記者 | 胡振明
7月15日（周五），有著保健品“代工一哥”之稱的仙樂健康（300791.SZ）終于結(jié)束了“九連陰”，并收得一根上長影陽線，此前是一輪上漲之后的連續(xù)回調(diào)。這正處于仙樂健康披露其非公開發(fā)行股票計劃期間，公司擬募集13.52億元，其中12億元用于跨境收購。
7月11日，仙樂健康收到了深交所下發(fā)的關(guān)注函，這是因為仙樂健康于7月7日晚間披露了《關(guān)于收購Best Formulations Inc.80%股權(quán)的公告》和《2022年度向特定對象發(fā)行A股股票預(yù)案》（以下簡稱“發(fā)行預(yù)案”）等公告，擬非公開發(fā)行股票募資并收購Best Formulations Inc.（以下簡稱“Best Formulations”）。
針對定增收購，關(guān)注函詢問了標(biāo)的公司產(chǎn)能與市場情況、業(yè)績情況、估值情況等七個方面可能存在的風(fēng)險和疑問。
收購雙方業(yè)績均遇難題
發(fā)行預(yù)案顯示，仙樂健康本次所發(fā)行股票數(shù)量不超過發(fā)行前公司總股本的30%，即不超過5,405.11萬股（含本數(shù)），募集的資金總額不超過13.50億元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費用后，擬主要用于“收購Best Formulations 80%股權(quán)”，以及2億元用于“補充流動資金”。
本次收購以美元現(xiàn)金支付對價約1.8億美元，約合人民幣12.11億元。仙樂健康為什么向國內(nèi)股東定增融資拿到十多億元現(xiàn)金之后，要收購遠在美國的這家標(biāo)的公司？
仙樂健康是國內(nèi)營養(yǎng)健康食品CDMO公司，是軟膠囊和營養(yǎng)軟糖制造商。長期以來，外延式并購是仙樂健康規(guī)模擴張的一個主要方式，其目標(biāo)是成為全球營養(yǎng)健康食品CDMO領(lǐng)域的頭部企業(yè)。
不過其近來經(jīng)營業(yè)績似乎并不太理想。2021年度，仙樂健康實現(xiàn)營業(yè)收入23.69億元，同比增長14.62%；實現(xiàn)凈利潤2.32億元，同比下降9.92%。2022年一季報，仙樂健康實現(xiàn)營業(yè)收入4.21億元，同比出現(xiàn)了17.01%的下降，而凈利潤0.15億元同比則出現(xiàn)了74.48%的下降。
發(fā)行預(yù)案顯示，標(biāo)的公司Best Formulations 是營養(yǎng)補充劑產(chǎn)品CDMO企業(yè)，在軟膠囊產(chǎn)品領(lǐng)域具備生產(chǎn)多種劑型和研發(fā)復(fù)雜配方的能力，并著手布局軟糖和個人護理產(chǎn)品。兩家公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域中具有較多的相似與重合之處。
仙樂健康想要通過本次交易，得以利用標(biāo)的公司已建立的生產(chǎn)能力和行業(yè)資源，完善中美歐三大生產(chǎn)基地的布局，此外上市公司和標(biāo)的公司還可通過現(xiàn)有客戶的交叉銷售，促進銷售增長和新客戶突破。
理想是豐滿的，通過收購兼并來擴大公司規(guī)模，如此也是企業(yè)發(fā)展壯大過程中一種常用做法，但是，在仙樂健康的本次交易中可能存在的一些風(fēng)險就不得不注意。
公告顯示，受全球疫情及國際形勢導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊張影響，Best Formulations 于2021年底起即面臨原材料短缺及原材料價格持續(xù)上漲的環(huán)境，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動。其中，2021年度標(biāo)的公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.21億美元，凈利潤1351.52萬美元，而2022年1-3月在營業(yè)收入為3095.97萬美元的情況下，凈利潤僅28.70萬美元。
估值是否合理？
2022年7月6日，仙樂健康及其間接全資子公司Listco SPV（簡稱“買方”）與交易對方簽訂了《股權(quán)購買協(xié)議》，買方擬向交易對方收購Best Formulations 80% 股權(quán)。在交割前，交易對方將成立控股公司，并將所持有的標(biāo)的公司股權(quán)全部注入控股公司。在此之后，交易對方將通過控股公司按照等比例出售各自持有的標(biāo)的公司股權(quán)的80%。
本次交易完成后，仙樂健康將通過間接全資子公司Listco SPV持有標(biāo)的公司80%股權(quán)，交易對方將通過控股公司合計持有標(biāo)的公司20%股權(quán)。
根據(jù)《股權(quán)購買協(xié)議》，本次交易的基本金額為2.50億美元。假設(shè)以2022年3月31日作為報表基準(zhǔn)日，根據(jù)標(biāo)的公司截至報表基準(zhǔn)日的現(xiàn)金金額、負債金額、營運資本及交易費用金額，本次交易所需支付金額約為1.80億美元。按照2022年7月6日人民幣匯率中間價（1美元兌人民幣6.7246元）換算，本次交易需支付人民幣約12.11億元。本次交易的支付方式為美元現(xiàn)金。
而資產(chǎn)估值報告顯示，以2021年12月31日為估值基準(zhǔn)日，采用市場法進行估值，標(biāo)的公司80%股東權(quán)益價值范圍為2.06億美元至2.82億美元；對應(yīng)標(biāo)的公司凈資產(chǎn)80%的金額為1,685.86萬美元，估值的增值率范圍在1,121.93%至1,572.74%之間。對于這樣的增值率，交易協(xié)議中并沒有設(shè)置對標(biāo)的公司的業(yè)績承諾情況。
面臨多個經(jīng)營風(fēng)險
根據(jù)發(fā)行預(yù)案，仙樂健康擬使用本次向特定對象發(fā)行股票募集的資金2億元用于補充流動資金。仙樂健康表示，這是適應(yīng)公司規(guī)模增長所需。
從2019年到2021年的三年間，仙樂健康實現(xiàn)的年度營業(yè)收入分別為15.80億元、20.67億元和23.69億元，復(fù)合增長率為22.5%，其業(yè)務(wù)規(guī)模近年來保持著一定速度的增長。從另一個角度來講，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，仙樂健康也自然會面臨不斷增大的流動資金壓力，需要更多的流動資金供應(yīng)。此外，在仙樂健康完成對標(biāo)的公司Best Formulations 的收購之后，合并報表范圍內(nèi)的規(guī)模將進一步擴大，自然也將增加對流動資金的需求。
不過，根據(jù)仙樂健康2022年一季報合并資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)，當(dāng)前的流動性壓力并不明顯。截至3月31日，仙樂健康的貨幣資金為6.60億元，交易性金融資產(chǎn)為5.65億元，這兩項流動性較強的資產(chǎn)合計達12.25億元，占同期流動資產(chǎn)18.61億元的65.82%。此外，3月31日的流動負債合計3.26億元，遠小于賬上的貨幣資金、流動資產(chǎn)的金額。
隨著規(guī)模的不斷擴張，仙樂健康還有一個值得注意的問題，其多家下屬企業(yè)或業(yè)務(wù)部門在境外運營，包括德國、美國等多個國家和地區(qū)。境外業(yè)務(wù)是發(fā)行人收入和利潤的重要來源，跨境管理的風(fēng)險自然也是一個挑戰(zhàn)。
2021年年報顯示，全年來自中國的收入占比61.55%，來自歐洲、美洲的營業(yè)收入分別為4.35億元、3.98億元，占營業(yè)收入的比例合計有35.18%。其中，來自美洲的收入和上一年度相比，出現(xiàn)了49.49%的增長。
在上市之前，2016年仙樂健康收購了德國Ayanda公司。Ayanda成立于1992年，是歐洲五大軟膠囊制造商之一，在歐洲營養(yǎng)健康食品行業(yè)擁有良好知名度和市場占有率。仙樂健康收購這家公司，也是看中其歐洲的市場地位。
完成收購Ayanda之后，仙樂健康在歐洲市場實現(xiàn)本土化經(jīng)營方式，保留Ayanda原管理層，聘用當(dāng)?shù)貥I(yè)內(nèi)人員，整合Ayanda復(fù)雜配方生產(chǎn)技術(shù)和公司的全劑型優(yōu)勢。仙樂健康認為，通過收購Ayanda，公司對于國際業(yè)務(wù)開展已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗；但如果未來出現(xiàn)國際經(jīng)濟危機或突發(fā)性事件等風(fēng)險，將對公司境外業(yè)務(wù)的資產(chǎn)安全和經(jīng)營狀況構(gòu)成不利影響。
跨國企業(yè)管理畢竟相隔遙遠，和國內(nèi)公司經(jīng)營管理有很大的區(qū)別，存在一些特定的困難，比如經(jīng)營運作面臨不同體系的法律法規(guī)環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境的影響，將可能在一定程度上影響公司的經(jīng)營效率和盈利水平。
本次收購的標(biāo)的公司Best Formulations經(jīng)營所在地在北美，與我國在法律法規(guī)、會計稅收制度、商業(yè)慣例、經(jīng)營理念、企業(yè)文化等方面存在差異，仙樂健康需要與標(biāo)的公司在業(yè)務(wù)、財務(wù)、企業(yè)文化等方面進行融合，未來整合能否順利實施以及整合效果能否達到并購預(yù)期存在一定的不確定性。
此外，跨境收購所形成的商譽減值風(fēng)險也值得關(guān)注。2016年仙樂健康收購Ayanda公司時，形成了1.72億元的商譽，如果Ayanda公司在未來經(jīng)營中不能較好地實現(xiàn)收益，則收購Ayanda所形成的商譽將會有減值風(fēng)險。同樣的，公告并未披露本次收購美國的Best Formulations公司將形成的商譽情況，不過由于較高評估增值率、溢價率以及十幾億元的交易對價，將會形成大額商譽，也會存在商譽減值的風(fēng)險。