文｜融中財(cái)經(jīng)
2018年港交所調(diào)整上市規(guī)則，2019年上交所科創(chuàng)板開板，2020年深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施。這一年，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)了非凡熱鬧的景象，全年585家企業(yè)上市，平均每天1.6家公司上市。
與此同時(shí)，醫(yī)療健康賽道這個(gè)黃金坑，幾乎是被“點(diǎn)石成金”了。整個(gè)2020年，71個(gè)醫(yī)療健康項(xiàng)目上市，IPO市值共計(jì)1.56萬億元。
在行業(yè)瘋狂時(shí)，一個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目，今年的估值是去年的四倍，這個(gè)漲幅是非常驚人的。但項(xiàng)目從發(fā)展進(jìn)度看，兩輪之間沒有本質(zhì)的區(qū)別。即便如此仍有多家投資機(jī)構(gòu)拋去了“橄欖枝”。
二級(jí)市場(chǎng)繁榮，給醫(yī)療項(xiàng)目一個(gè)非常好的價(jià)格。MedLeaves行業(yè)研報(bào)指出，2021年，國(guó)內(nèi)醫(yī)療一級(jí)市場(chǎng)火熱，1348件融資，數(shù)量超過2020年，融資金額超過歷年，達(dá)到3313億元。
高估值的神話，沒有持續(xù)太久?！百Y本市場(chǎng)整體下行、集采和PD1醫(yī)保談判降價(jià)超預(yù)期及國(guó)際關(guān)系博弈的影響，使得醫(yī)療市場(chǎng)形成了負(fù)反饋式的下跌。本次回調(diào)看起來十分兇猛，曾經(jīng)造成了比較嚴(yán)重的市場(chǎng)恐慌，尤其是對(duì)于國(guó)內(nèi)來講這是生物醫(yī)藥領(lǐng)域的第一次大調(diào)整。” 陽(yáng)光融匯資本管理合伙人石晟昊分析指出。
“高估值的狀態(tài)，從2020年下半年開始至2022年底，持續(xù)了一年半。20年底，大家本以為20年醫(yī)療一級(jí)市場(chǎng)融資數(shù)量與金額是歷史最高的一年。一年后，21年就刷新了20年記錄，醫(yī)療一級(jí)市場(chǎng)融資數(shù)量和金額更高！”同創(chuàng)偉業(yè)北京醫(yī)藥基金合伙人郗硯彬回憶。
2020年末登陸港交所的京東健康IPO市值2899億元，是2020年新上市市值最高的醫(yī)療股。走到次年1月，京東健康市值超過4000億元。到了今年7月，市值已經(jīng)跌下2000億。
從個(gè)案看整個(gè)資本市場(chǎng)，盛宴的狂歡，似乎曲盡人散走到了收尾階段，醫(yī)療項(xiàng)目的估值隱現(xiàn)出巨大的泡沫。
進(jìn)入2022年，新股上市破發(fā)頻現(xiàn)，估值加速去泡沫化，明星上市公司、明星醫(yī)藥基金雙雙調(diào)整，生物醫(yī)藥行業(yè)似乎正迎來“至暗時(shí)刻”。
投資人指出，二級(jí)市場(chǎng)的熱度已提前降溫，去年在港股上市的醫(yī)藥股絕大部分在上市當(dāng)天就破發(fā)，一級(jí)市場(chǎng)的高估值還在苦苦支撐。一場(chǎng)新的調(diào)整正在進(jìn)行中。
聞風(fēng)而動(dòng)，醫(yī)療投資人“嗅到不尋?！?/h4>
市場(chǎng)上的老獵手，早已經(jīng)聞風(fēng)而動(dòng)。
每月，北京醫(yī)療投資圈定期召開同行閉門討論會(huì)。21年盛夏8月，郗硯彬和近二十位同行在德福資本討論當(dāng)月醫(yī)療投資。“8月，一級(jí)市場(chǎng)融資超300億元，市場(chǎng)熱度超乎想象！大家均感到了巨大的熱浪來襲?！臂幈蚩磥?，“在8月巨額融資額面前，各家機(jī)構(gòu)老大們，反而趨于冷靜，憂心忡忡，擔(dān)憂市場(chǎng)會(huì)變化，準(zhǔn)備放緩節(jié)奏，降低出手?！?/p>
距離北京1000公里外的南京，投資人們也已經(jīng)有了新的動(dòng)作。
從去年第三季度開始，盛宇投資管理合伙人沈琴就有意識(shí)的開始放慢投資節(jié)奏，第四季度開始到現(xiàn)在基本沒有新增投資?！耙?yàn)槿ツ曛衅谖覀兙鸵呀?jīng)觀察到19年以來醫(yī)療投資一級(jí)市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)、不合理沖動(dòng)推升的估值泡沫正在反噬醫(yī)療投資?！?/p>
北上廣深等一部分投資人，估值問題還沒討論透徹，反而是居家隔離，讓這場(chǎng)盛宴迅速冷靜下來。今年上半年，疫情把投資人困在了原地。這樣的背景下，投資節(jié)奏不得不被迫放緩。隔離在家的投資人們開始關(guān)注行業(yè)研究，一些項(xiàng)目也暴露出問題。
陽(yáng)光融匯不僅投資了業(yè)內(nèi)很多醫(yī)療項(xiàng)目，也在母基金方面有所布局，在估值下跌的情況下，石晟昊也感到了GP普遍的保守趨勢(shì)，“當(dāng)所有出資方都變得謹(jǐn)慎的時(shí)候，融資方的壓力就會(huì)變大。過去那種沒有什么milestone估值憑空翻倍的情況，在現(xiàn)在的市場(chǎng)行情下很難會(huì)發(fā)生?！?/p>
上半年，沈琴所熟悉的一批專業(yè)醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)都選擇了“躺平”，項(xiàng)目的推進(jìn)速度極度放慢，“很多項(xiàng)目出來融資羞答答地不主動(dòng)報(bào)價(jià)了或者說一切好商量，但大多數(shù)能接受的估值底線就是不低于前一輪。顯然這還不是‘底’。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正在醞釀著（機(jī)構(gòu)、企業(yè)）局部的洗牌、出清，逐漸走向‘納什均衡’?！?/p>
好的項(xiàng)目，總有共同點(diǎn)，但問題項(xiàng)目，各有不同。
長(zhǎng)期在行業(yè)里挖項(xiàng)目，石晟昊看了太多“圈錢”項(xiàng)目?！皰熘衬愁I(lǐng)域第一股的概念上市，但很快業(yè)績(jī)不兌現(xiàn)，股價(jià)撐不住。投資最核心的是對(duì)價(jià)值的判斷，對(duì)基本面的判斷，市場(chǎng)需求如何，產(chǎn)品力如何，市場(chǎng)格局如何，市場(chǎng)空間多大等等。絕不能抱著二級(jí)市場(chǎng)炒概念圈錢的邏輯去投資?！?/p>
當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)下跌，誰(shuí)在裸泳，一眼便知。
“高估值是陷阱，從很多獨(dú)角獸項(xiàng)目來看，后期參與者的收益很少或者損失慘重，高估值代表極高的預(yù)期，而現(xiàn)實(shí)商業(yè)世界充滿了不確定、內(nèi)卷化的競(jìng)爭(zhēng)，資本市場(chǎng)偏好也是不斷變化的，高預(yù)期往往難以實(shí)現(xiàn)?！本勉y控股表示。
估值的春天和冬天
一批專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)率先有了動(dòng)作之后，很快，二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)療醫(yī)藥出現(xiàn)較大的降幅印證了他們的判斷。尤其是創(chuàng)新藥為首的項(xiàng)目，破發(fā)、破凈比比皆知。但調(diào)整是合理的?！斑^去幾年二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格都不正常，泡沫太多，特別是偽創(chuàng)新企業(yè)充斥市場(chǎng)，估值完全沒有邏輯?！甭￠T資本創(chuàng)始合伙人王海寧看來，這輪調(diào)整后，有些企業(yè)的估值還是高的。
不過，投資人們一致的看法是，二級(jí)市場(chǎng)跌下來，對(duì)行業(yè)是有利的，發(fā)展更良性。真正的創(chuàng)新企業(yè)才會(huì)凸顯出價(jià)值，玩概念玩抱團(tuán)的邏輯被打壓，大家才會(huì)更關(guān)注真正做藥的企業(yè)。
二級(jí)市場(chǎng)的調(diào)整，讓過去很多所謂的明星項(xiàng)目被打回原形。王海寧直言，后期的投資受到很大挑戰(zhàn)，不僅Pre-IPO輪，甚至C輪B輪的估值都是倒掛的?！拔艺J(rèn)為一級(jí)的調(diào)整仍然滯后，調(diào)整深度不夠，很多賽道有繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。漲潮過后，裸泳者會(huì)浮現(xiàn)，所以現(xiàn)在醫(yī)藥創(chuàng)新才真正到了比內(nèi)功的時(shí)候?！?/p>
從去年第4季度開始，特別是今年1到4月，二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥板塊的估值調(diào)整開始。二級(jí)市場(chǎng)上，一些專注于醫(yī)藥行業(yè)的主題基金凈值承受了較大的回撤。資金的情緒整體偏悲觀?！斑@對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的醫(yī)藥項(xiàng)目構(gòu)成了較大的估值壓力，一方面，我們感受到一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥行業(yè)的投資熱情有所降溫，不少項(xiàng)目的估值都在調(diào)整，另一方面，創(chuàng)始人的期望值也隨之下降。整體而言，二級(jí)市場(chǎng)的情況和情緒一定程度傳導(dǎo)到了一級(jí)市場(chǎng)，估值上呈現(xiàn)一定的下降，但這種下降不是系統(tǒng)性和顛覆性的?！敝婿钨Y本表示。
投資人們更加謹(jǐn)慎的投出自己的選票，反應(yīng)到創(chuàng)業(yè)端，一部分創(chuàng)業(yè)者也相對(duì)降低了估值預(yù)期。不過，身居投資一線多年，新恒利達(dá)合伙人趙永發(fā)直言，愿意順勢(shì)降低估值的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并不多見，生物醫(yī)療二級(jí)市場(chǎng)的低迷并沒有完全在一級(jí)市場(chǎng)體現(xiàn)，普遍估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有跌到理想價(jià)位，“熱門項(xiàng)目還是很驕傲，部分非優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目前期融資大，對(duì)市場(chǎng)變化比較麻木，這需要時(shí)間?！?/p>
澳銀資本投資總監(jiān)薛臻昊也有相同的觀點(diǎn)，“之前估值增幅較大導(dǎo)致估值虛高的企業(yè)今年融資速度明顯放緩，估值更為合理的項(xiàng)目融資更為順暢，整體來說估值是有一定下降的，但是稀缺的標(biāo)的估值依然較高且受到資本的追捧?！?/p>
“可能本輪融資的估值與上一輪沒有過多的漲幅或者是保持一致，我們想要認(rèn)真推進(jìn)的項(xiàng)目還沒有看到有down round的。”恒旭資本對(duì)融資中國(guó)表示。“但確實(shí)很多項(xiàng)目也讓很多同行們不敢出手，大家都怕變成裸泳的人?！?/p>
市場(chǎng)變化過快，專注于醫(yī)療投資的約印醫(yī)療基金的對(duì)策是“以靜制動(dòng)，尋找不確定中的確定性”?！疤钛a(bǔ)國(guó)內(nèi)未被滿足的需求”，約印醫(yī)療基金合伙人熊水柔看來，無論市場(chǎng)怎么變化，填補(bǔ)空白，找國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)，面向全球的能力，這是穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)。
投資人們?cè)诜€(wěn)定節(jié)奏的同時(shí)，出手的視角也有了一定的調(diào)整。比如，非頭部項(xiàng)目不投，非優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不投，這已經(jīng)成為投資人們公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。
事實(shí)上，在市場(chǎng)行情好的時(shí)候，業(yè)內(nèi)不少投資人投資了一批質(zhì)量“尚可”的項(xiàng)目，他們或許有被并購(gòu)的條件，但結(jié)果，大浪來了，小舟翻了。
為此，追求更強(qiáng)的確定性，成為投資人們的選擇。當(dāng)前，出現(xiàn)兩個(gè)趨勢(shì)：
一、投資的前移。
“一級(jí)市場(chǎng)受二級(jí)市場(chǎng)變化影響，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，保證安全性，許多投資機(jī)構(gòu)開始縮減投資金額，并將投資輪次適度前移。” 郗硯彬告訴融資中國(guó)記者。
“我們不想降低標(biāo)準(zhǔn)，所以階段必然前移，去研究更前沿的方向。另外，階段前移后，基金投資金額也變少了，所以我們是少有的越投越小的基金。我對(duì)基金規(guī)模沒有盲目的追求，但希望每個(gè)出手的項(xiàng)目都是精品?！蓖鹾幹毖?。
事實(shí)上，2021年天使輪、A輪估值等同于以往B輪的估值，不到兩年的時(shí)間里賽道早期輪次平均估值翻了3~4倍。這樣的背景，讓投資人一方面不得不向前走，此外，從技術(shù)角度看，隨著新興技術(shù)從高校轉(zhuǎn)化的頻率加快，投資階段不斷前移，行業(yè)在學(xué)習(xí)美國(guó)風(fēng)投孵化模式，從投頂級(jí)工業(yè)研發(fā)人才轉(zhuǎn)向投頂級(jí)科學(xué)家。前者是為了價(jià)格優(yōu)勢(shì)，后者基于技術(shù)創(chuàng)新。
第二、技術(shù)的價(jià)值。
中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊曾歸納技術(shù)的價(jià)值：你是否擁有別人不具備的、積累了很多年的核心技術(shù)，這是第一位的。其次就是關(guān)注技術(shù)到底解決了什么樣的問題，解決的問題越大、越痛，價(jià)值就越高，未來的市場(chǎng)就越大。
“對(duì)于一些市場(chǎng)應(yīng)用空間較小、原創(chuàng)性不足的項(xiàng)目，我們基本不再關(guān)注?！本┿戀Y本董事長(zhǎng)兼CEO劉翔直言，“對(duì)于技術(shù)原創(chuàng)性，產(chǎn)品具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，我們會(huì)選擇往早期階段投資，對(duì)于產(chǎn)品和技術(shù)相對(duì)成熟，需要商業(yè)化落地的項(xiàng)目，我們更加注重它的營(yíng)銷、財(cái)務(wù)指標(biāo)的健康程度。”劉翔強(qiáng)調(diào)：“衡量醫(yī)療企業(yè)價(jià)值的核心，還是技術(shù)的創(chuàng)新性?！?/p>
持有這一觀點(diǎn)的投資人不少，久銀控股坦言：“對(duì)一些自身優(yōu)勢(shì)不突出、估值倒掛的后期創(chuàng)新藥項(xiàng)目比較謹(jǐn)慎了，這也是消除泡沫的一個(gè)過程；對(duì)一些醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、中藥飲片領(lǐng)域保持謹(jǐn)慎態(tài)度?！?/p>
技術(shù)原創(chuàng)性越高、市場(chǎng)寬度越大、全球化能力越強(qiáng)，這才是投資人們選票的去向。
具體到細(xì)分賽道，創(chuàng)新藥項(xiàng)目更多的是考慮管線的優(yōu)勢(shì)、融資的可持續(xù)性以及估值，對(duì)一些器械等項(xiàng)目更看重企業(yè)的銷售收入及增長(zhǎng)情況。
除了考量技術(shù)、估值方面的問題，對(duì)于團(tuán)隊(duì)的評(píng)判也更加嚴(yán)格。近幾年，無論是硬科技還是醫(yī)療健康類的項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)開始關(guān)注科學(xué)家創(chuàng)業(yè)。
一方面，科學(xué)家手上持有頂尖技術(shù)；另一方面，從實(shí)驗(yàn)室挖掘項(xiàng)目，可以更早的介入投資。比如，磐霖資本在投資時(shí)傾向于基于生命科學(xué)對(duì)疾病機(jī)理的認(rèn)知和創(chuàng)新生物技術(shù)的應(yīng)用，強(qiáng)調(diào)相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新性領(lǐng)先性以及臨床價(jià)值。在這個(gè)過程中，就要求投資人有辨別科學(xué)家能否成為企業(yè)家的能力?！拔覀兊膭?chuàng)始人差不多都是科學(xué)家中的企業(yè)家，所以我們也要重點(diǎn)評(píng)判其是否有能轉(zhuǎn)變成企業(yè)家的潛力?！?磐霖資本管理合伙人薛孟軍表示。
第三、關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)彈性。
4、5年前雙創(chuàng)最紅火的時(shí)候，投資人們關(guān)注的是項(xiàng)目的創(chuàng)新性和故事。當(dāng)時(shí)，早期項(xiàng)目融資時(shí)，投資人總會(huì)問一個(gè)共同的問題：“你對(duì)標(biāo)海外哪家項(xiàng)目？”
但隨著本土醫(yī)療項(xiàng)目的成熟，投資人們大膽投資一些前沿科學(xué)項(xiàng)目時(shí)，難再找到對(duì)標(biāo)。在外界環(huán)境趨向于艱難時(shí)，退出是每家機(jī)構(gòu)首要考慮的問題，現(xiàn)在投資人在投前內(nèi)心的問題是，“這么高的估值進(jìn)去，退的時(shí)候，賬算不算的過來？”
二級(jí)市場(chǎng)的彈性，已經(jīng)是投資人們考慮較多的問題。
“我們最近三年，整體投資策略和標(biāo)準(zhǔn)還是一直有延續(xù)性的，那就是以團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，重視技術(shù)門檻，選擇大市場(chǎng)大賽道。具體細(xì)分賽道上，我們更加專注技術(shù)門檻高的，能做出差異化的賽道，將來也有更高的概率去對(duì)接科創(chuàng)板?！甭?lián)新資本表示。
以退定投，給LP帶去回報(bào)，這是第一要?jiǎng)?wù)。
高速迭代的醫(yī)療技術(shù)
投資行業(yè)因?yàn)楹ε洛e(cuò)過項(xiàng)目創(chuàng)造了一個(gè)詞：FOMO——fear of missing out。雖然每個(gè)投資人能抓住的項(xiàng)目有限，但是越往早期走，項(xiàng)目源的覆蓋就成為一種迷思。但一個(gè)事實(shí)是，醫(yī)療行業(yè)所涉及的細(xì)分領(lǐng)域眾多，很難全部覆蓋到。
“醫(yī)療技術(shù)的革新太快，今天我們以為A是final solution，但是明天一篇science告訴我們C才是最終答案,但是醫(yī)療又是一個(gè)需要長(zhǎng)周期驗(yàn)證的行業(yè)。這需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和投資人共同努力，創(chuàng)業(yè)者需要不斷學(xué)習(xí)不斷反省，投資人也需要冷靜下來，遠(yuǎn)離噱頭和風(fēng)口，才能淘汰掉一些不能代表長(zhǎng)期趨勢(shì)的企業(yè)。” 恒旭資本表示?！傲硗?，減少重復(fù)性創(chuàng)新，避免再次出現(xiàn)PD-1面臨的困境。這方面也需要企業(yè)提高專利布局的能力。”
醫(yī)療行業(yè)從投資領(lǐng)域來看時(shí)時(shí)刻刻都在變化，從投傳統(tǒng)的小分子、大分子藥物轉(zhuǎn)向投新興生物技術(shù)（基因治療、基因編輯、核酸藥物、細(xì)胞治療）及新modality（多抗、多肽/抗體/小分子偶聯(lián)藥物，protac）。
“我們將醫(yī)療行業(yè)分為22個(gè)大類，和100余個(gè)小類。”同創(chuàng)偉業(yè)，“機(jī)會(huì)很多，投資人壓力也很大，5月份BP就看了200多個(gè)。”在CRO、CDMO等方向上，同創(chuàng)偉業(yè)已經(jīng)下注20余個(gè)項(xiàng)目。
技術(shù)不斷迭代，可能是醫(yī)療投資行業(yè)共同的難點(diǎn)。這讓投資人們不得不沿著行業(yè)圖譜不斷深度研究，時(shí)刻對(duì)全球醫(yī)療文獻(xiàn)、技術(shù)高度關(guān)注。
如果只是跟隨，那么業(yè)績(jī)大概率也是平均值。但投資圈都是聰明人，要有超越認(rèn)知的邏輯，可以說這是一個(gè)苦活累活。
“隨著技術(shù)的發(fā)展，在估值、技術(shù)轉(zhuǎn)化的可行性、商業(yè)前景等方面同時(shí)處于擊球的‘甜點(diǎn)區(qū)’的企業(yè)一直是變化的，因此在策略的輕重緩急上也需要實(shí)時(shí)的去做一些調(diào)整。另外，隨著大的宏觀、中觀環(huán)境的一些變化，我們可能還會(huì)在燒錢的純創(chuàng)新企業(yè)和產(chǎn)生現(xiàn)金流的企業(yè)（比如產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)產(chǎn)化替代、或者CXO類的企業(yè)）間做一些調(diào)整，讓整個(gè)基金的配置處于比較穩(wěn)健的一種狀態(tài)?！笔申唤榻B，“對(duì)于簡(jiǎn)單模式創(chuàng)新類、缺乏技術(shù)創(chuàng)新性、沒有硬核技術(shù)壁壘的項(xiàng)目，我們可能不會(huì)特別關(guān)注。這更多是出于謹(jǐn)守能力圈的一種考量。最近，我們?cè)诳匆恍┬碌某伤幏妒剑ū热缁蛑委?、?xì)胞治療、核藥、多活性分子等）、藍(lán)海適應(yīng)癥的解決方案、新型CXO和一些生命科學(xué)領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代情況。”
從創(chuàng)新領(lǐng)域看，除了創(chuàng)新藥、器械和服務(wù)方面，數(shù)字醫(yī)療從2020年開始崛起，但這個(gè)領(lǐng)域的投資在VC圈一直是兩極分化，有機(jī)構(gòu)基金積極布局，有的投資人則較為謹(jǐn)慎。約印醫(yī)療基金合伙人熊水柔在成為投資人之前，參與創(chuàng)立了啄木鳥醫(yī)生、超級(jí)疫苗表，對(duì)這類項(xiàng)目，熊水柔的看法是“是否有真正的創(chuàng)新，能否真正走在行業(yè)前面?！?/p>
“我們看來，生物技術(shù)更新迭代、信息技術(shù)引導(dǎo)變化，使得很多投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)。在數(shù)字醫(yī)療方向，約印主要的方向是看B端場(chǎng)景，比如不斷迭代的技術(shù)在工業(yè)企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、支付機(jī)構(gòu)等的場(chǎng)景應(yīng)用，以及預(yù)防、篩查、治療、康復(fù)等領(lǐng)域的交叉應(yīng)用?！?熊水柔直言，“不過，從港股市場(chǎng)看，C端場(chǎng)景的紅利已經(jīng)過去，我們會(huì)謹(jǐn)慎投資?！?/p>
數(shù)字醫(yī)療項(xiàng)目的發(fā)展，讓不少較為傳統(tǒng)的投資人也開始觀望?！拔覀円苍谵D(zhuǎn)換思路，提高認(rèn)知，目前，醫(yī)療賽道冷熱交替非?？?，比如數(shù)字醫(yī)療市場(chǎng)我們也在關(guān)注?！?郗硯彬表示。
再比如，京銘資本在細(xì)分賽道上，還重點(diǎn)關(guān)注了帶有消費(fèi)屬性的醫(yī)療項(xiàng)目，“受眾對(duì)象既是患者又是消費(fèi)者，但首先應(yīng)滿足其作為患者的基本醫(yī)療需求，后著眼未來，持續(xù)服務(wù)于患者長(zhǎng)期的身體健康?！眲⑾杞榻B。
薛孟軍表示，自磐霖成立以來，一以貫之的思路都是從剛性需求出發(fā)，解決未被滿足的重大疾病預(yù)防、診斷、治療臨床需求，“生命科學(xué)對(duì)疾病機(jī)理的認(rèn)知和創(chuàng)新生物技術(shù)的應(yīng)用，以及其他交叉學(xué)科的進(jìn)步，驅(qū)動(dòng)著創(chuàng)新藥和高端醫(yī)療器械的研發(fā)，產(chǎn)品獲批上市后將極大地滿足上述需求?！?/p>
“攢局的人越來越多”
趙永發(fā)已經(jīng)在行業(yè)中沉浸數(shù)年，回憶自己的碩士論文答辯考題之一，就是《投資最危險(xiǎn)的陷阱是變現(xiàn)難》?！昂Ａ康囊患?jí)市場(chǎng)的股份賣給誰(shuí)呢？IPO畢竟是少數(shù)。隨著資本二級(jí)市場(chǎng)越來越成熟，即使成功IPO也不一定能變現(xiàn)，中國(guó)香港的70%以上上市公司就存在交易稀疏的難題。被龍頭上市公司并購(gòu)的標(biāo)的是少數(shù)，能被S基金看中的也是少數(shù)?！?/p>
數(shù)年過去，他有了答案：避免投資變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的唯一手段是提高投資的確定性，做精準(zhǔn)投行。風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)交叉學(xué)科的門檻越來越高，大浪淘沙是大趨勢(shì)。
大浪之中，暗礁遍布。
業(yè)內(nèi)不少項(xiàng)目“to VC”的，PPT里書寫的邏輯全部按照投資人青睞的模式走，幾位創(chuàng)始人一合計(jì)，開始空手套白狼，在最熱的賽道搞錢?！熬唧w項(xiàng)目名稱就不說了，我覺得醫(yī)療投資重點(diǎn)要想清楚兩個(gè)邏輯，一是產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，上游，研發(fā)，工藝，渠道決定這個(gè)事的門檻，最終找到誰(shuí)是這個(gè)東西的需求者，即剛需性。二是現(xiàn)金流閉環(huán)，既錢從哪來。之前碰到的一個(gè)項(xiàng)目就是剛需性足夠，但是支付能力不行，這可能就是個(gè)雷了。”薛臻昊坦言。
攢局的人越來越多。
石晟昊也看到了不少這樣的項(xiàng)目?！斑^去幾年，我們看到很多metoo攢局的案例，買入幾個(gè)海外的臨床管線，湊出符合上市規(guī)則的biotech公司，去融資，上市。這種模式我們覺得并不make sense。biotech公司最核心的是技術(shù)，biotech企業(yè)實(shí)際上并沒有很強(qiáng)的臨床開發(fā)的能力、資金和銷售能力；這些反而是biopharma的能力。我們不太會(huì)關(guān)注這種類型的企業(yè)?！?/p>
“現(xiàn)在很多投資人都喜歡投教授、投院士。曾經(jīng)看到過一個(gè)項(xiàng)目，創(chuàng)始人是美國(guó)科學(xué)院院士，團(tuán)隊(duì)很豪華，技術(shù)很扎實(shí)，具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力很前沿。就是公司成立的比較早，按照正常的節(jié)奏，管線應(yīng)該在I期臨床了，但他還在PCC selection，做的適應(yīng)癥也是未滿足的臨床需求?！焙阈褓Y本透露，“我們跟醫(yī)生聊了一下，發(fā)現(xiàn)醫(yī)生在臨床上使用該技術(shù)的意愿度非常低，最后發(fā)現(xiàn)在應(yīng)用端，都是虛假的臨床需求，所以這也制約了他PCC selection?！?/p>
在更加嚴(yán)酷的市場(chǎng)中，投資人們對(duì)項(xiàng)目的技術(shù)論證、臨床獲益評(píng)估、團(tuán)隊(duì)能力的調(diào)研更嚴(yán)苛了?！坝捎诎你y目前早期項(xiàng)目投資為主，財(cái)務(wù)一直不是我們投資時(shí)關(guān)注的重點(diǎn)，主要還是技術(shù)判斷為主，但是對(duì)于團(tuán)隊(duì)的要求進(jìn)一步提高的，單兵作戰(zhàn)的項(xiàng)目我們會(huì)更加謹(jǐn)慎，更加注重早期聯(lián)合創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的協(xié)同情況?！毖φ殛槐硎?。
沈琴直言，目前，盛宇的投資邏輯開始更趨向兩端，早期或中晚期，財(cái)務(wù)方面回歸項(xiàng)目的商業(yè)本質(zhì)，即盈利模式和盈利能力?！暗珱]有基本面支撐的高估值項(xiàng)目肯定不看了，比如對(duì)標(biāo)同賽道二級(jí)市場(chǎng)估值明顯不匹配的項(xiàng)目，比如沒有臨床顯著獲益支撐的所謂創(chuàng)新型項(xiàng)目，比如投資機(jī)構(gòu)扎堆故事大于實(shí)質(zhì)的一輪輪推升估值的泡沫型項(xiàng)目，比如三年內(nèi)商業(yè)模式不落地不閉環(huán)的項(xiàng)目?！?/p>
除了行業(yè)內(nèi)的坑，醫(yī)療行業(yè)一個(gè)較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，來自政策?！拔艺J(rèn)為當(dāng)前面對(duì)最大的挑戰(zhàn)是政策的不確定性，比如集采的砍價(jià)、對(duì)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的政策等?！敝婿钨Y本表示。
2022過半，除了硬科技和醫(yī)療，似乎市場(chǎng)再無新的風(fēng)口。醫(yī)療領(lǐng)域的投資，從冷到熱，再逐漸冷靜，投資人們更加謹(jǐn)慎，但是，他們也有一個(gè)共同的觀點(diǎn)：越是在低谷，反而會(huì)出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。
在證券市場(chǎng)普遍看漲的牛市，芒格曾評(píng)判過一些投資人：“當(dāng)牛市來臨，證券市場(chǎng)的池塘水漲船高。作為一個(gè)投資者，假如你是池塘中的一只鴨子，隨著暴雨傾盆而下，池塘水位越來越高，你或許認(rèn)為上浮的是自己，卻想不到上浮的是池塘。”
而在經(jīng)濟(jì)周期下行，池塘水位下降，大批投資人逃到岸上，或許就是捕撈魚群最佳的機(jī)會(huì)?！吧镝t(yī)藥企業(yè)近兩年確實(shí)在二級(jí)市場(chǎng)受到?jīng)_擊，也傳導(dǎo)到了一級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)估值下降大概在去年3、4季度出現(xiàn)苗頭，今年就比較明顯了?！?薛孟軍指出，“當(dāng)前的波動(dòng)是醫(yī)療領(lǐng)域投資的周期性波動(dòng)，我們踐行醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值不變。但外部的變化是一個(gè)擠泡沫的過程，這樣反而能篩選出那些真正具有創(chuàng)新性和技術(shù)領(lǐng)先性的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，對(duì)于我們以專業(yè)認(rèn)知投早期的機(jī)構(gòu)來講，反而是機(jī)會(huì)?！?/p>
“我們?nèi)匀婚L(zhǎng)期看好整個(gè)中國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)，原有的驅(qū)動(dòng)因素也都將長(zhǎng)期存在，包括人均收入增長(zhǎng)、中外差距、老齡化等。最大的挑戰(zhàn)，可能是尋找新的創(chuàng)新力?！甭?lián)新資本對(duì)融資中國(guó)表示。
就像恒旭資本說的，投資周期是循環(huán)的，牛市總會(huì)樂觀到極點(diǎn)，熊市總會(huì)悲觀到極點(diǎn)。雖然當(dāng)下醫(yī)療賽道更加回歸理性，大家都日趨謹(jǐn)慎，一旦牛市到來，又會(huì)恢復(fù)到前兩年的情形。“但是這次的市場(chǎng)調(diào)整至少讓一些醫(yī)療行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和投資人積累了經(jīng)驗(yàn)，對(duì)醫(yī)療企業(yè)的價(jià)值和周期性有了更深刻的認(rèn)識(shí)和思考。這對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都是好事?！?/p>