文｜礪石商業(yè)評(píng)論 李平

近日，水井坊公布了2022年半年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.73億元，同比增長(zhǎng)12.89%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.70億元，同比下降2%；扣非凈利潤(rùn)為3.63億元，同比下滑6.88%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~為144.64萬(wàn)元，同比下滑了99.48%。

作為國(guó)內(nèi)唯一由外資控股的、首家披露年中報(bào)的白酒上市公司，水井坊中報(bào)業(yè)績(jī)的下滑引發(fā)了外界的熱議，諸如洋高管賣不好中國(guó)白酒、管理層動(dòng)蕩、廣告投入過(guò)多等被視為水井坊掉隊(duì)的主要原因。

漫言不肖皆榮出，造釁開(kāi)端實(shí)在寧。然而，水井坊現(xiàn)在的被動(dòng)局面不能只怪外資股東及其“洋高管”，早在全興大曲與水井坊被迫分家時(shí)，就已經(jīng)種下了苦果。

1、力壓茅臺(tái)：老八大名酒的輝煌

“品全興，萬(wàn)事興”。稍有年齡的國(guó)人對(duì)這一廣告詞應(yīng)該并不陌生。在上個(gè)世紀(jì)末本世紀(jì)初，全興大曲的銷量一度力壓茅臺(tái)、瀘州老窖，僅次于五糧液，穩(wěn)居白酒行業(yè)一線陣營(yíng)。

資料顯示，全興大曲的前身是四川成都酒廠，其白酒品牌成都府大曲起源于清代乾隆年間，距今已經(jīng)有200多年的歷史。

上個(gè)世紀(jì)60年代，成都府大曲改名為全興大曲。1963年，在中國(guó)政府舉辦的第二屆“名酒”評(píng)比中，全興大曲入圍八大名酒，成為和貴州茅臺(tái)、四川五糧液、安徽古井貢酒、四川瀘州老窖、山西西鳳酒、山西汾酒以及貴州董酒并列的“老八大名酒”之一。

1984年，在中國(guó)的第四屆“名酒”評(píng)比中，全興大曲再度入圍“中國(guó)十三大名酒”之一。

上個(gè)世紀(jì)90年代，“喝全興，萬(wàn)事興”的廣告語(yǔ)廣為流傳，在很多家宴、慶典中幾乎都被全興大曲所霸占，巔峰時(shí)期的全興大曲實(shí)力不輸貴州茅臺(tái)。數(shù)據(jù)顯示，1999年，全興股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.81億元，凈利潤(rùn)為2.21億元；同年，貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入為8.91億元，凈利潤(rùn)為2.16億元；2000年，全興大曲營(yíng)收再度超越貴州茅臺(tái)。

隨著銷量的節(jié)節(jié)攀升，全興酒廠決定改建廠房進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，卻意外在曲酒生產(chǎn)車間發(fā)現(xiàn)了地下埋藏有古代釀酒的遺跡。經(jīng)考古人員、研究單位挖掘后發(fā)現(xiàn)，這是一座經(jīng)歷了元、明、清三代仍然保存完好的釀酒作坊，也就是被譽(yù)為“中國(guó)白酒第一坊”水井街酒坊遺址。

由于全興大曲品牌相對(duì)低端，2001年白酒消費(fèi)稅改革導(dǎo)致全興股份稅負(fù)壓力增加，利潤(rùn)端承壓明顯。因此，水井街酒坊遺址的發(fā)掘給全興股份帶來(lái)了一個(gè)入局高端市場(chǎng)的絕佳機(jī)會(huì)。

2000年，全興股份高檔品牌“水井坊”橫空出世，并喊出了“中國(guó)最貴的酒”的口號(hào)。上市之初，水井坊售價(jià)高達(dá)600元，而此時(shí)的茅臺(tái)售價(jià)僅為300元，五糧液售價(jià)500元，瀘州老窖的國(guó)窖1573還沒(méi)有推出，水井坊的地位可見(jiàn)一斑。

憑借全新打造的酒質(zhì)和獨(dú)特的包裝設(shè)計(jì)，水井坊銷量一路走高。2005年，水井坊實(shí)現(xiàn)銷售收入5.79億元，在全興股份酒類產(chǎn)品中的占比超過(guò)90%。

有業(yè)內(nèi)人士表示，早期全興股份對(duì)水井坊品牌的支持可謂不遺余力，甚至不惜犧牲全興大曲的資源及渠道。自水井坊品牌推出之后，不少渠道商開(kāi)始轉(zhuǎn)做水井坊，一些剩余的經(jīng)銷商渠道則被瀘州老窖搶占，全興大曲市場(chǎng)逐步萎縮。

因此，與水井坊品牌蓬勃發(fā)展形成鮮明對(duì)比的，則是全興大曲的節(jié)節(jié)敗退。而由于全興大曲銷售的快速下滑，水井坊的迅速躥紅并沒(méi)有給全興股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改變。數(shù)據(jù)顯示，2000年-2005年，全興股份營(yíng)業(yè)收入由12.81億元一路下滑至6.04億元，凈利潤(rùn)則由1.76億元下滑至7780.71萬(wàn)元。

熟悉白酒行業(yè)的投資者應(yīng)該知道，2002年-2011年是白酒行業(yè)上行的“大周期”，也被公認(rèn)為行業(yè)發(fā)展的“黃金十年”。然而，由于資源和精力投入上的顧此失彼，全興股份錯(cuò)過(guò)了白酒“黃金十年”的上半場(chǎng)，營(yíng)收、凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，最終難逃被外資收購(gòu)的命運(yùn)。

2、削足適履：全興品牌“遠(yuǎn)嫁”上海

2006年，國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W以5.7億元收購(gòu)了全興股份控股股東全興集團(tuán)43％的股份，成為其第二大股東。同一年，全興股份更名為“四川水井坊股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱正式變更為“水井坊”。2008年，帝亞吉?dú)W又再次買入全興工會(huì)所持的全興集團(tuán)6%股權(quán)，增持全興集團(tuán)股份至49%，對(duì)水井坊的控股只有一步之遙。

資料顯示，帝亞吉?dú)W是全球最大的洋酒公司，旗下?lián)碛谢使诜丶?、摩根船長(zhǎng)朗姆酒、尊尼獲加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等一系列世界知名品牌。隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)的持續(xù)提升，中國(guó)白酒市場(chǎng)成為帝亞吉?dú)W酒業(yè)帝國(guó)不可或缺的版圖，而水井坊品牌成為其進(jìn)攻中國(guó)市場(chǎng)的首個(gè)目標(biāo)。

不過(guò)，根據(jù)國(guó)家相關(guān)政策規(guī)定，名優(yōu)白酒生產(chǎn)需由中方控股，而全興大曲曾三次入選全國(guó)名優(yōu)白酒，帝亞吉?dú)W控股全興股份受到政策限制。在水井坊之前，帝亞吉?dú)W曾先后與五糧液和茅臺(tái)進(jìn)行過(guò)接觸，始終無(wú)法就股權(quán)問(wèn)題達(dá)成一致。

此時(shí)，一個(gè)“削足適履”的法案被提了出來(lái)。全興大曲雖然被認(rèn)定為中國(guó)名酒，但“水井坊”卻是一個(gè)剛成立的新品牌，不屬于“中國(guó)名酒”范疇。因此，只要將全興品牌相關(guān)資產(chǎn)剝離，帝亞吉?dú)W對(duì)全興股份的收購(gòu)就突破了上述政策限制。

無(wú)奈之下，水井坊分兩次出讓了所持全興酒業(yè)95%的股權(quán)，與全興品牌徹底分家。2011年6月，全興集團(tuán)宣布將全興酒業(yè)67%的股權(quán)出售給上海糖煙酒集團(tuán)，后者也實(shí)際上擁有了“全興大曲”品牌，這也為全興品牌的沒(méi)落埋下了伏筆。

隨后，帝亞吉?dú)W順利收購(gòu)全興集團(tuán)4%股權(quán)并觸發(fā)全面要約收購(gòu)。2013年7月，帝亞吉?dú)W完成了對(duì)全興集團(tuán)100%股份的收購(gòu)，如愿成為水井坊的實(shí)際控制人。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)全興酒業(yè)最終被剝離時(shí)，產(chǎn)品質(zhì)量、包裝等均出現(xiàn)了大幅下滑，幾乎相當(dāng)于一個(gè)銷售公司?！斑h(yuǎn)嫁”上海之后，“全興大曲”及系列酒影響力日漸式微，目前只在四川本地市場(chǎng)還有些影響力。

另外，股權(quán)收購(gòu)的一波三折和全興大曲的剝離讓水井坊無(wú)奈錯(cuò)過(guò)了“黃金十年”的下半場(chǎng)。2012年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.36億元，凈利潤(rùn)3.2億元。對(duì)比來(lái)看，貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入為264.55億元，凈利潤(rùn)為264.55億元。與此同時(shí)，瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井貢酒等上市白酒酒企營(yíng)收、凈利潤(rùn)均大幅將水井坊拋在了身后。

3、水土不服：國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)不力

很多人感興趣的是，為何全興股份的控股股東全興集團(tuán)愿意將優(yōu)質(zhì)的白酒資產(chǎn)拱手讓人？對(duì)此，全興集團(tuán)的官方說(shuō)法是要借助世界最大洋酒巨頭之手，將水井坊推向國(guó)外，這也與帝亞吉?dú)W的想法不謀而合。

2010年，帝亞吉?dú)W一方提名的英國(guó)人柯明思上任水井坊總經(jīng)理職位，這也是中國(guó)白酒史上的首位洋掌門。

毫無(wú)懸念的是，“開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)”成為了柯明思的主要施政理念，“借助帝亞吉?dú)W在全球180多個(gè)國(guó)家的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，希望在5年內(nèi)令水井坊國(guó)際市場(chǎng)的銷售占比上升至40%”。2011年，水井坊年報(bào)中明確表示，要將水井坊打造成為具有一定國(guó)際品牌影響力的中國(guó)白酒企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，2010年和2011年，水井坊出口業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入4507.83萬(wàn)元和6841.85萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)389.45%和51.78%。然而，自2012年開(kāi)始，水井坊出口金額連續(xù)出現(xiàn)下滑，40%的出口占比也成為業(yè)內(nèi)笑談。

2013年，美國(guó)人大米（James Michael Rice）接替柯明思就任水井坊總經(jīng)理，依舊沒(méi)有阻止水井坊出口業(yè)務(wù)的下滑。2014年，水井坊出口銷售收入下滑至3406萬(wàn)元，相比2012年同期下滑超過(guò)50%。

外界普遍認(rèn)為，白酒具有濃厚的文化和社交屬性，帝亞吉?dú)W的“洋高管”多少有些水土不服。尤其是水井坊將贊助體育賽事、國(guó)際論壇、啟用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)灌裝生產(chǎn)線等方式作為主要的營(yíng)銷手段，與白酒的實(shí)際消費(fèi)場(chǎng)景契合度并不高。

雪上加霜的是，三公消費(fèi)政策的出臺(tái)讓水井坊國(guó)內(nèi)銷售同樣面臨到巨大的壓力，這是遠(yuǎn)比出口業(yè)務(wù)下滑更為棘手的問(wèn)題。內(nèi)外交困之下，水井坊出現(xiàn)了連續(xù)兩年的虧損。2013年和2014年，水井坊凈利潤(rùn)分別為-1.8億元和-4.03億元。2015年，水井坊直接被“披星戴帽”，一度站到了退市邊緣。

另外，從兩任“洋人”總經(jīng)理操盤(pán)思路上看，二人對(duì)于水井坊品牌定位、戰(zhàn)略發(fā)展均有些含糊不清。尤其是2012年行業(yè)步入調(diào)整階段后，水井坊推出了一些300元以下的低端白酒，這讓水井坊的高端品牌形象受到一定影響。

面對(duì)“國(guó)際化道路”的不暢和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，水井坊大股東逐漸認(rèn)識(shí)到白酒消費(fèi)的特殊性，同時(shí)坦陳：“白酒是具有強(qiáng)烈中國(guó)文化屬性的產(chǎn)品，白酒消費(fèi)的主市場(chǎng)在中國(guó)。國(guó)外有很多烈性酒品牌，它們也有長(zhǎng)時(shí)間的品牌培育史，短時(shí)間內(nèi)改變國(guó)外消費(fèi)者的口味難度非常大”。

4、規(guī)模劣勢(shì)：營(yíng)銷費(fèi)用率居高不下

如同前任一樣，大米在水井坊總經(jīng)理任上沒(méi)有干滿三年就黯然下臺(tái)。2015年10月，范福祥成為水井坊第三任總經(jīng)理，這也是水井坊被外資控股以來(lái)的第一任本土總經(jīng)理。

臨危受命之后，范祥福將高端市場(chǎng)作為水井坊的重點(diǎn)開(kāi)拓方向，主動(dòng)清理了水井坊低端產(chǎn)品線，相繼推出典藏大師版、高端單品菁翠、水井坊博物館壹號(hào)等高端產(chǎn)品，重塑高端品牌形象。其中，菁翠售價(jià)一度比肩茅臺(tái)的市場(chǎng)定價(jià)。

受益于白酒市場(chǎng)的回暖和范祥福的改革，水井坊2015年順利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，之后凈利潤(rùn)一路增長(zhǎng)。2016年-2021年，水井坊營(yíng)業(yè)收入由11.76億元增長(zhǎng)至46.32億元，凈利潤(rùn)由2.25億元增長(zhǎng)至11.99億元。

然而，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，水井坊核心產(chǎn)品是井臺(tái)、臻釀八號(hào)以及菁翠、典藏系列，以300元-600元次高端價(jià)格帶為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。信達(dá)證券研報(bào)數(shù)據(jù)，據(jù)渠道調(diào)研，水井坊浙江、上海、福建等核心市場(chǎng)井臺(tái)及臻釀八號(hào)兩款產(chǎn)品合計(jì)占比 80%以上，中檔單品小水井、天號(hào)陳、水井尚品等占比較低。

往上看，高端白酒市場(chǎng)牢牢被茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573牢牢占據(jù)，水井坊菁翠、新典藏系列毫無(wú)存在感。往下，100元-300元中端白酒體量最大，這又與定位“高端”的水井坊身份不符。

2021年，水井坊營(yíng)收為46.32億元，與今世緣、口子窖、舍得酒業(yè)、迎駕貢酒、老白干、酒鬼酒等6家白酒企業(yè)共同位列“50億俱樂(lè)部”，規(guī)模上只屬于白酒行業(yè)第四梯隊(duì)。

另外，次高端白酒也是競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的價(jià)格段，劍南春、洋河夢(mèng)之藍(lán)、汾酒、舍得等多強(qiáng)并立。因此，為了維持水井坊的高端品牌形象，水井坊營(yíng)銷費(fèi)用常年居高不下。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2021年，水井坊銷售費(fèi)用支出分別為5.51億元、8.54億元、10.64億元、8.41億元和12.27億元，銷售費(fèi)用所占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為26.88 %、30.3%、30.08%、27.97%及26.48%。

這也就是說(shuō)，水井坊大約將30%的營(yíng)業(yè)收入均投入到了營(yíng)銷推廣之中，卻只打造出井臺(tái)及臻釀八號(hào)兩款大單品。對(duì)比來(lái)看，貴州茅臺(tái)、五糧液等一線酒企消費(fèi)費(fèi)用率均為個(gè)位數(shù)，而差距主要在于分母（營(yíng)收規(guī)模）的大小。

有分析人士認(rèn)為，水井坊過(guò)去幾年業(yè)績(jī)之所以增加較快，一方面在于基數(shù)較低，另一方面則在于次高端白酒整體的擴(kuò)容。相比產(chǎn)品線豐富的洋河、瀘州老窖和山西汾酒，水井坊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，增長(zhǎng)后勁嚴(yán)重不足。相比五糧液和茅臺(tái)，水井坊在規(guī)模上又明顯處于劣勢(shì)地位。

事實(shí)證明，上述擔(dān)憂并非杞人憂天。早在去年第四季度，水井坊凈利潤(rùn)就出現(xiàn)了同比下滑，下滑幅度為13.43% 。今年一季度，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.15億元，同比增長(zhǎng)14.1%；凈利潤(rùn)為3.63億元，同比減少13.54%，成為少有的一季度凈利潤(rùn)同比下滑的白酒上市公司。

整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)一二線白酒企業(yè)中，除了貴州茅臺(tái)專注高端一枝獨(dú)秀之外，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份等酒企產(chǎn)品線對(duì)高中低端白酒均有布局，就連將庫(kù)存基酒當(dāng)作“優(yōu)質(zhì)老酒“來(lái)賣的舍得酒業(yè)，也是在堅(jiān)持“沱牌+舍得”雙品牌發(fā)展戰(zhàn)略。水井坊持續(xù)通過(guò)巨額的廣告投入來(lái)固守高端市場(chǎng)，似乎并不明智。

值得一提的是，當(dāng)年收購(gòu)水井坊之時(shí)，帝亞吉?dú)W方面曾努力來(lái)保留全興大曲這一品牌，并進(jìn)行了很多努力，但最終仍未獲得批準(zhǔn)。或者說(shuō)，水井坊困于高端的被動(dòng)局面，早在全興大曲被剝離時(shí)就已經(jīng)注定。