該論斷回應(yīng)的是，歐洲央行董事會(huì)成員Isabel Schnabel曾表示“意大利的政治危機(jī)在經(jīng)濟(jì)意義上不屬于基本面問題”。

7月21日，意大利總理德拉吉因執(zhí)政聯(lián)盟瓦解而宣布辭職，在引爆了意大利政治危機(jī)的同時(shí)短期內(nèi)大幅推高了德意兩國國債收益率利差。德拉吉的離去雖然并非經(jīng)濟(jì)事件，但意大利長(zhǎng)期的政治不穩(wěn)定卻很難用“市場(chǎng)投機(jī)”去解釋。

瑞士盈豐銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stefan Gerlach則表示，將意大利從不負(fù)責(zé)任的政客手中拯救出來，不是歐洲央行的任務(wù)。

歐洲央行的章程規(guī)定，該行職責(zé)為維護(hù)歐元區(qū)的金融安全、避免歐元國家的破產(chǎn)，而類似日本銀行無限量購買本國債券為成員國政府融資則明確不在范圍內(nèi)。這也為歐洲央行和TPI的實(shí)施帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致歐洲央行在TPI細(xì)則上始終選擇模糊化處理。

另一個(gè)令TPI承受批評(píng)之處在于TPI過于寬松的捆綁條款。

事實(shí)上，歐洲央行的工具箱之中還有上一輪歐債危機(jī)高潮時(shí)推出的“直接貨幣交易”（Outright Monetary Transactions，OMT）。OMT本質(zhì)上與TPI十分類似，并聚焦于無限量購買某成員國債券。最大的區(qū)別在于，OMT與歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的財(cái)政改革條款綁定，TPI則僅僅與極其寬松的新冠復(fù)蘇基金條款掛鉤。

OMT工具因其“喪失財(cái)政主權(quán)”的特性至今從未使用過。隨著TPI工具的問世，促進(jìn)成員國財(cái)政改革的OMT幾乎沒有被動(dòng)用的可能。

國際金融協(xié)會(huì)（IIF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robin Brooks就認(rèn)為，TPI的存在將削弱高負(fù)債歐元國的改革積極性，并將葬送歐元區(qū)財(cái)政紀(jì)律。

新冠之下無人在意的財(cái)政紀(jì)律

早在6月15日，歐洲央行就召開過一次關(guān)于新金融工具（即日后的TPI）的非常會(huì)議，但會(huì)議當(dāng)晚未能達(dá)成共識(shí)或發(fā)表任何聲明。

相比于德國央行對(duì)于反金融碎片化工具的批評(píng)，南歐各國的實(shí)權(quán)派對(duì)TPI皆持歡迎態(tài)度，包括意大利央行行長(zhǎng)Ignazio Visco、歐洲央行行長(zhǎng)拉加德，以及副行長(zhǎng)西班牙人Luis de Guindos。意大利央行行長(zhǎng)更是自信地表示：“德意的（10年期）國債利差僅從基本面考慮最多就150個(gè)基點(diǎn)”。

這一歐盟內(nèi)部南北矛盾的背后，是各國關(guān)于債務(wù)規(guī)模與財(cái)政紀(jì)律的爭(zhēng)論。

一方面，在有TPI工具兜底的情況下，嚴(yán)格遵守財(cái)政紀(jì)律而享有國債低收益率優(yōu)勢(shì)的國家認(rèn)為，央行壓低高負(fù)債國家國債收益率是讓其為南歐國家買單；另一方面在新冠大流行之后，已經(jīng)變得常態(tài)化的“緊急狀態(tài)”使得各國本已略有收縮的債務(wù)規(guī)模在最近三年迅速膨脹。

目前歐元區(qū)核心國德國與法國的債務(wù)規(guī)模分別占GDP的68.2%和114.4%，而南歐四國西班牙、意大利、葡萄牙和希臘這一比例則分別為117.7%、152.6%、127%和189.3%，整個(gè)歐元區(qū)和歐盟的總債務(wù)規(guī)模則占GDP的95.6%和87.8%。

按債務(wù)與GDP之比計(jì)算，希臘仍然是歐盟負(fù)債率最高的國家；按債務(wù)絕對(duì)規(guī)模計(jì)算，則有著2.755萬億歐元負(fù)債的意大利則冠絕歐洲，占到了整個(gè)歐元區(qū)債務(wù)的四分之一。

值得注意的是，即便是已經(jīng)陷入國家破產(chǎn)的斯里蘭卡以及債務(wù)違約“專業(yè)戶”阿根廷的政府債務(wù)規(guī)模也分別僅占GDP的105%與78.6%。

歐元區(qū)國家的債務(wù)規(guī)模在歐債危機(jī)10年改革之后反而愈改愈多，總債務(wù)從10年前的9萬億歐元攀升至如今的12.4萬億歐元。即便去除掉新冠疫情之后各類臨時(shí)性暫不計(jì)入債務(wù)的2.5萬億歐元刺激政策，剩余的9.56萬億歐元仍然高于10年前的水平。

以上輪歐債危機(jī)的導(dǎo)火索希臘為例，2009年的債務(wù)規(guī)模為GDP的127%，遠(yuǎn)低于目前的189.3%。

隨著APP（資產(chǎn)購買計(jì)劃）、PEPP（新冠大流行資產(chǎn)購買計(jì)劃）等無限量購債金融工具的施行，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模同樣在過去10年內(nèi)翻了五倍，達(dá)到8.8萬億歐元，以占GDP比例計(jì)算已超越美聯(lián)儲(chǔ)，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之中僅次于特立獨(dú)行的日本銀行。如今歐元國家債務(wù)近三分之一的債權(quán)人是歐洲央行。

考慮到歐洲各國在高通脹與能源危機(jī)的雙重打擊之下，已經(jīng)推出了一系列減稅、補(bǔ)貼的惠民政策，并以高價(jià)在國際市場(chǎng)上大手筆搶購液化天然氣，四處需要用錢的歐元國家債務(wù)規(guī)模在短期內(nèi)難有收縮的可能。

這無疑使得《馬斯特里赫特條約》中關(guān)于債務(wù)規(guī)模不應(yīng)超過GDP 60%的財(cái)政紀(jì)律條款愈發(fā)缺乏效力。

目前歐盟27國之中僅有13個(gè)遵守了該條財(cái)政紀(jì)律，其中傳統(tǒng)意義上的高度發(fā)達(dá)國家僅有丹麥、盧森堡、荷蘭和瑞典，即便是吹毛求疵的德國也無法達(dá)到60%及格線。

歐委會(huì)已經(jīng)宣布暫時(shí)停止該條財(cái)政紀(jì)律直至2023年底。德國商業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家J?rg Kr?mer認(rèn)為，歐委員已經(jīng)在債務(wù)問題上對(duì)成員國采取了“兩只眼都閉上”的態(tài)度。

無法得到控制的巨大債務(wù)規(guī)模，疊加伴隨著加息升高的再融資壓力，均使得外界對(duì)于歐洲高負(fù)債國家的償債能力出現(xiàn)了擔(dān)憂。

根據(jù)高盛以七年期作為國債期限結(jié)構(gòu)均值的計(jì)算，西班牙將在歐洲基礎(chǔ)利率升高至5.5%之后無法削減債務(wù)規(guī)模，情況最糟糕的意大利則在利率升至2.75%之后將陷入惡性循環(huán)。

若歐洲關(guān)鍵利率提高2%，意大利每年的國債利息款項(xiàng)就將占到GDP的3.08%；若利率提高3%，意大利的國債利息款項(xiàng)將占GDP的3.76%。此前斯洛伐克央行行長(zhǎng)Peter Ka?imír曾透露歐洲央行的中性利率將逼近2%。

歐洲有信心避免歐債危機(jī)2.0

不過，金融機(jī)構(gòu)的憂慮并未動(dòng)搖官方的樂觀態(tài)度。

德國財(cái)政部長(zhǎng)林德納在6月的歐盟財(cái)長(zhǎng)峰會(huì)時(shí)就表示：“沒有理由為任何人擔(dān)憂，歐元區(qū)是穩(wěn)定的”。法國財(cái)長(zhǎng)勒梅爾亦表示：“我不感到擔(dān)憂，歐洲是強(qiáng)大的，我完全信任拉加德”。

事實(shí)上歐元區(qū)目前的財(cái)務(wù)狀況、尤其是涉及利息支出的現(xiàn)金流較10年前更為穩(wěn)健。即便是10年期國債收益率已經(jīng)攀升至3.38%的意大利，其融資情況也遠(yuǎn)比10年前更為樂觀。

根據(jù)彭博社和M.M.Warburg的計(jì)算，意大利在2023年底之前將有5100億歐元債務(wù)到期，其中約3400億歐元到期后需要再融資。即便以最悲觀的4%再融資利率計(jì)算，意大利總債務(wù)的平均利息也僅會(huì)從目前的略高于2%提升至2.3%，即便是再融資利率高達(dá)垃圾級(jí)債券的6%，意大利總體債務(wù)利率也僅會(huì)升至2.6%，距離2016年時(shí)債務(wù)平均利率的3%以及2012年歐債危機(jī)頂峰時(shí)的4%相去甚遠(yuǎn)。

相較于10年前近500個(gè)基點(diǎn)的峰值，被外界廣泛關(guān)注的德意10年期國債利差目前也處于低位。

至于債務(wù)規(guī)模占GDP比例極高的希臘，該國的債權(quán)結(jié)構(gòu)也較10年前發(fā)生了巨大變化。

在歐洲各國的注資與紓困之下，目前希臘75%債務(wù)的債權(quán)人為包括歐洲央行在內(nèi)的各個(gè)公共機(jī)構(gòu)，其中大部分債務(wù)不僅利率鎖定在負(fù)利率時(shí)代的低位，甚至有相當(dāng)部分債務(wù)到期日為遙遠(yuǎn)的2070年。希臘政府目前還擁有3940億歐元的儲(chǔ)備金，足以確保該國在不增加債務(wù)的前提下至少三年的再融資需求。

希臘總理米佐塔基斯的首席經(jīng)濟(jì)顧問Alex Patelis表示，希臘未來20年內(nèi)債務(wù)綜合利率僅為1.4%。希臘央行行長(zhǎng)Yannis Stournaras也表示：“在實(shí)際GDP 3%的增長(zhǎng)和1.3%的財(cái)政盈余情況下，我很自信希臘不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)”。

8月21日，希臘將正式從歐委會(huì)的“強(qiáng)化監(jiān)管框架”（Enhanced Surveillance）中解放，也意味著希臘10年來重新獲得了財(cái)政的自主權(quán)。

而曾經(jīng)的“歐豬國家”西班牙與愛爾蘭表現(xiàn)更為亮眼。

即便在經(jīng)歷了幾次下調(diào)之后，歐委會(huì)預(yù)計(jì)今年西班牙仍將有4%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。該國債務(wù)規(guī)模與GDP之比從2021年第一季度的125.2%迅速控制到今年一季度的117.7%，其最大支柱產(chǎn)業(yè)旅游業(yè)更是在6月刷新了疫情前的歷史紀(jì)錄。馬德里方面預(yù)計(jì)2025年之前該國就能將政府赤字降到GDP的3%以下，債務(wù)規(guī)模降到GDP的110%以下，與法國基本持平。

愛爾蘭今年第一季度的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)僅占GDP的53.1%，不再屬于高負(fù)債國家。

正如歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）總裁Klaus Regling所言，“關(guān)于新歐債危機(jī)的擔(dān)憂被夸大了”。在他看來，歐元區(qū)相較于10年前有三點(diǎn)不同：以貿(mào)易赤字改善為代表的更良好基本面、更低的債務(wù)利率以及歐元區(qū)已經(jīng)擁有以ESM為代表的金融機(jī)構(gòu)與工具。Regling相信在未來5年內(nèi)不可能出現(xiàn)歐債危機(jī)。