文 | 不二研究院 藝馨 永陽(yáng)
玻尿酸能否撐起千億市值？
A股“醫(yī)美三劍客”之一、玻尿酸巨頭愛(ài)美客繼登陸A股創(chuàng)業(yè)板后，于近日再度尋求港股上市。
愛(ài)美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司（300896.SZ，下稱“愛(ài)美客”）是一家從事生物可降解材料及醫(yī)用生物材料研發(fā)與生產(chǎn)的企業(yè)，于2020年9月28日登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。在新版招股書(shū)中，愛(ài)美客援引弗若斯特沙利文報(bào)告稱，按照2021年的銷量計(jì)算其為中國(guó)最大的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應(yīng)商。
這已是愛(ài)美客第二次向港交所遞交上市申請(qǐng)。若能以雙重上市模式登陸港交所，愛(ài)美客將成為首家“A+H”上市的醫(yī)美公司。
在醫(yī)美行業(yè)上游廠商的上市公司中，愛(ài)美客與華熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）并稱為“醫(yī)美三劍客”。
「不二研究」據(jù)發(fā)現(xiàn)愛(ài)美客新版招股書(shū)發(fā)現(xiàn)：雖然愛(ài)美客近三年毛利率維持在92%以上，但收入結(jié)構(gòu)相對(duì)單一、高度依賴于玻尿酸產(chǎn)品線。以2021年為例，愛(ài)美客營(yíng)收14.48億元，其中來(lái)自玻尿酸的營(yíng)收為14.31億元，當(dāng)期營(yíng)收占比高達(dá)98.8%。
去年9月的一篇舊文中，我們聚焦于 “醫(yī)美三劍客” 2021上半年業(yè)績(jī)分化，當(dāng)玻尿酸紅利收窄：華熙生物發(fā)力功能性護(hù)膚品；昊海生科布局眼科；愛(ài)美客專注垂直細(xì)分，并籌備港股上市。
時(shí)至今日，依賴玻尿酸紅利撐起高估值的路徑，似乎正逐漸失效；同質(zhì)化嚴(yán)重的玻尿酸產(chǎn)品，不再“一招鮮”吃遍天下。即使赴港IPO成功，愛(ài)美客也依然面臨新的挑戰(zhàn)：進(jìn)擊的醫(yī)美三劍客，誰(shuí)的新故事更強(qiáng)？
由此，「不二研究」更新了9月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：
當(dāng)顏值經(jīng)濟(jì)升溫、醫(yī)美賽道漸成風(fēng)口，玻尿酸崛起是其得意之作。
其2021年年報(bào)業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化：愛(ài)美客營(yíng)利雙增，華熙生物盈利增幅較低，昊海生科增長(zhǎng)相對(duì)乏力。
硬幣的另一面，有關(guān)醫(yī)美行業(yè)的政策監(jiān)管也日趨嚴(yán)格且更加完善。
2021年6月10日，八部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法的通知》；8月27日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)出《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征求意見(jiàn)稿）》，面向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)；9月14日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)文，旨在規(guī)范醫(yī)美廣告，整治對(duì)審美標(biāo)準(zhǔn)、消費(fèi)觀念惡意營(yíng)銷。
在「不二研究」看來(lái)，前方監(jiān)管重重壓力、后方競(jìng)爭(zhēng)者虎視眈眈，在業(yè)績(jī)分化的當(dāng)下，醫(yī)美三劍客選擇走上不同“征程”。
新一輪角逐剛剛拉開(kāi)帷幕，醫(yī)美三劍客誰(shuí)能走得更遠(yuǎn)？
業(yè)績(jī)：疫后修復(fù)VS分化嚴(yán)重
2021年，醫(yī)美三劍客均交出看似亮眼的成績(jī)單。
具體來(lái)看，2021年華熙生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.48億元，同比增長(zhǎng)87.93%；昊海生科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.67億元，同比增長(zhǎng)32.61%；愛(ài)美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.48億元，同比增長(zhǎng)104.13%，三家中營(yíng)收增速最快。
從凈利潤(rùn)角度看，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示：華熙生物凈利潤(rùn)7.82億元，同比增長(zhǎng)21.13%，昊海生科凈利潤(rùn)3.52億元，同比增長(zhǎng)53.10%，愛(ài)美客凈利潤(rùn)9.54億元，同比增長(zhǎng)119.98%。
從凈利潤(rùn)看，愛(ài)美客凈利潤(rùn)水平最高，昊海生科增幅最為強(qiáng)勁，華熙生物則增長(zhǎng)相對(duì)乏力。
然而，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，若考慮疫情黑天鵝影響，以2019年上半年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，醫(yī)美三劍客的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅分化。
華熙生物、昊海生科、愛(ài)美客營(yíng)收兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為54.69%，4.11%，62.41%；凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為16.61%，9.81%，84.45%。
刨除疫情擾動(dòng)因素后，醫(yī)美三劍客中僅愛(ài)美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)同步大幅上升，主要受益于其溶液類玻尿酸“嗨體”的爆發(fā)式增長(zhǎng)。
盡管華熙生物營(yíng)收增長(zhǎng)幅度較大，但凈利潤(rùn)增速明顯跟不上營(yíng)收增速，主要癥結(jié)或由于其近兩年不斷擴(kuò)充護(hù)膚品C端市場(chǎng)，大幅提高銷售費(fèi)用投放所致。
據(jù)華熙生物財(cái)報(bào)顯示，其2019-2021年銷售費(fèi)用分別為5.21億元，10.99億元，24.36億元；分別同比增長(zhǎng)83.74%，110.84%，121.66%；營(yíng)收占比分別為27.65%，41.75%，57.96%。
而昊海生科則營(yíng)收和凈利潤(rùn)均表現(xiàn)相對(duì)乏力，由于其2020年各項(xiàng)業(yè)務(wù)受疫情影響嚴(yán)重，眼科和整形美容業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，營(yíng)收分別下降20.65%和19.45%。
據(jù)昊海生科財(cái)報(bào)顯示，2020年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.32億元，同比下降16.95%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.26億元，同比下降39.86%。2021年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)反彈，但也僅是堪堪恢復(fù)2019年水平。
在「不二研究」看來(lái)，未來(lái)，醫(yī)美三劍客能否繼續(xù)搭乘“顏值經(jīng)濟(jì)”快車高速前進(jìn)，取決于其具體的產(chǎn)品布局及對(duì)未來(lái)格局的把控能力。
布局：多輪驅(qū)動(dòng)VS垂直細(xì)分
盡管華熙生物、昊海生科以及愛(ài)美客共同被譽(yù)為玻尿酸A股三巨頭，但其在玻尿酸領(lǐng)域的發(fā)展和布局卻差異巨大。
在玻尿酸原料生產(chǎn)上，華熙生物的市場(chǎng)份額“一枝獨(dú)秀”，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告顯示，2021年中國(guó)玻尿酸原料總銷量占全球銷量82.00%，華熙生物玻尿酸原料銷量則占全球44.00%。
同時(shí)，其在技術(shù)上采取微生物發(fā)酵技術(shù)、酶切和分子量精準(zhǔn)控制技術(shù)、透明質(zhì)酸“梯度3D交聯(lián)”技術(shù)以及終端濕熱滅菌技術(shù)，在成本和產(chǎn)效方面具有優(yōu)勢(shì)。
而愛(ài)美客則是在終端醫(yī)美產(chǎn)品上異軍突起，據(jù)Frost Sullivan數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)美客透明質(zhì)酸鈉類注射產(chǎn)品在2018-2020年銷量均為國(guó)內(nèi)排名第一，2020年銷量占全國(guó)銷量27.2%。
昊海生科雖然在玻尿酸原料生產(chǎn)、終端醫(yī)美產(chǎn)品都有涉及，但華熙生物和愛(ài)美客各占一座山頭，昊海生科在兩個(gè)領(lǐng)域都沒(méi)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
另外，據(jù)醫(yī)美三劍客年報(bào)顯示，三大廠商的毛利率水平相差較大。2019-2021年華熙生物毛利率分別為79.66%，81.41%，78.07%；同期，昊海生科的毛利率為77.31%，74.93%，72.10%；而愛(ài)美客的毛利率為91.7%，91.4%，93.3%。
在「不二研究」看來(lái)，醫(yī)美三劍客毛利率差異的原因，主要由于其產(chǎn)業(yè)布局的不同方向。
華熙生物在擁有玻尿酸原料生產(chǎn)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況下，早已不再滿足于B端市場(chǎng)。近年來(lái)，其不斷發(fā)力C端市場(chǎng)，布局功能性護(hù)膚品、醫(yī)療終端和功能性食品，不斷推出新品。
據(jù)2021年報(bào)顯示，華熙生物共推出309個(gè)新產(chǎn)品SKU，累計(jì)收入超百萬(wàn)產(chǎn)品141個(gè)，超千萬(wàn)產(chǎn)品34個(gè)。目前，形成“原料+終端+護(hù)膚+食品”格局，且功能性護(hù)膚品已成為其主要收入來(lái)源。
據(jù)華熙生物2021年報(bào)顯示，功能性護(hù)膚品實(shí)現(xiàn)收入19.73億元，同比增長(zhǎng)146.57%，占營(yíng)收比例為67.09%。
而昊海生科則另辟蹊徑，利用其玻尿酸原材料的優(yōu)勢(shì)，借助資產(chǎn)并購(gòu)，將業(yè)務(wù)重點(diǎn)拓展至眼科。
2015-2017年，昊海生科先后收購(gòu)河南宇宙、深圳新產(chǎn)業(yè)、珠海艾格等企業(yè)股份，取得眼科人工晶體業(yè)務(wù)。目前，形成覆蓋眼科、骨科、整形美容及創(chuàng)面護(hù)理、外科等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。
據(jù)昊海生科2021年報(bào)顯示，其人工晶狀體業(yè)務(wù)占據(jù)國(guó)內(nèi)30%的市場(chǎng)份額，眼科業(yè)務(wù)也一直是公司最大業(yè)務(wù)，2021年實(shí)現(xiàn)收入3.33億元，同比增長(zhǎng)0.70%，占營(yíng)收比例為49.32%。
不同于前兩者，愛(ài)美客專注于醫(yī)美終端產(chǎn)品的發(fā)展，這也是其毛利率居于三者首位的原因。
愛(ài)美客在玻尿酸醫(yī)美終端產(chǎn)品不斷發(fā)力，差異化滿足細(xì)分需求，在研產(chǎn)品涵蓋填充、補(bǔ)充、萎縮多個(gè)功能的賽道，推出嗨體、愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)、逸美一加一、緊戀等多個(gè)產(chǎn)品，在細(xì)分賽道攻城略地。
「不二研究」認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)布局上，依托玻尿酸的前期優(yōu)勢(shì)，醫(yī)美三劍客已經(jīng)走上不同道路：華熙生物布局醫(yī)美全產(chǎn)業(yè)鏈，昊海生科拓展眼科，愛(ài)美客專注垂直細(xì)分賽道。未來(lái)誰(shuí)會(huì)成為真正的“顏值擔(dān)當(dāng)”？一切有待市場(chǎng)驗(yàn)證。
未來(lái)：肉毒素VS新品研發(fā)
據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告預(yù)測(cè)，我國(guó)玻尿酸市場(chǎng)規(guī)模2026年將達(dá)到127億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約14.18%。
玻尿酸行業(yè)的廣闊前景也不斷吸引新入局者，行業(yè)廝殺愈演愈烈。據(jù)愛(ài)美客招股書(shū)顯示，截至2020年9月，共17家公司取得透明質(zhì)酸鈉注射液相關(guān)產(chǎn)品醫(yī)療器械注冊(cè)證書(shū)。
醫(yī)美三劍客的玻尿酸還香嗎？據(jù)昊海生科2021年半年報(bào)顯示，其下調(diào)”海薇“玻尿酸產(chǎn)品的銷售價(jià)格；華熙生物及華東醫(yī)藥凝膠類玻尿酸產(chǎn)品的毛利率亦總體呈下降趨勢(shì)；愛(ài)美客凝膠類玻尿酸產(chǎn)品（愛(ài)芙萊）2021年上半年銷售額亦處停滯狀態(tài)。
當(dāng)玻尿酸賽道日漸擁擠，競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈；若要破局，布局新品類勢(shì)在必行。
醫(yī)美三劍客不約而同地選擇了非手術(shù)類醫(yī)美的第二大細(xì)分品類——肉毒素。
此前，華熙生物曾與韓國(guó)美得妥合資成立公司，擬拓展肉毒素相關(guān)產(chǎn)品。去年1月，據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，因偽造實(shí)驗(yàn)材料，韓國(guó)吊銷美得妥公司A型肉毒毒素Innotox的許可。
至此，美得妥旗下三款肉毒毒素產(chǎn)品許可全部被吊銷。這對(duì)于華熙生物而言，無(wú)疑是一記打擊，其借力拓展瘦臉針業(yè)務(wù)的計(jì)劃也暫時(shí)落空。
2021 年 3 月，昊海生科公告擬最多投資3100萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)美國(guó)EirionA輪優(yōu)先股，Eirion有償授權(quán)昊海生科使用其肉毒素產(chǎn)品。若認(rèn)購(gòu)順利，昊海生科將擁有ET-01、AI-09 兩個(gè)肉毒素產(chǎn)品，ET-02 治療脫發(fā)白發(fā)藥品的大中華區(qū)權(quán)益。
「不二研究」認(rèn)為，除了布局肉毒素外，新品研發(fā)儲(chǔ)備亦是醫(yī)美三劍客引領(lǐng)未來(lái)重要因素。
據(jù)醫(yī)美三劍客財(cái)報(bào)顯示，華熙生物2019-2021年研發(fā)費(fèi)用率分別為4.98%，5.36%，5.75%；同期，昊海生科的研發(fā)費(fèi)用率為7.24%，9.49%，9.48%；而愛(ài)美客同期研發(fā)費(fèi)用率為8.71%，8.71%，7.07%。
華熙生物研發(fā)費(fèi)用率為醫(yī)美三劍客中最低，但這主要由于華熙生物營(yíng)收體量大。從絕對(duì)數(shù)值看，華熙生物研發(fā)費(fèi)用投入最大，2021年為2.84億元，同期昊海生科和愛(ài)美客分別為1.68億元和1.02億元。
在新品儲(chǔ)備方面，據(jù)醫(yī)美三劍客2021年半年報(bào)顯示，華熙生物在研項(xiàng)目160項(xiàng)，包含原料、藥械、護(hù)膚品、功能性食品等；昊海生科在研項(xiàng)目25項(xiàng)，以眼科產(chǎn)品和第四代玻尿酸產(chǎn)品為主；愛(ài)美客注射用A型肉毒毒素、利拉魯肽注射液均已進(jìn)入臨床階段。
在「不二研究」看來(lái)，醫(yī)美三劍客在玻尿酸領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，奠定其在醫(yī)美行業(yè)的地位；但醫(yī)美賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)在肉毒素及其它新品的布局，或?qū)⒊蔀樽罱K勝出的關(guān)鍵。
"神藥"總有失效時(shí)
如同臉上注射的玻尿酸，總有失效時(shí)。
醫(yī)美三劍客依賴玻尿酸紅利撐起市值的路徑，似乎也正逐漸失效。同質(zhì)化嚴(yán)重的玻尿酸產(chǎn)品，還能再講出新故事嗎？
當(dāng)玻尿酸紅利收窄，醫(yī)美三劍客走上不同道路：華熙生物借助原料優(yōu)勢(shì)發(fā)力功能性護(hù)膚品；昊海生科借助并購(gòu)將重心轉(zhuǎn)移至眼科；愛(ài)美客專注差異化細(xì)分賽道，同時(shí)布局肉毒素。
醫(yī)美行業(yè)雖有技術(shù)與牌照門(mén)檻，但仍依賴營(yíng)銷與渠道；雖然有護(hù)城河，但其核心競(jìng)爭(zhēng)防護(hù)性不強(qiáng)。同時(shí)，醫(yī)美行業(yè)的政策監(jiān)管也日趨嚴(yán)格。
顏值經(jīng)濟(jì)伴隨Z世代崛起，醫(yī)美賽道的競(jìng)爭(zhēng)者眾多，產(chǎn)品邊界不斷拓展。新競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)下，醫(yī)美三劍客的前路各不相同，誰(shuí)能走得更遠(yuǎn)？
“神藥”總有失效時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)時(shí)無(wú)刻不在。
排版 | Cathy
監(jiān)制 | Yoda
本文部分參考資料：
1.《華熙生物、昊海生科、愛(ài)美客醫(yī)美“三劍客”業(yè)績(jī)大增！行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)下有哪些新增長(zhǎng)引擎？》，眾成醫(yī)械
2.《醫(yī)美“三劍客”的江湖縱深》，國(guó)際金融報(bào)
3.《醫(yī)美行業(yè)半年報(bào)解讀：“三劍客”業(yè)績(jī)大分化醫(yī)美醫(yī)院盈利承壓》，東方財(cái)富網(wǎng)
4.《醫(yī)美“三劍客”江湖縱深背后：門(mén)檻不足夠高、醫(yī)療事故頻發(fā)》，中國(guó)網(wǎng)科技