文 | 價值星球Planet 喀戎
編輯 | 唐飛
又一家中概股選擇雙重主要上市。
日前，金山云正式向港交所提交IPO上市申請書，申請港股雙重主要上市。消息公布后，金山云的美股股價也應(yīng)聲上漲。27日晚，金山云美股報收3.47美元/股，單日漲幅達2.66%。
但單日漲幅難掩公司股價的大走勢。2020年5月初，金山云以17美元/股的發(fā)行價登陸納斯達克，此后一年左右的時間，金山云的股價持續(xù)攀升，于2021年2月12日站上70.35美元/股的高點。
不過隨后，金山云的股價就“跌跌不休”。截止美東時間2022年8月2日收盤，金山云的美股股價僅為3.18美元/股，較最高點蒸發(fā)95.48%，較發(fā)行價也下跌了81.29%?？梢姡鹕皆茖γ拦赏顿Y者的吸引力已經(jīng)大不如前。
誠然，金山云的股價下跌與大盤整體有一定聯(lián)系，但也與公司業(yè)績脫不開干系，去年一年，金山云凈虧損67.89億，凈利率-35%。2022年5月11日，SEC還曾將金山云列入“預摘牌名單”。
因此，金山云的“癥結(jié)”，或許并不是換一個上市地點就能解決的。
“戰(zhàn)略性虧損”已成常態(tài)
其實從營收的角度來看，金山云仍展現(xiàn)出旺盛的生命力。招股書顯示，2019年-2021年，金山云營收分別為39.56億元、65.77億元以及90.61億元，年復合增長率為51.3%。
更重要的是，中國云計算市場的規(guī)模也在不斷擴大。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，中國云計算市場規(guī)模分別1334億元、2091億元以及3102億元，分別同比增長56.7%以及48.4%。
考慮到金山云的營收增速已經(jīng)十分接近行業(yè)增速，可見公司并沒有被行業(yè)“落下”。資本市場本應(yīng)該會相信金山云的“云計算故事”，但如上文所言，其在二級市場的表現(xiàn)并不理想，這或許與金山云陷入持續(xù)性的虧損有一定聯(lián)系。
招股書顯示，2019年-2021年，金山云凈虧損分別為11.11億元、9.62億元以及15.92億元。2022年Q1，金山云營收21.74億元，同比增長19.9%，但凈虧損高達5.55億元，同比擴大45%。
可以發(fā)現(xiàn)，雖然金山云的營收在穩(wěn)步增長，但是其虧損也在持續(xù)擴大。
金山云虧損的核心問題是，云計算屬于“重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，其現(xiàn)階段不得不在“基建”方面持續(xù)性“輸血”。過去三年，金山云營業(yè)成本達39.49億元、62.20億元以及87.1億元，分別占總營收的99.8%、94.6%以及96.1%。
運營成本高居不下，嚴重影響了金山云的毛利率。招股書顯示，2019年-2021年，金山云調(diào)整后的毛利率分別為0.4%、5.6%以及4.1%?？紤]到傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利率動輒兩位數(shù)，金山云僅個位數(shù)的毛利率確實難以吸引投資者的關(guān)注。
不過不能忽視的是，云計算行業(yè)生來就有建設(shè)周期長、投入力度大等特點，目前中國云計算行業(yè)除了阿里云盈利外，大部分云計算相關(guān)企業(yè)均處于虧損階段。
以騰訊云為例，中信證券曾進行測算，2020年-2022年，其毛利率分別為-14%、-7%以及-7%。2020年中，騰訊云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群總裁湯道生就曾表示，騰訊未來五年計劃投入5000億，用于云計算、服務(wù)器等“基建”。
從這個角度來看，“戰(zhàn)略性虧損”其實是現(xiàn)階段云計算玩家的常態(tài)。
“大客化策略”備受挑戰(zhàn)
金山云持續(xù)性虧損其實只是引發(fā)投資者逃離的表象。
在這之上，大部分投資者不敢持續(xù)性押注金山云，主要還是因為后者在市場上的影響力在不斷萎縮。
盡管金山云在招股書中宣稱自己是“中國最大的獨立云服務(wù)商”，但結(jié)合市場調(diào)研數(shù)據(jù)來看，金山云早已不復當年勇。
IDC數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，金山云在中國公有云IaaS中的占據(jù)約6.5%的市場份額，位列第三，僅次于阿里云和騰訊云；2021年Q3，金山云的市場份額僅為2.89%，位列第八。與此同時，阿里云、華為云、騰訊云等五大玩家還瓜分了超70%的市場份額。
2014年末，剛剛布局云計算業(yè)務(wù)時，金山云董事長雷軍曾表示：“云服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)不同，作為基礎(chǔ)服務(wù)中國需要三家到五家，我們（金山云）不一定要是第一，但是我們一定要待在前三、前五名。”
如今已過去近8年，金山云跌出了雷軍畫好的“前五名”紅線。
但值得注意的是，云計算業(yè)務(wù)終究是要和客戶銜接的。金山云的市場影響力逐步萎縮，也與其一直以來堅守“大客化策略”有一定聯(lián)系。對此，雷軍曾表示，“巨頭做云服務(wù)，因為他們很強，他們愿意做大而全，我們是精選一些頭部企業(yè)，然后精益求精地把這些客戶服務(wù)好”。
招股書顯示，2019年-2021年，金山云分別擁有243名、322名以及597名優(yōu)質(zhì)客戶，分別為前者貢獻97.4%、98.1%以及98.2%的營收。
與此同時，前五大客戶分別給金山云貢獻的營收占比也分別達到了65.7%、61.5%以及50.5%。橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，金山云嚴重依仗這頭部的五位客戶。
隨著企業(yè)發(fā)展，越來越多企業(yè)開始有明確的云服務(wù)需求，而這些大中型企業(yè)多數(shù)會選擇自建云平臺。這就讓金山云的某些合作伙伴直接從此前的“客戶”，變?yōu)楝F(xiàn)在的“對手”。
招股書顯示，2020年，字節(jié)跳動成為金山云的第一大客戶，為后者貢獻了28%的營收。不過也正是在2020年中，字節(jié)跳動上線了火山引擎，開始進軍云計算市場。
2021年末，字節(jié)跳動副總裁楊震原曾透露，字節(jié)跳動國內(nèi)95%業(yè)務(wù)都運行在自建云服務(wù)上，抖音、頭條、懂車帝等業(yè)務(wù)均是火山引擎云的大客戶。
而流失字節(jié)不僅意味著公司未來收入的降低，也意味著原有的“大客化策略”恐存在風險。關(guān)于上述風險，金山云表示：我們的大部分收入來自有限數(shù)量的客戶，而一名或多名優(yōu)質(zhì)客戶的流失或其使用量大幅減少將導致我們的收入減少，并可能損害我們的業(yè)務(wù)。
行業(yè)云的新“故事”
為了平衡高昂的運營成本，也為了俘獲新生代客群，近兩年金山云其實在不斷地摸索新的發(fā)展路徑。
目前看來，金山云的主要發(fā)力方向已經(jīng)從此前的“公有云＋企業(yè)云”，轉(zhuǎn)為了“公有云＋行業(yè)云”。
招股書顯示，2019年-2021年，金山云來自公有云業(yè)務(wù)營收占比分別為87.4%、78.5%以及68%；來自行業(yè)云業(yè)務(wù)營收占比分別為12.3%、20.9%以及32%。橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，金山云的行業(yè)云業(yè)務(wù)有明顯的上揚態(tài)勢。
金山云發(fā)力行業(yè)云很有可能是因為其看到了在公有云行業(yè)，中小企業(yè)愈發(fā)難形成規(guī)?；?jīng)濟，以實現(xiàn)對巨頭的彎道超車。以同樣處于公有云賽道的優(yōu)刻得為例，財報顯示，2022年Q1，其歸母凈利潤為負數(shù)，營收也同比暴跌25.73%。
作為對比，在招股書中，金山云表示，“行業(yè)云服務(wù)具有對我們的資本支出要求較低的優(yōu)勢，因為客戶通常負責底層設(shè)備及云資源（例如互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心服務(wù)及服務(wù)器）的成本?！?/p>
從行業(yè)來看，隨著市場的逐漸飽和，單純幫互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“上云”已經(jīng)很難再滋養(yǎng)更多的云計算公司，政企、工業(yè)等領(lǐng)域企業(yè)確實可能成為云計算市場的下一塊“處女地”。
對此，零壹研究院院長于百程表示：“目前公有云市場格局初步完成……云計算市場依然處于需求高增長的過程中，因此金山云等其他玩家，通過行業(yè)云等進行服務(wù)下沉，形成差異化的競爭，尋求市場空間。”
不過這一領(lǐng)域的玩家并不少，金山云也不得不直面巨頭們的競爭。
比如，在政務(wù)領(lǐng)域，華為云已經(jīng)成為第一名。IDC數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國政務(wù)云基礎(chǔ)設(shè)施市場，華為云、浪潮和紫光分別占據(jù)32.2%、25.44%以及13.19%的市場份額，位列前三。華為云已連續(xù)四年占據(jù)中國政務(wù)云基礎(chǔ)設(shè)施市場份額榜首的位置。
針對政務(wù)級客戶，華為構(gòu)建了閉環(huán)的云技術(shù)生態(tài)以及全渠道渠道的銷售能力。官方資料顯示，通過華為云Stack系統(tǒng)，華為云得以幫助企業(yè)級客戶實現(xiàn)多云多資源池統(tǒng)一管理。而為了更方便地服務(wù)政務(wù)級客戶，華為還在全國30多個省級行政區(qū)設(shè)立了代表處，減少客戶來回折騰的時間。
目前，金山云主要面向游戲、金融等領(lǐng)域提供服務(wù)，客戶包括B站、知乎、巨人網(wǎng)絡(luò)等。
比如，在金融行業(yè)中金山云服務(wù)了近一半的國有大行和股份制銀行，TOP10銀行中的六家都是公司的客戶。這些客戶可以成為金山云對外宣講的經(jīng)典案例，而隨著合作的加深，也可以反過來幫助金山云樹立行業(yè)地位。
需要注意的是，越是這種大“金主”，越有可能被對手“撬走”，這也使得金山云不得不直面更加激烈的競爭。
Paypal創(chuàng)始人彼得·泰爾（Peter Thiel）在他的著作《從0到1：開啟商業(yè)與未來的秘密》一書中提到，“任何大的市場都是錯誤選擇，而且已有其他競爭者存在的大市場更糟糕。這就是企業(yè)家想占價值1000億美元的市場的1%總是行不通的原因?！?/p>
所以，在云大廠的夾縫中生存并不容易，已被擠到“第二梯隊”的金山云，難處在于降成本，在于如何扭虧，在于擴大規(guī)模。