成長性，此部分不再贅述；2.禁止資本無序擴張，也就是業(yè)務(wù)的外部延伸性。

在我們對阿里的觀察中，發(fā)現(xiàn)了即便是監(jiān)管對資本無序擴張不叫停，阿里自身也會結(jié)束的。理由為ROI（投資回報率）的長期持續(xù)下行，見下圖

在一個商業(yè)決策中，投資的擴張需要換來利潤回報，如果ROI和wacc之間保持著較大差值，就意味著企業(yè)投資行為有利可圖（收益大于成本）。2019年之后阿里ROI多在10%上下徘徊，彼時股價走高，企業(yè)經(jīng)營情況良好，可極大降低資本成本，值得警惕的是，2021年Q4阿里ROI已經(jīng)到了5.98%，低于wacc。

從長期來看，投資收益邊際必然會逐漸遞減（有管理能力，宏觀周期等因素），wacc卻在增加，這些都在制約著企業(yè)擴張的步伐，沒有一家企業(yè)是可以保持無限度的擴張步伐的，雖然阿里受監(jiān)管影響停止了外部擴張，但這亦有企業(yè)內(nèi)在的需求，這也就有了關(guān)停蝦米，一些長期非盈利項目也進(jìn)行了大規(guī)模關(guān)停并轉(zhuǎn)。

對于企業(yè)，聚集核心主業(yè)，提高利潤增長的穩(wěn)定性才是市場所樂見的，對非核心業(yè)務(wù)的停止擴張未必是一件壞事。

最后總結(jié)本文：

其一，阿里股價同比變動與實物電商的增速之間保持著密切關(guān)聯(lián)，根據(jù)推論后者的底部將在今年第三季度末前后到達(dá)，行業(yè)景氣度有望進(jìn)一步修復(fù)；

其二，2021年之后阿里股價大幅下行，事實上完成了一次成長性向價值股的轉(zhuǎn)型，只是其驅(qū)動力來自外在，且是被迫；

其三，當(dāng)下阿里砍掉非盈利業(yè)務(wù)和推動核心業(yè)務(wù)都是重中之重，尤其是后者，要在行業(yè)景氣度恢復(fù)之后，切實改變自身損益表；

其四，上述分析亦可對京東和拼多多，篇幅原因本文不做結(jié)論，有興趣朋友可私下溝通。