文|錦緞研究院  耀華

茅臺(tái)、五糧液牢牢把持著白酒行業(yè)前二的位置，而第三的位置有人說是洋河股份，有人說是汾酒，也有人說是瀘州老窖。

至少在客觀事實(shí)層面，瀘州老窖早已不是行業(yè)三甲。無論是收入還是利潤，瀘州老窖都只能排在四到五名的區(qū)間。就算是市值，目前瀘州老窖也略遜于汾酒集團(tuán)。

瀘州老窖國寶級(jí)瑤池的制造地址一直沿用至今，被稱為“濃香”鼻祖，1994年完成了股份制改革，同年5月深交所掛牌上市，成為了國內(nèi)最早一批上市的白酒企業(yè)，是僅次于山西汾酒后第二個(gè)上市的白酒企業(yè)，比“一哥”茅臺(tái)早了整整7年。

但是幾次戰(zhàn)略失誤，導(dǎo)致瀘州老窖逐漸“掉隊(duì)”。先是1988年白酒定價(jià)權(quán)放開后，瀘州老窖走民酒路線，卻遭遇渠道短缺和管理層動(dòng)蕩的雙重壓力，銷量越來越差。重新定位高端化，在限制”三公”消費(fèi)后，瀘州老窖又逆勢抬價(jià)，導(dǎo)致銷量第二次滑坡。2015年新的管理層接手后提出了五年規(guī)劃-“重回三甲”，最終惜敗告終。

縱觀瀘州老窖的沖三之路，雖然結(jié)果顯得不那么盡如人意，但是回看近幾年瀘州老窖交出的成績單，確實(shí)也不乏亮眼之處。本文之中，我們將探討下瀘州老窖最近幾年的亮點(diǎn)在什么地方，同時(shí)又為什么離“老三”漸行漸遠(yuǎn)。

01、亮點(diǎn)：過去8年的主要成績

1）品牌價(jià)值回歸，再次沖上行業(yè)頭部

消費(fèi)品三要素之首，便是品牌。品牌對于消費(fèi)品而言，不僅僅是信用背書，還意味著你企業(yè)的議價(jià)能力，你的成長性甚至是企業(yè)的價(jià)值觀和客戶粘性等等。

以消費(fèi)品巨頭可口可樂為例，在第一次受到百事可樂低價(jià)沖擊時(shí)，與美國軍方達(dá)成合作，承諾無論美國大兵在世界的任何角落，都能以5分錢的價(jià)格暢享可口可樂。這一舉動(dòng)不僅有效打擊了以低價(jià)搶占市場的百事可樂的銳氣，還給美國消費(fèi)者心中根植了喝可口可樂就是愛國，可口可樂就是美國夢的品牌價(jià)值，這讓可口可樂成為了史無前例的現(xiàn)象級(jí)消費(fèi)品。

而對于白酒來說，除了自身的口感外，白酒品牌內(nèi)在的文化價(jià)值和歷史底蘊(yùn)就是一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品的核心競爭力。

瀘州老窖曾經(jīng)在上世紀(jì)五十年代到八十年代，穩(wěn)坐國內(nèi)白酒行業(yè)的頭把交椅。但是隨著汾酒和“川酒后生”五糧液的崛起，加之自己走了民酒路線，慢慢地落下陣來。但是瀘州老窖本身的文化價(jià)值和品牌價(jià)值是很強(qiáng)大的，其自身擁有超過400多年歷史的國寶窖池群，本身的品牌資本是核心護(hù)城河。

在收縮產(chǎn)品線重啟高端化后，瀘州老窖憑借著自身的文化價(jià)值，一路重回了白酒頭部品牌。品牌效應(yīng)溢出，直接體現(xiàn)在了瀘州老窖發(fā)展的方方面面。

2）毛利率八年間從47%-85%

（圖：白酒頭部企業(yè)毛利率 來源：Choice金融客戶端）

自15年新的管理層接手后，老窖果斷砍掉了中低端市場貼牌酒，重整市場口碑。加之白酒新國標(biāo)的出臺(tái)，將調(diào)制酒和白酒做出明顯區(qū)分，截至2021年底，瀘州老窖出廠價(jià)低于150元的低檔酒收入占比僅僅只有1.2%。

（圖：瀘州老窖產(chǎn)品分類 來源：Choice金融客戶端）

3）市場占有率逐步提升

隨著新國標(biāo)的出臺(tái)，部分調(diào)制酒撤離了白酒市場，瀘州老窖憑借著自身品牌定位，在高端白酒市場銷量、市占率穩(wěn)步提升，其中高檔酒2021年銷量同比上升25.42%，市場占有率提升0.32%，近幾年市占率穩(wěn)步提升。

（圖：瀘州老窖市場占有率 來源：估股）

可以看出，瀘州老窖自2015年以來化繁為簡，打造大單品高端化，重塑品牌價(jià)值的發(fā)展道路選擇的分正確，品牌效應(yīng)帶的利潤增長和市場認(rèn)可度都有明顯提升。

02、歸因：刻在骨子里的互利共贏思維

1）直營與“柒泉模式”結(jié)合，人均產(chǎn)出大大提高

瀘州老窖的“柒泉模式”是指按區(qū)域劃分銷售，由瀘州老窖自己的銷售團(tuán)隊(duì)和優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商共同出資建立銷售公司，統(tǒng)一每個(gè)區(qū)域的銷售計(jì)劃、實(shí)施方案，由瀘州老窖直接對接柒泉公司。

實(shí)際上是瀘州老窖通過柒泉公司來綁定優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商和優(yōu)質(zhì)客戶。這樣原來的經(jīng)銷商除了可以獲取利差外，還能夠獲得高額收益的分紅，這一套模式在本世紀(jì)前十年為瀘州老窖帶來了不俗的增長。

但是，2012年市場增速放緩后，這種模式產(chǎn)生弊端被無限放大，包括經(jīng)銷商對品牌的忠誠度不足，核心客戶等優(yōu)質(zhì)資源與經(jīng)銷商深度綁定，層級(jí)過多導(dǎo)致市場反映緩慢等等問題。

新管理層上臺(tái)后，銷售出身的劉淼敏銳地察覺到了這其中的問題，加之公司核心轉(zhuǎn)變?yōu)橹匕l(fā)力于品牌價(jià)值回歸，提出了新的品牌專營模式，按照瀘州老窖的三條品牌線設(shè)置公司和銷售渠道，在增加了品牌效應(yīng)防止體外產(chǎn)品占用資源的同時(shí)，沒有放棄“柒泉模式”下互利共贏的基本核心。專營店還是接納優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的入股，從而繼續(xù)分利于經(jīng)銷商。

（圖：營銷模式對比 來源：估股、華泰證券研究所）

這種體系帶來的益處非常明顯，在提升品牌力的同時(shí)，減少了企業(yè)基層銷售人員成本，通過讓利共贏實(shí)現(xiàn)成本的削減和收入的提升。我們可以看到無論是人均收入，還是人均凈利，瀘州老窖都是白酒行業(yè)里做的最好的企業(yè)。

（圖：白酒行業(yè)人均產(chǎn)出 來源：Choice金融客戶端）

2）員工股權(quán)激勵(lì)下，內(nèi)部管理表現(xiàn)優(yōu)異

我們在此前《解碼東方財(cái)富》中也提到，員工的股權(quán)激勵(lì)往往是雙向增長的，既向市場表明了公司市值的確定性，又能夠提升員工共同經(jīng)營公司的熱情，往往能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏，顯然瀘州老窖也深諳其道，不光將經(jīng)銷商綁定在一條船上，也抓住了員工的心。

瀘州老窖先后于2010年和2021年實(shí)施了兩次員工股權(quán)激勵(lì)，股票折價(jià)率均在100%以上，這無疑能夠提升員工自我管理和企業(yè)內(nèi)部管理的效率，我們從管理成本占比之中可以看出，自14年以來瀘州老窖管理成本支出占收入比穩(wěn)步下滑。

（圖：管理成本占比 來源：Choice金融客戶端）

另外，對比同行業(yè)的凈利潤率，瀘州老窖的表現(xiàn)也僅次于茅臺(tái)，已經(jīng)反超了五糧液。

（圖：白酒行業(yè)凈利率 來源：Choice金融客戶端）

內(nèi)外部雙向作用，瀘州老窖的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)非常好看。

3）ROE同行增長最明顯

可以看出，營收排在瀘州老窖之前的白酒同行們，凈資產(chǎn)收益率均已被瀘州老窖超越，凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)核心財(cái)務(wù)比率，能夠綜合反映企業(yè)各方面的發(fā)展趨勢，很明顯在過去的五年當(dāng)中，瀘州老窖的戰(zhàn)略決策和管理能力有顯著的提升。

（圖：白酒行業(yè)ROE 來源：Choice金融客戶端）

但是，我們縱觀白酒的發(fā)展史，沒有一家酒企能夠長期成為老大不被后浪掀翻。雖然新管理層上任后帶給了瀘州老窖新的生機(jī)，但是隱患也根埋其中。

03、難題：后勁不足，新增長曲線難尋

瀘州老窖對老三的執(zhí)念，不亞于精衛(wèi)填海，夸父逐日。但是激進(jìn)的策略加上疫情帶來的消費(fèi)動(dòng)蕩，慢慢地影響著瀘州老窖的發(fā)展，向上突破和向下擴(kuò)張不順，制約了瀘州老窖的增長。

1）停供保價(jià)、漲價(jià)增利不是長久之道，庫存積壓嚴(yán)重

白酒行業(yè)高端品牌一直都有每逢過節(jié)就會(huì)“停供保價(jià)”的傳統(tǒng)，其中瀘州老窖在市場上一直有一個(gè)響當(dāng)當(dāng)?shù)拿?hào)：“漲價(jià)王”。

按照春節(jié)出廠價(jià)折算，新管理層接手時(shí)2015年春節(jié)國窖1573的出廠價(jià)為550元，到了2021年春節(jié)這個(gè)數(shù)字上漲到了1200元，不到7年時(shí)間售價(jià)漲幅達(dá)到了118.18%，要知道同期整體營收漲幅也不過200%。

以21年對比20年銷量和利潤數(shù)據(jù)為例，高端酒的銷量同比上漲了25.42%，低端酒銷量下滑51.82%，同期凈利潤上漲33.19%。從這里面可以看出，瀘州老窖的利潤增長很大一部分得益于其漲價(jià)之道。

這樣做雖然保證了經(jīng)銷商的利益，但是非市場選擇的漲價(jià)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)庫存負(fù)擔(dān)的增加，我們可以明顯看出瀘州老窖的庫存周轉(zhuǎn)率一直在下行，庫存壓力大。

（圖：白酒行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率 來源：Choice金融客戶端）

雖然說白酒的庫存因?yàn)樯唐诽匦詿o需計(jì)提，但是庫存壓力無疑會(huì)產(chǎn)生更多的管理成本并擠壓一定的市場份額，僅靠停供保價(jià)，漲價(jià)來增收，長期來看庫存的壓力會(huì)越來越大。

2）新增長曲線難尋

在經(jīng)歷了品牌重塑，文化回歸后，瀘州老窖不得不面臨新的問題，高端市場明顯打不過五糧液和茅臺(tái)，低端市場已經(jīng)沒有產(chǎn)品線，后浪汾酒增長強(qiáng)勁。

瀘州老窖董事長劉淼在接受采訪時(shí)說公司已經(jīng)進(jìn)入了“轉(zhuǎn)守為攻”的新階段，但是似乎攻的方向缺失，守也守不住了。結(jié)合今年一季度報(bào)銷量可以看出，在白酒TOP5的企業(yè)中，瀘州老窖的銷量已經(jīng)落入第一梯隊(duì)的最后方。

（圖：白酒行業(yè)2022年Q1銷量來源：Choice金融客戶端）

在進(jìn)入轉(zhuǎn)守為攻的第一階段，瀘州老窖推出了黑蓋二曲，定價(jià)百元以內(nèi)。但是當(dāng)瀘州老窖回到熟悉的民酒市場后發(fā)現(xiàn)，市場早已被牛欄山、老村長和玻汾瓜分，其市場占有率分別為14%、6%及5%，根據(jù)瀘州老窖年報(bào)披露，低端市場銷量同比下降幅度已經(jīng)超過了50%。

向上發(fā)力也很難，白酒是歷史非常悠久的消費(fèi)品，高端文化的認(rèn)知已經(jīng)根植于消費(fèi)者內(nèi)心難以撼動(dòng)，比如各種宴席用酒，無非就是茅臺(tái)和五糧液的天下.

總的來說，瀘州老窖自15年以來的發(fā)展確實(shí)給了很多投資者驚喜。管理層把能夠做好的地方都做到了極致，無論是渠道升級(jí)還是品牌定位都帶給了瀘州老窖不錯(cuò)的反饋。

問題是“強(qiáng)桿弱枝“之后發(fā)現(xiàn)，相對強(qiáng)壯的主干沒法支撐其沖三的夢想，或許瀘州老窖需要認(rèn)清自己的尷尬處境，嘗試次高端賽道的發(fā)力，才有可能破局。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。