記者｜趙陽(yáng)戈
7月5日，當(dāng)認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”）在滬市主板進(jìn)行預(yù)披露時(shí)，市場(chǎng)皆驚嘆于其品牌的發(fā)育速度，沒(méi)想到這剛剛興起不久的網(wǎng)紅牛奶，轉(zhuǎn)眼已叩響A股的大門(mén)。在驚訝于公司高速成長(zhǎng)的同時(shí)，其說(shuō)明書(shū)也透露了公司成長(zhǎng)的諸多細(xì)節(jié)。
說(shuō)明書(shū)顯示，公司成立于2014年7月9日，2016年創(chuàng)立“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌，公司控股股東、實(shí)際控制人徐曉波直接持股14030萬(wàn)股，占發(fā)行前總股本的38.52%，間接持股277萬(wàn)股，占0.76%，同時(shí)徐曉波也是公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌乳制品產(chǎn)品，包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。2021年的數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到了25.66億元規(guī)模，其中純牛奶收入占比56.85%，酸奶占比28.99%，2021年凈利潤(rùn)也有1.4億元。認(rèn)養(yǎng)一頭牛的保薦方是中信證券。
單看主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，2019年數(shù)據(jù)為8.47億元，2020年為16.08億元，2021年為25.12億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了72.27%。這一規(guī)模已經(jīng)躋身境內(nèi)上市公司前五，排在前面的是伊利股份（600887.SH，1082.8億元）、光明乳業(yè)（600597.SH，255.81億元）、新乳業(yè)（002946.SZ，83.74億元）、三元股份（600429.SH，76.33億元），蒙牛乳業(yè)（2319.HK）當(dāng)然也在其前面。而皇氏集團(tuán)（002329.SZ，20.7億元）、天潤(rùn)乳業(yè)（600419.SH，20.35億元）、燕塘乳業(yè)（002732.SZ，19.64億元）、一鳴食品（605179.SH，11.25億元）、莊園牧場(chǎng)（002910.SZ，8.83億元）、陽(yáng)光乳業(yè)（001318.SZ，6.31億元）的收入規(guī)模已不及認(rèn)養(yǎng)一頭牛。
品牌成立區(qū)區(qū)6年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的收入規(guī)模就沖到了前排，還啟動(dòng)了IPO，這與其長(zhǎng)袖善舞的營(yíng)銷(xiāo)不無(wú)有關(guān)。
講故事，一線資本入局
通過(guò)百度，很容易查到徐曉波創(chuàng)業(yè)的心路歷程。網(wǎng)傳，2012年，徐曉波到中國(guó)香港買(mǎi)奶粉，因不了解限購(gòu)令，被海關(guān)問(wèn)詢(xún)了整整4個(gè)小時(shí)，之后還寫(xiě)下了長(zhǎng)長(zhǎng)的保證書(shū)，這次經(jīng)歷讓徐曉波琢磨跨界（據(jù)傳在此之前徐曉波的身份還是地產(chǎn)商），提出“買(mǎi)牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛”，養(yǎng)牛的故事就開(kāi)始了。
根據(jù)公開(kāi)信息，與傳統(tǒng)品牌蒙牛伊利不同，在品牌成立之初，認(rèn)養(yǎng)一頭牛聯(lián)合了吳曉波等大v推出社群互動(dòng)計(jì)劃，新穎的理念、名人的站臺(tái)，令消費(fèi)者快速接受品牌，愿意為理念買(mǎi)單?！罢J(rèn)養(yǎng)一頭?！币矎淖悦襟w拓展到了小紅書(shū)、抖音、微博、B站等多個(gè)平臺(tái)，薇婭、羅永浩的直播間也有助威，甚至一時(shí)間能超過(guò)蒙牛、伊利拿下天貓銷(xiāo)售額榜單top1的位置。“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”、“只為用戶(hù)養(yǎng)好牛”等口號(hào)，也被慢慢市場(chǎng)所認(rèn)知。
故事誰(shuí)不愛(ài)聽(tīng)呢，就如同鐘薛高、小罐茶、江小白一樣讓人耳目一新，再加上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的快速膨脹，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的故事，也吸引了資本的目光。
說(shuō)明書(shū)顯示，在2021年，公司多次增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)肓送獠客顿Y機(jī)構(gòu)。2021年4月，公司引入了4家外部投資機(jī)構(gòu)：VEGA ASIA（688萬(wàn)元注冊(cè)資本）、Marble Faith（1288萬(wàn)元注冊(cè)資本）、海邦海牛（965萬(wàn)元注冊(cè)資本）、海南和道（268萬(wàn)元注冊(cè)資本）。增資價(jià)格18.63元/股注冊(cè)資本，公司整體投后估值約48.08億元。
2021年7月又引入2家外部投資機(jī)構(gòu)：集創(chuàng)泰弘（605萬(wàn)元注冊(cè)資本）、鮮豐水果（336萬(wàn)元注冊(cè)資本）。此次的增資價(jià)格為18.63元/股注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)的公司整體投后估值為約49.84億元。
2021年12月，更有9家外部投資機(jī)構(gòu)入駐，最終呈現(xiàn)如今的股權(quán)結(jié)構(gòu)。9家機(jī)構(gòu)分別是Long-Z M、TTO、蕪湖辰宇、浙江古茗科技有限公司、VEGA ASIA、Long-Z Fund、深圳龍珠、海邦灃華、余滬金投、隆啟云辰，分別認(rèn)繳新增注冊(cè)資本1254.03萬(wàn)元、1074.88萬(wàn)元、1074.88萬(wàn)元、895.73萬(wàn)元、573.27萬(wàn)元、358.29萬(wàn)元、179.15萬(wàn)元、107.49萬(wàn)元、71.66萬(wàn)元、71.66萬(wàn)元，增資價(jià)格為27.63元/股注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)的公司整體投后估值為約100.64億元。
這其中，VEGA ASIA系境外知名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)KKR所運(yùn)營(yíng)管理的投資主體。Marble Faith及其一致行動(dòng)人TTO系境外知名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)DCP全資子公司DCP General Partners II, Ltd.所運(yùn)營(yíng)管理的投資主體。
“真認(rèn)養(yǎng)”還是“品牌概念”？
看到認(rèn)養(yǎng)一頭牛的品牌，投資者第一印象就是自己買(mǎi)的牛奶，和“認(rèn)養(yǎng)”掛鉤。
根據(jù)過(guò)往報(bào)道，在2020年5月時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛曾經(jīng)推出過(guò)“百萬(wàn)家庭認(rèn)養(yǎng)計(jì)劃”，當(dāng)時(shí)，聯(lián)合創(chuàng)始人孫仕軍詳細(xì)介紹過(guò)三種認(rèn)養(yǎng)模式，即“云認(rèn)養(yǎng)”、“聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)”、“實(shí)名認(rèn)養(yǎng)”。“云認(rèn)養(yǎng)”類(lèi)似養(yǎng)成游戲，用戶(hù)通過(guò)認(rèn)證之后，可以在小程序上進(jìn)行云養(yǎng)牛，并通過(guò)擠奶互動(dòng)，觀看牧場(chǎng)的實(shí)時(shí)直播等。“聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)”即購(gòu)買(mǎi)會(huì)員卡，用戶(hù)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的季卡、或半年卡、年卡來(lái)獲得聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)權(quán)，享受定期送貨上門(mén)的會(huì)員定制專(zhuān)享服務(wù)。“實(shí)名認(rèn)養(yǎng)”是“養(yǎng)牛合伙人機(jī)制”，最高級(jí)的會(huì)員可以給自己的奶牛取名字，并定期收到奶牛的生長(zhǎng)數(shù)據(jù)和照片等。
不過(guò)界面記者撥打了認(rèn)養(yǎng)一頭牛官方電話，得到的解釋是，目前“認(rèn)養(yǎng)一頭?！笔莻€(gè)品牌概念，如果購(gòu)買(mǎi)了奶卡，根據(jù)消費(fèi)者的設(shè)定來(lái)定時(shí)發(fā)放牛奶和產(chǎn)品，公司在一些平臺(tái)上還有“云牧場(chǎng)”小游戲，消費(fèi)者可以通過(guò)玩小游戲增加奶瓶數(shù)量以?xún)稉Q周邊產(chǎn)品，暫時(shí)沒(méi)有直接“認(rèn)養(yǎng)”奶牛這種活動(dòng)。
根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，截至目前，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在河北、 黑龍江等地相繼建立了7座現(xiàn)代化奶牛牧場(chǎng)，其中5座為公司自有牧場(chǎng)，2座聯(lián)合運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)，奶牛存欄數(shù)超6萬(wàn)頭。而認(rèn)養(yǎng)一頭牛的官方網(wǎng)站表示公司產(chǎn)品累計(jì)服務(wù)超過(guò)了2000萬(wàn)精致家庭，網(wǎng)傳會(huì)員數(shù)有的800萬(wàn)，有的1600萬(wàn)，怎么算一人一頭也是不現(xiàn)實(shí)的。
況且，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的產(chǎn)品還有不少是外協(xié)生產(chǎn)。
根據(jù)說(shuō)明書(shū)顯示，公司采用自主生產(chǎn)和外協(xié)加工結(jié)合的生產(chǎn)模式，2021年前五大外協(xié)廠商分別為光明乳業(yè)、江蘇君樂(lè)寶乳業(yè)有限公司、中墾華山牧乳業(yè)有限公司、黑龍江貝因美乳業(yè)有限公司、濟(jì)南佳寶乳業(yè)有限公司，前五家外協(xié)加工占比達(dá)到了99.44%，外協(xié)加工金額8193.16萬(wàn)元。2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛的純牛奶自產(chǎn)7.74噸，外協(xié)產(chǎn)量4.36噸，外協(xié)產(chǎn)品占比36.03%；酸奶自產(chǎn)3.46噸，外協(xié)產(chǎn)量1.85噸，外協(xié)產(chǎn)品占比34.87%，比例都不算小。從產(chǎn)能利用率來(lái)看，2021年純牛奶的產(chǎn)能利用率86.85%，酸奶41.59%，至少純牛奶業(yè)務(wù)需要外協(xié)生產(chǎn)才能滿(mǎn)足市場(chǎng)。
順帶一提，數(shù)據(jù)顯示2019年認(rèn)養(yǎng)一頭牛并無(wú)自有產(chǎn)能。
差異化，能繞開(kāi)線下嗎？
需要指出的是，為了與傳統(tǒng)企業(yè)展開(kāi)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛注重的是線上銷(xiāo)售。
說(shuō)明書(shū)顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要渠道為公司線上直營(yíng)、線上平臺(tái)銷(xiāo)售-統(tǒng)一入倉(cāng)、線上平臺(tái)銷(xiāo)售-公司直發(fā)、線上平臺(tái)銷(xiāo)售-平臺(tái)自營(yíng)，以及線下銷(xiāo)售。線上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛與天貓、京東等多家主流電商平臺(tái)建立深度合作，并開(kāi)拓了包括云集、丁香醫(yī)生、小紅書(shū)等在內(nèi)的新興社交電商渠道，同時(shí)把握抖音、淘寶直播、快手等直播電商平臺(tái)的帶貨流量紅利，與多位頭部主播建立合作，開(kāi)拓腰部主播合作和素人直播投放，也建立了公司自有的直播工作室。報(bào)告期內(nèi)，公司線上銷(xiāo)售收入分別為52750.78萬(wàn)元、124607.53萬(wàn)元和195128.02萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.3%、77.5%和77.67%。2021年線下銷(xiāo)售的收入占比只有22.33%。
避免了線下的交鋒，令認(rèn)養(yǎng)一頭牛獨(dú)辟蹊徑，創(chuàng)出自己的一片天。但為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)，公司仍然需要往線下沉。
根據(jù)認(rèn)養(yǎng)一頭牛的未來(lái)三年發(fā)展規(guī)劃，公司將逐步拓展線下渠道，推動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)入新零售商或大型KA超市等渠道，以實(shí)現(xiàn)“線上線下相結(jié)合”，總歸是要與傳統(tǒng)品牌相碰。另一方面，傳統(tǒng)企業(yè)也在探索如何在線上有所斬獲。比如伊利股份就曾在年報(bào)中有表述，隨著居民消費(fèi)意識(shí)和行為的改變，便捷在購(gòu)買(mǎi)決策中發(fā)揮關(guān)鍵作用，線上購(gòu)物、直播帶貨、社群營(yíng)銷(xiāo)、O2O到家等新興渠道及模式的創(chuàng)新發(fā)展，將帶動(dòng)乳品消費(fèi)目標(biāo)群體和市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。伊利股份也表示在嘗試并探索構(gòu)建新零售模式，通過(guò)數(shù)字化系統(tǒng)的支持，整合線上線下渠道資源，敏捷、精準(zhǔn)服務(wù)消費(fèi)者。
與此同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也仍然需要加重資產(chǎn)。
比如募集投資項(xiàng)目中的“海勃日戈智慧牧場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目”，擬投入金額接近10億元，公司稱(chēng)，該項(xiàng)目擬在吉林省松原市建設(shè)智慧牧場(chǎng)，通過(guò)引進(jìn)一批荷斯坦奶牛，購(gòu)置先進(jìn)的智慧牧場(chǎng)管理系統(tǒng)及其他配套的功能設(shè)備，能進(jìn)一步提高公司生牛乳的自給能力；優(yōu)化牧場(chǎng)管理的自動(dòng)化程度，有效降低運(yùn)營(yíng)成本，提升公司的盈利水平，形成規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)公司在乳制品行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。
營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)，蠶食凈利潤(rùn)
值得注意的是，雖然認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)業(yè)收入2019年-2021年分別為8.47億元、16.08億元、25.12億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了72.27%，但凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)卻并沒(méi)這么生猛，甚至呈現(xiàn)滯漲，2019年-2021年分別為1.05億元、1.47億元和1.40億元。
收入猛增但凈利潤(rùn)跟不上也體現(xiàn)在毛利率數(shù)據(jù)上。2019年至2021年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.95%、30.79%和28.86%。2021年毛利率下降，公司解釋主要是原材料價(jià)格上升以及產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整所致。不過(guò)將2019年運(yùn)費(fèi)合并至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本后，各期主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為29.05%、30.79%和28.86%，看起來(lái)就平滑不少。
不可否認(rèn)的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在營(yíng)銷(xiāo)上的花費(fèi)也是隨著規(guī)模在不斷膨脹。
2019年-2021年公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為19,416.86萬(wàn)元、30,278.3萬(wàn)元和48,304.74萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為22.46%、18.35%、18.82%。認(rèn)養(yǎng)一頭牛稱(chēng)，銷(xiāo)售費(fèi)用支出主要用于電商平臺(tái)的產(chǎn)品銷(xiāo)售及品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣。隨著網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)增量趨于穩(wěn)定，主要頭部電商平臺(tái)的商家競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，邊際獲客成本有所提高。如果公司未來(lái)不能及時(shí)開(kāi)發(fā)低成本的獲客渠道，或者上述銷(xiāo)售費(fèi)用投入無(wú)法取得預(yù)期效果，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能受到不利影響。
數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)占到了銷(xiāo)售費(fèi)用的85.73%。
順帶一提，在研發(fā)上的投入，認(rèn)養(yǎng)一頭牛卻投入頗少。2019年沒(méi)有數(shù)據(jù)，2020年為61.39萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例0.04%，2021年為687.13萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例3.82%。
不僅如此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛接下來(lái)還需要在營(yíng)銷(xiāo)推廣進(jìn)一步投入。此番公司的募投項(xiàng)目中，品牌建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目擬投入金額5.2億元，占公司總計(jì)劃募資18.51億元的28.09%。公司表示，該項(xiàng)目擬通過(guò)平臺(tái)推廣工具、新媒體營(yíng)銷(xiāo)和形象宣傳推廣等方式進(jìn)行多渠道的廣告投放和品牌推廣宣傳。
今年來(lái)，乳企頻頻對(duì)接資本市場(chǎng)。2022年5月20日，陽(yáng)光乳業(yè)（001318.SZ）在深交所主板上市；6月底，騎士乳業(yè)（832786.NQ）沖刺北交所，目前已問(wèn)詢(xún)；7月，菊樂(lè)食品再啟IPO，沖刺深市主板。如今認(rèn)養(yǎng)一頭牛也華麗亮相，結(jié)果如何有待觀察。