文|阿爾法工場
故事的開始，和其它勵志的創(chuàng)業(yè)故事一樣勵志。
2012年，地產商人徐曉波為兒子帶了幾罐國外奶粉，因違反當時的“限購令”，在香港海關被關了幾小時小黑屋。
在遍訪澳大利亞、新西蘭、美國、以色列等7個國家的136個牧場后，徐曉波“賭氣”回國自己養(yǎng)牛，只為“喝上一口信得過的好牛奶”。
這個故事，從2014年到現在，在無數營銷文案中，講了一遍又一遍。一直講到2022年7月5日，認養(yǎng)一頭牛預披露招股書，擬于上交所主板上市。
成立六年來，認養(yǎng)一頭牛（A22510.SH）已迅速成長為行業(yè)內具有相當規(guī)模的乳制品企業(yè)。
招股書顯示，公司營業(yè)收入，從2019年的8.65億元增長至2021年的25.66億元，年均復合增長率高達72.27%。但同期公司凈利潤分別為1.05億元、1.47億元和1.4億元，呈現出下降跡象。
認養(yǎng)一頭牛計劃通過本次IPO募集18.51億元，其中，約9.77億元用于海勃日戈智慧牧場建設項目，5.2億元用于品牌建設營銷推廣項目，5,440.29萬元用于信息系統(tǒng)升級改造項目，其余3億元用于補充運營資金。
仔細回顧這八年的創(chuàng)業(yè)歷程，人們從中能看到的是，一杯網紅牛奶的夢想、掙扎與無奈。
01 營銷第一
2014年7月，河北康宏牧業(yè)有限公司成立，地產商徐曉波轉型成為“牧場主”。在媒體報道中，他斥資4.6億元在河北故城投建康宏牧場，配套種植6萬畝草場，并從澳洲引進了6000頭荷斯坦奶牛，也有一說是10000頭。
2016年11月，杭州認養(yǎng)一頭牛生物科技有限公司成立。之后一年多時間里，“認養(yǎng)一頭牛”品牌，開始在眾籌、吳曉波頻道、十點讀書、中糧健康生活、老爸評測等數百個自媒體平臺傳播。
2016年12月22日，眾籌首發(fā)上線，30分鐘就完成了10萬的眾籌目標；到第20天眾籌結束時，認籌率達3300%。
2017年1月5日，“吳曉波頻道”的首發(fā)文章，也獲得10W+閱讀，1周銷售額近200萬，20天后銷售額超過500萬。
流量的起點不錯。
在當時的投放宣傳中，認養(yǎng)一頭牛構建出一種“新型農業(yè)關系”，開始招募“養(yǎng)牛合伙人”。
“合伙人”有兩種認養(yǎng)形式：一是通過支付2999元，獲得牧場奶牛認養(yǎng)權；二是花費10000元成為聯(lián)合牧場主，獲得認養(yǎng)一頭牛的所有權益；同時，根據推廣效果，養(yǎng)牛合伙人可以從中獲得5%至10%的傭金。
在當時的宣傳中，只要認養(yǎng)了牧場的一頭牛，那么就可以享受到直接從牧場快遞過來的牛奶，每周一箱；還可以帶著一家三口，一起到牧場去，體驗牧場生活，給小牛起名字等等。
后來，新京報記者曾就“認養(yǎng)”模式咨詢官方客服。對方解釋稱，“認養(yǎng)一頭牛”僅是產品名稱，并非消費者想象的，能從指定奶牛身上獲得奶源或產品。
常規(guī)生產條件下，從奶牛身上擠出的原奶，在進入奶罐車時就已經發(fā)生混合。以認養(yǎng)一頭牛在招股書中披露的生產工藝，也確實看不到“專屬訂制”的影子。
純牛奶生產工藝，來源：認養(yǎng)一頭牛招股書
這一系列營銷背后的“總策劃”，來自曾經的吳曉波助理，也是當時的認養(yǎng)一頭牛聯(lián)合創(chuàng)始人兼CMO陸斌。
他籌劃的新品牌崛起策略，主要是圍繞周邊自媒體矩陣，設計并“發(fā)散”內容，創(chuàng)造出高品牌價值，將流量變現為收入，并且成本非常低。
但陸斌的名字，在后來認養(yǎng)一頭牛的招股書中，沒有出現。
一切都以飛快的速度發(fā)展變化。
在2017年，認養(yǎng)一頭牛迎來了“變現”之年。陸斌在采訪中提及，1月1日，認養(yǎng)一頭牛的第一盒牛奶下線，九月做到第1000萬盒。整個2017年，銷售額達8000萬。2018年的目標是2個億。
2019年，認養(yǎng)一頭牛實現了8.6億營業(yè)收入。
但這上億盒牛奶，可能沒有一盒來自認養(yǎng)一頭牛自家牧場或工廠。據招股書，2019年公司仍靠第三方供貨，直到2020年4月山東臨沂基地完工投產，自有產能才逐步釋放。
產能與產量，來源：認養(yǎng)一頭牛招股書
嘗到了流量紅利甜頭的認養(yǎng)一頭牛，在其后的營銷推廣上可謂不遺余力。2019年至2021年三年，銷售費用合計達10億元，其中營銷推廣就花掉了2.5億，并呈現每年超過56%以上的增長。
來源：認養(yǎng)一頭牛招股書，阿爾法工場整理
甚至在本次IPO募集的18.51億元中，還計劃有5.2億用于品牌建設營銷推廣，占比高達28%。
品牌建設營銷推廣項目構成，來源：認養(yǎng)一頭牛招股書
與高達10億的銷售費用相比，公司三年同期凈利潤，合計僅實現3.92億。2021年，在收入增長55.55%的情況下，凈利潤增長率下跌4.30%，凈利潤率僅有5.47%。
靠自媒體內容傳遞品牌認知，靠平臺電商鋪貨銷售。接著，認養(yǎng)一頭牛又開始和一眾社交電商合作。但這類社交電商的獨特模式，已在一輪輪處罰與整改之后，逐漸失去土壤。
2018年1月陸斌訪談，來源：新消費內參
2017年3月，認養(yǎng)一頭牛入駐社交電商平臺云集（YJ.O）。同年，“云集微店”被浙江工商部門定性為傳銷，并罰沒958.41萬元。
在招股書公布的2019至2021年前五大客戶中，云集連續(xù)兩年上榜，為認養(yǎng)一頭牛貢獻1.48億銷售收入。
而云集的股東集創(chuàng)泰弘，在2021年投資了認養(yǎng)一頭牛A輪。
2018年，“認養(yǎng)一頭?！迸c社交電商貝店開啟品牌合作，通過貝店的社群渠道持續(xù)裂變擴散，僅僅2天時間，“認養(yǎng)一頭?！钡匿N量就突破250萬。
2年后，貝店據傳因涉嫌傳銷被湖北荊門市場監(jiān)管局罰款3000萬，后遭遇百名供應商追討欠款，創(chuàng)始人張良倫下落不明。
2019年和2020年，廣州越洋無界互聯(lián)網有限公司也出現在認養(yǎng)一頭牛前五大客戶名單中，合計貢獻7216萬元銷售收入，而其母公司，就是洋蔥（OG.N），運行KOC模式洋蔥Omall電商平臺。
所謂KOC，指的是通過社交網絡向潛在客戶推薦平臺產品的“關鍵意見消費者”。
洋蔥集團也曾面對KOC模式涉嫌傳銷的質疑，其內部人員回應稱：“傳銷是多層計酬，而洋蔥只有兩層，只做店鋪產品的銷售，不屬于傳銷模式?！?/p>
2019年，認養(yǎng)一頭牛在京東開設店鋪。根據后臺數據統(tǒng)計，一年半的時間內，認養(yǎng)季卡售賣近2萬張，銷售額約360萬元，每張?zhí)潛p5.29元；認養(yǎng)年卡售賣3877張，銷售額為442.4萬元，每張?zhí)潛p65.36元。
該項業(yè)務在京東平臺合計虧損35.8萬，并因解釋權問題，被杭州下城區(qū)市場監(jiān)管總局罰款1萬。
當時有看法認為，所謂認養(yǎng)實際上就是變相的會員制度，其目的在于提高產品的復購率，并不斷擴大私域流量和老客戶。
杭下市管市監(jiān)罰處〔2020〕0488號，來源：天眼查APP
來源：天眼查APP
2020年8月，“認養(yǎng)一頭?！迸c社交電商平臺淘小鋪展開戰(zhàn)略合作。依靠淘小鋪的超級品牌團，“認養(yǎng)一頭?！眴涡r成交額便突破了100萬。
但其實早在6月底，淘小鋪運營方等相關多家企業(yè)因涉嫌傳銷，山東省濱州市濱城區(qū)人民法院凍結其資產共計4400萬元。2021年9月，淘小鋪宣布關閉服務。
淘小鋪，來源：中國裁判文書網
同樣出現在三年前五大客戶中的，還有上海眾旦信息科技有限公司和北京每日一淘共享科技有限公司。
前者運營的社交電商平臺“愛庫存”，曾有消費者在浙江省政務服務網實名舉報涉嫌傳銷，而“每日一淘”也有“拉人頭”式的獨特銷售模式。
來源：每日一淘APP
02 羸弱的奶源
只靠營銷當然不行。對乳制品企業(yè)來說，奶源才是一切的根本。認養(yǎng)一頭牛也一直致力于牧場建設。
到2021年，認養(yǎng)一頭牛在河北、黑龍江等地已建有7座現代化大型奶牛牧場，其中5座為自有牧場，2座聯(lián)合運營牧場，奶牛存欄數超6萬頭。
牧場分布，來源：認養(yǎng)一頭牛招股書，阿爾法工場整理
但仔細看，似乎又沒有那么多。截至2021年末，認養(yǎng)一頭牛的生產性生物資產奶牛共37062頭，其中，成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。
生產性生物資產構成，來源：認養(yǎng)一頭牛招股書
成熟的生物資產，是指能夠產奶的成母牛，按照3.11億的價值計算，大約每頭價值2.3萬元。
招股書披露，認養(yǎng)一頭牛旗下的康宏牧業(yè)和波波牧業(yè)，2021年以融資租賃方式分別租入價值3000萬元和9740萬元的奶牛。
這批價值1.27億元的奶牛，假設都是立刻能投入生產的成母牛，按2.3萬一頭計算，差不多是5539頭。
也就是說，不考慮向合作方租賃，2021年公司自有的、能產奶的成母牛，可能只有8030頭。
還趕不上2016年宣傳文案的奶牛數字。
即便不算這么細，在2021年這一年，合計存欄不到4萬頭奶牛，在行業(yè)是什么地位？
伊利股份（600887.SH）最大的原奶供應商優(yōu)然牧業(yè)（9858.HK），41.6萬頭。蒙牛乳業(yè)（2319.HK）關聯(lián)方現代牧業(yè)（1117.HK），35.4萬頭。
4萬頭，只能排在14名。而在4萬頭這個水平上下的，至少還有5家乳企：中墾乳業(yè)、新希望（000876.SZ）（夏進）、天津嘉立荷和甘肅前進牧業(yè)。
2021年前40名養(yǎng)殖集團存欄數不完全統(tǒng)計，來源：荷斯坦雜志整理
在乳制品行業(yè)，雙寡頭競爭格局相當穩(wěn)定。以零售額計，2021年伊利股份、蒙牛乳業(yè)分別以25.8%和22.8%的市占率，位列在行業(yè)前兩位。CR5（業(yè)務規(guī)模前五名的公司所占的市場份額）為57.8%。
第14名的公司，價值幾何？
03 估值暴增
2021年4月，認養(yǎng)一頭牛A輪融資完成。
本輪融資引入了KKR、DCP（德弘資本）在內的等投資機構，股東包括VEGA ASIA（境外知名私募股權投資機構KKR所運營管理的投資主體）、Marble Faith（境外知名私募股權投資機構DCP全資子公司DCP General Partners II, Ltd.所運營管理的投資主體）、海邦海牛和海南和道，增資價格為18.63元/股注冊資本，投后整體估值約48.08億元。
2021年7月，2家外部投資機構——集創(chuàng)泰弘（云集股東）和鮮豐水果入場。此次的增資價格視同A輪，仍為18.63元/股注冊資本，對應整體投后估值為約49.84億元。
2021年12月，認養(yǎng)一頭牛B輪融資15.6億元，增資價格為27.63元/股注冊資本，投后估值近乎翻倍，達到100.64億元。除A輪股東KKR和DCP繼續(xù)加注，美團（3690.HK）旗下美團龍珠和古茗等新股東也加入進來。
股權結構，來源：認養(yǎng)一頭牛招股書
按2020年凈利潤1.47億計算，認養(yǎng)一頭牛的靜態(tài)市盈率為68倍；如按2021年凈利潤，則達到了72倍——因為2021年凈利潤不僅沒有增長，反而下降了4.3%，僅1.4億。
2021年10月14日，浙江證監(jiān)局官網披露了認養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F股份有限公司上市輔導備案公示文件，公司已于9月末同中信證券簽署上市輔導協(xié)議，正式啟動A股上市進程，輔導時間預計為2021年9月至2022年4月。
2022年7月5日，證監(jiān)會官網顯示，認養(yǎng)一頭牛預披露招股書，擬于上交所主板上市。
認養(yǎng)一頭牛計劃通過本次IPO募集18.51億元，其中，9.77億元用于海勃日戈智慧牧場建設項目；5.2億元用于品牌建設營銷推廣項目；5,440.29萬元用于信息系統(tǒng)升級改造項目；補充運營資金3億元。
根據2021年2月5日證監(jiān)會發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引—關于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，為加強擬上市企業(yè)的股東監(jiān)管，將發(fā)行人申報前12個月內產生的新股東認定為突擊入股。
這可能意味著認養(yǎng)一頭牛B輪某些股東的增資行為，屬于“突擊入股”。
提交申請前12個月內的新增股東，除應在招股說明書中按規(guī)定披露相關信息外，應當承諾所持新增股份自取得之日起(以完成工商變更登記手續(xù)為基準日)36個月內不得轉讓。
從2021年4月至12月，僅過了8個月，基本面未有太大變化，估值暴增，就得益于這些私募基金的突擊入股。
按招股書披露完成工商登記變更的日期，意味著新增股東的鎖定期，自2021年12月10日起至2024年12月9日。
如認養(yǎng)一頭牛能順利IPO，按2021年主板IPO平均用時574天來看，則上市后還需承受19個月左右的股價波動，方可開始減持退出，比一般情況下的解禁期，延長約半年。
主板IPO排隊時長，來源：董秘俱樂部
這17個月，發(fā)行不超過4,047.06萬股，新股發(fā)行數量占發(fā)行后總股比例不低于10%，以此測算，預計認養(yǎng)一頭牛募資后的市值，將超過185億元。
185億元的市值，超過了A股乳品上市公司光明乳業(yè)（600597.SH），而光明乳業(yè)的營收體量，是認養(yǎng)一頭牛的10倍不止。
而如果從收入、凈利潤乃至“核心資產”等諸方面而言，和認養(yǎng)一頭牛最相似的，應當是同為上交所主板上市公司、新疆區(qū)域性乳企天潤乳業(yè)（600419.SH）。
天潤乳業(yè)收入規(guī)模略低于認養(yǎng)一頭牛，但利潤超過后者。截至2021年末，天潤乳業(yè)共有18個超規(guī)?；翀?，奶牛存欄數3.54萬頭；而認養(yǎng)一頭牛生產性生物資產奶牛有3.7萬頭，也很接近。
天潤乳業(yè)的市值只有40億，還不到認養(yǎng)一頭牛185億的零頭。如按天潤乳業(yè)26.55倍的動態(tài)PE估值，認養(yǎng)一頭牛的市值將只有37億元左右，僅相當于上市前的20%。
其實即便如巨頭伊利股份，動態(tài)PE范圍也只有24倍。在A股16家乳品企業(yè)中，去掉兩家負數市盈率的公司，動態(tài)PE的中位數為36倍。以此計算，認養(yǎng)一頭牛也不過是50億左右，相當于2021年4月A輪融資水平。
如以靜態(tài)市盈率估測，也相差不多。也許還不如不上市。
A股乳品板塊上市公司（截至2021年7月15日），來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
04 巨頭盤踞，后來者無立錐之地
簡單一句話，“奶源為王”的中國乳制品行業(yè)格局，由巨頭盤踞占領，無論現在還是未來，幾乎沒有給新入局玩家留下更多發(fā)展空間。
從產業(yè)趨勢看，2016年至2021年，中國乳制品零售額年復合增長率為4.2%，至2021年達到4425億元，已是近5000億規(guī)模的大市場。而2021年僅有30.5%的民眾達到乳制品攝入量標準，僅有3.6億人每天攝入乳制品。
2021年我國人均牛奶消耗量為10.04千克，而同期日本和美國，人均牛奶消耗量分別為32.13千克和63.08千克，就滲透率而言，前景廣闊。
能滿足市場需求、擴大經營規(guī)模并實現增長，前提是具備滿足生產經營所需的資源。對乳制品企業(yè)來說，奶源是“第一要義”，搶占上游奶源牧場，早已成為業(yè)內玩家的共識。
數據顯示，2021年我國奶牛牧場前十名總產奶量852.6萬噸，同比增長18%，約占全國原奶產量三分之一。
中國前十名奶牛牧場概況，來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料2021
這些大型牧場，絕大多數被頭部乳企控制。近年來，伊利、蒙牛、光明、君樂寶、新希望、三元股份（600429.SH）六大頭部乳企不斷入股、并購和新建牧場，自控奶源比例持續(xù)上升。
大型牧場與頭部乳企，已普遍深度綁定。這樣做，對乳企來說，既可穩(wěn)定原奶供應、調節(jié)供需平衡，也能通過規(guī)?；B(yǎng)殖，從根本上解決質量問題。
六大頭部乳企自控奶源，來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料2021
另一方面，隨著環(huán)保政策不斷收緊、乳企收購標準提升，現有中小牧場將加速出清速度，整合成大型牧場，進入上述與頭部乳企綁定的循環(huán)。
全國發(fā)證生鮮乳收購站所涉及的養(yǎng)殖場場戶數量，來源：中國奶業(yè)協(xié)會養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展部
對新建牧場來說，建設難度則非常之高。奶牛是牧場的核心資產，從2018年后，全國奶牛存欄量穩(wěn)定在620萬頭，對乳企來說，幾乎就是存量競爭。國內每年奶牛進口數量在10萬頭-15萬頭左右，多數會被大型牧場瓜分。
未來新建的牧場項目，也將以大規(guī)模牧場為主。
荷斯坦雜志對全國166個具體建設項目檢測數據顯示，2021全年，新建牧場的設計規(guī)模存欄5000頭以上的投資占83%，萬頭以上的占62%。
2021年進入操作流程的新建擴建牧場項目，設計存欄數總計達到98萬頭，計劃投資總額近人民幣390億元。
畜牧行業(yè)的高壁壘，加之存量中小牧場出清，使得中小牧場再建難度提高。
而大型牧場，又是典型的重資產生意：除滿足環(huán)保和防疫要求外，新建一個萬頭奶牛牧場，約需5億資金和2萬畝耕地。按認養(yǎng)一頭牛招股書計算，僅1萬頭荷斯坦成母牛的生物性資產，價值就接近2.3億。
而牧場運營所需青貯玉米、苜蓿、豆粕等大宗商品原料價格，也在上漲。2021年受降雨影響，青貯玉米價格漲幅近30%，2022年漲幅可能超過10%。
2022年又有疫情和俄烏沖突影響因素，4月份豆粕價格一度漲超5000元/噸，進口苜蓿到岸價450美元/噸。根據荷斯坦雜志推測，牧場原奶單公斤成本預計上漲10%左右。
運營成本上升，部分牧場料將難以支撐，但規(guī)模優(yōu)勢下，大牧場擴張趨勢不變。
長期來看，乳制品企業(yè)與國內大型牧場合作深化，后者仍將主導國內原奶生產格局。
優(yōu)然牧業(yè)與現代牧業(yè)的背后，是中國兩大巨型乳制品企業(yè)——伊利和蒙牛。伊利是優(yōu)然牧業(yè)第二大股東，持有40%的股權，連續(xù)多年是優(yōu)然牧業(yè)最大客戶之一。
蒙牛直接和間接持有現代牧業(yè)超過80%以上的股權，旗下特侖蘇、未來星等乳制品原料，皆由現代牧業(yè)提供原奶。
根據兩家公司2021年年報，優(yōu)然牧業(yè)（41.6萬頭，73個牧場，200萬噸）和現代牧業(yè)（35.4萬頭，33個牧場，200萬噸以上）存欄量總和，現已超過77萬頭，年產奶量超過400萬噸。
就2021年全國牛奶產量3683萬噸、前十大牧業(yè)集團產量852萬噸而言，兩大牧業(yè)集團產奶量在全國占比超過9%，在前十大占比超過50%，且有進一步擴大之勢。
2021中國奶牛養(yǎng)殖前十大牧業(yè)集團牛奶產量，部分為估計數。來源：荷斯坦雜志收集整理
頭部企業(yè)以絕對優(yōu)勢，占有和控制著中國最大的幾家牧業(yè)集團。伊利、蒙牛、光明乳業(yè)（600597.SH）等巨頭，牢牢把握住上游資源，在接近存量競爭的態(tài)勢下，利用規(guī)模優(yōu)勢，封死新入局乳企的向上天花板。
認養(yǎng)一頭牛，以網紅牛奶的姿態(tài)殺入已是“數月亮”的產業(yè)紅海，待發(fā)展到一定規(guī)模，又不得不重走傳統(tǒng)乳企的老路，多少證偽了新消費品牌所謂的“革命”邏輯。
對熱衷乳制品行業(yè)的投資者來說，這無異于新瓶裝舊酒，還是個72倍PE的瓶子。