文|黑鷹光伏 劉洋

光伏賽道火熱，金錢(qián)涌向光伏，各路企業(yè)也爭(zhēng)相登陸資本市場(chǎng)。

這樣的背景下，光伏電池片領(lǐng)域的“老三”、主要從事PERC電池片產(chǎn)銷(xiāo)的潤(rùn)陽(yáng)股份跑步進(jìn)入資本市場(chǎng)。

7月26日，江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：潤(rùn)陽(yáng)股份）遞交了招股書(shū)申報(bào)稿，擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，海通證券為獨(dú)家保薦人。

而在近日，潤(rùn)陽(yáng)股份回復(fù)深交所問(wèn)詢(xún)并更新了招股書(shū)。此次IPO，潤(rùn)陽(yáng)股份擬募集資金40億元，其中20億元募資擬將投入“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目”、5億元募資擬將投入“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目”以及15億元募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至目前，創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)陶龍忠是公司的控股股東，其直接持有公司40.28%的股份，同時(shí)持有深圳潤(rùn)徽55.59%的合伙份額和擔(dān)任深圳潤(rùn)徽的執(zhí)行事務(wù)合伙人，最終實(shí)際控制公司41.13%的股份。

“老三”加速發(fā)力

今年是潤(rùn)陽(yáng)股份成立的第10個(gè)年頭，過(guò)去的十年間，潤(rùn)陽(yáng)股份始終專(zhuān)注于太陽(yáng)能電池片制造領(lǐng)域，電池片業(yè)務(wù)占比一直在99%以上。

潤(rùn)陽(yáng)用8年時(shí)間就躋身全球太陽(yáng)能電池片領(lǐng)域前三強(qiáng)，直至今日。

根據(jù) PVInfoLink 統(tǒng)計(jì)，2020 年、2021 年及2022年上半年潤(rùn)陽(yáng)股份太陽(yáng)能電池片銷(xiāo)量均位居全球第三名，僅位列通威股份與愛(ài)旭股份之后。

黑鷹梳理發(fā)現(xiàn)，潤(rùn)陽(yáng)股份客戶(hù)群體已覆蓋包括隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、順風(fēng)光電等全球前十大組件廠商。2019年-2021年，潤(rùn)陽(yáng)股份對(duì)全球前十大組件廠商的銷(xiāo)售金額分別為 18.85億元、35.04億元和51.50億元，占營(yíng)收比例分別為62.29%、73.03%和48.51%。

具體而言，潤(rùn)陽(yáng)股份與晶科、隆基、晶澳、順風(fēng)光電等部分巨頭的合作更為緊密一些。過(guò)去三年間，這四家企業(yè)至少兩年進(jìn)入潤(rùn)陽(yáng)股份前五大客戶(hù)名單，其中晶科與隆基已經(jīng)連續(xù)兩年位列潤(rùn)陽(yáng)股份第一、第二大客戶(hù)，而晶澳科技已經(jīng)連續(xù)三年成為潤(rùn)陽(yáng)股份前五大客戶(hù)，詳見(jiàn)下表：

在經(jīng)營(yíng)層面，過(guò)去數(shù)年間潤(rùn)陽(yáng)股份營(yíng)收規(guī)模一直保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，并于2021年首次突破100億大關(guān)。

不過(guò)由于2021年以來(lái)上游原材料的持續(xù)漲價(jià)，潤(rùn)陽(yáng)股份也面臨著盈利下降的壓力。比如2021年潤(rùn)陽(yáng)股份在營(yíng)收保持121.29%的高速增長(zhǎng)下，其凈利潤(rùn)卻同比下降了5.46%。

從銷(xiāo)售區(qū)域看，過(guò)去三年間潤(rùn)陽(yáng)股份境內(nèi)外收入均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，在規(guī)模上，境內(nèi)仍是潤(rùn)陽(yáng)股份業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場(chǎng)，2021年境內(nèi)銷(xiāo)售占比達(dá)88.78%；但從增速上看，潤(rùn)陽(yáng)股份在境外銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)更迅猛，過(guò)去三年間，潤(rùn)陽(yáng)股份在境外收入規(guī)模增長(zhǎng)了13.76倍，銷(xiāo)售占比已經(jīng)從2019年的2.65%增長(zhǎng)至11.22%。

據(jù)了解，目前潤(rùn)陽(yáng)股份擁有潤(rùn)陽(yáng)國(guó)際、潤(rùn)陽(yáng)泰國(guó)、美國(guó)海博瑞等三家境外子公司。境外公司主要定位于境外產(chǎn)能建設(shè)、客戶(hù)開(kāi)拓和客戶(hù)維護(hù)。

在產(chǎn)能布局上，目前潤(rùn)陽(yáng)股份單晶PERC電池片產(chǎn)能為21GW，均具備182mm及以上大尺寸電池片的生產(chǎn)能力。

為了進(jìn)一步擴(kuò)大海外產(chǎn)能，推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，潤(rùn)陽(yáng)股份2021 年初在泰國(guó)原有合作廠區(qū)內(nèi)增設(shè)產(chǎn)線(xiàn)，至2021年末其已擁有約 1.5GW 的境外電池產(chǎn)能。同時(shí)，潤(rùn)陽(yáng)股份于2021年5月啟動(dòng)泰國(guó)自有生產(chǎn)基地建設(shè)，預(yù)計(jì)2022年上半年將新增約4GW大尺寸電池片產(chǎn)線(xiàn)，這有助于公司提升盈利水平，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

未來(lái)，潤(rùn)陽(yáng)股份還將投入重金押注異質(zhì)結(jié)賽道。根據(jù)招股書(shū)披露，此次第二大募投項(xiàng)目是“年產(chǎn) 5GW 異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目”，該項(xiàng)目投資預(yù)算為30.08億元，項(xiàng)目建設(shè)期為24個(gè)月，根據(jù)潤(rùn)陽(yáng)股份預(yù)測(cè)，項(xiàng)目預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率約為 17.74%，稅后投資回收期為 6.48 年（含建設(shè)期 2 年），年均利潤(rùn)總額為 6.74億元。

要知道整個(gè)2021年潤(rùn)陽(yáng)股份利潤(rùn)總額也不過(guò)4.99億元?？梢?jiàn)潤(rùn)陽(yáng)股份非?？春迷擁?xiàng)目的錢(qián)景。

而“年產(chǎn) 5GW 異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目”還只是潤(rùn)陽(yáng)股份與鹽城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)簽訂的《鹽城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)潤(rùn)陽(yáng) 20GW 高效光伏電池項(xiàng)目投資協(xié)議書(shū)》所約定兩期投資項(xiàng)目中的第一期電池片投資項(xiàng)目。

也就是說(shuō)，整個(gè)20GW項(xiàng)目的投資預(yù)算可能在100億元以上，項(xiàng)目若能如期完工，潤(rùn)陽(yáng)股份將向核心對(duì)手發(fā)起更有力的挑戰(zhàn)。

如何開(kāi)展一體化？

潤(rùn)陽(yáng)股份還有更大的產(chǎn)業(yè)野心與戰(zhàn)略布局。

近兩年時(shí)間里，光伏外部環(huán)境巨變，供應(yīng)鏈矛盾凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)劇烈等諸多因素交織下，天合、隆基、通威、中環(huán)、阿特斯等龍頭企業(yè)均加速構(gòu)建一體化。

大手筆的一體化投入和布局，有主動(dòng)，也有被動(dòng)，但整體看，“一體化”至少是五年內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)，“一體化”也將深刻改變光伏產(chǎn)業(yè)固有的競(jìng)爭(zhēng)格局。

潤(rùn)陽(yáng)股份也在加速構(gòu)建自身的一體化布局，不過(guò)其一體化發(fā)展路徑與很多產(chǎn)業(yè)巨頭都有所差異。

由于潤(rùn)陽(yáng)股份存在“向大型光伏一體化生產(chǎn)商采購(gòu)硅片同時(shí)銷(xiāo)售電池片的雙經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)模式”。即在雙經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)模式下，公司向?qū)κ址讲少?gòu)硅片的同時(shí)，根據(jù)合同約定需向?qū)κ址焦?yīng)一定規(guī)模電池片。

為了避免與核心客戶(hù)成為直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，潤(rùn)陽(yáng)股份在構(gòu)建一體化戰(zhàn)略時(shí)，沒(méi)有選擇全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張方法，而是選擇“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略：在光伏產(chǎn)業(yè)鏈五大環(huán)節(jié)“硅料、硅片、電池、組件、電站”中潤(rùn)陽(yáng)股份選擇重點(diǎn)發(fā)展硅料、電池、電站業(yè)務(wù)，與布局硅片、組件環(huán)節(jié)的行業(yè)龍頭廠商形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

這并非紙上談兵，其一體化戰(zhàn)略已進(jìn)入執(zhí)行階段。

此次IPO潤(rùn)陽(yáng)股份第一大募投項(xiàng)目即是“年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目”，該項(xiàng)目投資總額為49.81億元，據(jù)筆者了解2021 年潤(rùn)陽(yáng)股份已啟動(dòng)寧夏年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸高純多晶硅生產(chǎn)項(xiàng)目，計(jì)劃于 2022 年底建成投產(chǎn)。

根據(jù)潤(rùn)陽(yáng)股份測(cè)算，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率約為 43.56%，稅后投資回收期為 3.29 年（含建設(shè)期），年均利潤(rùn)總額為 15.21億元。

而“年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目”也只是“寧夏潤(rùn)陽(yáng)硅材料科技有限公司光伏材料及電池產(chǎn)業(yè)科技園項(xiàng)目”整體規(guī)劃中的第一期項(xiàng)目，共計(jì)四期項(xiàng)目的總投資金額約為 220 億元。

另?yè)?jù)了解，潤(rùn)陽(yáng)股份在籌建寧夏年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目時(shí)，也申報(bào)了寧夏GW級(jí)光伏電站建設(shè)指標(biāo)、現(xiàn)已獲批140MW保障性并網(wǎng)規(guī)模，這有利于健全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，提升盈利水平。

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，過(guò)去三年間，潤(rùn)陽(yáng)股份光伏電站業(yè)務(wù)收入由2019年的1450萬(wàn)元增至2021年的6948萬(wàn)元，三年間增長(zhǎng)了3.79倍。

其一體化戰(zhàn)略的實(shí)施，將為企業(yè)打開(kāi)新的想象空間。

錢(qián)從哪里來(lái)？

但目前一切規(guī)劃都還需時(shí)間驗(yàn)證，當(dāng)前最核心的問(wèn)題錢(qián)從哪里來(lái)？

僅上文提到的“20GW 高效光伏電池項(xiàng)目”與“寧夏潤(rùn)陽(yáng)硅材料科技有限公司光伏材料及電池產(chǎn)業(yè)科技園項(xiàng)目”兩個(gè)項(xiàng)目總投資可能就在300億元以上，而截止2021年末潤(rùn)陽(yáng)股份擁有的資金儲(chǔ)備僅為13.42億元，若剔除短期有息債務(wù)，其資金凈值僅為4.78億元。

可見(jiàn)，僅依靠自身的資本實(shí)力潤(rùn)陽(yáng)股份難以完成上述產(chǎn)能布局。

另?yè)?jù)筆者統(tǒng)計(jì)，高企的資產(chǎn)負(fù)債率也可能進(jìn)一步限制潤(rùn)陽(yáng)股份的擴(kuò)張步伐，如下表所示，2021年末潤(rùn)陽(yáng)股份資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)三年新高的81.39%，遠(yuǎn)高于同期通威股份與愛(ài)旭股份的52.80%和68.82%。

若是沒(méi)有外力幫助，其過(guò)快的產(chǎn)能擴(kuò)張可能會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。

而此次IPO潤(rùn)陽(yáng)股份計(jì)劃募集資金40億元左右，這筆資金將為上述產(chǎn)能布局提供有力支撐，且將改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；此外企業(yè)一旦成功上市，其融資渠道將更加多元化，融資成本也將得到極大的消減，這對(duì)企業(yè)長(zhǎng)久健康發(fā)展都更為有利。

綜上所述，筆者認(rèn)為，此次沖鋒資本市場(chǎng)之成敗，事關(guān)潤(rùn)陽(yáng)股份全局戰(zhàn)略得失，重要性不言而喻。

研發(fā)人員薪酬太低？

過(guò)去20年，中國(guó)光伏的快速崛起，主要基于技術(shù)研發(fā)、場(chǎng)景應(yīng)用、投融資、市場(chǎng)以及政策管理五個(gè)方面的持續(xù)創(chuàng)新。

具體到技術(shù)層面，核心技術(shù)往往要不來(lái)、買(mǎi)不來(lái)、討不來(lái)，防止關(guān)鍵領(lǐng)域被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卡脖子，關(guān)鍵在于企業(yè)持之以恒的研發(fā)投入，以及深厚的研發(fā)團(tuán)隊(duì)底蘊(yùn)。

而無(wú)論從研發(fā)投入規(guī)模，還是研發(fā)人員等數(shù)據(jù)看，潤(rùn)陽(yáng)股份較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通威股份、愛(ài)旭股份都還存在著較大差距。

比如，據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，過(guò)去三年潤(rùn)陽(yáng)股份研發(fā)支出合計(jì)為6.46億元，遠(yuǎn)低于通威股份和愛(ài)旭股份的40.72億元、12.50億元。

截止2021年末，潤(rùn)陽(yáng)股份擁有研發(fā)人員420人，同期通威股份與愛(ài)旭股份研發(fā)人員規(guī)模分別為3335人和1415人。

筆者在查閱招股書(shū)時(shí)還發(fā)現(xiàn)一組一個(gè)比較有爭(zhēng)議的數(shù)據(jù)：過(guò)去三年間潤(rùn)陽(yáng)股份研發(fā)人員的薪酬一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于管理人員與銷(xiāo)售人員薪酬，以2021年數(shù)據(jù)為例，潤(rùn)陽(yáng)股份研發(fā)人員年人均薪酬為12.99萬(wàn)元，這是管理人員人均薪酬的60.31%，只是銷(xiāo)售人員人均薪酬的41.28%。這樣的薪酬體系合理嗎？

未來(lái)如何提升研發(fā)綜合實(shí)力，或許是企業(yè)管理層需要思考及解決的問(wèn)題之一。