文|長橋海豚投研
大家好，我是長橋海豚君！
北京時間8月10日今晨美股盤后，游戲引擎龍頭Unity發(fā)布了2022年二季度的業(yè)績。單純看收入和利潤，由于7月中旬公司已透露二季度收入略超指引上限，因此收入端基本符合市場預(yù)期。成本支出上比之前的指引要低一些，最終利潤端的虧損表現(xiàn)優(yōu)于公司指引和市場預(yù)期。不過，從部分細(xì)節(jié)指標(biāo)來看公司短期仍然在面臨一些增長壓力。
（1）二季度實(shí)現(xiàn)總收入2.97億元，同比增長9%，基本符合指引和市場預(yù)期。Non-GAAP下的經(jīng)營虧損0.44億元，顯著優(yōu)于指引。
從成本支出細(xì)分項與市場預(yù)期對比來看，主要超預(yù)期的點(diǎn)來源于研發(fā)費(fèi)用。另外，剔除了股權(quán)激勵、收購重組等費(fèi)用的影響，管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用的同比增速也是明顯放緩。
（2）Unity旗下三個業(yè)務(wù)中，Create仍然保持67%的高速增長，在去年通過兩筆收購（Weta、Ziva）來開拓非游戲領(lǐng)域后，能夠賦予Create業(yè)務(wù)短中期一些增長動力。
Operate表現(xiàn)繼續(xù)拉胯，主要拖后腿的是上季度已經(jīng)預(yù)警的廣告業(yè)務(wù)。
按照應(yīng)付給開發(fā)者的分成費(fèi)用變化趨勢來看，二季度的廣告收入大約同比下滑了近28%。不過，從三季度的收入指引來看，公司對該業(yè)務(wù)已經(jīng)有修復(fù)預(yù)期。
（3）部分經(jīng)營指標(biāo)上體現(xiàn)出短期的增長壓力，有公司自身因素也有行業(yè)環(huán)境的影響：
a.總遞延收入環(huán)比下降，主要來源于長期遞延收入的下降。說明體現(xiàn)出不少客戶對自身長期業(yè)務(wù)持續(xù)的不確定，因此選擇長期續(xù)簽Create的客戶并沒有增多。
除此之外，當(dāng)期新增流水也環(huán)比下滑，隱含著短期訂閱增長可能也受到了影響。
b.大客戶（過去12個月創(chuàng)造收入大于10萬美元）的數(shù)量基本沒有增加，我們估計主要受制于Operate的短期技術(shù)問題，但大客戶也可能會因此而流失，造成長期收入增長缺口。
c.以美元計價的老客戶收入擴(kuò)張率環(huán)比下降至121%，低于市場預(yù)期的136%，表明老客戶短期內(nèi)進(jìn)一步提升ARPU的動力不高。其中Operate的拖累仍然是主要因素，但實(shí)際上Unity并沒有停止推出新的產(chǎn)品和服務(wù)，因此我們認(rèn)為還是行業(yè)景氣度的影響更大。
（4）對于三季度的指引，總收入預(yù)計在3.15-3.35億元區(qū)間，Non-GAAP經(jīng)營虧損在0.35-0.5億元區(qū)間，符合逐步回暖的經(jīng)營趨勢，但兩個指標(biāo)的中間值均低于市場預(yù)期。不過好在全年指引（13-13.5億元，YoY 17%-21%，不包含IronSource）繼7月中旬下調(diào)后，這次沒有再調(diào)整。
（5）截至二季度末，公司賬上現(xiàn)金11.7億，另外還有5.9億的有價證券。二季度自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)（～0.58億），主要由于虧損擴(kuò)大導(dǎo)致的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流出0.43億。上季度現(xiàn)金流有預(yù)收的長期合同款支撐，但這個季度用戶開拓不順，現(xiàn)金流狀況也就恢復(fù)了原樣，不過正常經(jīng)營下暫時沒有現(xiàn)金短缺風(fēng)險。
除了二季度當(dāng)期業(yè)績，市場更關(guān)注管理層的下半年展望。尤其是二季度開始深受影響的自有技術(shù)Audience Pinpointer精準(zhǔn)率修復(fù)效果，以及面對巨頭都無法給出明確判斷的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境，Unity的管理層又會釋放什么樣的信號。
另外，44億換股收購的IronSource，雖然補(bǔ)充了Unity在游戲產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)行能力的布局，并且增加了Unity在超休閑游戲領(lǐng)域的影響力，但終究是一個近85%的收入依附在游戲市場的年創(chuàng)收不足10億的“小”公司，在行業(yè)轉(zhuǎn)淡下能否發(fā)揮協(xié)同作用繼續(xù)實(shí)現(xiàn)跨越經(jīng)濟(jì)周期的高成長，也是一個市場比較關(guān)心的問題。
長橋海豚君觀點(diǎn)
Unity的二季度業(yè)績雖然有市場預(yù)期，但在部分經(jīng)營指標(biāo)上，海豚君并不是非常滿意，可能唯一亮點(diǎn)就是費(fèi)用擴(kuò)張沒有市場慣性想象的那么厲害。
對于下半年復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，海豚君認(rèn)為，最好再聽聽電話會上管理層怎么描述。鑒于已經(jīng)出財報的幾家公司管理層的展望，以及Unity的經(jīng)營指標(biāo)所隱含的增長預(yù)期，海豚君持相對謹(jǐn)慎態(tài)度。
但近期股價的強(qiáng)勢反彈，海豚君認(rèn)為，除了對高溢價換股合并IronSource的短期利空逐步消化，就是拆分中國業(yè)務(wù)引入戰(zhàn)略投資者，以及Applovin的收購申請有關(guān)，相比于看走出最差基本面的修復(fù)邏輯，顯然市場上的事件炒作情緒更占上風(fēng)。
對于上述幾個事件，海豚君也有自己的看法：
（1）合并IronSource。市場上不乏一些機(jī)構(gòu)并不看好對IronSource的合并，但海豚君認(rèn)為雖然交易方式對中小股東不夠厚道，短期來看似乎是Unity“掩蓋”自己增速撐不住的一番操作。但從長期整合產(chǎn)業(yè)鏈能力，提高競爭力增強(qiáng)客戶粘性的角度，Unity收購IS背后隱含著戰(zhàn)略層面的長期布局，并不是簡單“填補(bǔ)”增長缺口。
（2）看好拆分中國業(yè)務(wù)引入戰(zhàn)略投資者。昨晚Unity也已經(jīng)官宣了，投資方包括阿里、抖音、米哈游、吉比特、中移動等“硬核”合作伙伴。Unity選擇以合資的方式重新做中國市場業(yè)務(wù)，除了有規(guī)避未來數(shù)據(jù)監(jiān)管風(fēng)險外，也有借著本地機(jī)構(gòu)的資源關(guān)系擴(kuò)大影響力的目的。
（3）Applovin收購可能不靠譜。昨天盤前Applovin提交了一個合并購買的申請，該合并方案能否執(zhí)行需要Unity方同意。但海豚君認(rèn)為，在Unity已經(jīng)和IronSource決定合并之后，如果再接受與IronSource直接競爭的Applovin合并（且報價并不高，尤其是包括了IronSource之后），顯得頗為詭異。不考慮聯(lián)手操控股價的因素，海豚君認(rèn)為Applovin的合并提議可能并不會得到Unity的積極回應(yīng)。
Unity業(yè)務(wù)基本介紹
Unity主要由兩塊業(yè)務(wù)構(gòu)成，Create解決方案和Operate解決方案，收入貢獻(xiàn)分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負(fù)責(zé)撮合競價的廣告平臺收入。
1、從Unity的過去幾年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，雖然Unity聲名鵲起在于其在手游開發(fā)引擎市場的絕對壟斷，但實(shí)際上Create解決方案業(yè)務(wù)對整體收入的貢獻(xiàn)率并不是最高的。并且隨著激勵廣告游戲的加速增長，Operate的廣告收入也迅速攀升，對Unity的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。
2、回顧Unity過去兩年的業(yè)績，Create收入基本保持在一個30%-50%的增速水平，符合一個發(fā)展相對穩(wěn)態(tài)的SaaS平臺表現(xiàn)，即用戶滲透率達(dá)到階段天花板，但粘性高續(xù)簽率有保障，每年創(chuàng)收增長靠用戶使用更多的工具軟件或者是平臺提價效應(yīng)。
對于SaaS平臺來說，經(jīng)歷過拓客期之后的穩(wěn)態(tài)期，利潤率不斷提升，平臺價值也會兌現(xiàn)。這也是Unity的中長期邏輯之一。
3、目前Unity雖然經(jīng)營虧損還相對較大，主要源于主引擎的變現(xiàn)率相比同行較低，Create的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非游戲領(lǐng)域的投入擴(kuò)展。
4、在主業(yè)領(lǐng)域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當(dāng)下的戰(zhàn)略重點(diǎn)是搶占更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現(xiàn)金流的擔(dān)憂。
5、與IronSource合并，一方面可以給Unity補(bǔ)足游戲產(chǎn)業(yè)鏈中的發(fā)行環(huán)節(jié)的能力和資源（偏超休閑游戲），賺更多游戲流水的分成，另一方面則有助于Unity擴(kuò)大在獨(dú)立游戲工作室中的使用滲透率，有助于在元宇宙“掘金”時代，Unity的“鏟子”影響力得以發(fā)揮。
（更多IronSource合并情況將在文末展開）
本次財報詳細(xì)解讀
一、收入符合預(yù)期，但指引不佳
1、整體情況
二季度Unity整體收入2.97億，同比增速8.6%，如期超出指引上限。但公司對三季度的指引（3.15～3.35億元）顯著不及市場預(yù)期3.4億元，不過對全年的指引13-13.5億元并未再調(diào)整。也就是說，要實(shí)現(xiàn)全年的超指引，四季度至少需要達(dá)到26%以上的同比增長。
海豚君認(rèn)為，目前美國經(jīng)濟(jì)衰退信號已有跡象，如若真陷入低迷，那么在沒有IronSource合并的情況下實(shí)現(xiàn)26%以上的增長，壓力并不小。
2、細(xì)分業(yè)務(wù)
從收入結(jié)構(gòu)上，Operate業(yè)務(wù)雖然絕對值上仍然是主要貢獻(xiàn)支柱，但Create正在加速追趕。而在廣告精準(zhǔn)度下降之后，Operate則直接成了增速的拖累。因此也是基于競爭越來越激烈的移動廣告行業(yè)趨勢，Unity做出了合并IronSource的決定。
從遞延收入上也可以看出，自從合并了Weta之后，Create業(yè)務(wù)的長期合同規(guī)模瞬間劇增。不過二季度遞延收入環(huán)比并未增加，流水收入環(huán)比下降，表明短期新增訂閱可能受到了游戲行業(yè)熱度消退影響。
3、客戶分布
二季度過去12個月創(chuàng)收超過10萬美元的客戶數(shù)量環(huán)比持平，1年以上的老客戶收入擴(kuò)張速度為121%，相比上季度放緩明顯，也低于市場預(yù)期。二季度雖然有Operate的短期影響，但擴(kuò)張速度顯著變慢，與Create的老客戶進(jìn)一步付費(fèi)力不足也有關(guān)聯(lián)，而本質(zhì)上，可能還是與游戲行業(yè)大環(huán)境相關(guān)。這里可關(guān)注電話會上管理層對游戲行業(yè)的展望，以及公司對非游戲行業(yè)的擴(kuò)張進(jìn)度。
二、利潤：收入結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，但費(fèi)用增速放緩
Unity提供的是一個廣告競價撮合平臺，主要起到代理角色，并不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認(rèn)收入的時候，按照一定比例收取分成后，大部分以凈額法計收，因而以廣告收入為主的（占比約80%-90%）的Operate業(yè)務(wù)毛利率會很高。
在二季度中，Operate業(yè)務(wù)收入占比從上季度的58%進(jìn)一步下滑到了53%，與此同時目前毛利率還不高（Create收費(fèi)較同行低）的Create業(yè)務(wù)占比則提升了4個點(diǎn)。因此收入結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致了整體毛利率走弱。
不過按照細(xì)分業(yè)務(wù)的收入占比，在Operate的毛利率顯而易見會有所削弱的情況下，倒算出二季度Create的毛利率應(yīng)該是環(huán)比略有提升。
費(fèi)用上管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用增速均環(huán)比大幅放緩，研發(fā)費(fèi)用雖未大幅放緩，但支出規(guī)模小于市場預(yù)期。最終Non-GAAP下經(jīng)營虧損情況顯著好于指引，不過高昂的股權(quán)激勵支出還是占了整體成本費(fèi)用的30%以上。近期Unity被傳出裁員上百人，預(yù)計裁員補(bǔ)償支出可能會使得三季度費(fèi)用上會有一個小幅走高。
三、正常經(jīng)營的現(xiàn)金流壓力不大
雖然管理層之前提出目標(biāo)，至少在今年Q4會實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，不過由于目前盈利模型還沒走出來，大環(huán)境也有逆風(fēng)，因此對于短期Unity來說，現(xiàn)金流也是非常關(guān)鍵的經(jīng)營情況跟蹤指標(biāo)。
截至二季度末，公司賬上現(xiàn)金（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限現(xiàn)金）合計11.7億美元，環(huán)比持平，另外還有約5.9億的有價證券，關(guān)鍵時候也可以快速兌現(xiàn)來緩解現(xiàn)金流壓力。
二季度經(jīng)營活動凈流出0.43億元，加上資本開支之后的自由現(xiàn)金流為-0.58億元，雖然現(xiàn)金流未轉(zhuǎn)正，但目前的現(xiàn)金余糧還是能夠支撐公司業(yè)務(wù)的正常經(jīng)營。
四、合并IronSource，是福是禍？
最后來簡單聊一聊IronSource。7月15日，Unity突然宣布與IronSource通過換股的方式進(jìn)行合并，其中收購對價為44億美元，基本上等同于IronSource 2021年調(diào)整后EBITDA的23倍。
對于一個上季度增速還在接近60%的高收入增長并且已經(jīng)盈利的公司來說，這個估值實(shí)話說并不算貴，只是較當(dāng)時IronSoure的市場價（25億）來說，允諾的對價高了不少。但I(xiàn)ronSource當(dāng)初是以SPAC的方式估值111億上市的，在收水期SPAC上市的成長股普遍更加受到資金拋棄，因此會出現(xiàn)一定的低估。
不過合并案一批露，市場還是對“溢價率太高”和“股權(quán)稀釋”頗有怨言，再加上又同時小幅下調(diào)了全年指引，當(dāng)天市場反應(yīng)非常消極。對于Unity的逆勢投資擴(kuò)張，盡管Unity給出了合并后的展望預(yù)期（預(yù)計2024年調(diào)整后EBITDA實(shí)現(xiàn)10億），但部分投行表態(tài)不看好，主要提出的邏輯在于Unity和IronSource的高增長期都即將過去。
那么IronSource到底是一家什么樣的公司？Unity為什么“不惜血本”也要買下它？
1、別看收入低，但影響力不小
簡單來說，IronSource就是一個移動廣告平臺，可以看作一個更加完善的Unity的「Operate」解決方案。IronSource目前主要有三種產(chǎn)品（Sonic、Aura、Luna），除了Luna為今年4月剛剛推出還沒有收入外，其他兩種產(chǎn)品中對收入貢獻(xiàn)最大的還是廣告平臺LevelPay。
雖然IronSource有Unity沒有的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，但更被市場熟知的還是作為一個移動營銷平臺的角色。
在AppFly最新發(fā)布的《廣告平臺綜合表現(xiàn)報告（第十四版）》中，IronSource的用戶留存指數(shù)在Android和iOS版中分別位于第6、第5，排在前面的除了Google、Meta雙巨頭外，就是Unity、Mintegral、Applovin，以及蘋果自家的Search Ads了。
自2021年上市拿到融資后，為了在激烈的廣告渠道競爭中維持地位，IronSource時隔5年再次開啟狂買模式，一年內(nèi)一口氣收購了4家同行公司。（競爭對手Applovin于同年上市，也是通過四處收購擴(kuò)大版圖）
2、Unity主要看中了IronSource的數(shù)據(jù)和客戶資源
在《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提到，Unity與Unreal的一個區(qū)別就是，Unity不下場做游戲，即與客戶之間不存在直接的競爭。但I(xiàn)ronSource的合并，除了完善Unity本身「Operate」中的廣告業(yè)務(wù)外，還補(bǔ)足了游戲發(fā)行的能力。
1）IronSouce擁有巨量用戶數(shù)據(jù)，能夠幫助提升Unity Ads的精準(zhǔn)度及轉(zhuǎn)化率
2）SuperSonic發(fā)行的游戲app累計已經(jīng)有20億次下載（不代表20億人，存在一個游戲多次版本的下載）。
3）融合Aura的設(shè)備有10億多臺。
4）使用Sonic來獲得變現(xiàn)的App有8萬個，全美TOP100的手游中，接入了Sonic SDK的App數(shù)量占了85%。
5）更豐富的營銷技術(shù)工具，能夠提升Unity客戶的留存和ARPU
IronSource剛剛推出的Luna解決方案，是一個提供自動制作廣告以及跨平臺管理營銷活動的平臺，能夠拓寬Unity產(chǎn)品服務(wù)，提升客戶的留存率以及為更多的服務(wù)付費(fèi)。
3、補(bǔ)足游戲發(fā)行能力，有助于Unity分食更多的游戲市場收入
在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中，海豚君提出，Unity的游戲引擎業(yè)務(wù)Create是以固定價格訂閱付費(fèi)，但對家Unreal則是直接參與到游戲流水的分成中，來充分享受游戲高速增長的行業(yè)紅利。如果比較兩種方式的Take rate變現(xiàn)效率（獲得收入/游戲流水），Unity的2%也不能與Unreal的5%相比。因此IronSource的游戲發(fā)行能力，能夠給到Unity分享優(yōu)質(zhì)游戲成果的機(jī)會。
從理論上來說，IronSource的游戲發(fā)行能力會與一些Unity的游戲發(fā)行商客戶存在競爭。但I(xiàn)ronSource主要為資源匱乏、資金不足的獨(dú)立工作室、游戲小廠做發(fā)行工作，也就是滲透一些游戲發(fā)行商們本就“看不上”的超休閑小游戲，因此就談不上直面競爭了。
4、更高的客戶滲透率，為休閑游戲客戶提供“端到端”的能力
除此之外，IronSource能夠給Unity帶來的，是幫助Unity繼續(xù)在更多的開發(fā)人員中普及Unity的實(shí)時3D引擎滲透，尤其是一些休閑游戲開發(fā)者。
也就是說，合并后的公司，能夠給這部分休閑游戲開發(fā)者（多數(shù)為小規(guī)模獨(dú)立工作室）提供從“開發(fā)、發(fā)行、渠道獲客、變現(xiàn)”整條業(yè)務(wù)鏈的解決方案。
在海豚君看來，相比于Unreal在技術(shù)上越走越深，Unity除了跟隨補(bǔ)充渲染技術(shù)（收購Weta、Ziva）外，主要還是在深度貫徹自己的“通用性、低門檻”的產(chǎn)品發(fā)展方針，以擴(kuò)大用戶市場為目的，來提前鎖定元宇宙最大技術(shù)提供商角色。
5、可能的風(fēng)險：雙方太過倚重游戲市場（收入占比Unity 90%，IronSource 85%），不可否認(rèn)去年游戲行業(yè)增長不錯，尤其是超休閑類游戲，下載量逆勢增長。
但今年以來游戲行業(yè)熱度退潮明顯，上半年流水收入同比下滑。雖然可能有更多的游戲轉(zhuǎn)向了廣告變現(xiàn)，但終端需求的短期下滑影響力太大。
除此之外，整體移動廣告下半年的壓力也不小，雖然有高基數(shù)的原因，但競爭激烈（蘋果IDFA、TikTok等）、持續(xù)高通脹也是制約游戲消費(fèi)增長、影響廣告主營銷預(yù)算的因素。
