文｜科技說
關于阿里的估值問題一直存在著嚴重分歧，市場的微妙和神奇就在于當我們將所有元素都納入分析（如監(jiān)管，基本面，行業(yè)等等），基于不同分析框架和邏輯，得出的卻是完全不同的結論。
本文也只是一家之言，重點討論：
其一，我們如何建立自己的阿里估值框架；
其二，對接下阿里的市值走勢有何看法。
作為我國最大互聯網公司之一，阿里一直是我國線上零售高速成長的既得利益者，一方面其一直把持著行業(yè)市占率第一的位置，對行業(yè)市場新增的吸納效應更為明顯；另一方面，作為赴美上市公司，阿里又一直是海外主要投資機構的投資標的（如阿里一直是各類中概ETF的高權重股票），當海外機構對中國經濟尤其是零售業(yè)務有更多信心之時，就會給予阿里買進支持。
沿此思路，很容易發(fā)現阿里與行業(yè)景氣度之間應該存在著一定的關系。為驗證此假設，我們將我國線上實物電商零售與阿里股價同比變化進行對比，見下圖
上圖大概證實了我們的假設，盡管過去兩年時間里市場多將阿里股價下行歸因于“監(jiān)管”和“行業(yè)競爭加劇”，但從上圖中我們可以明顯看到，在阿里股價同比變動一路下行周期內，實物電商行業(yè)的增長也是相當乏力，雖然對阿里市值的看法有諸多因素，但我們還是不能忽視行業(yè)景氣度對企業(yè)的影響。
這也就使得市場對中國線上零售的景氣度的評判最終還是是落在了對阿里的做多和做空之上，上圖中兩條折現呈現了高度的相關性。
除此之外，兩條線之所以略有凌亂，乃是兩者波動的節(jié)奏略有不同，簡單來說，阿里股價波動大致領先行業(yè)數據3-6個月，或者說阿里股價同比變化幅度可視為視為實物電商的前置數據。
在一個信息披露充分化的市場中，海外投資者可以根據市場調研，消費者預期值等諸多數據預測行業(yè)中短期景氣，進而提前對投資標的進行布局，阿里股價領先于行業(yè)表現也是在意料之中。
2022年3月下旬之后，阿里股價一輪上行，盡管這也被市場解釋為“監(jiān)管壓力緩解”，不過根據我們上圖所描繪的股價與行業(yè)景氣度的關聯性，就產生了一個疑問：假設上述規(guī)律有效，我國消費行業(yè)是否可在半年內（也就是第三季度末到第四季度初）到達底部，這是否就是市場對中國內需觸底的提前研判呢？
若是如此，零售行業(yè)就有了比較確切的“底部預期”，那么我們又當如何去驗證內需底部呢？
我們引入儲蓄率這個概念，在宏觀經濟分析中一直有“儲蓄=投資”和“儲蓄=收入-消費”恒等式，，換言之，消費與儲蓄率呈負相關性，儲蓄率的變化就可以看到消費的增減，見下圖
2010年之后，隨著儲蓄率的下行，我國經濟的主要增長引擎由以往的投資拉動逐漸轉向消費拉動，此進程中消費潛力得到極大釋放，也就催生了阿里，京東，拼多多此類零售企業(yè)的黃金發(fā)展時期。
不過從2020年之后，儲蓄率又有了明顯的抬頭，受疫情等諸多因素影響，居民收縮了消費預期，取而代之的是將錢儲蓄起來。在2022年上半年，居民定期存款比例仍然在上升的勢頭之后，這也就反映了消費被抑制，投資規(guī)模的走高，宏觀經濟的驅動力在此轉換。
那么儲蓄率是否可以繼續(xù)下行，行業(yè)景氣度又是否可以重新回歸呢？
其一，當下儲蓄率的回暖，意味金融機構的存款供給提高，加之央行貨幣政策寬松，金融系統(tǒng)流動性得到很大補償，在此情況下，會逐漸壓縮存款利益（最近也正在發(fā)生），利息收益下降會壓縮儲蓄意愿；
其二，5月之后我國政府出臺了一攬子刺激計劃，這也是在個人消費不足之時，以財政為主導提高需求的必要之舉，從刺激計劃傳導至家庭資產負債表，也就是家庭未來收入預期的改變也大概需要一段時間，我們大膽假設也應該在半年左右。
總而言之，根據歷史經驗以及理論化分析，我們認為9-10月前后我國內需可能會實現明顯的觸底反彈，而在此之前相關企業(yè)則應該提前復蘇。
或許有朋友會質疑此模型，認為隨著市場競爭的激烈，阿里已經很難掌控線上零售的大盤，用阿里去預測行業(yè)走勢可能有失偏頗。于是我們用阿里和京東，拼多多的每日股價同比增長趨勢做對比，見下圖
雖然三家公司一直互視對方為死敵，但其股價走勢具有明顯的相關性，值得注意的是，2020年末阿里遭遇監(jiān)管壓力之后，股價旋即下跌，4個月后京東和拼多多亦步其后塵，其后偶有高低起伏，但節(jié)奏保持著高度的一致性。
我們用阿里股價走勢去判斷行業(yè)景氣度的回暖應該是有效的。
接下來就產生了兩個問題：
其一，當下無論市場還是行業(yè)都紛繁復雜，面對6月9.1%的CPI數據，美聯儲維持鷹派貨幣政策是沒什么懸念的，阿里是否可以躲避市場有效流動性不足的問題；
其二，在監(jiān)管的一系列政策之下，阿里的未來又面臨如何的挑戰(zhàn)？
我在過去幾個月一直在講述一個基本邏輯，在加息抑或是流動性收窄的市場周期內，市場偏好將由成長型轉向價值股，在流動性迅速收窄的過程中，有限的流動性會偏向于預期確切，估值偏低的公司。
究竟是何為預期確切公司呢？我們先看三家公司的市盈率情況。
上述三家公司中，阿里與拼多多市盈率相仿在30倍上下，在2022年3月阿里該指標曾一度在20倍上下，其后市場上行回到30倍區(qū)間，市場無形之手在調整著企業(yè)估值。
那么市盈率影響因子又有哪些呢？我們回到公式“P/E=1 /（wacc-g）”（wacc為加權平均資本成本，g為增速），對于阿里隨著行業(yè)競爭的加?。ǘ桃曨l平臺殺入帶貨直播，線上新業(yè)態(tài)層出不窮），短期對阿里影響最大的乃是增速g（但g很可能已經被反饋在股價中，但另一方面我們亦要看wacc數據。
根據歷史數據，我大致測試了三家公司的wacc情況，均取預估中間值，結果為：京東9.6%，阿里7.6%，拼多多8.5%。
決定wacc因素有許多，如債券評級(決定債務融資成本），資本結構（決定債權和股權的融資比例）等等，上述乃是根據三家公司的資產負債表和資本結構計算得出，可能會有偏差，但應該均在合理區(qū)間之內。
阿里的wacc最低，可以一定程度上緩釋增速變緩的壓力，給企業(yè)革新以爭取時間，在三家公司之中，阿里的P/E水平仍然是有企穩(wěn)的空間的（在此我倒是比較擔心京東）。
在一個市場多方力量互相博弈的過程中，企業(yè)信息充分披露，股價一定程度上已經包含對未來不確定性的風險考慮，但在一個風險風格迅速切換的過程中，企業(yè)價值如果可以被重新挖掘，就實現了價值均值回歸。
當下監(jiān)管的風險因素已經得到很大緩解，對于阿里其wacc低廉仍是其估值優(yōu)勢之一，當下其當務之急就在穩(wěn)定增速（不求過高，但求不要低于預期），盡量縮表wacc與g的差值，這既要仰仗于行業(yè)景氣值的回歸（也就是9-10月后），也需要商業(yè)模式的重新構建。
我們接下來看監(jiān)管對阿里影響，歸納來看監(jiān)管對阿里的影響主要在：1.叫?！岸x一”，影響企業(yè)核心業(yè)務成長性，此部分不再贅述；2.禁止資本無序擴張，也就是業(yè)務的外部延伸性。
在我們對阿里的觀察中，發(fā)現了即便是監(jiān)管對資本無序擴張不叫停，阿里自身也會結束的。理由為ROI（投資回報率）的長期持續(xù)下行，見下圖
在一個商業(yè)決策中，投資的擴張需要換來利潤回報，如果ROI和wacc之間保持著較大差值，就意味著企業(yè)投資行為有利可圖（收益大于成本）。2019年之后阿里ROI多在10%上下徘徊，彼時股價走高，企業(yè)經營情況良好，可極大降低資本成本，值得警惕的是，2021年Q4阿里ROI已經到了5.98%，低于wacc。
從長期來看，投資收益邊際必然會逐漸遞減（有管理能力，宏觀周期等因素），wacc卻在增加，這些都在制約著企業(yè)擴張的步伐，沒有一家企業(yè)是可以保持無限度的擴張步伐的，雖然阿里受監(jiān)管影響停止了外部擴張，但這亦有企業(yè)內在的需求，這也就有了關停蝦米，一些長期非盈利項目也進行了大規(guī)模關停并轉。
對于企業(yè)，聚集核心主業(yè)，提高利潤增長的穩(wěn)定性才是市場所樂見的，對非核心業(yè)務的停止擴張未必是一件壞事。
最后總結本文：
其一，阿里股價同比變動與實物電商的增速之間保持著密切關聯，根據推論后者的底部將在今年第三季度末前后到達，行業(yè)景氣度有望進一步修復；
其二，2021年之后阿里股價大幅下行，事實上完成了一次成長性向價值股的轉型，只是其驅動力來自外在，且是被迫；
其三，當下阿里砍掉非盈利業(yè)務和推動核心業(yè)務都是重中之重，尤其是后者，要在行業(yè)景氣度恢復之后，切實改變自身損益表；
其四，上述分析亦可對京東和拼多多，篇幅原因本文不做結論，有興趣朋友可私下溝通。