文|長橋海豚投研
8月16日晚美股盤前，SEA冬海集團公布了2022年二季度財報，總的來說，各項業(yè)務(wù)的營收增長相較預(yù)期都不出彩，而期待中的利潤改善也未如期而至，因此業(yè)績整體觀感并不好。詳細(xì)來看：
1、Garena游戲業(yè)務(wù):由于Garena加大了推廣力度，本季游戲用戶數(shù)量大超預(yù)期?；钴S用戶數(shù)量不僅未減少，甚至環(huán)比增長到6.19億人，遠(yuǎn)超預(yù)期的5.21億。不過實際付費玩家還在繼續(xù)流失500萬，導(dǎo)致Garena本季流水同比大幅下降40%到7.17億美元，低于預(yù)期的7.4億。因此，營銷活動雖然穩(wěn)住了玩家大盤，但玩家付費意愿以及Garena的創(chuàng)收能力還在走低。且公司新游仍無重大進展，游戲板塊的核心癥結(jié)并未緩解。
2、Shopee電商業(yè)務(wù)：由于美元升值、全世界范圍內(nèi)的通脹、和線下消費復(fù)蘇的共同沖擊，本季Shopee GMV增速再度下滑至26%，總量為190億元，低于市場下調(diào)預(yù)期后的199億，可見公司主動把戰(zhàn)略重心由規(guī)模轉(zhuǎn)向利潤后對增長的拖累不小。好在Shopee通過在東南亞等核心市場提升變現(xiàn)率的舉措（環(huán)比增長20基點到7.5%），幫助營收仍實現(xiàn)了51%的增長到17.5億美元，但仍低于市場過于樂觀預(yù)期的18.8億。
3、SeaMoney數(shù)字金融：金融業(yè)務(wù)則仍在高速成長中，本季度實現(xiàn)支付額（TPV）57億美元，環(huán)比凈增額再創(chuàng)新高。同時或由于非支付類收入增長，本季度變現(xiàn)率再度環(huán)比提升30基點到4.9%，推動營收繼續(xù)同比暴漲2.1倍至2.8億美元。
4、增長放緩，但利潤釋放卻未改善，分板塊來看：
a.游戲業(yè)務(wù)由于付費率下降，且活動投入增加，導(dǎo)致毛利率由7%下降到10%，同時在為留住玩家增長的營銷投入，以及為自研游戲而增長的研發(fā)投入，共同導(dǎo)致游戲板塊的經(jīng)營利潤率由58%顯著惡化至51%。板塊Adj.EBITD為調(diào)整后EBITDA為3.3億，低于預(yù)期的3.6億；
b．在公司主動收縮至核心市場，并且多次提高變現(xiàn)率的幫助下，本季Shopee板塊經(jīng)營虧損率由53%，顯著改善到了42%。Adj.EBTIDA為虧損6.5億，與市場預(yù)期基本一致。但考慮到本季電商板塊收入低于預(yù)期，因此實際利潤改善的幅度還是略微不及市場的期待。
5、整體利潤進一步惡化：游戲、電商板塊在利潤釋放層面相對預(yù)期并不出色。集團層面由于員工總數(shù)在21年內(nèi)翻倍，而游戲開發(fā)在內(nèi)的研發(fā)人員也大量增加，本季公司整體的管理費用和研發(fā)費用仍在以100%左右的速度翻倍增長。因此，盡管彈性最大的營銷費用基本停止增長，本季公司整體經(jīng)營虧損大幅擴大到8.37億元，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期虧損的6億。
即便剔除本季1.7億美元的商譽減值后，公司整體調(diào)整后EBITDA -5.1億也高于市場預(yù)期虧損的4.8億。
因此，盡管公司已采取犧牲成長換取利潤的策略，公司實際利潤改善的程度還是不及市場的預(yù)期。
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長橋海豚君觀點
總體上，SEA本季度財報的核心問題是：在公司已經(jīng)將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至利潤后，在Garena盈利下滑問題未能改善的同時，以犧牲增長為代價換來利潤的Shopee板塊，在增長低于預(yù)期的同時，利潤改善也不及預(yù)期?？梢哉f市場所期待的任何轉(zhuǎn)折點信號都未出現(xiàn)。并且在逆風(fēng)的宏觀環(huán)境，和越發(fā)嚴(yán)重的利潤壓力下，管理層在已經(jīng)下調(diào)過一次指引后，本次宣布放棄對Shopee業(yè)務(wù)營收的指引，這么看來，下半年增長情況大概率會更加難看。總的來說，SEA還處于轉(zhuǎn)折階段內(nèi)痛苦的陣痛期。
而從現(xiàn)金流的角度，本季經(jīng)營性現(xiàn)金再度大額凈流出12億美元，而本季度末公司的庫存現(xiàn)金和等價物也繼續(xù)下滑到了僅78億美金。可見目前公司在資金層面的壓力正越來越大，也是一個不小的隱患。
以下為財報詳細(xì)解讀
一、Garena游戲：用戶企穩(wěn)，但造血能力繼續(xù)下降
在連續(xù)數(shù)個季度的用戶流失和流水萎縮后，對Garena游戲板塊市場一直在期待以用戶、流水止跌為標(biāo)志的拐點何時能到來，以及公司重磅新游戲的發(fā)布。從二季度來看，用戶有望企穩(wěn)，但流水尚未止跌，同時公司的游戲pipeline中也尚未看到重磅作品發(fā)布。
首先用戶數(shù)據(jù)上，本季度Garena季度活躍用戶數(shù)量出人意料的環(huán)比止跌轉(zhuǎn)漲，由上季的6.16增長到6.19億人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期中下跌到的5.21億人。不過真正創(chuàng)造現(xiàn)金流的付費用戶數(shù)，本季再度環(huán)比減少500萬到5600萬，同比減少近40%。
據(jù)悉，未來留住用戶并活躍游戲社區(qū)，Garena本季加大了宣傳推廣和活動力度，看來成效顯著（但也會導(dǎo)致支出增長）。而且通過“砸錢”獲取的大多還是“白嫖”玩家，在游戲產(chǎn)品線繼續(xù)老化的情況下，玩家的付費意愿繼續(xù)減少。
而根據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ree Fire的周活躍用戶數(shù)在大幅減少近一半后，目前已基本企穩(wěn)，并且流失的用戶中有相當(dāng)一部分是被高清版本Free Fire Max 承接，因此在連續(xù)三個季度用戶數(shù)下滑后，Garena的活躍用戶數(shù)可能會進入平臺期，不會在大幅度流失。
好在付費玩家總數(shù)雖繼續(xù)減少，但剩余忠誠玩家的人均付費金額環(huán)比持平，因此本季度游戲流水為7.17億美元，同比下降39%，與付費玩家流失程度相當(dāng)。
因此，雖然本季游戲業(yè)務(wù)確認(rèn)營收9億，同比下降12%，看似好于市場預(yù)期的8.3億美元；但主要原因還是公司加速確認(rèn)收入，游戲業(yè)務(wù)遞延收入余額本季減少了1.8億美元，若剔除遞延影響，游戲業(yè)務(wù)調(diào)整后的營收為7.2億，同比下降39%，且低于市場預(yù)期的7.4億。因此，游戲業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力還在繼續(xù)惡化。
就Garena在二季度新發(fā)行的游戲，比較值得關(guān)注的有EA開發(fā)的Apex英雄手機版，莉莉絲開發(fā)的Dislyte神覺者，以及4399旗下的獵龍者傳說。其中后兩款游戲在所發(fā)布地區(qū)的排名相對考前，但也尚未能貢獻可觀收入。公司仍急需一款重磅熱門新作。
二、Shopee電商：以增長換利潤的成效并不如意
由于公司游戲板塊創(chuàng)收能力惡化，Sea自去年四季度起便將Shopee電商業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點由增長轉(zhuǎn)軌至利潤。并為此接連推出法國、印度、西班牙市場，在巴西以外的南美國家也有所收縮。市場對電商業(yè)務(wù)能否快速自負(fù)盈虧也十分關(guān)注。但從本季度的表現(xiàn)來看，電商業(yè)務(wù)增速放緩速度比預(yù)期略快，盈利改善情況卻不如預(yù)期的好。
首先，本季度Shopee實現(xiàn)GMV190億，同比增速進一步下滑至26%，且低于預(yù)期的199億。雖然市場已預(yù)期到，美元升值、全世界范圍內(nèi)的通脹、和線下消費復(fù)蘇后對東南亞和南美地區(qū)的電商消費都有負(fù)面影響，并且下調(diào)了預(yù)期，但Shopee的實際表現(xiàn)還是略顯不好?？梢姽局鲃邮湛s后，對增長有不小拖累。
從價量驅(qū)動角度，由于公司放緩了開拓新市場的步伐，并專注于核心的東南亞和巴西市場，Shopee單筆訂單金額的下降速度大幅縮窄。但同時，Shopee本季訂單增速也由上季的73%進一步放緩到59%，從而拖累了GMV增長。
落實到電商業(yè)務(wù)營收上，本季收入17.5億美元，同比增長51%，增速絕對來看仍任不低，但營收還是低于市場預(yù)期的18.8億。
不過營收增速顯著高于GMV增速，還是反映了公司為提升電商業(yè)務(wù)盈利能力，提高變現(xiàn)率的舉措。經(jīng)計算，本季度Shopee電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率為7.5%，環(huán)比再度增加了20個基點。
根據(jù)Shopee在官網(wǎng)上的披露，自今年4月起公司在東南亞各國市場多次上調(diào)了傭金費、支付費用和包郵費率。在7月也新公布了在泰國上調(diào)變現(xiàn)率的決定，因此展望三季度，Shopee的變現(xiàn)率會有繼續(xù)提升的趨勢。
不過從競爭格局來看，Shopee在其東南亞最大市場—印尼內(nèi)購物類App中，用戶市占率穩(wěn)坐第一且在繼續(xù)上升。而在巴西市場內(nèi)，近期也拉開了與第二名Mercado Libre的差距。
而在歐洲市場中，Shopee目前在波蘭的表現(xiàn)最優(yōu)（海豚君先前就認(rèn)為，Shopee在經(jīng)濟相對不發(fā)達的市場更易成功），并逐步縮小與波蘭當(dāng)?shù)仉娚听堫^間的差距。
因此，Shopee在現(xiàn)有市場內(nèi)的競爭地位還是相當(dāng)穩(wěn)固，受宏觀層面逆風(fēng)的影響較大。
三、SeaMoney 數(shù)字金融：繼續(xù)高速成長，但市場并不關(guān)心
SEA旗下的新興板塊--數(shù)字金融業(yè)務(wù)，本季度實現(xiàn)平臺內(nèi)支付額（TPV）57億美元，同比增長39%。雖看似增速放緩，但從營收環(huán)比凈增額來看，本季度實際在加速成長。截至本季度末，SeaMoney的用戶數(shù)量已達5270萬人，環(huán)比上季增加370萬人。
除了TPV高速成長外，SeaMoney業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率也在繼續(xù)提升，本季度變現(xiàn)率達4.9%。（應(yīng)當(dāng)是除了基于支付額的手續(xù)外，其他借貸類業(yè)務(wù)的收入也在增長，從而推動TPV口徑下的變現(xiàn)率高速提升）。由于TPV和變現(xiàn)率的雙雙增長，本季SeaMoney業(yè)務(wù)營收2.8億美元，同比增長了2.1倍，但相對市場預(yù)期的2.88億營收還是略低。
總的來說，作為新興業(yè)務(wù)，SeaMoney數(shù)字金融業(yè)務(wù)仍在突飛猛進的增長中。不過由于其營收規(guī)模尚小，也不能貢獻正的EBITDA，因此這塊業(yè)務(wù)目前尚不能對公司的估值有所貢獻。
四、整體業(yè)績：各業(yè)務(wù)營收超預(yù)期放緩，利潤改善情況也不佳
由于游戲（剔除遞延影響后）、電商、金融業(yè)務(wù)的營收增長皆不及預(yù)期，公司整體的營收表現(xiàn)自然也不好，本季實現(xiàn)總營收29.4億美元，低于預(yù)期的29.7億元，同比增速也放緩到29%。
除了營收增速不佳外，由于游戲業(yè)務(wù)付費玩家的比例下降，且活動等推廣費用增加，本季游戲毛利率由73%下滑到了71%。雖然電商和金融業(yè)務(wù)在主動收縮，專注核心市場、提升變現(xiàn)率的戰(zhàn)略下毛利率有所提升，但由于營收結(jié)構(gòu)中高毛利的游戲業(yè)務(wù)比重下降，公司本季整體毛利率還是由上季度的40%，顯著下降到37%。
由于營收增速放緩，且毛利率下降公司的毛利潤雖仍同比增長，但毛利潤實際已連續(xù)三個季度環(huán)比下降。
從經(jīng)營費用上，在降本增效的背景下，彈性最大的營銷費用增長迅速放緩，本季僅同比增長6%，占營收比較也減少了2pct。細(xì)分來看，為了留住玩家，本季游戲板塊的營銷費用率由上季的7%，增加到了10%。而電商和金融板塊的營銷費用率都有明顯的縮窄。
不過雖然彈性的營銷費用被成功控制，行政費用和研發(fā)費用本季都還在高速增加中。具體來看：
1.行政管理費用同比大漲了96%，據(jù)公司解釋著主要由于SeaMoney金融業(yè)務(wù)高速成長后，壞賬損失也明顯增加。此外公司總員工數(shù)量增長也是原因之一（據(jù)公司年報披露，到2021年末公司的整體員工數(shù)較20年基本翻倍）；
2.研發(fā)費用同樣同比大增115%，不過較上季度增速還是有所放緩。公司解釋這主要是由于研發(fā)人員明顯增加。由于公司加碼游戲自研能力，開發(fā)人員由5000人增加到了11000人。因此研發(fā)費用率增長也在情理之中。
因此，在毛利率下滑，雖然營銷費用減少，但研發(fā)和管理費用明顯擴張后。雖然公司聲稱要更注重利潤，但本季經(jīng)營虧損率還是17%大幅增加到28.4%，公司的經(jīng)營虧損也擴大到8.37億，明顯高于市場預(yù)期的6.1億。（不過其中有本季確認(rèn)了1.7億商譽減值的影響）。因此，在營收增長放緩的同時，公司的利潤情況不僅未改善，還進一步惡化了。
五、分部門利潤表現(xiàn)
1.游戲部分：由于付費用戶比例減少，毛利率下降，但吸引用戶的推廣費用和研發(fā)費用卻在逆勢增長，本季度游戲業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率由58%，下降到了51%。調(diào)整后EBITDA為3.3億，低于預(yù)期的3.6億；
2.電商板塊：由于電商業(yè)務(wù)在控費、提變現(xiàn)率上的舉措，本季經(jīng)營虧損率由53%，改善到了42%，降本增效取得了不小成功。調(diào)整后EBTIDA為虧損6.5億，與市場預(yù)期基本一致。但考慮到本季電商板塊收入低于預(yù)期，因此實際利潤改善的幅度還是略微不及市場的期待；
從單均利潤角度：本季Shopee單均Adj.EBITDA虧損為0.33美元，而上季度為0.4美元。
剔除總部成本分?jǐn)偤?，東南亞地區(qū)單均Adj.EBITDA虧損為1美分，而上季為4美分。
南美地區(qū)本季單均Adj.EBITDA虧損為1.42美元，而上季為1.52美元。
3.金融板塊：隨著營收規(guī)模高速增長，金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損率也大幅縮窄到44%，調(diào)整后EBITDA為虧損1.12億，與市場的預(yù)期也基本一致。
4.集團層面：除了上述板塊外，集團層面本季未分配的經(jīng)營虧損未3.69，較上季1.44億虧損顯著擴大，這也拖累了集團整體的經(jīng)營虧損。
六、現(xiàn)金流
從現(xiàn)金流的角度，本季經(jīng)營性現(xiàn)金再度大額凈流出12億美元，而本季度末公司的庫存現(xiàn)金和等價物也繼續(xù)下滑到了僅78億美金。可見目前公司在資金層面的壓力正越來越大，也是一個不小的隱患。
