文|DoNews 文林
編輯|李信馬
7月26日，沽空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital（藍(lán)鯨資本）發(fā)布了對(duì)美股上市公司、中國(guó)零售商名創(chuàng)優(yōu)品（$MNSO）的做空?qǐng)?bào)告，直指名創(chuàng)優(yōu)品存在三大問題：
- 所謂的獨(dú)立加盟商網(wǎng)絡(luò)，其實(shí)全由公司高管秘密經(jīng)營(yíng)；
- 董事長(zhǎng)葉國(guó)富“暗箱操作”，有侵吞股東資產(chǎn)之嫌；
- 對(duì)投資者隱瞞業(yè)務(wù)下滑實(shí)情，營(yíng)收自2018年峰值縮水40%以上。
“名創(chuàng)優(yōu)品更像是一個(gè)衰落的實(shí)體運(yùn)營(yíng)商，應(yīng)該對(duì)其重新進(jìn)行估值?！?/p>
Blue Orca Capital的報(bào)告結(jié)論就像一記重?fù)?，讓名?chuàng)優(yōu)品的港股股價(jià)一度下滑超12%，創(chuàng)下自香港上市以來的新低，美股跌幅也近15%。
致命三連問，名創(chuàng)招架的住嗎？
27日一早，名創(chuàng)優(yōu)品就發(fā)布公告回應(yīng)稱，相關(guān)報(bào)告毫無依據(jù)，且包含有關(guān)公司的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋，內(nèi)部已成立獨(dú)立委員會(huì)對(duì)相關(guān)指控展開獨(dú)立調(diào)查。28日，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布公告，并給出了初步調(diào)查結(jié)果。
首先，名創(chuàng)優(yōu)品是否在其核心商業(yè)模式上撒謊？
Blue Orca Capital給出的證據(jù)是：“經(jīng)過 7 個(gè)月的調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn) 620 家商店由$MNSO高管或與$MNSO董事長(zhǎng)葉國(guó)富有密切關(guān)系的人擁有。例如，當(dāng)我們核對(duì)中國(guó)企業(yè)注冊(cè)處的店鋪位置時(shí)，發(fā)現(xiàn)名創(chuàng)優(yōu)品副總裁兼海外首席運(yùn)營(yíng)官黃錚擁有10家名創(chuàng)優(yōu)品店鋪?！?/p>
此前，名創(chuàng)優(yōu)品曾聲稱在國(guó)內(nèi)的99%門店由獨(dú)立于公司的加盟商經(jīng)營(yíng)，國(guó)內(nèi)直營(yíng)店僅有11家。但從以往的公開數(shù)據(jù)來看，名創(chuàng)優(yōu)品的直營(yíng)店比例和數(shù)量并不低。
例如，2017年5月，名創(chuàng)優(yōu)品方面提供給騰訊財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)有總計(jì)1669家門店，其中加盟店1248家，合作店212家，直營(yíng)店209家。名創(chuàng)優(yōu)品在《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的采訪中也表示，當(dāng)時(shí)一線城市的繁華地段基本上都是直營(yíng)店。
2019年11月，中國(guó)國(guó)有媒體發(fā)表的另一篇文章稱，40%的名創(chuàng)優(yōu)品門店是由公司擁有和經(jīng)營(yíng)的，這也與Blue Orca Capital的調(diào)查結(jié)果大致吻合。
對(duì)此，名創(chuàng)優(yōu)品回應(yīng)稱，公司采取名創(chuàng)合伙人模式作為其于中國(guó)開展經(jīng)營(yíng)的主要業(yè)務(wù)模式，當(dāng)一名名創(chuàng)合伙人加公司門店網(wǎng)絡(luò)時(shí)，該名創(chuàng)合伙人（而非公司）自行承擔(dān)相關(guān)的資本開支和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，所有名創(chuàng)合伙人均獨(dú)立于公司，在法律上、經(jīng)營(yíng)上或其他方面均不由公司擁有或受公司控制，因此報(bào)告中“620多家門店由名創(chuàng)優(yōu)品行政人員或與主席有關(guān)連的人士注冊(cè)”的指控失實(shí)。
其次，董事長(zhǎng)是否通過“暗箱操作”侵吞股東資產(chǎn)？
報(bào)告稱，名創(chuàng)優(yōu)品疑似向董事長(zhǎng)葉國(guó)富輸送利益。上市后不久，名創(chuàng)優(yōu)品與董事長(zhǎng)成立了一家英屬維爾京群島的合資公司。盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有20%的股權(quán)，但卻將最初購(gòu)買土地所需的3.46億元人民幣保證金全部轉(zhuǎn)至合資公司，不到一年后，又以6.95億元從葉國(guó)富手里收購(gòu)該公司剩余的80%股份。
“我們認(rèn)為，這樣的行為是將股東資金赤裸裸地轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)，因?yàn)楦鶕?jù)中國(guó)記錄表明，其董事長(zhǎng)可能從未向合資企業(yè)出資。”在Blue Orca Capital看來，名創(chuàng)優(yōu)品這一操作的意圖再明顯不過。
對(duì)此，名創(chuàng)優(yōu)品回應(yīng)稱， 2020年12月，名創(chuàng)優(yōu)品及葉國(guó)富就于中國(guó)購(gòu)買一幅地塊建設(shè)辦公樓成立合資企業(yè)，葉國(guó)富持有合資企業(yè)80％權(quán)益，名創(chuàng)優(yōu)品持有余下20％。為獲得合資企業(yè)80％股權(quán)，葉國(guó)富向合資企業(yè)作出如下出資：
- 于2021年2月2日，YGFMCLimited（葉國(guó)富個(gè)人所有的一家公司）向合資企業(yè)注資3450萬(wàn)美元（約為人民幣2.23億元）；
- 于2021年2月4日，葉國(guó)富透過其擁有及控制的另一家公司獲得貸3.2億元，并將貸款所得款項(xiàng)注入合資企業(yè)；
- 于2021年5月25日，YGFMCLimited再次向合資企業(yè)注資2億元。
葉國(guó)富向合資企業(yè)注資合共約7.43億元，超過2021年10月名創(chuàng)優(yōu)品購(gòu)買葉國(guó)富所持有的80％權(quán)益的6.95億元。
此外，名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，是否應(yīng)該對(duì)其重新估值？
名創(chuàng)優(yōu)品曾在其官網(wǎng)承認(rèn)收入在2018年達(dá)到170億元人民幣的峰值，而2022年3月，這一數(shù)值縮減到100億，較峰值縮水了40%以上。
Blue Orca Capital稱，名創(chuàng)在新冠疫情之前就面臨著大規(guī)模的門店關(guān)閉，涉及850多家門店。同時(shí)，為了拼命吸引加盟商，名創(chuàng)優(yōu)品在過去兩年中將特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)降低了63%。這些都是業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑的跡象，但名創(chuàng)優(yōu)品卻并未向（美股）投資者披露。
對(duì)此，名創(chuàng)優(yōu)品回應(yīng)稱，公司降低授權(quán)費(fèi)并非公司陷入困境的跡象，而是公司為激勵(lì)名創(chuàng)合伙人在中國(guó)三線及以下城市開設(shè)門店而深思熟慮的戰(zhàn)略的一部分。該戰(zhàn)略獲得成功，名創(chuàng)優(yōu)品在中國(guó)三線及以下城市的門店數(shù)量從2019年6月30日的806間增加至2021年12月31日的1307間。公司從名創(chuàng)合伙人收取的授權(quán)費(fèi)收入于相關(guān)期間亦有所增加，關(guān)于門店關(guān)閉，該報(bào)告引用了數(shù)家媒體幾年前報(bào)導(dǎo)的不準(zhǔn)確的閉店數(shù)據(jù)。
“類直營(yíng)加盟”的進(jìn)退兩難
一般而言，沽空機(jī)構(gòu)指控上市公司的問題點(diǎn)主要集中在財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)預(yù)期等方面，比如瑞幸的銷售數(shù)據(jù)造假，蔚來被指業(yè)績(jī)超預(yù)期等。而此次Blue Orca Capital對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品的“致命三連問”中，兩個(gè)都涉及到了名創(chuàng)優(yōu)品的“類直營(yíng)加盟模式”。
了解名創(chuàng)優(yōu)品“發(fā)家史”的人應(yīng)該知道，名創(chuàng)優(yōu)品之所以能取得成功，離不開其在品牌、產(chǎn)品、渠道上的創(chuàng)新打法。
在品牌定位上，名創(chuàng)優(yōu)品走的是日系風(fēng)，逐步樹立起簡(jiǎn)約時(shí)尚的品牌形象；在產(chǎn)品定位上，名創(chuàng)優(yōu)品靠著縮短賬期等方法壓低進(jìn)貨價(jià)格，主打“極致性價(jià)比”；而在渠道上，名創(chuàng)優(yōu)品采取的“類直營(yíng)加盟模式”，成為其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)迅速突圍的關(guān)鍵。
所謂“類直營(yíng)加盟模式”，就是主要由加盟商提供資金投入，名創(chuàng)優(yōu)品負(fù)責(zé)整體品牌運(yùn)營(yíng)和門店管理。加盟商可分得日營(yíng)業(yè)額38%（食品33%），名創(chuàng)優(yōu)品則分得每日營(yíng)業(yè)額62%（食品67%）。
這樣的打法既能滿足輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張，又能保證門店的品質(zhì)把控。最為關(guān)鍵的是，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎都在加盟商那里，名創(chuàng)優(yōu)品只承擔(dān)產(chǎn)品生產(chǎn)、管理成本，只要繼續(xù)開店，無論加盟商是盈是虧，名創(chuàng)優(yōu)品都能做到“旱澇保收”。
不得不說，在發(fā)展前期，“類直營(yíng)加盟模式”確實(shí)幫助名創(chuàng)優(yōu)品承擔(dān)了大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，造就的規(guī)模效應(yīng)也一直是名創(chuàng)優(yōu)品的主要壁壘及利潤(rùn)來源。但時(shí)間久了，這種模式的弊端也開始顯現(xiàn)出來。
財(cái)報(bào)顯示，過去三年名創(chuàng)優(yōu)品的單店收入連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2019~2021財(cái)年，名創(chuàng)優(yōu)品單店收入分別為270萬(wàn)元、220萬(wàn)元以及190萬(wàn)元，同比跌幅分別為19.8%和11.3%。以2021財(cái)年Q4為例，名創(chuàng)優(yōu)品的單店平均季度收入僅為37萬(wàn)元，相較于此前76萬(wàn)元的高點(diǎn)，下跌51.32%。而單店盈利能力也直接影響到了公司收益，整個(gè)2021財(cái)年名創(chuàng)優(yōu)品總營(yíng)收同比增長(zhǎng)僅為1%。
這是因?yàn)榧用藬U(kuò)展模式隨著門店的不斷增多，開始邊際效用遞減，也讓名創(chuàng)優(yōu)品陷入了兩難的境地：擴(kuò)張快，會(huì)拉低單店收入，影響整體盈利水平；擴(kuò)張慢，營(yíng)收增長(zhǎng)就放緩，業(yè)務(wù)就會(huì)陷入瓶頸。
說到底，僅憑單一的市場(chǎng)擴(kuò)張終究是有上限的，一旦走到頭，營(yíng)收多樣性不足的問題就會(huì)顯露出來。名創(chuàng)優(yōu)品想“躺”在加盟店上一直數(shù)錢，怕是有些天真了。
名創(chuàng)優(yōu)品還有想象力嗎？
其實(shí)，拋開Blue Orca Capital報(bào)告中指出的問題不談，名創(chuàng)優(yōu)品近幾年的多項(xiàng)操作，也確實(shí)有些讓投資人失望了。
先是連年虧損的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。
縱觀名創(chuàng)優(yōu)品的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2019財(cái)年至2021財(cái)年的數(shù)據(jù)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品的營(yíng)收分別為93.9億元、89.9億元、90.7億元，可以說是沒有任何的增長(zhǎng)。而在利潤(rùn)上，這三年名創(chuàng)優(yōu)品分別虧損2.9億元、2.6億元、14.3億元，三年內(nèi)累計(jì)虧損近20億元。
然后是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤。
通過規(guī)模效應(yīng)獲得優(yōu)勢(shì)后，名創(chuàng)優(yōu)品錯(cuò)估了自身真正能吸引到的用戶群體數(shù)量，在疫情壓力下仍舊大肆擴(kuò)張海外，想要通過出海拓展新市場(chǎng)和拉升毛利率。但名創(chuàng)優(yōu)品在海外市場(chǎng)是個(gè)陌生品牌，對(duì)加盟商的吸引力不足，只能先做直營(yíng)打造樣本。因此，出海不僅前期成本投入較大，還要承受疫情反復(fù)的經(jīng)營(yíng)壓力。
數(shù)據(jù)顯示，2019-2021財(cái)年，名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)量由1414家增加至1810家，但三個(gè)財(cái)年的海外市場(chǎng)收入分別為30.31億元、29.35億元及17.81億元，海外業(yè)務(wù)呈持續(xù)下滑趨勢(shì)。
海外門店多了，收入?yún)s下滑得越來越嚴(yán)重，就連葉國(guó)富在采訪中也不得不承認(rèn)在海外戰(zhàn)略上的誤判，“2015年出海到現(xiàn)在6年，我們對(duì)國(guó)際化準(zhǔn)備得還不是很充分的時(shí)候就已經(jīng)投入。我們也不應(yīng)該一下子做這么多市場(chǎng)，應(yīng)該更聚焦規(guī)模大的市場(chǎng)，每個(gè)市場(chǎng)一個(gè)一個(gè)打透。”
還有被寄予厚望的“潮玩”，表現(xiàn)也不如人意。
2020年12月，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布了自己的全新獨(dú)立品牌TOP TOY，定位為潮玩集合店，想要借毛利率較高的潮玩市場(chǎng)，開辟“第二增長(zhǎng)曲線”。
一經(jīng)誕生，TOPTOY就直接“繼承”了名創(chuàng)優(yōu)品的開店、選址和運(yùn)營(yíng)能力，一年時(shí)間內(nèi)開店89家。但是一頓操作猛如虎，一看數(shù)據(jù)原地杵。2022財(cái)年Q1，TOPTOY的收入為1.09億，占名創(chuàng)優(yōu)品整體收入的4.1%；到了Q2，TOPTOY的收入達(dá)1.31億，占整體收入的4.7%，幾乎沒有變化，這種增長(zhǎng)速度或許還不如海外業(yè)務(wù)復(fù)蘇更值得期待。
總之，名創(chuàng)優(yōu)品這幾年盡管陸續(xù)講述了下沉市場(chǎng)、品牌出海、潮玩賽道等眾多“新故事”，但始終效果不佳，業(yè)務(wù)表現(xiàn)低于預(yù)期。而這背后既有名創(chuàng)優(yōu)品對(duì)渠道模式的懈怠、對(duì)品牌認(rèn)知的不足、對(duì)原創(chuàng)的投入力度不夠，也有在更多領(lǐng)域淺嘗輒止。待到同類型的對(duì)手不斷出現(xiàn)，原有的策略逐漸失效時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品就必須找到更多的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。
眼下，盡管不排除這份做空?qǐng)?bào)告是有失偏頗的，但其中提到的某些問題也算是“肉眼可見”，切中了投資者的內(nèi)心，這對(duì)于正處在內(nèi)憂外患的名創(chuàng)來說，造成的傷害不容小覷。