文|融中財經(jīng) 風(fēng)信子
編輯|吾人
上次券商扎堆上市的現(xiàn)象還是發(fā)生在1997年，當(dāng)年共有6家券商登陸A股，包括東北證券、廣發(fā)證券等，另外還有三家（錦龍股份、國投資本和湘財股份）后來轉(zhuǎn)型券商業(yè)務(wù)的企業(yè)在這一年完成IPO。
今年以來中小券商再次迎來IPO高潮，2月東莞證券過會，6月信達證券過會，7月5日，華寶證券、開源證券又先后披露招股書，此外還包括渤海證券、首創(chuàng)證券、財信證券等均處于IPO的不同階段，據(jù)統(tǒng)計，今年上半年截至目前，共有2家券商過會，10家券商排隊中。
目前A股共有50家從事券商業(yè)務(wù)的企業(yè)，其中12家央企，26家地方國企，9家私企。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年我國共有證券公司140家，上市公司占比35.7%。
縱觀A股這50家券商，其中東方財富以3252億市值傲居榜首，中信證券、中信建投分別以2926億、1886億市值摘得榜眼、探花，券商前三甲，其中東方財富是一家典型的互聯(lián)網(wǎng)券商，有著龐大的用戶基礎(chǔ)，以此優(yōu)勢，東方財富的C端經(jīng)紀業(yè)務(wù)獨領(lǐng)風(fēng)騷，而中信證券和中信建投憑借其強大的研究能力，在投行業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)上成為行業(yè)之冠。
馬太效應(yīng)下，中小券商的日子越難越難過，以往賴以生存的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，因為同質(zhì)化導(dǎo)致傭金持續(xù)下滑，此外互聯(lián)網(wǎng)券商的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，中小券商獲客成本越來越高。在仍以散戶為主的A股市場，客戶數(shù)量決定了券商的利息收入。
那么，擺在中小券商面前的創(chuàng)收之路并不多，此次扎堆上市，主要目的是擴充資本金，發(fā)力資管業(yè)務(wù)。
01 經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下降，客戶數(shù)量成為決勝關(guān)鍵
券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)唯一的壁壘可能就是牌照了，雖然牌照目前仍是稀缺資源，但僅憑牌照想繼續(xù)吃經(jīng)紀業(yè)務(wù)的老本怕是行不通了。經(jīng)紀業(yè)務(wù)本身很難有差異化，隨著牌照發(fā)放數(shù)量增肌，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金率逐年下降，目前大部分券商的傭金率已經(jīng)降到了萬分之二的水平。
經(jīng)紀業(yè)務(wù)的增長模型比較簡單，主要取決于客戶數(shù)量、客戶交易額度與客戶交易頻率，其中后兩個因素取決于客戶自己的決策，券商僅能通過通過營銷手段不斷拓客，那么互聯(lián)網(wǎng)券商有著絕佳的優(yōu)勢。
以東方財富為例，其成長分為三個階段，第一個階段是2005-2009年，通過東方財富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)、股吧建立領(lǐng)先的財經(jīng)咨詢門戶和社區(qū)生態(tài)；第二各階段是2010-2014年，上市募資、成立天天基金，實現(xiàn)第一次流量變現(xiàn)；第三個階段是2015-2017年，拿下券商牌照，發(fā)力券商業(yè)務(wù)；第四個階段是2018年至今，拿下基金、投顧等重要牌照，發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資增資東財證券，發(fā)力兩融業(yè)務(wù)。
東方財富本質(zhì)上是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，依托于經(jīng)營多年的財經(jīng)資訊與投資理財網(wǎng)站，構(gòu)建起專業(yè)化的生態(tài)和高粘性的流量。同時積極拿下各種金融牌照資源，完善產(chǎn)品矩陣，從而實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)為金融業(yè)務(wù)導(dǎo)流，金融業(yè)務(wù)反補互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)投資理財生態(tài)。
根據(jù)艾瑞咨詢的最新數(shù)據(jù)，截至2022年1月末，東方財富網(wǎng)月度覆蓋人數(shù)達6484萬人，環(huán)比增加2.8%，僅次于新浪財經(jīng)。
基于用戶規(guī)模的優(yōu)勢，東方財富的證券業(yè)務(wù)保持高速增長，2021年證券業(yè)務(wù)占比59%，主要為C端經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融利息收入，而2021年的銷售費用率僅為4.98%，近5年呈整體下滑趨勢。其他非互聯(lián)網(wǎng)券商的銷售費用率要高得多，2021年券商銷售費用率中位數(shù)為43.20%。
與東方財富這類的互聯(lián)網(wǎng)券商相比，一方面因為中小券商缺乏互聯(lián)網(wǎng)基因，另一方面，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，用戶的遷移成本很高，所以中小券商復(fù)制東方財富的路子，加碼經(jīng)紀業(yè)務(wù)并不現(xiàn)實。
02 投行業(yè)務(wù)行業(yè)格局已定，中小券商瞄準北交所
投行業(yè)務(wù)是一個券商綜合實力的體現(xiàn)，目前投行業(yè)務(wù)正在從核準制向注冊制變革，注冊制帶來的市場化對投資銀行的定價能力、估值能力、銷售能力、風(fēng)險控制能力等綜合服務(wù)能力提出了更高的要求。
這一背景下，投行業(yè)務(wù)集中程度越來越高，“三中一華”的格局已經(jīng)形成。2021年國內(nèi)投行IPO承銷規(guī)模CR6為57%，行業(yè)頭部集中化明顯。自2019年科創(chuàng)板注冊制以來，“三中一華”IPO合計承銷規(guī)模、單數(shù)和收入方面市場份額均高于2018年之前的水平（2018年IPO核準趨嚴，監(jiān)管“重質(zhì)不重量”更加凸顯頭部券商優(yōu)勢）。
其中中信證券股權(quán)融資和債券融資承銷規(guī)模已經(jīng)連續(xù)多年行業(yè)第一。2021年公司IPO承銷規(guī)模850億元，市占率達16%，境內(nèi)股權(quán)融資主承銷金額連續(xù)6年市場排名第一。
想在巨頭林立的投行業(yè)務(wù)中分一杯羹，中小券商只能另辟蹊徑，比如面向北交所。翻開多家排隊券商的招股書后，每家券商都提到要打造投行體系，壯大投行業(yè)務(wù)，但通過招股書來看，中小券商對投行業(yè)務(wù)的信心是不足的，只有少數(shù)幾家有著比較明確的投行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，比如開源證券在戰(zhàn)略的第一條就明確提出，北交所特色券商戰(zhàn)略。
開源證券招股書寫道，公司以建設(shè)北交所特色的綜合服務(wù)券商為戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)“大投行”發(fā)展，堅定以北交所保薦上市及新三板掛牌為支點，圍繞企業(yè)客戶需求打造全業(yè)務(wù)投資銀行服務(wù)體系，致力于提供優(yōu)質(zhì)的股權(quán)融資、債務(wù)融資、并購重組、新三板掛牌及資產(chǎn)證券化等全周期企業(yè)金融服務(wù)，具體涵蓋北交所上市、首次公開發(fā)行、新三板推薦掛牌、增發(fā)、配股、公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、綠色債券、金融債券、重大資產(chǎn)重組、資產(chǎn)證券化、財務(wù)顧問等多種業(yè)務(wù)類型。財信證券在招股書也提出了類似戰(zhàn)略，投資銀行業(yè)務(wù)將按照專業(yè)化、特色化的思路，堅持穩(wěn)健、規(guī)范發(fā)展，做優(yōu)做強債券融資業(yè)務(wù)，奮力做大股權(quán)融資業(yè)務(wù)，積極開展新三板和區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)，打造股債雙優(yōu)、具有區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢的精品型投行，打造服務(wù)專精特新企業(yè)的優(yōu)勢投行品牌。
不同于頭部券商在全國乃至全球開展業(yè)務(wù)，中小券商采取的是區(qū)域性策略。大多數(shù)中小券商屬于地方國企，以本地為根據(jù)地，開展投行業(yè)務(wù)，有著獨特的優(yōu)勢，比如開源證券提出，利用在陜西當(dāng)?shù)匾呀?jīng)形成的業(yè)務(wù)優(yōu)勢和客戶資源優(yōu)勢繼續(xù)深耕陜西及西部市場，深度服務(wù)陜西及西部的實體經(jīng)濟和資本市場發(fā)展。財信證券提出，立足湖南，面向全國，對湖南市場繼續(xù)深度挖潛，穩(wěn)固并提高省內(nèi)市場占有率。
03 資管成為中小券商必爭之地
排隊上市的券商的招股書里無一例外地都提到了要加大對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投入，欲將資管業(yè)務(wù)打造成新的盈利增長點。
比如東莞證券提出，未來公司將加大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投入，豐富資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，滿足投資者多樣化的理財需求，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)打造成為公司新的盈利增長點。財信證券提出，公司將加大引進優(yōu)秀的投研、營銷、產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)人才，提高公司產(chǎn)品設(shè)計能力和主動管理能力，轉(zhuǎn)型開發(fā)更多豐富的資管產(chǎn)品滿足客戶差異化的投融資需求，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)打造為公司新的利潤增長點。華寶證券提出，公司將運用本次募集資金進一步拓展證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，適當(dāng)提高自有資金參與比例，樹立自身品牌，使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為公司重要的利潤增長點。
券商紛紛瞄準資管業(yè)務(wù)，主要是因為對中國資本市場的看好。
改革開放以來，中國GDP保持高速增長，居民可支配收入大幅提高，然而長期以來，我國居民的投資理財集中在現(xiàn)金業(yè)務(wù)上，這一方面因為居民投資理財意識的欠缺，另一方面也是我國資管業(yè)務(wù)發(fā)展滯后的結(jié)果。
根據(jù)奧緯咨詢的數(shù)據(jù)，2019 年我國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模達到 160 萬億，同比增長 11%，預(yù)計到2025 年將以 10%的復(fù)合增速穩(wěn)步增長。但結(jié)構(gòu)上，2019年現(xiàn)金及個人存款占比較大達到 58%，而對比發(fā)達國家，美國現(xiàn)金占比僅為12%。預(yù)計到 2025 年，現(xiàn)金+存款的比例將下降至 43%，基金+定期投資+股票類投資比例將提升至 49%，居民資產(chǎn)入市將支撐資本市場迎來長期繁榮。
間接融資為主的格局需要改變，活躍的資本市場是直接融資發(fā)展的前提。我國過去以間接融資為主，在融資成本、推動創(chuàng)新、貨幣政策傳導(dǎo)上都面臨一定壓力。根據(jù)央行對于直接融資比例的兩種計算方法，結(jié)合社融等數(shù)據(jù)可以得到兩種方式下我國的直接融資比例。按照增量法我國當(dāng)前直接融資比例僅為 14%，按照存量法計算我國直接融資比例為 45%。對比來看，美國早在 15 年按存量法的直接融資比例就已達到 90%以上，因此我國在直接融資上仍有很大的發(fā)力空間。大力發(fā)展直接融資，就需要繁榮且活躍的資本市場來支撐。
為了活躍資本市場，2018 年以來，多項政策集中出臺。注冊制與再融資新規(guī)出臺加速了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給和融資力度，科創(chuàng)板、北交所設(shè)立為創(chuàng)新企業(yè)和中小企業(yè)帶來了便捷的直接融資渠道，資管新規(guī)、REITS、基金投顧等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新使得市場可投資方向和標(biāo)的不斷拓展。而 2022 年初在中央經(jīng)濟工作會議上提到，要推進全面注冊制，22 年資本市場改革有望進一步加速。近兩年明顯感覺到市場上IPO數(shù)量的增加。
此外，“房住不炒”的政策指導(dǎo)下，曾經(jīng)占居民資產(chǎn)大頭的住房未來將持續(xù)下降。根據(jù)央行 2019年中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負債情況的調(diào)查報告，我國城鎮(zhèn)居民當(dāng)前的主要資產(chǎn)可以分位實物資產(chǎn)（79.6%）和金融資產(chǎn)（20.4%），其中住房資產(chǎn)占比59%是第一大資產(chǎn)。
去年以來，群眾買房的熱情已經(jīng)大大衰退，今年多地頻繁調(diào)整住房政策，但群眾的那股子熱情似乎很難再回來，房地產(chǎn)市場析出的資金，資本市場成了最好的去處，2020年“買基”熱潮標(biāo)志著年輕人理財意識的覺醒。
種種利好下，資管成為必爭之地，更是夾縫中求生存的中小券商最佳轉(zhuǎn)型之路，而搶占公募牌照資源成為開展資管業(yè)務(wù)最為重要的一環(huán)。
今年4月26日，證監(jiān)會曾發(fā)布《關(guān)于加快推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，支持證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)依法申請公募基金牌照，從事公募基金管理業(yè)務(wù)。
隨后于5月20日，證監(jiān)會又進一步發(fā)布《公開募集管理人監(jiān)督管理辦法》并表示，“同一主體或者受同一主體控制的不同主體參股基金管理公司的數(shù)量不得超過2家，其中控制基金管理公司的數(shù)量不得超過1家?！?/p>
這意味著，同一集團下的證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子等資管機構(gòu)均被允許申請公募牌照，包括頭部券商等在內(nèi)的大型也將可以同時控制一家基金公司和一家公募持牌機構(gòu)。
中證協(xié)信息顯示，當(dāng)前公募持牌機構(gòu)中，僅14家系券商背景，共計6家券商和8家券商資管子公司。而擬設(shè)立資管子公司的券商也已達到12家，分別為萬聯(lián)證券、申萬宏源證券、國海證券、中金公司、華創(chuàng)證券、中信建投、國金證券、中信證券、東興證券、國聯(lián)證券和國信證券和華安證券。
而剛提交招股書的開源證券，也在積極布局，證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，開源證券近期遞交的《公募基金管理公司設(shè)立資格審批》材料已于7月4日獲證監(jiān)會接收。
與證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)一樣，拿到牌照只是第一步，未來想在資管業(yè)務(wù)上打造獨特的優(yōu)勢，各家券商就需要各顯神通了。比起互聯(lián)網(wǎng)券商在經(jīng)紀業(yè)務(wù)上的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，大型券商在投行業(yè)務(wù)上的品牌效應(yīng)，資管業(yè)務(wù)更具特色，未來集中程度預(yù)計將低于另外兩大業(yè)務(wù)，這將更適合中小券商。