文｜阿爾法工場
禾邁股份（688032.SH）近期備受市場矚目。兩個多月里，股價漲幅接近2倍。
7月7日，禾邁股份股價破千元，成為繼貴州茅臺（600519.SH）之后的第二只千元股，市值一度超過500億元。
千元股、光伏茅臺這一類的字眼無疑點燃了市場的熱情，券商、機構(gòu)、媒體爭相關(guān)注，引發(fā)熱議。
對于禾邁股份的估值，市場上也立即形成了兩種觀點。
一部分價值投資者認(rèn)為，從業(yè)務(wù)層面上來看，2021年度，其營收僅僅7.95億，凈利潤2億，如此微小的體量，如何承擔(dān)起千元股價與500億市值。
趨勢投資者則認(rèn)為，禾邁股份從事的微逆變器業(yè)務(wù)，未來市場空間廣闊，股價大幅上漲有基本面的支撐，公司進入高成長區(qū)間，因預(yù)期產(chǎn)生的估值提升是合理的。
回答這些爭議之前，我們有必要了解一下禾邁股份的微逆變器業(yè)務(wù)。
01 細分賽道龍頭
禾邁股份由杭開新能源于2012年出資設(shè)立，進軍光伏微逆變器賽道，歷經(jīng)多年發(fā)展，成為該領(lǐng)域龍頭。公司于2021年12月登陸科創(chuàng)板。
微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備是公司的核心產(chǎn)品，2021年年報顯示，該業(yè)務(wù)占比超過總營收的50%，毛利超過70%。
逆變器對于熟悉光伏的投資者而言，應(yīng)該并不陌生。
由于光伏組件發(fā)出的電是直流電，電網(wǎng)傳輸和用戶使用的是交流電，需要相應(yīng)的設(shè)備進行轉(zhuǎn)換，逆變器承擔(dān)的便是這樣一個功能，是光伏發(fā)電不可或缺的設(shè)備。
常用的逆變器主要分為集中式逆變器、組串式逆變器和微逆變器。
集中式逆變器功率大，成本低，一般只用于大型地面電站；組串式逆變器功率范圍廣，可適用各類型電站。
微逆變器特點是功率小，可實現(xiàn)組件級關(guān)斷，安全性能也高，一般用于家庭戶用和工商業(yè)領(lǐng)域等小型分布式場景；隨著分布式光伏逐步推進，微逆變器的滲透率也在快速提升。
光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，以大型集中式和分布式裝機為主要應(yīng)用，微逆變器份額占比較低。
據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計，2020年微逆變器出貨規(guī)模大約2.28GW，占全球光伏裝機量份額大概在2%左右，占據(jù)分布式裝機5%左右的份額，滲透率較低。
禾邁股份的微型逆變器產(chǎn)品有“一拖一”至“一拖六”全系列產(chǎn)品，額定功率在250W-2250W之間，可滿足182/210大功率光伏組件應(yīng)用需求。
此外，功率密度是微逆變器性能的核心技術(shù)指標(biāo)，意味著更好的產(chǎn)品集成度，更低的成本，更高的效率。
從這個指標(biāo)來看，與業(yè)界龍頭Enphase（ENPH.US）相比，禾邁股份優(yōu)勢明顯，“一拖一”、“一拖二”產(chǎn)品分別領(lǐng)先40%、190%，“一拖四”產(chǎn)品的功率密度更是達到了922W/L。
數(shù)據(jù)來源：禾邁股份招股說明書
產(chǎn)品優(yōu)勢自然反應(yīng)到成本和毛利率，禾邁股份的毛利率遠超競爭對手。
02 市場空間幾何
微逆變器的需求端，是以家庭戶用和工商業(yè)為主的小型分布式光伏為主。
根據(jù) IHS Markit 預(yù)測，至2025年全球光伏逆變器新增及替換整體市場將有望達到400GW的市場。
數(shù)據(jù)來源：禾邁股份招股說明書
興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，在全球微逆變器市場里，Enphase 2020、2021年的市占率分別在78%、76%，禾邁股份、昱能科技所占份額較少。
微逆變器的市場以美國、歐洲為主，中國市場則較為特殊。
先看美國市場。中國公司未來對美市場的開拓不會太樂觀。
一方面，中美光伏貿(mào)易摩擦不斷，這一點，熟悉光伏行業(yè)的朋友們不會陌生。
美國對其光伏的貿(mào)易保護長達十多年，貫穿中國光伏的發(fā)展史。先后出臺了“雙反+201+301+WRO”等一系列政策，禾邁股份想要順利打通市場存在困難。
另一方面，Enphase和SolarEdge(SEDG.US)已經(jīng)在美國形成了雙寡頭市場，分別通過“組串式+優(yōu)化器”和微型逆變器的技術(shù)方式滿足監(jiān)管要求，二者的市占率合計超過80%，長久以來，形成較深壁壘。
再看歐洲市場。歐盟日前發(fā)布的2030年可再生能源草案，已經(jīng)將目標(biāo)從40%提高到45%。
到2025年，歐盟計劃將320GW的太陽能光伏并網(wǎng)，較2020年翻番；到2030年，再度翻倍至600GW。而要達到這個目標(biāo)，未來歐盟每年新增裝機量至少要達到45GW。
“屋頂光伏”是實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)的有效途徑，歐盟委員會建議：所有可用面積超過250平米的新建和存量公共和商業(yè)屋頂，在2026年和2027年都必須安裝太陽能。到2029年，所有新建住宅屋頂必須安裝太陽能。
業(yè)內(nèi)人士稱，即使保守估計，也表明歐洲安裝的屋頂光伏系統(tǒng)可以滿足歐盟約25%的電力需求，此舉勢在必行。
根據(jù)長江證券預(yù)測，2025年歐洲裝機量達112.6GW，分布式占據(jù)60%的市場空間，假設(shè)微逆變器滲透率為25%，得出相應(yīng)的市場空間為118億元。
對國內(nèi)市場來說，光伏逆變器市場主要以集中式逆變器和組串式逆變器為主，微型和其他類型逆變器占比較小。未來的看點在于政策的力度。
組串式逆變器發(fā)電系統(tǒng)是將多塊組件串聯(lián)后接入電網(wǎng)，其產(chǎn)生的電壓可達到600-1000V。
而直流高壓是引發(fā)光伏電站起火的最大風(fēng)險點之一，光伏電站建設(shè)以來，事故頻發(fā)，涉及到家庭戶用的話，風(fēng)險隱患和成本更高。
因此，美國、歐洲、澳洲等國家及地區(qū)對光伏建筑發(fā)布強制性安全規(guī)范，簡單來講，將電壓控制在80V以下，實現(xiàn)組件級關(guān)斷，以保證安全性。
中國對分布式光伏發(fā)電的安全的重視程度也顯著提升，2021年11月國家能源局發(fā)布了《關(guān)于加強分布式光伏發(fā)電安全工作的通知（征求意見稿）》。
相比組串式逆變器，微逆變器將多塊組件并聯(lián)后接入電網(wǎng)，電壓僅僅60V，同時實現(xiàn)組件級關(guān)斷，更加安全可靠。
數(shù)據(jù)來源：禾邁股份招股說明書
除此之外，微型逆變器可以實現(xiàn)更精細化的MPPT（最大功率點跟蹤），從而提升系統(tǒng)的整體發(fā)電效率。
不難理解，光伏發(fā)電功率會被多種因素影響，比如，溫度、日照等。在不同環(huán)境中，光伏組件的最大功率點會隨著實際情況變化。
MPPT就好比一個大腦，隨時檢測光伏組件發(fā)電電壓，使系統(tǒng)輸出最大功率。
數(shù)據(jù)來源：禾邁股份招股說明書
因此，選擇安裝微型逆變器是無論從政策背書上，還是效率上是更好的選擇，其景氣度與光伏屋頂息息相關(guān)，具備廣闊的市場前景。
根據(jù)長江證券預(yù)測，中國2025年裝機量194.7GW，分布式占據(jù)45%的市場，微逆變器滲透率達到10%，對應(yīng)53億市場空間。
綜上所述，禾邁在美國市場的后續(xù)表現(xiàn)，取決于產(chǎn)品的成本和質(zhì)量優(yōu)勢能否穿透當(dāng)?shù)氐恼吲c競爭。
歐洲市場由于地緣風(fēng)險的原因，市場空間會更大；而在中國市場上，微逆變器滲透率的提升將主要取決于政策的力度。
另外，禾邁股份在拉美市場表現(xiàn)不錯，值得投資者持續(xù)關(guān)注。
03 高估值的源頭
從整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈來看，設(shè)備端的PE都相對偏高。資料顯示，A股光伏設(shè)備市盈率中值為47.95。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
逆變器的核心零部件是IGBT，往往核心零部件是利潤最豐厚的一端，同時PE也相對較高。對比發(fā)現(xiàn)，部分IGBT企業(yè)的PE中值是44.78。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
而根據(jù)同花順iFind的數(shù)據(jù)來看，逆變器行業(yè)PE(TTM)中值，達到154.10倍，禾邁股份則高達190.79倍。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
從歷史上看，不管對后市會如何的樂觀，如此高的估值，都需要考慮未來上漲的空間和回落的風(fēng)險。
根據(jù)中信證券預(yù)測，2025年微型逆變器市場空間或達270億元，年復(fù)合增長率超40%。而眼下僅禾邁股份一家的市值就超過了500億元，值得投資者警惕。
公司市值的持續(xù)上漲，或與機構(gòu)抱團有關(guān)。
一個佐證是，截至二季度末，共有24家公募合計持有禾邁股份281.08萬股，占流通股比例達到21.23%。
來源：東方財富Choice
并且在禾邁股份二季度股價漲幅高達85.38%的背景下，公募整體仍在加倉，特別是富國和南方兩家公募加倉跡象最為明顯。
在加倉前五的基金中，富國旗下的“富國成長策略混合”和“富國科創(chuàng)板兩年定期開放混合”分別加倉16.33萬股和10.69萬股。
南方旗下的“南方績優(yōu)成長混合”、“南方新能源產(chǎn)業(yè)趨勢混合”和“南方興潤價值一年持有混合”分別加倉13.56萬股、11.19萬股和9.54萬股。
此外，作為外資的代表，貝萊德似乎對禾邁股份也是頗為看好，旗下“貝萊德中國新視野混合”繼一季度持有34.68萬股的基礎(chǔ)上，二季度仍選擇繼續(xù)加倉6.77萬股至41.45萬股，成為持有禾邁股份最多的基金。
與之相反的是，部分公募則選擇了在上漲途中提前下車，比如交銀施羅德。
公開數(shù)據(jù)顯示，自禾邁股份去年12月上市以來，交銀施羅德旗下“交銀施羅德新成長”和“交銀施羅德精選”兩只產(chǎn)品，始終占據(jù)著禾邁股份流通股東的前兩位。
然而，從最新的公募基金二季報數(shù)據(jù)來看，上述兩只產(chǎn)品已“消失”在榜單中，并且從其最新持倉來看，禾邁股份也已退出前十持倉，所以交銀施羅德大概率是做了逢高減倉或清倉的操作。
最后要提醒的是，關(guān)斷器和優(yōu)化器等技術(shù)路徑會對微逆變器市場產(chǎn)生沖擊。
相較二者而言，現(xiàn)階段微逆變器成本仍舊高昂，未來不排除市場因成本因素選擇關(guān)斷器和優(yōu)化器的技術(shù)路徑。
舉例來說，若出現(xiàn)了顛覆性的技術(shù)并逐步走向成熟，無一不對原有技術(shù)路徑的景氣度帶來轉(zhuǎn)折。比如金剛線切割技術(shù)取代砂漿，大尺寸硅片取代小尺寸，被取代的技術(shù)早已被遺忘在了角落。
若市場出于某些原因更多選擇關(guān)斷器和優(yōu)化器，那么，將對微逆變器未來的市場需求產(chǎn)生影響，這也會成為行業(yè)景氣度的拐點。