文|公司研究室IPO組  楚山

近年來(lái)，在《小歡喜》《掃黑風(fēng)暴》《幸福到萬(wàn)家》等熱門(mén)影視劇中，經(jīng)?？梢钥吹健拔致　逼放频膱?jiān)果食品。近日，這家品牌背后的經(jīng)營(yíng)主體——青島沃隆食品股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“沃隆食品”)披露招股書(shū)，擬在上交所主板上市。

不過(guò)，食品業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，自沃隆2015年在國(guó)內(nèi)率先推出“每日?qǐng)?jiān)果”產(chǎn)品以來(lái)，百草味、來(lái)伊份、良品鋪?zhàn)?、洽洽食品等休閑食品品牌相繼入局，推出自家的每日?qǐng)?jiān)果系列產(chǎn)品。公開(kāi)資料顯示，某電商平臺(tái)中“每日?qǐng)?jiān)果”相關(guān)品牌超過(guò)300個(gè)。因此，首創(chuàng)“每日?qǐng)?jiān)果”的楊國(guó)慶，能否帶領(lǐng)公司在混戰(zhàn)中長(zhǎng)期堅(jiān)持并突出重圍，尚有待時(shí)間證明。

01、從3人合伙創(chuàng)業(yè)到楊國(guó)慶一股獨(dú)大

與很多人草根起家不同，楊國(guó)慶是職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)型創(chuàng)業(yè)。

這位看上去很儒雅的食品商人，畢業(yè)于湖北工業(yè)大學(xué)食品專業(yè)，28歲就出任青島市奶業(yè)總公司（琴牌乳業(yè)前身）工廠廠長(zhǎng)，在煙臺(tái)欣和當(dāng)過(guò)職業(yè)經(jīng)理人。從2007年進(jìn)入堅(jiān)果行業(yè)，到2012年開(kāi)始創(chuàng)業(yè)成立沃隆，楊國(guó)慶主要做的是進(jìn)出口食品。

2016年5月，楊國(guó)慶、黃緒鋒、張立業(yè)簽署《青島沃隆食品有限公司章程》，約定公司注冊(cè)資本為 500萬(wàn)元，楊國(guó)慶、黃緒鋒、張立業(yè)分別認(rèn)繳出資 325萬(wàn)、100萬(wàn)、75萬(wàn)。

幾年過(guò)去后，公司股權(quán)幾經(jīng)衍變，3位合伙人只剩下楊國(guó)慶一個(gè)。到本次IPO之前，沃隆食品股權(quán)結(jié)構(gòu)中，已變成楊國(guó)慶一股獨(dú)大，他個(gè)人持股比例高達(dá)89%，剩下的股東，不是其兄弟姐妹，就是便于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的員工持股平臺(tái)。之前的合伙人，早退出了公司的管理層。簡(jiǎn)而言之，不管是因?yàn)槭裁丛颍致∈称窂淖畛醯暮匣锕?，最終變成了楊氏家族企業(yè)。這也是中國(guó)大多數(shù)合伙企業(yè)最終的命運(yùn)。

公司研究室注意到，在公開(kāi)招股之前，沃隆食品股權(quán)再次出現(xiàn)變更，因發(fā)行人實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，沃隆達(dá)資產(chǎn)內(nèi)部出資份額轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格系參考發(fā)行人截至 2021 年 4 月 30日未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)，定價(jià)為5.11 元/1元注冊(cè)資本（折合沃隆達(dá)資產(chǎn)1.95 元/1 元出資額）：與此同時(shí)，隆璟達(dá)投資內(nèi)部出資份額也以5.11 元/1元注冊(cè)資本（折合隆璟達(dá)投資 1.00 元/1 元出資額）進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

招股書(shū)顯示，本次發(fā)行前，公司總股本為 7500萬(wàn)股。本次擬向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量 不超過(guò) 2500 萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例為不低于 25%。招股后，楊國(guó)慶的持股比例下降到67.1%，考慮到員工持股平臺(tái)隆璟達(dá)投資依然為其直接控股，以及楊家兄弟姐妹手中的股份，楊國(guó)慶在公司里實(shí)際上仍是一股獨(dú)大。

02、紅火4年后市場(chǎng)份額下滑到第二

在食品行業(yè)已沉浸多年，堅(jiān)果貿(mào)易讓楊國(guó)慶深刻認(rèn)識(shí)到這類產(chǎn)品的季節(jié)性特點(diǎn)。

楊國(guó)慶發(fā)現(xiàn)，過(guò)了春節(jié)旺季，到了淡季，堅(jiān)果就面臨滯銷。2014年的一天，楊國(guó)慶和一位外國(guó)朋友聊到了這件事。那位朋友說(shuō)，外國(guó)人不吃帶殼的堅(jiān)果，買(mǎi)的堅(jiān)果都是已經(jīng)剝好的。這讓楊國(guó)慶深受啟發(fā)。他萌生了一個(gè)想法，做一個(gè)營(yíng)養(yǎng)方便開(kāi)袋即食的堅(jiān)果產(chǎn)品。

2015年4月，這款名為“每日?qǐng)?jiān)果”的新品類上市，很受市場(chǎng)歡迎。第二年4月，沃隆天貓旗艦店上線，開(kāi)業(yè)僅6天銷售額就突破85萬(wàn)元，成為行業(yè)“黑馬”。當(dāng)年12月 沃隆同時(shí)入駐京東、1號(hào)店、蘇寧易購(gòu)等電商平臺(tái)，每日?qǐng)?jiān)果全年銷量累計(jì)超過(guò)2億袋。

沃隆每日?qǐng)?jiān)果的暢銷，自然引起了那些食品巨頭的注意。

2017年起，洽洽食品（002557.SZ）正式推出小黃袋“每日?qǐng)?jiān)果”，三只松鼠（300783.SZ）、百草味、良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）等食品巨頭也紛紛入局，自此，市場(chǎng)開(kāi)始混戰(zhàn)。雖然直到2019年底，沃隆依然是堅(jiān)果市場(chǎng)老大，但面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大。其中，一個(gè)非常重要的原因是，這些巨頭要么直接上市，要么被上市公司收購(gòu)，借助資本市場(chǎng)的力量，其廣告攻勢(shì)與渠道建設(shè)都不是主要依靠自有資金滾動(dòng)發(fā)展的沃隆食品所能比擬的。

無(wú)論如何，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，沃隆食品最終失去了堅(jiān)果市場(chǎng)老大地位。2020年，三只松鼠成為行業(yè)第一，市場(chǎng)份額為10.2％；2021年，洽洽食品取代三只松鼠，市場(chǎng)份額為9.7％。當(dāng)年，沃隆食品銷量第二，市場(chǎng)份額為 9.3%。

03、堅(jiān)果大單品戰(zhàn)略的是與非

招股書(shū)稱，沃隆食品是行業(yè)領(lǐng)先的以堅(jiān)果相關(guān)產(chǎn)品為核心的休閑食品生產(chǎn)商，始終以“只做好堅(jiān)果”為理念，這其實(shí)就是楊國(guó)慶的堅(jiān)果大單品戰(zhàn)略。

這兩年，沃隆食品失去堅(jiān)果老大的地位后，有不少人指責(zé)楊國(guó)慶過(guò)于保守，死守著堅(jiān)果一棵樹(shù)不放，沒(méi)有搞多元化經(jīng)營(yíng)；也有人指責(zé)他過(guò)于依賴線下經(jīng)銷，沒(méi)有投入更多資源搶占線上市場(chǎng)；還有人從品牌管理角度，指責(zé)沃隆食品起個(gè)大早趕個(gè)晚集，沒(méi)能進(jìn)一步占領(lǐng)消費(fèi)者心智，提高社會(huì)人群滲透率，結(jié)果被競(jìng)品后來(lái)居上?？傊?，在成敗論英雄的前提下，楊國(guó)慶本人及沃隆食品受到了種種指責(zé)。

誠(chéng)然，單從營(yíng)收看，在2019年、2020年和2021年內(nèi)，沃隆食品的營(yíng)收有所波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為11.65億元、8.89億元和11.08億元。相比之下，同處堅(jiān)果賽道的部分競(jìng)品，2021年良品鋪?zhàn)?、三只松鼠與洽洽食品的營(yíng)收高達(dá)93.24億元、97.7億元與59.85億元。

有人認(rèn)為，主要是因?yàn)槲致∈称樊a(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，只靠一條腿走路。這類指責(zé)或許有失偏頗。事實(shí)上，大而全與專特精之間，很難分出高低上下。

具體到沃隆食品，公司研究室認(rèn)為，楊國(guó)慶專注堅(jiān)果領(lǐng)域，堅(jiān)持自主生產(chǎn)，其實(shí)無(wú)可厚非。這樣做，不見(jiàn)得比那些瘋狂燒錢(qián)，吸引流量的公司差。

首先，經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張要考慮到自身資本實(shí)力，沃隆食品不是上市公司，如果楊國(guó)慶不顧一切，舉債營(yíng)銷，甚至打價(jià)格戰(zhàn)，那么，說(shuō)不定公司早已資不抵債，能不能活到現(xiàn)在都很難說(shuō)；其次，做生意的目的是為了賺錢(qián)，所謂無(wú)利不起早，如果只管跑馬圈地，廣種薄收甚至不收，這樣的企業(yè)也不一定受投資者歡迎。這從部分競(jìng)品近年股價(jià)腰斬后再腰斬就可以看出來(lái)。

此外，從沃隆食品綜合毛利率逐步向上的走勢(shì)上也可以看出，公司這些年其實(shí)過(guò)得還不錯(cuò)。

04、2個(gè)億銷售費(fèi)用花哪兒去了？

當(dāng)然，作為網(wǎng)紅食品，每日?qǐng)?jiān)果的銷售同樣離不開(kāi)廣告開(kāi)道。這一點(diǎn)，沃隆食品與洽洽食品、良品鋪?zhàn)觽儾](méi)有什么不同，只不過(guò)，因?yàn)椴皇巧鲜泄?，手筆沒(méi)有競(jìng)品那么大而已。即使如此，招股書(shū)顯示，公司近3年的營(yíng)銷費(fèi)用每年都接近或超過(guò)2億。

具體而言，2019-2021年間，公司銷售費(fèi)用分別為 19031.97 萬(wàn)元、17879.17 萬(wàn)元、21600.40 萬(wàn)元，銷售費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 16.34%、20.10%、19.50%，占比相對(duì)穩(wěn)定。

那么，這些都花到哪里去了呢？招股書(shū)對(duì)此列舉了明細(xì)。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用主要由宣傳推廣費(fèi)、電商平臺(tái)費(fèi)用和職工薪酬構(gòu)成。

公司稱，由于近年來(lái)競(jìng)品增多，公司逐步加強(qiáng)了線下渠道建設(shè)和推廣力度，總體上增加了對(duì)宣傳推廣費(fèi)的支出。電商平臺(tái)費(fèi)用主要為公司在天貓、京東等電商平臺(tái)上的推廣費(fèi)用，報(bào)告期內(nèi) 公司逐步加強(qiáng)對(duì)電商平臺(tái)的資源投入，電商平臺(tái)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，線上渠道的收入規(guī)模亦同步增長(zhǎng)。職工薪酬主要系當(dāng)期銷售人員薪酬，報(bào)告期內(nèi)總體穩(wěn)定。

公司研究室注意到，沃隆公司一直以來(lái)堅(jiān)持娛樂(lè)營(yíng)銷戰(zhàn)略，宣傳推廣費(fèi)中相當(dāng)一部分都投到影視劇廣告植入上。近年來(lái)，收視率較高的《都挺好》《小歡喜》《巡回檢察組》《掃黑風(fēng)暴》等影視作品中，都能看到“沃隆”品牌的身影。

05、社保瑕疵與偏低的研發(fā)費(fèi)用

休閑食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，呈現(xiàn)“大市場(chǎng)、小企業(yè)”的特點(diǎn)。其中，部分細(xì)分賽道已被外資企業(yè)瓜分、集中度較高，而堅(jiān)果類休閑食品行業(yè)則是國(guó)際化巨頭尚未形成優(yōu)勢(shì)地位的藍(lán)海區(qū)域，具有較大的發(fā)展空間。

學(xué)食品專業(yè)的楊國(guó)慶，正是瞅準(zhǔn)這個(gè)空檔，在充分發(fā)掘國(guó)民對(duì)于堅(jiān)果消費(fèi)的潛在需求后，以混合類“每日?qǐng)?jiān)果”這個(gè)爆款產(chǎn)品，成就了沃隆食品的今天。與此同時(shí)，“每日?qǐng)?jiān)果”系列產(chǎn)品所拓寬的巨大市場(chǎng)機(jī)遇也吸引了眾多競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。

這樣的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，自然要求公司進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，不斷強(qiáng)化自身特色與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不能僅僅停留在“炒貨”這樣的原始印象上。遺憾的是，迄今為止，國(guó)內(nèi)堅(jiān)果市場(chǎng)上的主要玩家，研發(fā)投入占比均不高，沃隆食品也不例外，甚至遠(yuǎn)比行業(yè)平均值低。

公司稱，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)水平，主要系公司研發(fā)處于初期階段，產(chǎn)品品類相對(duì)較少，前期投入較低，報(bào)告期內(nèi)公司為加強(qiáng)研發(fā)力量，擴(kuò)充了研發(fā)隊(duì)伍，研發(fā)費(fèi)用率有所提升。無(wú)論如何，沃隆食品要想走得更遠(yuǎn)，這樣的研發(fā)投入肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

此外，公司研究室注意到，在為員工繳納社保與住房公積金問(wèn)題上，沃隆食品也存在一些瑕疵。報(bào)告期內(nèi)，公司存在未為部分員工承擔(dān)社會(huì)保障費(fèi)用和住房公積金費(fèi)用的情形。楊國(guó)慶本人已出具承諾：一旦有關(guān)部門(mén)或司法機(jī)構(gòu)作出補(bǔ)償裁決，他將無(wú)條件全額補(bǔ)償發(fā)行人及子公司就此承擔(dān)的全部支出、罰款、滯納金、賠償及費(fèi)用，保證發(fā)行人及子公司不因此受到任何損失。

欠繳員工社保與住房公積金，似乎已成擬IPO公司通病，搞不清楚這些公司究竟是明知故犯還是真不明白其中利害，包括沃隆食品也一樣。業(yè)內(nèi)人士分析，這種現(xiàn)象的普遍存在，或與監(jiān)管部門(mén)在上市審核中對(duì)相關(guān)問(wèn)題把關(guān)不嚴(yán)有關(guān)。