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名創(chuàng)優(yōu)品被做空,真的“毫無(wú)依據(jù)”嗎?

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名創(chuàng)優(yōu)品被做空,真的“毫無(wú)依據(jù)”嗎?

做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的真實(shí)性,“利益輸送、收入萎縮、加盟費(fèi)下降、大量門(mén)店倒閉”是否真實(shí)存在?

攝影師: 范劍磊

文 | 清流工作室 梁耀丹 劉江珊

主編 | 趙妍

7月27日,名創(chuàng)優(yōu)品(09896.HK)發(fā)布公告,回應(yīng)做空機(jī)構(gòu)殺人鯨(Blue Orca Capital)前一天發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告。

名創(chuàng)優(yōu)品認(rèn)為,該報(bào)告毫無(wú)依據(jù),且包含有關(guān)本公司資料之誤導(dǎo)性結(jié)論及詮釋。

“本公司董事會(huì)正在審查該等指控,并考慮采取適當(dāng)行動(dòng)以保護(hù)所有股東的利益?;诒竟竟芾韺又ㄗh并為保護(hù)所有股東的利益,董事會(huì)決定成立由獨(dú)立董事徐黎黎女士、朱擁華先生及王永平先生所組成的獨(dú)立委員會(huì),旨在監(jiān)督就該報(bào)告中相關(guān)指控所開(kāi)展的獨(dú)立調(diào)查工作。獨(dú)立委員會(huì)得于適當(dāng)時(shí)聘請(qǐng)獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)協(xié)助獨(dú)立調(diào)查?!泵麆?chuàng)優(yōu)品稱。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月26日,殺人鯨發(fā)布針對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告內(nèi)容大致可概況為三點(diǎn):

一是擁有五千多家門(mén)店的名創(chuàng)優(yōu)品此前聲稱在國(guó)內(nèi)的99%門(mén)店由獨(dú)立于公司的加盟商經(jīng)營(yíng),但殺人鯨卻調(diào)查出至少有620家門(mén)店注冊(cè)在與名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長(zhǎng)有密切關(guān)系的個(gè)人名下;

二是名創(chuàng)優(yōu)品疑似向董事長(zhǎng)葉國(guó)富輸送利益,名創(chuàng)優(yōu)品與葉國(guó)富成立持有一家英屬維爾京群島合資企業(yè),做空?qǐng)?bào)告推測(cè)葉國(guó)富并沒(méi)有對(duì)合資企業(yè)出資,然而,盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有20%的股權(quán),卻用3.46 億元定金全部用于購(gòu)買(mǎi)土地,不到一年后卻又以6.95億元從葉國(guó)富手里收購(gòu)該公司剩余的80%股份;

三是名創(chuàng)優(yōu)品近年來(lái)收入萎縮、加盟費(fèi)下降、大量門(mén)店倒閉。

清流工作室注意到,根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品今年提交給港交所的招股書(shū),截至今年3月31日,名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)僅擁有11家直營(yíng)店。

而根據(jù)做空?qǐng)?bào)告的調(diào)查,多位名創(chuàng)優(yōu)品高管或與名創(chuàng)優(yōu)品關(guān)系密切的個(gè)人旗下注冊(cè)的公司,恰恰公司登記地址與名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)體門(mén)店地址出現(xiàn)了重合。

例如,名創(chuàng)優(yōu)品副總裁兼海外事業(yè)部首席運(yùn)營(yíng)官黃錚,是“深圳市福田區(qū)卓錚錚百貨店”的全資股東,而該公司地址是“深圳市福田區(qū)福田街道福華三路與金田路交匯處卓越世紀(jì)中心3、4號(hào)樓裙樓01層L111、L113-1號(hào)鋪”。而通過(guò)地圖數(shù)據(jù),上述注冊(cè)地址正好是位于深圳市卓越購(gòu)物中心一家名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)體門(mén)店的地址。

清流工作室發(fā)現(xiàn),盡管名創(chuàng)優(yōu)品駁斥該做空?qǐng)?bào)告“該報(bào)告毫無(wú)依據(jù)”,但名創(chuàng)優(yōu)品擁有大量直營(yíng)店,似乎在此前并非不公開(kāi)的秘密。

2014年8月,名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)葉國(guó)富在接受《南方都市報(bào)》的采訪時(shí)表示,“為了保證管理的規(guī)范性,名創(chuàng)優(yōu)品的所有門(mén)店將全部直營(yíng),不會(huì)引入加盟店,其中部分可能會(huì)用合作的方式,比如對(duì)方提供店面,賣(mài)名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品……”

2017年5月,名創(chuàng)優(yōu)品方面提供給騰訊財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)顯示,截止當(dāng)時(shí),名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)有總計(jì)1669家門(mén)店,其中加盟店1248家,合作店212家,直營(yíng)店209家。

2017年6月,據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》,名創(chuàng)優(yōu)品有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,當(dāng)時(shí)一線城市的繁華地段基本上都是直營(yíng)店。

然而,現(xiàn)如今,名創(chuàng)優(yōu)品不僅表示國(guó)內(nèi)直營(yíng)店僅有區(qū)區(qū)11家,并且還駁斥做空?qǐng)?bào)告“毫無(wú)依據(jù)”。

以下是做空?qǐng)?bào)告翻譯全文:

我們是名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)控股有限公司(“公司”或“名創(chuàng)優(yōu)品”)的空頭,這是一家總部位于中國(guó)的全球零售商,聲稱經(jīng)營(yíng)著一個(gè)由 5,000 多家據(jù)稱獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng)店組成的輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)網(wǎng)絡(luò),銷(xiāo)售毛絨動(dòng)物、毛絨玩具和小擺設(shè)。

我們對(duì)中國(guó)企業(yè)記錄和門(mén)店級(jí)別數(shù)據(jù)的七個(gè)月調(diào)查表明,數(shù)百家門(mén)店由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人秘密擁有和經(jīng)營(yíng),而不是運(yùn)營(yíng)一個(gè)獨(dú)立的加盟商網(wǎng)絡(luò)。

在我們看來(lái),中國(guó)公司的文件還表明,董事長(zhǎng)通過(guò)不透明的加勒比地區(qū)司法管轄區(qū)作為中間人,從上市公司竊取了數(shù)億美元,這是一筆不正當(dāng)?shù)目偛拷灰?。在此背景下,名?chuàng)優(yōu)品網(wǎng)站披露、前員工采訪和中國(guó)媒體報(bào)道表明,名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)衰落的品牌,收入較上市前的峰值下降了 40%,在過(guò)去的兩年,大規(guī)模的門(mén)店關(guān)閉,特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也下跌了63%。

這不僅損害了名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的真實(shí)性,而且表明名創(chuàng)優(yōu)品的交易價(jià)格應(yīng)該是其當(dāng)前股價(jià)的一小部分。

1.名創(chuàng)優(yōu)品謊報(bào)核心商業(yè)模式。名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)投資者的價(jià)值主張是,宣稱它經(jīng)營(yíng)的是一種輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)模式。據(jù)推測(cè),這使公司能夠快速擴(kuò)張,同時(shí)最大限度地降低前期資本成本。從理論上講,這也使得名創(chuàng)優(yōu)品能夠在不降低傳統(tǒng)零售商盈利能力的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和復(fù)雜性的情況下產(chǎn)生高利潤(rùn)。我們認(rèn)為這種基本敘述是謊言。

a.名創(chuàng)優(yōu)品高管或董事長(zhǎng)關(guān)聯(lián)人士注冊(cè)的數(shù)百家店鋪。名創(chuàng)優(yōu)品聲稱,其在中國(guó)的主要市場(chǎng)的 99% 門(mén)店由獨(dú)立于公司的加盟商經(jīng)營(yíng)。為了驗(yàn)證這一說(shuō)法,在七個(gè)月的時(shí)間里,我們手動(dòng)核對(duì)了名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy與中國(guó)公司注冊(cè)處、在線地圖和消費(fèi)者數(shù)據(jù)。通過(guò)我們于2021年11月開(kāi)始的調(diào)查,我們發(fā)現(xiàn)了 620 多家所謂的獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)公司,根據(jù)中國(guó)企業(yè)記錄,這些公司以名創(chuàng)優(yōu)品高管或與該公司董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人的名義注冊(cè)。我們認(rèn)為,這些證據(jù)表明這些商店不是獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng)店,而是由公司秘密擁有和經(jīng)營(yíng)。

b.名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)媒體上承認(rèn),40%的門(mén)店是直營(yíng)店。我們的盡職調(diào)查與名創(chuàng)優(yōu)品在公司開(kāi)始準(zhǔn)備美國(guó)上市之前的披露一致。在2017年的一次中國(guó)會(huì)議上,名創(chuàng)優(yōu)品品牌總監(jiān)在接受采訪時(shí)表示,中國(guó)一線城市的名創(chuàng)優(yōu)品大部分門(mén)店都由公司擁有和經(jīng)營(yíng),特許經(jīng)營(yíng)僅限于低線城市。2019年11月,中國(guó)國(guó)有媒體發(fā)表了另一篇文章報(bào)道名創(chuàng)優(yōu)品40%的門(mén)店由公司擁有和經(jīng)營(yíng)。這與我們的調(diào)查一致,與名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息直接矛盾。

2.不勞而獲:董事長(zhǎng)通過(guò)不正當(dāng)?shù)目偛拷灰着灿昧薎PO資金。上市后不久,名創(chuàng)優(yōu)品與其董事長(zhǎng)成立了一家英屬維爾京群島合資企業(yè),以建設(shè)一個(gè)龐大的中國(guó)總部。盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有合資公司 20% 的股權(quán),但其將最初的 3.46 億元定金全部用于購(gòu)買(mǎi)土地。不到一年后,名創(chuàng)優(yōu)品買(mǎi)下了董事長(zhǎng)在合資公司中80%的股權(quán)。我們認(rèn)為,本次交易是赤裸裸地轉(zhuǎn)讓股東資金給董事長(zhǎng),因?yàn)橹袊?guó)政府的記錄表明,董事長(zhǎng)可能從未向合資企業(yè)提供任何資金。這意味著當(dāng)名創(chuàng)優(yōu)品從他的合資企業(yè)中收購(gòu)他時(shí),實(shí)際上是沒(méi)有花錢(qián)。中國(guó)公司通過(guò)英屬維爾京群島中介在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)土地也是極不尋常的。為什么不直接在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)土地,而要通過(guò)董事長(zhǎng)或英屬維爾京群島進(jìn)行交易?除非目的是利用不透明的加勒比海司法管轄區(qū)將投資者的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)。

a.更多資產(chǎn)負(fù)債表外交易將增加董事長(zhǎng)的財(cái)富。這樁總部交易似乎是未來(lái)交易的模板。我們已經(jīng)確定了名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)的其他四個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,包括一個(gè)價(jià)值 100 億元人民幣的物流和研發(fā)中心,我們認(rèn)為該中心不是由公司擁有,而是由董事長(zhǎng)通過(guò)英屬維爾京群島海上分層控股結(jié)構(gòu)擁有。盡管這些項(xiàng)目帶有名創(chuàng)優(yōu)品的名稱,并且明確為該公司開(kāi)發(fā),但據(jù)我們所知,這些開(kāi)發(fā)項(xiàng)目并未在名創(chuàng)優(yōu)品的中國(guó)香港或美國(guó)證券交易委員會(huì)文件中向投資者披露。這些交易的總價(jià)值為 230 億元人民幣,我們認(rèn)為,這些交易的結(jié)構(gòu)是為了讓董事長(zhǎng)能夠在中國(guó)房地產(chǎn)交易中作為中介進(jìn)一步挪用股東資金。

3.零售商的衰落:收入萎縮、特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)下降和商店倒閉。獨(dú)立證據(jù),包括名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站的存檔披露、中國(guó)媒體的報(bào)道以及對(duì)前員工的采訪,表明名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)處于嚴(yán)重危險(xiǎn)之中的品牌。

a. 收入縮水。在Wayback Machine存檔的名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)刪除聲明中,名創(chuàng)優(yōu)品承認(rèn)其收入在2018年達(dá)到170億元人民幣的峰值,這意味著名創(chuàng)優(yōu)品的收入自那時(shí)以來(lái)縮水了40%以上。我們通過(guò)采訪名創(chuàng)優(yōu)品的前經(jīng)理證實(shí)了這一趨勢(shì),他們證實(shí)商店收入和利潤(rùn)多年來(lái)一直在下降,長(zhǎng)期加盟商正在離開(kāi)。綜合起來(lái),網(wǎng)絡(luò)檔案披露和員工訪談表明,自名創(chuàng)優(yōu)品上市前的高峰以來(lái),收入急劇下降。

b. 新冠疫情前商店關(guān)閉。中國(guó)媒體報(bào)道,即使在新冠疫情之前,名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)也關(guān)閉了 850 家門(mén)店,占全國(guó)門(mén)店的三分之一以上!我們長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的調(diào)查證實(shí)了這一趨勢(shì)。

C. 特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)下降 63%,表明熱度下降。名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站的存檔披露表明,為了吸引加盟商,名創(chuàng)優(yōu)品的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)降低了63%。這是一個(gè)明顯的信號(hào),表明該業(yè)務(wù)對(duì)零售合作伙伴的吸引力已大大降低。

總之,這些證據(jù)表明一個(gè)零售品牌正在急劇衰落。這一證據(jù)也與我們對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店所有權(quán)的調(diào)查一致,這表明與公司的說(shuō)法相反,許多名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店由公司高管或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的內(nèi)部人士秘密擁有。這是有道理的:如果品牌在走下坡路,門(mén)店在苦苦掙扎,那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門(mén)店增長(zhǎng),公司可能別無(wú)選擇,只能秘密開(kāi)設(shè)和經(jīng)營(yíng)門(mén)店,因?yàn)榧用松滩辉賹⑵湟暈橛形Φ臋C(jī)會(huì)。

最終,我們認(rèn)為有大量證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其核心業(yè)務(wù)方面誤導(dǎo)了市場(chǎng)。有證據(jù)表明,名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)百家門(mén)店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長(zhǎng)密切相關(guān)的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng),而不是經(jīng)營(yíng)輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。因此,我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類(lèi)門(mén)店的成本。

這很可能解釋了為什么名創(chuàng)優(yōu)品盡管報(bào)告了巨額現(xiàn)金余額以及據(jù)稱從運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生健康現(xiàn)金流的業(yè)務(wù),但最近還是通過(guò)在中國(guó)香港二次上市融資7,200萬(wàn)美元。

在我們看來(lái),我們的證據(jù)不僅損壞了名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告財(cái)務(wù)的真實(shí)性,而且表明其交易價(jià)格應(yīng)該是其當(dāng)前股價(jià)的一小部分。

名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)其商業(yè)模式撒謊

名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)投資者的價(jià)值主張是,據(jù)稱它經(jīng)營(yíng)的是一種輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。據(jù)推測(cè),這使公司能夠快速擴(kuò)張,同時(shí)最大限度地降低前期資本成本。從理論上講,這種結(jié)構(gòu)使名創(chuàng)優(yōu)品能夠產(chǎn)生高利潤(rùn),而無(wú)需拖累傳統(tǒng)零售商盈利能力的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和復(fù)雜性。我們認(rèn)為這種基本敘述是謊言。

名創(chuàng)優(yōu)品稱,截至 2022 年 3 月 31 日,其 97% 的門(mén)店由獨(dú)立加盟商經(jīng)營(yíng)。在特許經(jīng)營(yíng)模式下,名創(chuàng)優(yōu)品聲稱它可以以更低的成本和更低的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生更高的利潤(rùn),因?yàn)榧用松滩粌H承擔(dān)了開(kāi)店的資本支出,還承擔(dān)了租金成本、人工成本和其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

在中國(guó),這一比例甚至更高,公司聲稱名創(chuàng)優(yōu)品 99% 的門(mén)店由加盟商擁有和經(jīng)營(yíng)。名創(chuàng)優(yōu)品稱,截至2022年3月31日,其直接擁有和經(jīng)營(yíng)的名創(chuàng)優(yōu)品只有11家門(mén)店和4家Top Toy門(mén)店。據(jù)稱,中國(guó)剩余的 3,274家門(mén)店由特許經(jīng)營(yíng)商擁有和經(jīng)營(yíng),名創(chuàng)優(yōu)品稱之為“零售合作伙伴”。名創(chuàng)優(yōu)品明確告知投資者,其零售合作伙伴獨(dú)立于公司。

Source: MINISO HK Prospectus

Source: MINISO SEC 6K 3/31/2022

為了驗(yàn)證這一說(shuō)法,在七個(gè)月的時(shí)間里,我們手動(dòng)核對(duì)了名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy 門(mén)店與中國(guó)公司注冊(cè)處、在線地圖和消費(fèi)者數(shù)據(jù)。通過(guò)我們于2021年11月開(kāi)始的調(diào)查,我們發(fā)現(xiàn)至少有620家所謂的獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)權(quán),根據(jù)中國(guó)公司記錄,這些特許經(jīng)營(yíng)權(quán)注冊(cè)在名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長(zhǎng)有密切關(guān)系的個(gè)人名下。我們認(rèn)為,這些證據(jù)表明這些商店由公司擁有和經(jīng)營(yíng),而不是獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng)店。

在下圖中,我們總結(jié)了我們的調(diào)查結(jié)果,包括我們認(rèn)為由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)或公司密切相關(guān)的內(nèi)部人士擁有或經(jīng)營(yíng)的名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy門(mén)店的數(shù)量。

其中一列,顯示了過(guò)去7個(gè)月內(nèi)注銷(xiāo)的關(guān)聯(lián)企業(yè)和關(guān)閉的門(mén)店。目前尚不清楚此類(lèi)門(mén)店關(guān)閉是由于新冠疫情而暫時(shí)關(guān)閉還是永久關(guān)閉,但它們說(shuō)明了更廣泛的趨勢(shì),因?yàn)樗鼈兠鞔_登記給名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)和公司關(guān)系密切的個(gè)人。

·名創(chuàng)優(yōu)品高級(jí)副總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官擁有10家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店

據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品的IPO投資者介紹,黃錚是名創(chuàng)優(yōu)品的副總裁兼海外首席運(yùn)營(yíng)官。

Source: MINISO IPO Slide Deck

中國(guó)公司登記處顯示,黃錚是10家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的注冊(cè)所有者,我們可以通過(guò)將黃錚在中國(guó)公司注冊(cè)處擁有的企業(yè)與名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的位置進(jìn)行匹配來(lái)確認(rèn)這一點(diǎn)。

中國(guó)公司注冊(cè)記錄

Source: https://amap.com/place/B0FFHDU654,

https://www.qcc.com/firm/d50ee6805ee6c561e643296b951cf956.html

在下表中,包括了黃錚擁有的中國(guó)公司、其公司的注冊(cè)地址以及這些地址處的相應(yīng)名創(chuàng)優(yōu)品商店。

Source: qcc.com, Online Search

*Entities are deregistered in 2022.

名創(chuàng)優(yōu)品聲稱其特許經(jīng)營(yíng)商是獨(dú)立的,但中國(guó)企業(yè)記錄與門(mén)店級(jí)數(shù)據(jù)核對(duì)后顯示,名創(chuàng)優(yōu)品的副總裁兼海外業(yè)務(wù)首席運(yùn)營(yíng)官是至少10家MINISO門(mén)店的注冊(cè)所有者。其他例子不勝枚舉。

·名創(chuàng)優(yōu)品子公司法定代表人擁有12家門(mén)店

中國(guó)公司注冊(cè)記錄顯示,周紅霞是名創(chuàng)優(yōu)品上海子公司以及其他多家名創(chuàng)優(yōu)品分公司的法定代表人。

根據(jù)中國(guó)公司注冊(cè)處的數(shù)據(jù),截至2021年11月,周紅霞擁有11家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店和1家Top Toy門(mén)店,我們可以通過(guò)將他在中國(guó)公司注冊(cè)處擁有的公司地址與名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店或Top Toy門(mén)店的位置進(jìn)行匹配來(lái)確認(rèn)。

Source: https://www.qcc.com/firm/e03792f3d7510012b096d2055bbf4fad.html,

https://ditu.amap.com/place/B0FFFW5N30

Source: qcc.com, Online Search

·15家門(mén)店的注冊(cè)所有者是名創(chuàng)優(yōu)品子公司的高管

名創(chuàng)優(yōu)品(武漢)企業(yè)管理咨詢公司(“名創(chuàng)優(yōu)品武漢”)是名創(chuàng)優(yōu)品的子公司。根據(jù)中國(guó)公司注冊(cè)處的數(shù)據(jù),名創(chuàng)優(yōu)品武漢的監(jiān)事是葉濤。葉濤不僅與名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)(葉國(guó)富)同姓,還是名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)擁有和控制的多家其他公司的監(jiān)事。

根據(jù)中國(guó)企業(yè)注冊(cè)處的數(shù)據(jù),葉濤擁有15家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店。

Source: qcc.com, MINISO HK Prospectus

*Ye Guofu owned 99% of 199 Global Holding (Guangzhou) until March 28, 2022

作為名創(chuàng)優(yōu)品子公司的執(zhí)行官和多個(gè)董事長(zhǎng)所有的企業(yè),葉濤似乎并非一個(gè)獨(dú)立的第三方,然而他卻沒(méi)有向投資者披露過(guò)他是15家所謂獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的注冊(cè)所有者。

·董事長(zhǎng)法定代表人擁有34家門(mén)店

我們已經(jīng)確定了我們認(rèn)為的另一個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方——林宗友。下面我們總結(jié)了林宗友與名創(chuàng)優(yōu)品的許多聯(lián)系,在中國(guó)公司記錄表明,他是名創(chuàng)優(yōu)品的董事長(zhǎng)、其妻子或名創(chuàng)優(yōu)品執(zhí)行董事?lián)碛校ɑ蜃罱鼡碛校┑慕畮讉€(gè)實(shí)體的法定代表人。

Source: qcc.com

與葉濤類(lèi)似,林宗友也是34家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的注冊(cè)店主。

·數(shù)百個(gè)企業(yè)共享重疊的注冊(cè)信息

在另一個(gè)例子中,名創(chuàng)優(yōu)品的董事兼執(zhí)行副總裁李敏信在數(shù)據(jù)庫(kù)中以他的名義注冊(cè)了一家名創(chuàng)優(yōu)品商店,名為深圳龍崗區(qū)名創(chuàng)優(yōu)品商店(“LG商店”)。我們核對(duì)了商店的注冊(cè)地址(深圳市龍崗區(qū)平湖街道鳳凰社區(qū)守珍街 165號(hào)) ,并且確認(rèn)在這個(gè)地方有一家名創(chuàng)優(yōu)品商店。

Source: MINISO F-1, https://www.qcc.com/firm/514655bfc36a580a302158c110892f75.html,

http://www.dianping.com/shop/H1ZmbzZgerSrPvjo

除了深圳龍崗區(qū)名創(chuàng)優(yōu)品商店,名創(chuàng)優(yōu)品高管李敏信是另外8家實(shí)體店的注冊(cè)所有者,我們懷疑這些實(shí)體店是多年來(lái)關(guān)閉的前名創(chuàng)優(yōu)品商店。一些企業(yè)名稱中含有“名創(chuàng)優(yōu)品”一詞;他們都從事零售業(yè)務(wù),成立于2013年,也就是名創(chuàng)優(yōu)品成立的那一年。這些商店并不像該公司聲稱的那樣是獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng),而是以名創(chuàng)優(yōu)品董事兼執(zhí)行副總裁的名義注冊(cè)的。

我們還注意到,名創(chuàng)優(yōu)品高管李敏信和黃錚旗下的許多名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店使用相同的注冊(cè)電話號(hào)碼。

Source: qcc.com

共享相同注冊(cè)電話號(hào)碼的門(mén)店通常相互連接,共享重疊控制或共同所有權(quán)。中國(guó)公司注冊(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示,共有556家公司共享此電話號(hào)碼;其中291家公司仍在運(yùn)作。

Source: qcc.com

這讓我們找到了該公司更多未披露的關(guān)聯(lián)方,這些關(guān)聯(lián)方擁有大量的名創(chuàng)優(yōu)品店。

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年12月推出了新的Top Toy品牌,以迎合頂級(jí)玩具市場(chǎng),他們與名創(chuàng)優(yōu)品的情況似乎沒(méi)有什么不同。名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告稱,截至2022年3月,中國(guó)有92家Top Toy門(mén)店,只有4家是該公司直接經(jīng)營(yíng)的商店。

Source: MINISO HK Prospectus

然而,與名創(chuàng)優(yōu)品類(lèi)似,我們的盡職調(diào)查表明,34家Top Toy門(mén)店,或者說(shuō)所有Top Toy門(mén)店的37%,由公司的關(guān)聯(lián)方秘密擁有。

· 名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)媒體上承認(rèn),40%的門(mén)店是直接擁有的。

值得注意的是,我們的調(diào)查結(jié)果與名創(chuàng)優(yōu)品在該公司開(kāi)始準(zhǔn)備美國(guó)上市之前的披露一致。在2017年的一次中國(guó)會(huì)議上,名創(chuàng)優(yōu)品的品牌總監(jiān)在接受采訪時(shí)表示,名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)一線城市的大多數(shù)門(mén)店都是由該公司經(jīng)營(yíng)的,特許經(jīng)營(yíng)僅限于二線城市。

Source: http://www.linkshop.com/news/2017382880.shtml

在2019年11月發(fā)表的另一篇文章中,中國(guó)媒體報(bào)道稱,該公司擁有40%的名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店。

Source: https://www.yicai.com/news/100388597.html

這篇文章很可信,因?yàn)樗霈F(xiàn)在金融新聞部門(mén)國(guó)有企業(yè)上海傳媒集團(tuán)。2019年11月,中國(guó)國(guó)有媒體報(bào)道稱,名創(chuàng)優(yōu)品40%的門(mén)店由該公司擁有和運(yùn)營(yíng),這與名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息直接矛盾,該公司在該信息中表示,2019年,中國(guó)只有不到1%的門(mén)店由該公司直接運(yùn)營(yíng)。

Source: MINISO HK Prospectus

我們還采訪了一位自2016年以來(lái)?yè)碛卸嗉颐麆?chuàng)優(yōu)品門(mén)店的加盟商。他向我們證實(shí),2019年,名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)擁有1000多家公司所有的門(mén)店,盡管許多門(mén)店因新冠疫情而關(guān)閉。

在名創(chuàng)優(yōu)品在美國(guó)上市之前,它告訴中國(guó)媒體,在一線城市的大多數(shù)名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店都是由該公司擁有和運(yùn)營(yíng)的。我們懷疑,名創(chuàng)優(yōu)品在上市前的早期就意識(shí)到,實(shí)體零售商對(duì)投資者的吸引力遠(yuǎn)不如輕資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)企業(yè),因此我們認(rèn)為該公司只是在這些門(mén)店上撒了謊。

然而,中國(guó)媒體的這些坦率聲明與我們的盡職調(diào)查是一致的,我們的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn),公司內(nèi)部人士或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的人擁有數(shù)百家門(mén)店。

這對(duì)小型投資者的影響顯然是巨大的。

名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)投資者的核心訴求是,它運(yùn)營(yíng)著一種輕資產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)模式,該模式本應(yīng)允許該公司保持較高的利潤(rùn)率,同時(shí)將業(yè)務(wù)與資本支出、運(yùn)營(yíng)虧損以及管理龐大零售網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性隔離開(kāi)來(lái)。

但基于獨(dú)立證據(jù),我們認(rèn)為這一基本敘述是一個(gè)謊言。我們發(fā)現(xiàn),在中國(guó)至少有620家據(jù)稱是獨(dú)立的名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店,由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng)。我們懷疑這些商店可能由該公司控制和資助。這表明名創(chuàng)優(yōu)品的實(shí)際利潤(rùn)率可能遠(yuǎn)低于向投資者報(bào)告的水平。

從根本上講,這種誤傳掩蓋了名創(chuàng)優(yōu)品真正的商業(yè)模式,誘使市場(chǎng)在一種世俗的零售商業(yè)模式上采用了一種不合理、不可持續(xù)的倍數(shù)。名創(chuàng)優(yōu)品目前的銷(xiāo)售額為1.4倍,是一項(xiàng)輕資產(chǎn)和高利潤(rùn)的業(yè)務(wù),尤其是在新冠疫情期間。然而,我們的盡職調(diào)查表明,在現(xiàn)實(shí)中,名創(chuàng)優(yōu)品更像是一個(gè)不斷衰落的實(shí)體運(yùn)營(yíng)商,我們認(rèn)為它應(yīng)該受到重視。

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

最終,我們相信有壓倒性的證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其業(yè)務(wù)上誤導(dǎo)了市場(chǎng)。有證據(jù)表明,數(shù)百家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng),而不是經(jīng)營(yíng)一種輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。因此,我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類(lèi)門(mén)店的成本。

這不僅損害了名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性,而且表明名創(chuàng)優(yōu)品應(yīng)該以當(dāng)前股價(jià)的一小部分進(jìn)行交易。

不勞而獲:董事長(zhǎng)通過(guò)總部交易騙取IPO收益

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年10月在紐約證券交易所上市。不久之后,我們認(rèn)為,名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)葉國(guó)富通過(guò)一系列圍繞在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)和建造一個(gè)大型總部的欺詐交易,從公眾投資者那里騙取了數(shù)億新籌集的資金。

在里面2020年12月,名創(chuàng)優(yōu)品宣布,該公司與葉國(guó)富成立一家總部位于英屬維爾京群島的合資企業(yè),在中國(guó)建立一個(gè)新的總部。根據(jù)公告,葉國(guó)富通過(guò)全資擁有的公司持有合資公司80%的股份,名創(chuàng)優(yōu)品持有其余20%的股份。不到一年后的2021,名創(chuàng)優(yōu)品以6.95億元人民幣收購(gòu)了董事長(zhǎng)剩余的80%股份。

Source: MINISO Public Filings, https://www.qcc.com/firm/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

這樁交易一下子就顯得非??梢?。如果名創(chuàng)優(yōu)品想在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)新的總部,為什么不直接購(gòu)買(mǎi)土地?為什么要通過(guò)董事長(zhǎng)購(gòu)買(mǎi)土地?根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn),中國(guó)公司通過(guò)內(nèi)部人進(jìn)行土地收購(gòu)的唯一原因是通過(guò)交易挪用上市公司資金。

第二,如果總部的土地在中國(guó),為什么名創(chuàng)優(yōu)品會(huì)在英屬維爾京群島成立一家離岸合資公司來(lái)購(gòu)買(mǎi)土地并開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)?對(duì)我們來(lái)說(shuō),解釋是顯而易見(jiàn)的。英屬維爾京群島是一個(gè)極其不透明的管轄區(qū),不向?qū)徲?jì)師和投資者提供有意義的披露。英屬維爾京群島的主要優(yōu)勢(shì)是,它很容易促進(jìn)向內(nèi)部人士進(jìn)行不透明的海外現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。否則,一家中國(guó)公司為什么不通過(guò)一家中國(guó)企業(yè)在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)土地呢?

更重要的是,從中國(guó)的公司記錄中可以看出,這位董事長(zhǎng)從未為此次收購(gòu)?fù)度脒^(guò)任何資金。他收到了福利,但名創(chuàng)優(yōu)品提出了現(xiàn)金。

最初,名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告稱,雖然該公司已經(jīng)向合資公司繳納了其所需資本的一部分(3.56億元人民幣),但董事長(zhǎng)尚未將其部分現(xiàn)金投資于合資公司,盡管他持有新成立公司的80%股權(quán)。盡管董事長(zhǎng)持有合資公司80%的股權(quán),但只有該公司出資購(gòu)買(mǎi)了該土地,盡管該公司持有英屬維爾京群島公司的少數(shù)股權(quán)。

Source: MINISO Press Release, December 11, 2020

中國(guó)提交的文件證實(shí),是該公司,而不是董事長(zhǎng),提出了土地的現(xiàn)金。2021年1月,合資公司的中國(guó)子公司明友實(shí)業(yè)投資(廣州)有限公司(“明友實(shí)業(yè)”)通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)程序以人民幣17.3億元的價(jià)格收購(gòu)了廣州的土地權(quán)。據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道,投標(biāo)保證金為人民幣3.46億元,或購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的20%。

Source: https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2021-01-04/doc-iiznezxt0458160.shtml

根據(jù)中國(guó)公司記錄,土地押金(3.46億元)幾乎與名創(chuàng)優(yōu)品最初向合資公司繳納的金額完全相符,這表明支付土地押金的是該公司的現(xiàn)金,而不是董事長(zhǎng)的現(xiàn)金。

有證據(jù)表明,盡管董事長(zhǎng)擁有合資企業(yè)80%的股份,但他可能從未向該實(shí)體提供任何現(xiàn)金。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品在香港的招股說(shuō)明書(shū),該公司于2021年10月27日以人民幣6.95億元收購(gòu)了董事長(zhǎng)在合資公司80%的權(quán)益。

Source: MINISO HK Prospectus

根據(jù)網(wǎng)站上公開(kāi)的公司數(shù)據(jù)全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng), 截至名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)董事長(zhǎng)80%股份的第二天,合資公司中國(guó)子公司的實(shí)收資本仍為人民幣3.457億元(初始存款金額)。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

中國(guó)公開(kāi)記錄顯示,2021年10月28日,即名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)合資公司董事長(zhǎng)股份的第二天,實(shí)收資本增至18億元人民幣。需要明確的是,實(shí)收資本代表公司從股東那里收到的實(shí)際金額。實(shí)收資本的任何變更均在當(dāng)?shù)卣怯?,通常表明股東是否以及在多大程度上為該公司提供了資金。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

Source: https://www.qcc.com/creport/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

名創(chuàng)優(yōu)品在其公開(kāi)文件中承認(rèn),它于2020年12月繳納了購(gòu)買(mǎi)該土地的初始保證金。上述政府記錄顯示,直到2021年名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)董事長(zhǎng)之后,才向合資公司投入額外資本。對(duì)我們來(lái)說(shuō),公司記錄清楚地表明,董事長(zhǎng)沒(méi)有向合資公司捐款。這意味著,當(dāng)名創(chuàng)優(yōu)品向他支付合資權(quán)益時(shí),我們認(rèn)為這只是將股東財(cái)富赤裸裸地轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)。

Source: MINISO public filings, National Enterprise Credit Information Publicity System, Sina News Article

中國(guó)工商記錄顯示,在名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)合資企業(yè)董事長(zhǎng)的股份之前,唯一向合資企業(yè)提供的現(xiàn)金是名創(chuàng)優(yōu)品于2020年12月提供的初始土地存款。我們認(rèn)為董事長(zhǎng)從未向合資企業(yè)提供任何現(xiàn)金,因?yàn)閷?shí)收資本增加是在名創(chuàng)優(yōu)品購(gòu)買(mǎi)了他在合資企業(yè)中 80% 的股權(quán)之后才進(jìn)行的。對(duì)我們來(lái)說(shuō),這筆交易似乎只是為了將公共資金輸送給董事長(zhǎng)。

這種財(cái)務(wù)操作也使名創(chuàng)優(yōu)品處于違反其與中國(guó)政府合同的潛在風(fēng)險(xiǎn)之中。土地購(gòu)買(mǎi)合同由當(dāng)?shù)卣诰W(wǎng)上公布,任何人都可以訪問(wèn)查看。合同明確禁止買(mǎi)方在10年內(nèi)變更所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

名創(chuàng)優(yōu)品通過(guò)不透明的英屬維爾京群島公司進(jìn)行土地購(gòu)買(mǎi)以適應(yīng)與其董事長(zhǎng)的一系列關(guān)聯(lián)方交易,從而冒著違反與中國(guó)政府的合同的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為,公司承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因是允許董事長(zhǎng)從上市公司抽走數(shù)億美元。

·更多表外資產(chǎn)供董事長(zhǎng)個(gè)人致富

不正當(dāng)?shù)目偛拷灰姿坪跏俏磥?lái)交易的模板。根據(jù)中國(guó)公司的記錄,我們已經(jīng)確定了其他四個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目目前由董事長(zhǎng)所有,雖然據(jù)我們所知,這些進(jìn)展尚未向投資者披露,但它們顯然是名創(chuàng)優(yōu)品的項(xiàng)目。就像上面討論的總部交易一樣,我們懷疑這些交易是通過(guò)英屬維爾京群島的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的,以便董事長(zhǎng)通過(guò)未來(lái)將這些開(kāi)發(fā)項(xiàng)目出售給名創(chuàng)優(yōu)品,從上市公司抽走更多的錢(qián)。

例如,名創(chuàng)優(yōu)品的中國(guó)官方網(wǎng)站在2020年1月發(fā)布了一份新聞稿,宣布了一個(gè)新的名創(chuàng)優(yōu)品產(chǎn)業(yè)園的動(dòng)工儀式,這是一個(gè)投資100億元的研究和物流中心。名創(chuàng)優(yōu)品管理人員和當(dāng)?shù)卣賳T出席了儀式。

這顯然是名創(chuàng)優(yōu)品的一個(gè)項(xiàng)目,正如在名創(chuàng)優(yōu)品的中文網(wǎng)站上披露的那樣,有名創(chuàng)優(yōu)品的高管出席了奠基儀式。該項(xiàng)目耗資100億元,旨在成為名創(chuàng)優(yōu)品的研發(fā)中心、制造中心和物流中心。

然而,據(jù)我們所知,這項(xiàng)數(shù)十億美元的投資項(xiàng)目并未在名創(chuàng)優(yōu)品提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)或中國(guó)香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件中披露。事實(shí)上,中國(guó)公司的記錄顯示,這個(gè)公司項(xiàng)目甚至不屬于名創(chuàng)優(yōu)品。根據(jù)中國(guó)工商登記信息,名創(chuàng)優(yōu)品(肇慶)產(chǎn)業(yè)投資有限公司(“肇慶名創(chuàng)優(yōu)品”)于2018年6月以8900萬(wàn)元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了這塊土地。

肇慶市政府網(wǎng)站顯示,名創(chuàng)優(yōu)品仍被列為工業(yè)園項(xiàng)目的所有者。

雖然名創(chuàng)優(yōu)品的名字里有“名創(chuàng)優(yōu)品”這個(gè)詞,但肇慶名創(chuàng)優(yōu)品并不是公司的子公司。肇慶名創(chuàng)優(yōu)品的法定代表人為董事長(zhǎng),我們認(rèn)為肇慶名創(chuàng)優(yōu)品最終由葉國(guó)富通過(guò)多層離岸實(shí)體控制。該公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)幾乎與總部交易相同:中國(guó)資產(chǎn)是通過(guò)一層名稱相似的中國(guó)香港和英屬維爾京群島實(shí)體持有的。

我們?cè)俅钨|(zhì)疑名創(chuàng)優(yōu)品為什么不直接創(chuàng)建自己的子公司來(lái)建立自己的物流和研究中心?為什么名創(chuàng)優(yōu)品不直接在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)和持有這些資產(chǎn),而是在所有權(quán)和現(xiàn)金支付信息很少公開(kāi)的司法管轄區(qū)設(shè)立一家英屬維爾京群島控股公司?

在我們看來(lái),交易結(jié)構(gòu)類(lèi)似于總部交易,我們認(rèn)為它顯然是建立固定路線——通過(guò)復(fù)雜的英屬維爾京群島(BVI)結(jié)構(gòu)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目,使董事長(zhǎng)能夠從股東手中抽走股東的資金。

我們總共為名創(chuàng)優(yōu)品確定了5家在中國(guó)持有重要土地資產(chǎn)的實(shí)體公司。雖然這些項(xiàng)目顯然是為公司設(shè)計(jì)的,我們相信所有這些實(shí)體都是由名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)通過(guò)一個(gè)不透明的英屬維爾京群島控股公司的網(wǎng)絡(luò)擁有的。到目前為止,名創(chuàng)優(yōu)品已斥資數(shù)億元人民幣從其董事長(zhǎng)手中收購(gòu)了一家實(shí)體。我們預(yù)計(jì)名創(chuàng)優(yōu)品很可能會(huì)對(duì)其他公司采取同樣的做法。

中國(guó)的企業(yè)記錄顯示,至少還有四個(gè)大型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,名稱中有名創(chuàng)優(yōu)品,并明顯與上市公司有關(guān)聯(lián),而企業(yè)記錄顯示這些項(xiàng)目的持有者是董事長(zhǎng)。

雖然這些開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目似乎是特意為公司而建,但這些資產(chǎn)是通過(guò)一個(gè)復(fù)雜的離岸英屬維爾京群島(BVI)結(jié)構(gòu)持有的,旨在將隨后的任何資金轉(zhuǎn)移至離岸,在那里,接收方和金額都遠(yuǎn)難以追蹤。除已完成的總部交易項(xiàng)目外,其他項(xiàng)目均未向投資者披露。我們不僅認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品通過(guò)不正當(dāng)?shù)目偛拷灰醉?xiàng)目將上市公司的資金轉(zhuǎn)移給了董事長(zhǎng),而且通過(guò)這些其他未披露的事態(tài)發(fā)展,它還準(zhǔn)備再次這樣做。

衰落的零售商:收入萎縮、商店關(guān)閉和特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)下降

名創(chuàng)優(yōu)品是一家正在走下坡路的零售商。對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理的采訪顯示,門(mén)店收入和利潤(rùn)正在下降,已加盟很長(zhǎng)時(shí)間的加盟商正在離場(chǎng)。名創(chuàng)優(yōu)品存檔的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,自 2019 年以來(lái),名創(chuàng)優(yōu)品收入較峰值下降了 40%,同店銷(xiāo)售額一直在萎縮。此外,中國(guó)公司注冊(cè)數(shù)據(jù)和當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道都表明,名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)經(jīng)歷并且很可能仍面臨大規(guī)模商店關(guān)閉。名創(chuàng)優(yōu)品在過(guò)去兩年將特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)降低了 63%,這無(wú)疑是零售企業(yè)陷入困境的跡象,以拼命吸引加盟商。

a.收入縮水

使用網(wǎng)絡(luò)存檔網(wǎng)站(Wayback Machine)后,我們發(fā)現(xiàn)該公司在其官方中文網(wǎng)站上披露的信息已被刪除,此前披露稱名創(chuàng)優(yōu)品 2018 年實(shí)現(xiàn)收入超過(guò) 170億元人民幣。

這些披露信息由公司在其官方網(wǎng)站上提供,應(yīng)該是可信的。名創(chuàng)優(yōu)品最近的一季報(bào)顯示,過(guò)去十二個(gè)月的收入僅為人民幣 100 億元,較 2018 年的峰值收入下降了40%。簡(jiǎn)而言之,名創(chuàng)優(yōu)品自己的披露表明,收入已從峰值急劇下降,這可能是名創(chuàng)優(yōu)品官方網(wǎng)站刪除這類(lèi)信息的原因。

盡管名創(chuàng)優(yōu)品同期的門(mén)店數(shù)量從 3,459 家增加到 5,205 家,增長(zhǎng)了 50%,但收入出現(xiàn)了這種下降,這意味著同店收入下降了 60%。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品自身的披露,我們可以看到名創(chuàng)優(yōu)品的收入和同店銷(xiāo)售額一直在下降。這不僅證實(shí)了我們對(duì)前員工的采訪,也與大規(guī)模門(mén)店關(guān)閉和特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用下降的其他證據(jù)相吻合。

我們采訪了一位前名創(chuàng)優(yōu)品區(qū)域經(jīng)理,他直截了當(dāng)?shù)馗嬖V我們,名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)度過(guò)了巔峰,是一個(gè)嚴(yán)重衰退的品牌。當(dāng)被問(wèn)及商店的表現(xiàn)時(shí),前經(jīng)理告訴我們最好的年份在2017年至2019年上半年之間;她還表示,從2019年下半年開(kāi)始,名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的收入和盈利能力都在下降。這與MINISO網(wǎng)站上的網(wǎng)絡(luò)存檔信息完全吻合。

“從毛利和盈利能力來(lái)看,到2019年,高峰期基本結(jié)束。事實(shí)上,從 2019 年下半年到 2020 年和 2021 年,盈利能力處于下降趨勢(shì)。因?yàn)槲覀兇蟛糠值母叻迤谑?017年到2019年上半年這兩年?!?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

經(jīng)理還給我們提供了同店銷(xiāo)售額急劇下降的具體例子。值得注意的是,她的例子包括據(jù)稱是名創(chuàng)優(yōu)品表現(xiàn)最好的門(mén)店。如果名創(chuàng)優(yōu)品的一些表現(xiàn)最好的門(mén)店出現(xiàn)了75%以上的銷(xiāo)售下滑,那么同店銷(xiāo)售下滑的總體水平一定是全面的嚴(yán)重。

“最好的表現(xiàn)是在2019年上半年,因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)候,還有相當(dāng)多的收入百萬(wàn)的商店....以前北京有一家店的月收入可以達(dá)到400萬(wàn)人民幣,現(xiàn)在可能只有80萬(wàn)人民幣。廣州曾經(jīng)有一家月收入280萬(wàn)人民幣的門(mén)店,但現(xiàn)在可能僅能實(shí)現(xiàn)70萬(wàn)人民幣的月收入?!?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理強(qiáng)調(diào)的同店銷(xiāo)售下降支持了該公司的網(wǎng)站存檔內(nèi)容,自從名創(chuàng)優(yōu)品從網(wǎng)站上刪除了這段信息后,出現(xiàn)了顯著的收入和同店銷(xiāo)售下降。

b. 大規(guī)模關(guān)閉門(mén)店

當(dāng)加盟商不能從運(yùn)營(yíng)MINISO的店鋪中賺錢(qián)時(shí),他們就會(huì)關(guān)閉。甚至早在新冠疫情爆發(fā)之前,中國(guó)媒體就報(bào)道稱,名創(chuàng)優(yōu)品面臨大規(guī)模關(guān)閉門(mén)店的局面。根據(jù)MINISO一名員工提供的內(nèi)部數(shù)據(jù),當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道稱,截至2019年3月,MINISO在中國(guó)關(guān)閉了850多家門(mén)店,超過(guò)了當(dāng)時(shí)現(xiàn)有門(mén)店數(shù)量的三分之一!

雖然名創(chuàng)優(yōu)品沒(méi)有向投資者披露,但這份關(guān)于門(mén)店關(guān)閉的報(bào)告是在中文媒體上發(fā)布的,并且是基于名創(chuàng)優(yōu)品一名員工提供給中文媒體的數(shù)據(jù)。

情況似乎沒(méi)有好轉(zhuǎn)。我們采訪了名創(chuàng)優(yōu)品的一位前經(jīng)理,他表示,由于市場(chǎng)飽和和競(jìng)爭(zhēng),以及高昂的租金成本,許多加盟商幾乎沒(méi)有賺到錢(qián)。

“到2020年,整體盈利能力較弱。由于市場(chǎng)飽和,競(jìng)爭(zhēng)品牌的實(shí)力,以及疫情,大多數(shù)加盟商都無(wú)法賺到很多錢(qián)……”

“從國(guó)家層面看,目前,北京、上海、廣州和深圳等大城市的(市場(chǎng))非常飽和。另外,我們的房租比較高,賺錢(qián)的空間比較小,也導(dǎo)致很多店鋪倒閉?!?/p>

“今年我們?cè)谌珖?guó)開(kāi)了大概100多家店,但實(shí)際上,就盈利能力而言……僅有三十、四十家店是盈利的。最高的利潤(rùn)只有5萬(wàn)元(一個(gè)月),最低的在5000元到1萬(wàn)元或者2萬(wàn)元(一個(gè)月)之間?!?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

我們自己的盡職調(diào)查驗(yàn)證了前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理的說(shuō)法。2021 年 11 月,我們收集了 620 多家在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店和TOPTOY潮玩門(mén)店的樣本。到 2022年7 月,我們觀察到120家門(mén)店(約占樣本的 20%)似乎已經(jīng)關(guān)閉。其中,110多家門(mén)店已注銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照,表明永久關(guān)閉。

我們還觀察到最近幾個(gè)月商店注銷(xiāo)的情況有所增加。

我們自己的盡職調(diào)查證實(shí)了名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理的描述和中國(guó)媒體的報(bào)道,即在新冠疫情之前,名創(chuàng)優(yōu)品就受到了大規(guī)模門(mén)店關(guān)閉的困擾。

c.加盟費(fèi)下降 63%,表明加盟熱度降低

特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)是名創(chuàng)優(yōu)品價(jià)值主張的基石,是100%的利潤(rùn)收入。然而,通過(guò) Wayback Machine 發(fā)現(xiàn)的名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站上的網(wǎng)頁(yè)存檔,該公司在過(guò)去兩年中將加盟費(fèi)降低了63%。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品中文官網(wǎng)的網(wǎng)頁(yè)存檔,每位潛在的名創(chuàng)優(yōu)品加盟商都需要繳納一定的保證金和每年的加盟費(fèi)。截至2020年12月2日,向中國(guó)潛在加盟商宣傳的加盟費(fèi)為每年8萬(wàn)元人民幣,并需要75萬(wàn)元人民幣的產(chǎn)品保證金。

然而從2021年開(kāi)始,名創(chuàng)優(yōu)品將加盟費(fèi)從每年8萬(wàn)元下調(diào)至每年5萬(wàn)元。產(chǎn)品保證金也從75萬(wàn)元降低到60萬(wàn)元。

2022年,名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)顯示,市級(jí)加盟費(fèi)進(jìn)一步降低至2.98萬(wàn)元/年。門(mén)店數(shù)量比兩年前減少了63%。產(chǎn)品保證金也降至35萬(wàn)元。

我們認(rèn)為,加盟費(fèi)的大幅下調(diào)標(biāo)志著名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)其客戶和加盟商的品牌價(jià)值下降。此外,它侵蝕了名創(chuàng)優(yōu)品未來(lái)的財(cái)務(wù)健康。僅從加盟費(fèi)的下降來(lái)看,以目前3169家加盟店的數(shù)量,公司面臨一年1.59億元的收入和利潤(rùn)損失。

這削弱了名創(chuàng)優(yōu)品關(guān)于品牌蓬勃發(fā)展和業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)說(shuō)法的說(shuō)服力。相反,這些獨(dú)立的證據(jù)表明,名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)正在衰落的品牌和業(yè)務(wù),收入下降,大規(guī)模門(mén)店關(guān)閉和加盟費(fèi)下降。

這一證據(jù)也與我們對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店所有權(quán)的調(diào)查一致,這表明與公司的說(shuō)法相反,許多名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店由公司高管和內(nèi)部人士秘密擁有或與公司高管和內(nèi)部人士有關(guān)聯(lián)。

這是有道理的:如果品牌在走下坡路,門(mén)店在苦苦掙扎,那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門(mén)店增長(zhǎng),公司可能別無(wú)選擇,只能秘密擁有和經(jīng)營(yíng)門(mén)店,因?yàn)榧用松滩辉僬J(rèn)為這是一個(gè)有吸引力的機(jī)會(huì)。

最終,我們認(rèn)為有大量證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其業(yè)務(wù)上誤導(dǎo)了市場(chǎng)。有證據(jù)表明,名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)百家門(mén)店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長(zhǎng)密切相關(guān)的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng),而不是經(jīng)營(yíng)輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。因此,我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類(lèi)門(mén)店的成本。

這很可能解釋了為什么名創(chuàng)優(yōu)品盡管報(bào)告了巨額現(xiàn)金余額,而且業(yè)務(wù)據(jù)稱可以從運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生健康的現(xiàn)金流,但最近還是利用資本市場(chǎng)通過(guò)在香港二次上市籌集了 7200 萬(wàn)美元。

在我們看來(lái),我們的證據(jù)不僅削弱了名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性,而且表明了名創(chuàng)優(yōu)品的交易價(jià)格應(yīng)該是其當(dāng)前股價(jià)的一小部分。

附錄:

梁耀丹是清流工作室資深作者,常駐廣州。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系原著作權(quán)人。

名創(chuàng)優(yōu)品

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名創(chuàng)優(yōu)品被做空,真的“毫無(wú)依據(jù)”嗎?

做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的真實(shí)性,“利益輸送、收入萎縮、加盟費(fèi)下降、大量門(mén)店倒閉”是否真實(shí)存在?

攝影師: 范劍磊

文 | 清流工作室 梁耀丹 劉江珊

主編 | 趙妍

7月27日,名創(chuàng)優(yōu)品(09896.HK)發(fā)布公告,回應(yīng)做空機(jī)構(gòu)殺人鯨(Blue Orca Capital)前一天發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告。

名創(chuàng)優(yōu)品認(rèn)為,該報(bào)告毫無(wú)依據(jù),且包含有關(guān)本公司資料之誤導(dǎo)性結(jié)論及詮釋。

“本公司董事會(huì)正在審查該等指控,并考慮采取適當(dāng)行動(dòng)以保護(hù)所有股東的利益。基于本公司管理層之建議并為保護(hù)所有股東的利益,董事會(huì)決定成立由獨(dú)立董事徐黎黎女士、朱擁華先生及王永平先生所組成的獨(dú)立委員會(huì),旨在監(jiān)督就該報(bào)告中相關(guān)指控所開(kāi)展的獨(dú)立調(diào)查工作。獨(dú)立委員會(huì)得于適當(dāng)時(shí)聘請(qǐng)獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)協(xié)助獨(dú)立調(diào)查?!泵麆?chuàng)優(yōu)品稱。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月26日,殺人鯨發(fā)布針對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告內(nèi)容大致可概況為三點(diǎn):

一是擁有五千多家門(mén)店的名創(chuàng)優(yōu)品此前聲稱在國(guó)內(nèi)的99%門(mén)店由獨(dú)立于公司的加盟商經(jīng)營(yíng),但殺人鯨卻調(diào)查出至少有620家門(mén)店注冊(cè)在與名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長(zhǎng)有密切關(guān)系的個(gè)人名下;

二是名創(chuàng)優(yōu)品疑似向董事長(zhǎng)葉國(guó)富輸送利益,名創(chuàng)優(yōu)品與葉國(guó)富成立持有一家英屬維爾京群島合資企業(yè),做空?qǐng)?bào)告推測(cè)葉國(guó)富并沒(méi)有對(duì)合資企業(yè)出資,然而,盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有20%的股權(quán),卻用3.46 億元定金全部用于購(gòu)買(mǎi)土地,不到一年后卻又以6.95億元從葉國(guó)富手里收購(gòu)該公司剩余的80%股份;

三是名創(chuàng)優(yōu)品近年來(lái)收入萎縮、加盟費(fèi)下降、大量門(mén)店倒閉。

清流工作室注意到,根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品今年提交給港交所的招股書(shū),截至今年3月31日,名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)僅擁有11家直營(yíng)店。

而根據(jù)做空?qǐng)?bào)告的調(diào)查,多位名創(chuàng)優(yōu)品高管或與名創(chuàng)優(yōu)品關(guān)系密切的個(gè)人旗下注冊(cè)的公司,恰恰公司登記地址與名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)體門(mén)店地址出現(xiàn)了重合。

例如,名創(chuàng)優(yōu)品副總裁兼海外事業(yè)部首席運(yùn)營(yíng)官黃錚,是“深圳市福田區(qū)卓錚錚百貨店”的全資股東,而該公司地址是“深圳市福田區(qū)福田街道福華三路與金田路交匯處卓越世紀(jì)中心3、4號(hào)樓裙樓01層L111、L113-1號(hào)鋪”。而通過(guò)地圖數(shù)據(jù),上述注冊(cè)地址正好是位于深圳市卓越購(gòu)物中心一家名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)體門(mén)店的地址。

清流工作室發(fā)現(xiàn),盡管名創(chuàng)優(yōu)品駁斥該做空?qǐng)?bào)告“該報(bào)告毫無(wú)依據(jù)”,但名創(chuàng)優(yōu)品擁有大量直營(yíng)店,似乎在此前并非不公開(kāi)的秘密。

2014年8月,名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)葉國(guó)富在接受《南方都市報(bào)》的采訪時(shí)表示,“為了保證管理的規(guī)范性,名創(chuàng)優(yōu)品的所有門(mén)店將全部直營(yíng),不會(huì)引入加盟店,其中部分可能會(huì)用合作的方式,比如對(duì)方提供店面,賣(mài)名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品……”

2017年5月,名創(chuàng)優(yōu)品方面提供給騰訊財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)顯示,截止當(dāng)時(shí),名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)有總計(jì)1669家門(mén)店,其中加盟店1248家,合作店212家,直營(yíng)店209家。

2017年6月,據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》,名創(chuàng)優(yōu)品有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,當(dāng)時(shí)一線城市的繁華地段基本上都是直營(yíng)店。

然而,現(xiàn)如今,名創(chuàng)優(yōu)品不僅表示國(guó)內(nèi)直營(yíng)店僅有區(qū)區(qū)11家,并且還駁斥做空?qǐng)?bào)告“毫無(wú)依據(jù)”。

以下是做空?qǐng)?bào)告翻譯全文:

我們是名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)控股有限公司(“公司”或“名創(chuàng)優(yōu)品”)的空頭,這是一家總部位于中國(guó)的全球零售商,聲稱經(jīng)營(yíng)著一個(gè)由 5,000 多家據(jù)稱獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng)店組成的輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)網(wǎng)絡(luò),銷(xiāo)售毛絨動(dòng)物、毛絨玩具和小擺設(shè)。

我們對(duì)中國(guó)企業(yè)記錄和門(mén)店級(jí)別數(shù)據(jù)的七個(gè)月調(diào)查表明,數(shù)百家門(mén)店由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人秘密擁有和經(jīng)營(yíng),而不是運(yùn)營(yíng)一個(gè)獨(dú)立的加盟商網(wǎng)絡(luò)。

在我們看來(lái),中國(guó)公司的文件還表明,董事長(zhǎng)通過(guò)不透明的加勒比地區(qū)司法管轄區(qū)作為中間人,從上市公司竊取了數(shù)億美元,這是一筆不正當(dāng)?shù)目偛拷灰?。在此背景下,名?chuàng)優(yōu)品網(wǎng)站披露、前員工采訪和中國(guó)媒體報(bào)道表明,名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)衰落的品牌,收入較上市前的峰值下降了 40%,在過(guò)去的兩年,大規(guī)模的門(mén)店關(guān)閉,特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也下跌了63%。

這不僅損害了名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的真實(shí)性,而且表明名創(chuàng)優(yōu)品的交易價(jià)格應(yīng)該是其當(dāng)前股價(jià)的一小部分。

1.名創(chuàng)優(yōu)品謊報(bào)核心商業(yè)模式。名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)投資者的價(jià)值主張是,宣稱它經(jīng)營(yíng)的是一種輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)模式。據(jù)推測(cè),這使公司能夠快速擴(kuò)張,同時(shí)最大限度地降低前期資本成本。從理論上講,這也使得名創(chuàng)優(yōu)品能夠在不降低傳統(tǒng)零售商盈利能力的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和復(fù)雜性的情況下產(chǎn)生高利潤(rùn)。我們認(rèn)為這種基本敘述是謊言。

a.名創(chuàng)優(yōu)品高管或董事長(zhǎng)關(guān)聯(lián)人士注冊(cè)的數(shù)百家店鋪。名創(chuàng)優(yōu)品聲稱,其在中國(guó)的主要市場(chǎng)的 99% 門(mén)店由獨(dú)立于公司的加盟商經(jīng)營(yíng)。為了驗(yàn)證這一說(shuō)法,在七個(gè)月的時(shí)間里,我們手動(dòng)核對(duì)了名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy與中國(guó)公司注冊(cè)處、在線地圖和消費(fèi)者數(shù)據(jù)。通過(guò)我們于2021年11月開(kāi)始的調(diào)查,我們發(fā)現(xiàn)了 620 多家所謂的獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)公司,根據(jù)中國(guó)企業(yè)記錄,這些公司以名創(chuàng)優(yōu)品高管或與該公司董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人的名義注冊(cè)。我們認(rèn)為,這些證據(jù)表明這些商店不是獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng)店,而是由公司秘密擁有和經(jīng)營(yíng)。

b.名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)媒體上承認(rèn),40%的門(mén)店是直營(yíng)店。我們的盡職調(diào)查與名創(chuàng)優(yōu)品在公司開(kāi)始準(zhǔn)備美國(guó)上市之前的披露一致。在2017年的一次中國(guó)會(huì)議上,名創(chuàng)優(yōu)品品牌總監(jiān)在接受采訪時(shí)表示,中國(guó)一線城市的名創(chuàng)優(yōu)品大部分門(mén)店都由公司擁有和經(jīng)營(yíng),特許經(jīng)營(yíng)僅限于低線城市。2019年11月,中國(guó)國(guó)有媒體發(fā)表了另一篇文章報(bào)道名創(chuàng)優(yōu)品40%的門(mén)店由公司擁有和經(jīng)營(yíng)。這與我們的調(diào)查一致,與名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息直接矛盾。

2.不勞而獲:董事長(zhǎng)通過(guò)不正當(dāng)?shù)目偛拷灰着灿昧薎PO資金。上市后不久,名創(chuàng)優(yōu)品與其董事長(zhǎng)成立了一家英屬維爾京群島合資企業(yè),以建設(shè)一個(gè)龐大的中國(guó)總部。盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有合資公司 20% 的股權(quán),但其將最初的 3.46 億元定金全部用于購(gòu)買(mǎi)土地。不到一年后,名創(chuàng)優(yōu)品買(mǎi)下了董事長(zhǎng)在合資公司中80%的股權(quán)。我們認(rèn)為,本次交易是赤裸裸地轉(zhuǎn)讓股東資金給董事長(zhǎng),因?yàn)橹袊?guó)政府的記錄表明,董事長(zhǎng)可能從未向合資企業(yè)提供任何資金。這意味著當(dāng)名創(chuàng)優(yōu)品從他的合資企業(yè)中收購(gòu)他時(shí),實(shí)際上是沒(méi)有花錢(qián)。中國(guó)公司通過(guò)英屬維爾京群島中介在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)土地也是極不尋常的。為什么不直接在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)土地,而要通過(guò)董事長(zhǎng)或英屬維爾京群島進(jìn)行交易?除非目的是利用不透明的加勒比海司法管轄區(qū)將投資者的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)。

a.更多資產(chǎn)負(fù)債表外交易將增加董事長(zhǎng)的財(cái)富。這樁總部交易似乎是未來(lái)交易的模板。我們已經(jīng)確定了名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)的其他四個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,包括一個(gè)價(jià)值 100 億元人民幣的物流和研發(fā)中心,我們認(rèn)為該中心不是由公司擁有,而是由董事長(zhǎng)通過(guò)英屬維爾京群島海上分層控股結(jié)構(gòu)擁有。盡管這些項(xiàng)目帶有名創(chuàng)優(yōu)品的名稱,并且明確為該公司開(kāi)發(fā),但據(jù)我們所知,這些開(kāi)發(fā)項(xiàng)目并未在名創(chuàng)優(yōu)品的中國(guó)香港或美國(guó)證券交易委員會(huì)文件中向投資者披露。這些交易的總價(jià)值為 230 億元人民幣,我們認(rèn)為,這些交易的結(jié)構(gòu)是為了讓董事長(zhǎng)能夠在中國(guó)房地產(chǎn)交易中作為中介進(jìn)一步挪用股東資金。

3.零售商的衰落:收入萎縮、特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)下降和商店倒閉。獨(dú)立證據(jù),包括名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站的存檔披露、中國(guó)媒體的報(bào)道以及對(duì)前員工的采訪,表明名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)處于嚴(yán)重危險(xiǎn)之中的品牌。

a. 收入縮水。在Wayback Machine存檔的名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)刪除聲明中,名創(chuàng)優(yōu)品承認(rèn)其收入在2018年達(dá)到170億元人民幣的峰值,這意味著名創(chuàng)優(yōu)品的收入自那時(shí)以來(lái)縮水了40%以上。我們通過(guò)采訪名創(chuàng)優(yōu)品的前經(jīng)理證實(shí)了這一趨勢(shì),他們證實(shí)商店收入和利潤(rùn)多年來(lái)一直在下降,長(zhǎng)期加盟商正在離開(kāi)。綜合起來(lái),網(wǎng)絡(luò)檔案披露和員工訪談表明,自名創(chuàng)優(yōu)品上市前的高峰以來(lái),收入急劇下降。

b. 新冠疫情前商店關(guān)閉。中國(guó)媒體報(bào)道,即使在新冠疫情之前,名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)也關(guān)閉了 850 家門(mén)店,占全國(guó)門(mén)店的三分之一以上!我們長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的調(diào)查證實(shí)了這一趨勢(shì)。

C. 特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)下降 63%,表明熱度下降。名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站的存檔披露表明,為了吸引加盟商,名創(chuàng)優(yōu)品的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)降低了63%。這是一個(gè)明顯的信號(hào),表明該業(yè)務(wù)對(duì)零售合作伙伴的吸引力已大大降低。

總之,這些證據(jù)表明一個(gè)零售品牌正在急劇衰落。這一證據(jù)也與我們對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店所有權(quán)的調(diào)查一致,這表明與公司的說(shuō)法相反,許多名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店由公司高管或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的內(nèi)部人士秘密擁有。這是有道理的:如果品牌在走下坡路,門(mén)店在苦苦掙扎,那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門(mén)店增長(zhǎng),公司可能別無(wú)選擇,只能秘密開(kāi)設(shè)和經(jīng)營(yíng)門(mén)店,因?yàn)榧用松滩辉賹⑵湟暈橛形Φ臋C(jī)會(huì)。

最終,我們認(rèn)為有大量證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其核心業(yè)務(wù)方面誤導(dǎo)了市場(chǎng)。有證據(jù)表明,名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)百家門(mén)店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長(zhǎng)密切相關(guān)的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng),而不是經(jīng)營(yíng)輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。因此,我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類(lèi)門(mén)店的成本。

這很可能解釋了為什么名創(chuàng)優(yōu)品盡管報(bào)告了巨額現(xiàn)金余額以及據(jù)稱從運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生健康現(xiàn)金流的業(yè)務(wù),但最近還是通過(guò)在中國(guó)香港二次上市融資7,200萬(wàn)美元。

在我們看來(lái),我們的證據(jù)不僅損壞了名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告財(cái)務(wù)的真實(shí)性,而且表明其交易價(jià)格應(yīng)該是其當(dāng)前股價(jià)的一小部分。

名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)其商業(yè)模式撒謊

名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)投資者的價(jià)值主張是,據(jù)稱它經(jīng)營(yíng)的是一種輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。據(jù)推測(cè),這使公司能夠快速擴(kuò)張,同時(shí)最大限度地降低前期資本成本。從理論上講,這種結(jié)構(gòu)使名創(chuàng)優(yōu)品能夠產(chǎn)生高利潤(rùn),而無(wú)需拖累傳統(tǒng)零售商盈利能力的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和復(fù)雜性。我們認(rèn)為這種基本敘述是謊言。

名創(chuàng)優(yōu)品稱,截至 2022 年 3 月 31 日,其 97% 的門(mén)店由獨(dú)立加盟商經(jīng)營(yíng)。在特許經(jīng)營(yíng)模式下,名創(chuàng)優(yōu)品聲稱它可以以更低的成本和更低的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生更高的利潤(rùn),因?yàn)榧用松滩粌H承擔(dān)了開(kāi)店的資本支出,還承擔(dān)了租金成本、人工成本和其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

在中國(guó),這一比例甚至更高,公司聲稱名創(chuàng)優(yōu)品 99% 的門(mén)店由加盟商擁有和經(jīng)營(yíng)。名創(chuàng)優(yōu)品稱,截至2022年3月31日,其直接擁有和經(jīng)營(yíng)的名創(chuàng)優(yōu)品只有11家門(mén)店和4家Top Toy門(mén)店。據(jù)稱,中國(guó)剩余的 3,274家門(mén)店由特許經(jīng)營(yíng)商擁有和經(jīng)營(yíng),名創(chuàng)優(yōu)品稱之為“零售合作伙伴”。名創(chuàng)優(yōu)品明確告知投資者,其零售合作伙伴獨(dú)立于公司。

Source: MINISO HK Prospectus

Source: MINISO SEC 6K 3/31/2022

為了驗(yàn)證這一說(shuō)法,在七個(gè)月的時(shí)間里,我們手動(dòng)核對(duì)了名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy 門(mén)店與中國(guó)公司注冊(cè)處、在線地圖和消費(fèi)者數(shù)據(jù)。通過(guò)我們于2021年11月開(kāi)始的調(diào)查,我們發(fā)現(xiàn)至少有620家所謂的獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)權(quán),根據(jù)中國(guó)公司記錄,這些特許經(jīng)營(yíng)權(quán)注冊(cè)在名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長(zhǎng)有密切關(guān)系的個(gè)人名下。我們認(rèn)為,這些證據(jù)表明這些商店由公司擁有和經(jīng)營(yíng),而不是獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng)店。

在下圖中,我們總結(jié)了我們的調(diào)查結(jié)果,包括我們認(rèn)為由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)或公司密切相關(guān)的內(nèi)部人士擁有或經(jīng)營(yíng)的名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy門(mén)店的數(shù)量。

其中一列,顯示了過(guò)去7個(gè)月內(nèi)注銷(xiāo)的關(guān)聯(lián)企業(yè)和關(guān)閉的門(mén)店。目前尚不清楚此類(lèi)門(mén)店關(guān)閉是由于新冠疫情而暫時(shí)關(guān)閉還是永久關(guān)閉,但它們說(shuō)明了更廣泛的趨勢(shì),因?yàn)樗鼈兠鞔_登記給名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)和公司關(guān)系密切的個(gè)人。

·名創(chuàng)優(yōu)品高級(jí)副總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官擁有10家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店

據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品的IPO投資者介紹,黃錚是名創(chuàng)優(yōu)品的副總裁兼海外首席運(yùn)營(yíng)官。

Source: MINISO IPO Slide Deck

中國(guó)公司登記處顯示,黃錚是10家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的注冊(cè)所有者,我們可以通過(guò)將黃錚在中國(guó)公司注冊(cè)處擁有的企業(yè)與名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的位置進(jìn)行匹配來(lái)確認(rèn)這一點(diǎn)。

中國(guó)公司注冊(cè)記錄

Source: https://amap.com/place/B0FFHDU654,

https://www.qcc.com/firm/d50ee6805ee6c561e643296b951cf956.html

在下表中,包括了黃錚擁有的中國(guó)公司、其公司的注冊(cè)地址以及這些地址處的相應(yīng)名創(chuàng)優(yōu)品商店。

Source: qcc.com, Online Search

*Entities are deregistered in 2022.

名創(chuàng)優(yōu)品聲稱其特許經(jīng)營(yíng)商是獨(dú)立的,但中國(guó)企業(yè)記錄與門(mén)店級(jí)數(shù)據(jù)核對(duì)后顯示,名創(chuàng)優(yōu)品的副總裁兼海外業(yè)務(wù)首席運(yùn)營(yíng)官是至少10家MINISO門(mén)店的注冊(cè)所有者。其他例子不勝枚舉。

·名創(chuàng)優(yōu)品子公司法定代表人擁有12家門(mén)店

中國(guó)公司注冊(cè)記錄顯示,周紅霞是名創(chuàng)優(yōu)品上海子公司以及其他多家名創(chuàng)優(yōu)品分公司的法定代表人。

根據(jù)中國(guó)公司注冊(cè)處的數(shù)據(jù),截至2021年11月,周紅霞擁有11家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店和1家Top Toy門(mén)店,我們可以通過(guò)將他在中國(guó)公司注冊(cè)處擁有的公司地址與名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店或Top Toy門(mén)店的位置進(jìn)行匹配來(lái)確認(rèn)。

Source: https://www.qcc.com/firm/e03792f3d7510012b096d2055bbf4fad.html,

https://ditu.amap.com/place/B0FFFW5N30

Source: qcc.com, Online Search

·15家門(mén)店的注冊(cè)所有者是名創(chuàng)優(yōu)品子公司的高管

名創(chuàng)優(yōu)品(武漢)企業(yè)管理咨詢公司(“名創(chuàng)優(yōu)品武漢”)是名創(chuàng)優(yōu)品的子公司。根據(jù)中國(guó)公司注冊(cè)處的數(shù)據(jù),名創(chuàng)優(yōu)品武漢的監(jiān)事是葉濤。葉濤不僅與名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)(葉國(guó)富)同姓,還是名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)擁有和控制的多家其他公司的監(jiān)事。

根據(jù)中國(guó)企業(yè)注冊(cè)處的數(shù)據(jù),葉濤擁有15家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店。

Source: qcc.com, MINISO HK Prospectus

*Ye Guofu owned 99% of 199 Global Holding (Guangzhou) until March 28, 2022

作為名創(chuàng)優(yōu)品子公司的執(zhí)行官和多個(gè)董事長(zhǎng)所有的企業(yè),葉濤似乎并非一個(gè)獨(dú)立的第三方,然而他卻沒(méi)有向投資者披露過(guò)他是15家所謂獨(dú)立特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的注冊(cè)所有者。

·董事長(zhǎng)法定代表人擁有34家門(mén)店

我們已經(jīng)確定了我們認(rèn)為的另一個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方——林宗友。下面我們總結(jié)了林宗友與名創(chuàng)優(yōu)品的許多聯(lián)系,在中國(guó)公司記錄表明,他是名創(chuàng)優(yōu)品的董事長(zhǎng)、其妻子或名創(chuàng)優(yōu)品執(zhí)行董事?lián)碛校ɑ蜃罱鼡碛校┑慕畮讉€(gè)實(shí)體的法定代表人。

Source: qcc.com

與葉濤類(lèi)似,林宗友也是34家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的注冊(cè)店主。

·數(shù)百個(gè)企業(yè)共享重疊的注冊(cè)信息

在另一個(gè)例子中,名創(chuàng)優(yōu)品的董事兼執(zhí)行副總裁李敏信在數(shù)據(jù)庫(kù)中以他的名義注冊(cè)了一家名創(chuàng)優(yōu)品商店,名為深圳龍崗區(qū)名創(chuàng)優(yōu)品商店(“LG商店”)。我們核對(duì)了商店的注冊(cè)地址(深圳市龍崗區(qū)平湖街道鳳凰社區(qū)守珍街 165號(hào)) ,并且確認(rèn)在這個(gè)地方有一家名創(chuàng)優(yōu)品商店。

Source: MINISO F-1, https://www.qcc.com/firm/514655bfc36a580a302158c110892f75.html,

http://www.dianping.com/shop/H1ZmbzZgerSrPvjo

除了深圳龍崗區(qū)名創(chuàng)優(yōu)品商店,名創(chuàng)優(yōu)品高管李敏信是另外8家實(shí)體店的注冊(cè)所有者,我們懷疑這些實(shí)體店是多年來(lái)關(guān)閉的前名創(chuàng)優(yōu)品商店。一些企業(yè)名稱中含有“名創(chuàng)優(yōu)品”一詞;他們都從事零售業(yè)務(wù),成立于2013年,也就是名創(chuàng)優(yōu)品成立的那一年。這些商店并不像該公司聲稱的那樣是獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng),而是以名創(chuàng)優(yōu)品董事兼執(zhí)行副總裁的名義注冊(cè)的。

我們還注意到,名創(chuàng)優(yōu)品高管李敏信和黃錚旗下的許多名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店使用相同的注冊(cè)電話號(hào)碼。

Source: qcc.com

共享相同注冊(cè)電話號(hào)碼的門(mén)店通常相互連接,共享重疊控制或共同所有權(quán)。中國(guó)公司注冊(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示,共有556家公司共享此電話號(hào)碼;其中291家公司仍在運(yùn)作。

Source: qcc.com

這讓我們找到了該公司更多未披露的關(guān)聯(lián)方,這些關(guān)聯(lián)方擁有大量的名創(chuàng)優(yōu)品店。

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年12月推出了新的Top Toy品牌,以迎合頂級(jí)玩具市場(chǎng),他們與名創(chuàng)優(yōu)品的情況似乎沒(méi)有什么不同。名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告稱,截至2022年3月,中國(guó)有92家Top Toy門(mén)店,只有4家是該公司直接經(jīng)營(yíng)的商店。

Source: MINISO HK Prospectus

然而,與名創(chuàng)優(yōu)品類(lèi)似,我們的盡職調(diào)查表明,34家Top Toy門(mén)店,或者說(shuō)所有Top Toy門(mén)店的37%,由公司的關(guān)聯(lián)方秘密擁有。

· 名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)媒體上承認(rèn),40%的門(mén)店是直接擁有的。

值得注意的是,我們的調(diào)查結(jié)果與名創(chuàng)優(yōu)品在該公司開(kāi)始準(zhǔn)備美國(guó)上市之前的披露一致。在2017年的一次中國(guó)會(huì)議上,名創(chuàng)優(yōu)品的品牌總監(jiān)在接受采訪時(shí)表示,名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)一線城市的大多數(shù)門(mén)店都是由該公司經(jīng)營(yíng)的,特許經(jīng)營(yíng)僅限于二線城市。

Source: http://www.linkshop.com/news/2017382880.shtml

在2019年11月發(fā)表的另一篇文章中,中國(guó)媒體報(bào)道稱,該公司擁有40%的名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店。

Source: https://www.yicai.com/news/100388597.html

這篇文章很可信,因?yàn)樗霈F(xiàn)在金融新聞部門(mén)國(guó)有企業(yè)上海傳媒集團(tuán)。2019年11月,中國(guó)國(guó)有媒體報(bào)道稱,名創(chuàng)優(yōu)品40%的門(mén)店由該公司擁有和運(yùn)營(yíng),這與名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息直接矛盾,該公司在該信息中表示,2019年,中國(guó)只有不到1%的門(mén)店由該公司直接運(yùn)營(yíng)。

Source: MINISO HK Prospectus

我們還采訪了一位自2016年以來(lái)?yè)碛卸嗉颐麆?chuàng)優(yōu)品門(mén)店的加盟商。他向我們證實(shí),2019年,名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)擁有1000多家公司所有的門(mén)店,盡管許多門(mén)店因新冠疫情而關(guān)閉。

在名創(chuàng)優(yōu)品在美國(guó)上市之前,它告訴中國(guó)媒體,在一線城市的大多數(shù)名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店都是由該公司擁有和運(yùn)營(yíng)的。我們懷疑,名創(chuàng)優(yōu)品在上市前的早期就意識(shí)到,實(shí)體零售商對(duì)投資者的吸引力遠(yuǎn)不如輕資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)企業(yè),因此我們認(rèn)為該公司只是在這些門(mén)店上撒了謊。

然而,中國(guó)媒體的這些坦率聲明與我們的盡職調(diào)查是一致的,我們的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn),公司內(nèi)部人士或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的人擁有數(shù)百家門(mén)店。

這對(duì)小型投資者的影響顯然是巨大的。

名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)投資者的核心訴求是,它運(yùn)營(yíng)著一種輕資產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)模式,該模式本應(yīng)允許該公司保持較高的利潤(rùn)率,同時(shí)將業(yè)務(wù)與資本支出、運(yùn)營(yíng)虧損以及管理龐大零售網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性隔離開(kāi)來(lái)。

但基于獨(dú)立證據(jù),我們認(rèn)為這一基本敘述是一個(gè)謊言。我們發(fā)現(xiàn),在中國(guó)至少有620家據(jù)稱是獨(dú)立的名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店,由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng)。我們懷疑這些商店可能由該公司控制和資助。這表明名創(chuàng)優(yōu)品的實(shí)際利潤(rùn)率可能遠(yuǎn)低于向投資者報(bào)告的水平。

從根本上講,這種誤傳掩蓋了名創(chuàng)優(yōu)品真正的商業(yè)模式,誘使市場(chǎng)在一種世俗的零售商業(yè)模式上采用了一種不合理、不可持續(xù)的倍數(shù)。名創(chuàng)優(yōu)品目前的銷(xiāo)售額為1.4倍,是一項(xiàng)輕資產(chǎn)和高利潤(rùn)的業(yè)務(wù),尤其是在新冠疫情期間。然而,我們的盡職調(diào)查表明,在現(xiàn)實(shí)中,名創(chuàng)優(yōu)品更像是一個(gè)不斷衰落的實(shí)體運(yùn)營(yíng)商,我們認(rèn)為它應(yīng)該受到重視。

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

最終,我們相信有壓倒性的證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其業(yè)務(wù)上誤導(dǎo)了市場(chǎng)。有證據(jù)表明,數(shù)百家名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長(zhǎng)關(guān)系密切的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng),而不是經(jīng)營(yíng)一種輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。因此,我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類(lèi)門(mén)店的成本。

這不僅損害了名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性,而且表明名創(chuàng)優(yōu)品應(yīng)該以當(dāng)前股價(jià)的一小部分進(jìn)行交易。

不勞而獲:董事長(zhǎng)通過(guò)總部交易騙取IPO收益

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年10月在紐約證券交易所上市。不久之后,我們認(rèn)為,名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)葉國(guó)富通過(guò)一系列圍繞在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)和建造一個(gè)大型總部的欺詐交易,從公眾投資者那里騙取了數(shù)億新籌集的資金。

在里面2020年12月,名創(chuàng)優(yōu)品宣布,該公司與葉國(guó)富成立一家總部位于英屬維爾京群島的合資企業(yè),在中國(guó)建立一個(gè)新的總部。根據(jù)公告,葉國(guó)富通過(guò)全資擁有的公司持有合資公司80%的股份,名創(chuàng)優(yōu)品持有其余20%的股份。不到一年后的2021,名創(chuàng)優(yōu)品以6.95億元人民幣收購(gòu)了董事長(zhǎng)剩余的80%股份。

Source: MINISO Public Filings, https://www.qcc.com/firm/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

這樁交易一下子就顯得非??梢伞H绻麆?chuàng)優(yōu)品想在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)新的總部,為什么不直接購(gòu)買(mǎi)土地?為什么要通過(guò)董事長(zhǎng)購(gòu)買(mǎi)土地?根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn),中國(guó)公司通過(guò)內(nèi)部人進(jìn)行土地收購(gòu)的唯一原因是通過(guò)交易挪用上市公司資金。

第二,如果總部的土地在中國(guó),為什么名創(chuàng)優(yōu)品會(huì)在英屬維爾京群島成立一家離岸合資公司來(lái)購(gòu)買(mǎi)土地并開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)?對(duì)我們來(lái)說(shuō),解釋是顯而易見(jiàn)的。英屬維爾京群島是一個(gè)極其不透明的管轄區(qū),不向?qū)徲?jì)師和投資者提供有意義的披露。英屬維爾京群島的主要優(yōu)勢(shì)是,它很容易促進(jìn)向內(nèi)部人士進(jìn)行不透明的海外現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。否則,一家中國(guó)公司為什么不通過(guò)一家中國(guó)企業(yè)在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)土地呢?

更重要的是,從中國(guó)的公司記錄中可以看出,這位董事長(zhǎng)從未為此次收購(gòu)?fù)度脒^(guò)任何資金。他收到了福利,但名創(chuàng)優(yōu)品提出了現(xiàn)金。

最初,名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)告稱,雖然該公司已經(jīng)向合資公司繳納了其所需資本的一部分(3.56億元人民幣),但董事長(zhǎng)尚未將其部分現(xiàn)金投資于合資公司,盡管他持有新成立公司的80%股權(quán)。盡管董事長(zhǎng)持有合資公司80%的股權(quán),但只有該公司出資購(gòu)買(mǎi)了該土地,盡管該公司持有英屬維爾京群島公司的少數(shù)股權(quán)。

Source: MINISO Press Release, December 11, 2020

中國(guó)提交的文件證實(shí),是該公司,而不是董事長(zhǎng),提出了土地的現(xiàn)金。2021年1月,合資公司的中國(guó)子公司明友實(shí)業(yè)投資(廣州)有限公司(“明友實(shí)業(yè)”)通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)程序以人民幣17.3億元的價(jià)格收購(gòu)了廣州的土地權(quán)。據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道,投標(biāo)保證金為人民幣3.46億元,或購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的20%。

Source: https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2021-01-04/doc-iiznezxt0458160.shtml

根據(jù)中國(guó)公司記錄,土地押金(3.46億元)幾乎與名創(chuàng)優(yōu)品最初向合資公司繳納的金額完全相符,這表明支付土地押金的是該公司的現(xiàn)金,而不是董事長(zhǎng)的現(xiàn)金。

有證據(jù)表明,盡管董事長(zhǎng)擁有合資企業(yè)80%的股份,但他可能從未向該實(shí)體提供任何現(xiàn)金。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品在香港的招股說(shuō)明書(shū),該公司于2021年10月27日以人民幣6.95億元收購(gòu)了董事長(zhǎng)在合資公司80%的權(quán)益。

Source: MINISO HK Prospectus

根據(jù)網(wǎng)站上公開(kāi)的公司數(shù)據(jù)全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng), 截至名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)董事長(zhǎng)80%股份的第二天,合資公司中國(guó)子公司的實(shí)收資本仍為人民幣3.457億元(初始存款金額)。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

中國(guó)公開(kāi)記錄顯示,2021年10月28日,即名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)合資公司董事長(zhǎng)股份的第二天,實(shí)收資本增至18億元人民幣。需要明確的是,實(shí)收資本代表公司從股東那里收到的實(shí)際金額。實(shí)收資本的任何變更均在當(dāng)?shù)卣怯?,通常表明股東是否以及在多大程度上為該公司提供了資金。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

Source: https://www.qcc.com/creport/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

名創(chuàng)優(yōu)品在其公開(kāi)文件中承認(rèn),它于2020年12月繳納了購(gòu)買(mǎi)該土地的初始保證金。上述政府記錄顯示,直到2021年名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)董事長(zhǎng)之后,才向合資公司投入額外資本。對(duì)我們來(lái)說(shuō),公司記錄清楚地表明,董事長(zhǎng)沒(méi)有向合資公司捐款。這意味著,當(dāng)名創(chuàng)優(yōu)品向他支付合資權(quán)益時(shí),我們認(rèn)為這只是將股東財(cái)富赤裸裸地轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)。

Source: MINISO public filings, National Enterprise Credit Information Publicity System, Sina News Article

中國(guó)工商記錄顯示,在名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)合資企業(yè)董事長(zhǎng)的股份之前,唯一向合資企業(yè)提供的現(xiàn)金是名創(chuàng)優(yōu)品于2020年12月提供的初始土地存款。我們認(rèn)為董事長(zhǎng)從未向合資企業(yè)提供任何現(xiàn)金,因?yàn)閷?shí)收資本增加是在名創(chuàng)優(yōu)品購(gòu)買(mǎi)了他在合資企業(yè)中 80% 的股權(quán)之后才進(jìn)行的。對(duì)我們來(lái)說(shuō),這筆交易似乎只是為了將公共資金輸送給董事長(zhǎng)。

這種財(cái)務(wù)操作也使名創(chuàng)優(yōu)品處于違反其與中國(guó)政府合同的潛在風(fēng)險(xiǎn)之中。土地購(gòu)買(mǎi)合同由當(dāng)?shù)卣诰W(wǎng)上公布,任何人都可以訪問(wèn)查看。合同明確禁止買(mǎi)方在10年內(nèi)變更所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

名創(chuàng)優(yōu)品通過(guò)不透明的英屬維爾京群島公司進(jìn)行土地購(gòu)買(mǎi)以適應(yīng)與其董事長(zhǎng)的一系列關(guān)聯(lián)方交易,從而冒著違反與中國(guó)政府的合同的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為,公司承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因是允許董事長(zhǎng)從上市公司抽走數(shù)億美元。

·更多表外資產(chǎn)供董事長(zhǎng)個(gè)人致富

不正當(dāng)?shù)目偛拷灰姿坪跏俏磥?lái)交易的模板。根據(jù)中國(guó)公司的記錄,我們已經(jīng)確定了其他四個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目目前由董事長(zhǎng)所有,雖然據(jù)我們所知,這些進(jìn)展尚未向投資者披露,但它們顯然是名創(chuàng)優(yōu)品的項(xiàng)目。就像上面討論的總部交易一樣,我們懷疑這些交易是通過(guò)英屬維爾京群島的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的,以便董事長(zhǎng)通過(guò)未來(lái)將這些開(kāi)發(fā)項(xiàng)目出售給名創(chuàng)優(yōu)品,從上市公司抽走更多的錢(qián)。

例如,名創(chuàng)優(yōu)品的中國(guó)官方網(wǎng)站在2020年1月發(fā)布了一份新聞稿,宣布了一個(gè)新的名創(chuàng)優(yōu)品產(chǎn)業(yè)園的動(dòng)工儀式,這是一個(gè)投資100億元的研究和物流中心。名創(chuàng)優(yōu)品管理人員和當(dāng)?shù)卣賳T出席了儀式。

這顯然是名創(chuàng)優(yōu)品的一個(gè)項(xiàng)目,正如在名創(chuàng)優(yōu)品的中文網(wǎng)站上披露的那樣,有名創(chuàng)優(yōu)品的高管出席了奠基儀式。該項(xiàng)目耗資100億元,旨在成為名創(chuàng)優(yōu)品的研發(fā)中心、制造中心和物流中心。

然而,據(jù)我們所知,這項(xiàng)數(shù)十億美元的投資項(xiàng)目并未在名創(chuàng)優(yōu)品提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)或中國(guó)香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件中披露。事實(shí)上,中國(guó)公司的記錄顯示,這個(gè)公司項(xiàng)目甚至不屬于名創(chuàng)優(yōu)品。根據(jù)中國(guó)工商登記信息,名創(chuàng)優(yōu)品(肇慶)產(chǎn)業(yè)投資有限公司(“肇慶名創(chuàng)優(yōu)品”)于2018年6月以8900萬(wàn)元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了這塊土地。

肇慶市政府網(wǎng)站顯示,名創(chuàng)優(yōu)品仍被列為工業(yè)園項(xiàng)目的所有者。

雖然名創(chuàng)優(yōu)品的名字里有“名創(chuàng)優(yōu)品”這個(gè)詞,但肇慶名創(chuàng)優(yōu)品并不是公司的子公司。肇慶名創(chuàng)優(yōu)品的法定代表人為董事長(zhǎng),我們認(rèn)為肇慶名創(chuàng)優(yōu)品最終由葉國(guó)富通過(guò)多層離岸實(shí)體控制。該公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)幾乎與總部交易相同:中國(guó)資產(chǎn)是通過(guò)一層名稱相似的中國(guó)香港和英屬維爾京群島實(shí)體持有的。

我們?cè)俅钨|(zhì)疑名創(chuàng)優(yōu)品為什么不直接創(chuàng)建自己的子公司來(lái)建立自己的物流和研究中心?為什么名創(chuàng)優(yōu)品不直接在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)和持有這些資產(chǎn),而是在所有權(quán)和現(xiàn)金支付信息很少公開(kāi)的司法管轄區(qū)設(shè)立一家英屬維爾京群島控股公司?

在我們看來(lái),交易結(jié)構(gòu)類(lèi)似于總部交易,我們認(rèn)為它顯然是建立固定路線——通過(guò)復(fù)雜的英屬維爾京群島(BVI)結(jié)構(gòu)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目,使董事長(zhǎng)能夠從股東手中抽走股東的資金。

我們總共為名創(chuàng)優(yōu)品確定了5家在中國(guó)持有重要土地資產(chǎn)的實(shí)體公司。雖然這些項(xiàng)目顯然是為公司設(shè)計(jì)的,我們相信所有這些實(shí)體都是由名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)通過(guò)一個(gè)不透明的英屬維爾京群島控股公司的網(wǎng)絡(luò)擁有的。到目前為止,名創(chuàng)優(yōu)品已斥資數(shù)億元人民幣從其董事長(zhǎng)手中收購(gòu)了一家實(shí)體。我們預(yù)計(jì)名創(chuàng)優(yōu)品很可能會(huì)對(duì)其他公司采取同樣的做法。

中國(guó)的企業(yè)記錄顯示,至少還有四個(gè)大型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,名稱中有名創(chuàng)優(yōu)品,并明顯與上市公司有關(guān)聯(lián),而企業(yè)記錄顯示這些項(xiàng)目的持有者是董事長(zhǎng)。

雖然這些開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目似乎是特意為公司而建,但這些資產(chǎn)是通過(guò)一個(gè)復(fù)雜的離岸英屬維爾京群島(BVI)結(jié)構(gòu)持有的,旨在將隨后的任何資金轉(zhuǎn)移至離岸,在那里,接收方和金額都遠(yuǎn)難以追蹤。除已完成的總部交易項(xiàng)目外,其他項(xiàng)目均未向投資者披露。我們不僅認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品通過(guò)不正當(dāng)?shù)目偛拷灰醉?xiàng)目將上市公司的資金轉(zhuǎn)移給了董事長(zhǎng),而且通過(guò)這些其他未披露的事態(tài)發(fā)展,它還準(zhǔn)備再次這樣做。

衰落的零售商:收入萎縮、商店關(guān)閉和特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)下降

名創(chuàng)優(yōu)品是一家正在走下坡路的零售商。對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理的采訪顯示,門(mén)店收入和利潤(rùn)正在下降,已加盟很長(zhǎng)時(shí)間的加盟商正在離場(chǎng)。名創(chuàng)優(yōu)品存檔的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,自 2019 年以來(lái),名創(chuàng)優(yōu)品收入較峰值下降了 40%,同店銷(xiāo)售額一直在萎縮。此外,中國(guó)公司注冊(cè)數(shù)據(jù)和當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道都表明,名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)經(jīng)歷并且很可能仍面臨大規(guī)模商店關(guān)閉。名創(chuàng)優(yōu)品在過(guò)去兩年將特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)降低了 63%,這無(wú)疑是零售企業(yè)陷入困境的跡象,以拼命吸引加盟商。

a.收入縮水

使用網(wǎng)絡(luò)存檔網(wǎng)站(Wayback Machine)后,我們發(fā)現(xiàn)該公司在其官方中文網(wǎng)站上披露的信息已被刪除,此前披露稱名創(chuàng)優(yōu)品 2018 年實(shí)現(xiàn)收入超過(guò) 170億元人民幣。

這些披露信息由公司在其官方網(wǎng)站上提供,應(yīng)該是可信的。名創(chuàng)優(yōu)品最近的一季報(bào)顯示,過(guò)去十二個(gè)月的收入僅為人民幣 100 億元,較 2018 年的峰值收入下降了40%。簡(jiǎn)而言之,名創(chuàng)優(yōu)品自己的披露表明,收入已從峰值急劇下降,這可能是名創(chuàng)優(yōu)品官方網(wǎng)站刪除這類(lèi)信息的原因。

盡管名創(chuàng)優(yōu)品同期的門(mén)店數(shù)量從 3,459 家增加到 5,205 家,增長(zhǎng)了 50%,但收入出現(xiàn)了這種下降,這意味著同店收入下降了 60%。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品自身的披露,我們可以看到名創(chuàng)優(yōu)品的收入和同店銷(xiāo)售額一直在下降。這不僅證實(shí)了我們對(duì)前員工的采訪,也與大規(guī)模門(mén)店關(guān)閉和特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用下降的其他證據(jù)相吻合。

我們采訪了一位前名創(chuàng)優(yōu)品區(qū)域經(jīng)理,他直截了當(dāng)?shù)馗嬖V我們,名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)度過(guò)了巔峰,是一個(gè)嚴(yán)重衰退的品牌。當(dāng)被問(wèn)及商店的表現(xiàn)時(shí),前經(jīng)理告訴我們最好的年份在2017年至2019年上半年之間;她還表示,從2019年下半年開(kāi)始,名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店的收入和盈利能力都在下降。這與MINISO網(wǎng)站上的網(wǎng)絡(luò)存檔信息完全吻合。

“從毛利和盈利能力來(lái)看,到2019年,高峰期基本結(jié)束。事實(shí)上,從 2019 年下半年到 2020 年和 2021 年,盈利能力處于下降趨勢(shì)。因?yàn)槲覀兇蟛糠值母叻迤谑?017年到2019年上半年這兩年?!?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

經(jīng)理還給我們提供了同店銷(xiāo)售額急劇下降的具體例子。值得注意的是,她的例子包括據(jù)稱是名創(chuàng)優(yōu)品表現(xiàn)最好的門(mén)店。如果名創(chuàng)優(yōu)品的一些表現(xiàn)最好的門(mén)店出現(xiàn)了75%以上的銷(xiāo)售下滑,那么同店銷(xiāo)售下滑的總體水平一定是全面的嚴(yán)重。

“最好的表現(xiàn)是在2019年上半年,因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)候,還有相當(dāng)多的收入百萬(wàn)的商店....以前北京有一家店的月收入可以達(dá)到400萬(wàn)人民幣,現(xiàn)在可能只有80萬(wàn)人民幣。廣州曾經(jīng)有一家月收入280萬(wàn)人民幣的門(mén)店,但現(xiàn)在可能僅能實(shí)現(xiàn)70萬(wàn)人民幣的月收入?!?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理強(qiáng)調(diào)的同店銷(xiāo)售下降支持了該公司的網(wǎng)站存檔內(nèi)容,自從名創(chuàng)優(yōu)品從網(wǎng)站上刪除了這段信息后,出現(xiàn)了顯著的收入和同店銷(xiāo)售下降。

b. 大規(guī)模關(guān)閉門(mén)店

當(dāng)加盟商不能從運(yùn)營(yíng)MINISO的店鋪中賺錢(qián)時(shí),他們就會(huì)關(guān)閉。甚至早在新冠疫情爆發(fā)之前,中國(guó)媒體就報(bào)道稱,名創(chuàng)優(yōu)品面臨大規(guī)模關(guān)閉門(mén)店的局面。根據(jù)MINISO一名員工提供的內(nèi)部數(shù)據(jù),當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道稱,截至2019年3月,MINISO在中國(guó)關(guān)閉了850多家門(mén)店,超過(guò)了當(dāng)時(shí)現(xiàn)有門(mén)店數(shù)量的三分之一!

雖然名創(chuàng)優(yōu)品沒(méi)有向投資者披露,但這份關(guān)于門(mén)店關(guān)閉的報(bào)告是在中文媒體上發(fā)布的,并且是基于名創(chuàng)優(yōu)品一名員工提供給中文媒體的數(shù)據(jù)。

情況似乎沒(méi)有好轉(zhuǎn)。我們采訪了名創(chuàng)優(yōu)品的一位前經(jīng)理,他表示,由于市場(chǎng)飽和和競(jìng)爭(zhēng),以及高昂的租金成本,許多加盟商幾乎沒(méi)有賺到錢(qián)。

“到2020年,整體盈利能力較弱。由于市場(chǎng)飽和,競(jìng)爭(zhēng)品牌的實(shí)力,以及疫情,大多數(shù)加盟商都無(wú)法賺到很多錢(qián)……”

“從國(guó)家層面看,目前,北京、上海、廣州和深圳等大城市的(市場(chǎng))非常飽和。另外,我們的房租比較高,賺錢(qián)的空間比較小,也導(dǎo)致很多店鋪倒閉?!?/p>

“今年我們?cè)谌珖?guó)開(kāi)了大概100多家店,但實(shí)際上,就盈利能力而言……僅有三十、四十家店是盈利的。最高的利潤(rùn)只有5萬(wàn)元(一個(gè)月),最低的在5000元到1萬(wàn)元或者2萬(wàn)元(一個(gè)月)之間?!?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

我們自己的盡職調(diào)查驗(yàn)證了前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理的說(shuō)法。2021 年 11 月,我們收集了 620 多家在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店和TOPTOY潮玩門(mén)店的樣本。到 2022年7 月,我們觀察到120家門(mén)店(約占樣本的 20%)似乎已經(jīng)關(guān)閉。其中,110多家門(mén)店已注銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照,表明永久關(guān)閉。

我們還觀察到最近幾個(gè)月商店注銷(xiāo)的情況有所增加。

我們自己的盡職調(diào)查證實(shí)了名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理的描述和中國(guó)媒體的報(bào)道,即在新冠疫情之前,名創(chuàng)優(yōu)品就受到了大規(guī)模門(mén)店關(guān)閉的困擾。

c.加盟費(fèi)下降 63%,表明加盟熱度降低

特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)是名創(chuàng)優(yōu)品價(jià)值主張的基石,是100%的利潤(rùn)收入。然而,通過(guò) Wayback Machine 發(fā)現(xiàn)的名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站上的網(wǎng)頁(yè)存檔,該公司在過(guò)去兩年中將加盟費(fèi)降低了63%。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品中文官網(wǎng)的網(wǎng)頁(yè)存檔,每位潛在的名創(chuàng)優(yōu)品加盟商都需要繳納一定的保證金和每年的加盟費(fèi)。截至2020年12月2日,向中國(guó)潛在加盟商宣傳的加盟費(fèi)為每年8萬(wàn)元人民幣,并需要75萬(wàn)元人民幣的產(chǎn)品保證金。

然而從2021年開(kāi)始,名創(chuàng)優(yōu)品將加盟費(fèi)從每年8萬(wàn)元下調(diào)至每年5萬(wàn)元。產(chǎn)品保證金也從75萬(wàn)元降低到60萬(wàn)元。

2022年,名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)顯示,市級(jí)加盟費(fèi)進(jìn)一步降低至2.98萬(wàn)元/年。門(mén)店數(shù)量比兩年前減少了63%。產(chǎn)品保證金也降至35萬(wàn)元。

我們認(rèn)為,加盟費(fèi)的大幅下調(diào)標(biāo)志著名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)其客戶和加盟商的品牌價(jià)值下降。此外,它侵蝕了名創(chuàng)優(yōu)品未來(lái)的財(cái)務(wù)健康。僅從加盟費(fèi)的下降來(lái)看,以目前3169家加盟店的數(shù)量,公司面臨一年1.59億元的收入和利潤(rùn)損失。

這削弱了名創(chuàng)優(yōu)品關(guān)于品牌蓬勃發(fā)展和業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)說(shuō)法的說(shuō)服力。相反,這些獨(dú)立的證據(jù)表明,名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)正在衰落的品牌和業(yè)務(wù),收入下降,大規(guī)模門(mén)店關(guān)閉和加盟費(fèi)下降。

這一證據(jù)也與我們對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店所有權(quán)的調(diào)查一致,這表明與公司的說(shuō)法相反,許多名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店由公司高管和內(nèi)部人士秘密擁有或與公司高管和內(nèi)部人士有關(guān)聯(lián)。

這是有道理的:如果品牌在走下坡路,門(mén)店在苦苦掙扎,那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門(mén)店增長(zhǎng),公司可能別無(wú)選擇,只能秘密擁有和經(jīng)營(yíng)門(mén)店,因?yàn)榧用松滩辉僬J(rèn)為這是一個(gè)有吸引力的機(jī)會(huì)。

最終,我們認(rèn)為有大量證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其業(yè)務(wù)上誤導(dǎo)了市場(chǎng)。有證據(jù)表明,名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)百家門(mén)店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長(zhǎng)密切相關(guān)的個(gè)人擁有和經(jīng)營(yíng),而不是經(jīng)營(yíng)輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)的特許經(jīng)營(yíng)模式。因此,我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類(lèi)門(mén)店的成本。

這很可能解釋了為什么名創(chuàng)優(yōu)品盡管報(bào)告了巨額現(xiàn)金余額,而且業(yè)務(wù)據(jù)稱可以從運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生健康的現(xiàn)金流,但最近還是利用資本市場(chǎng)通過(guò)在香港二次上市籌集了 7200 萬(wàn)美元。

在我們看來(lái),我們的證據(jù)不僅削弱了名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性,而且表明了名創(chuàng)優(yōu)品的交易價(jià)格應(yīng)該是其當(dāng)前股價(jià)的一小部分。

附錄:

梁耀丹是清流工作室資深作者,常駐廣州。

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