文｜紅周刊特約 杜可君

大經(jīng)銷商往往只敢跟傳統(tǒng)龍頭企業(yè)下訂單，因?yàn)樗麄兪紫瓤梢员ＷC產(chǎn)能，第二可以保證質(zhì)量，第三有足夠好的性價(jià)比。

9月10日是中國傳統(tǒng)的中秋佳節(jié)，在這個(gè)團(tuán)圓的節(jié)日里，人們團(tuán)聚、賞月、吃月餅，這在傳統(tǒng)文化中是不可或缺的重要“儀式”。相關(guān)上市公司也受到資金的關(guān)注，頭部公司的股價(jià)顯著跑贏大盤。筆者認(rèn)為，從消費(fèi)者心智占領(lǐng)、產(chǎn)銷率、估值等角度看，頭部公司具有“長(zhǎng)坡厚雪”的特征，但也存在爆發(fā)力不強(qiáng)的問題。

月餅是不是一項(xiàng)好生意？

巴菲特在解釋好生意時(shí)，經(jīng)常用“坡長(zhǎng)雪厚”四個(gè)字來形容。具體到食品消費(fèi)領(lǐng)域，筆者把它具體成幾個(gè)簡(jiǎn)單的問題：

第一，有沒有確定的消費(fèi)場(chǎng)景？

首先，確定的消費(fèi)場(chǎng)景意味著剛需，如果沒有確定的消費(fèi)場(chǎng)景，就不可能產(chǎn)生持續(xù)甚至永續(xù)的消費(fèi)，就不存在永續(xù)現(xiàn)金流。更重要的一點(diǎn)是，我們談?wù)撈放菩?yīng)時(shí)，經(jīng)常提到定位理論，有些消費(fèi)品成功占據(jù)了消費(fèi)者的心智，比如：白酒用于社交，調(diào)味品用于餐飲，乳制品用于補(bǔ)鈣和蛋白質(zhì)，功能飲料用于緩解疲勞等，這些領(lǐng)域都產(chǎn)生了持續(xù)火熱的大單品。

月餅顯然是中秋節(jié)的剛需禮品，有明確的消費(fèi)場(chǎng)景，而品質(zhì)優(yōu)良、老字號(hào)的月餅品牌（相對(duì)于雜牌月餅），既有文化傳承，也表示了對(duì)親友的尊重。

第二，消費(fèi)頻率是否穩(wěn)定？周期性波動(dòng)是否較高？

消費(fèi)頻率是否穩(wěn)定，意味著業(yè)績(jī)是否穩(wěn)定并可預(yù)測(cè)。從這點(diǎn)上看，快消品要強(qiáng)于耐消品。去年買車的人，今年不可能再買同款車，同理去年買空調(diào)的人，今年不可能換同款空調(diào)；去年的銷售業(yè)績(jī)對(duì)今年的指導(dǎo)意義是相對(duì)有限的。但是，快消品只要不是出現(xiàn)人口和環(huán)境的劇變，一般情況下，銷售情況相對(duì)穩(wěn)定，例如去年飲酒、喝奶的人，今年大概率還是會(huì)延續(xù)這個(gè)習(xí)慣。

月餅也具有相似的特征。去年在傳統(tǒng)節(jié)日購買月餅的人，今年大概率仍會(huì)購買，消費(fèi)頻率是非常穩(wěn)定的。而且，價(jià)格也很少出現(xiàn)波動(dòng)，原材料、包裝對(duì)價(jià)格的影響較??；人工成本的提升，還會(huì)小幅推升月餅的價(jià)格上行。因此，月餅的價(jià)格基本沒有周期性波動(dòng)，反而是穩(wěn)步上揚(yáng)的。事實(shí)上，大部分食品飲料的消費(fèi)品都具備價(jià)格逐步上升的特性，這一點(diǎn)和通貨膨脹的邏輯一致。

第三，有沒有提價(jià)能力？

消費(fèi)品三要素：消費(fèi)人數(shù)×消費(fèi)頻率×消費(fèi)單價(jià)。確定的消費(fèi)場(chǎng)景意味著消費(fèi)人數(shù)的穩(wěn)定，傳統(tǒng)節(jié)日的剛需特性決定了消費(fèi)頻率的穩(wěn)定，那么消費(fèi)單價(jià)怎么樣呢？月餅有非常鮮明的禮品屬性，送禮多多少少為了面子，對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較低。

綜合上述三點(diǎn)，月餅有明確的消費(fèi)場(chǎng)景，每年的消費(fèi)頻率穩(wěn)定，禮品屬性決定有提價(jià)能力，筆者認(rèn)為，是一個(gè)不錯(cuò)的生意。

廣式月餅龍頭是否具備護(hù)城河？

（1）為什么是廣式月餅？

根據(jù)艾媒咨詢和國金證券研究所的資料，截至2021年，我國月餅的消費(fèi)者風(fēng)味偏好中，廣式月餅以53%的份額位居榜首；而據(jù)華西證券研究所的數(shù)據(jù)，2021年廣式月餅的銷量占比60.5%，遠(yuǎn)超第二名蘇式月餅的7.6%和第三名港式月餅的6.7%。因此，抓住廣式月餅的龍頭企業(yè)，就占據(jù)了月餅企業(yè)研究的制高點(diǎn)，按近幾年市場(chǎng)中的流行說法是，找到了“月餅茅”。

（2）味蕾記憶和文化傳承，決定了易守難攻。

月餅是我們從小在中秋節(jié)吃的傳統(tǒng)食品，地域特征很明顯。我們?cè)谧稣{(diào)研的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)廣州、北京對(duì)本地月餅認(rèn)可度很高，特別是廣州，基本上被廣式月餅壟斷。而廣式月餅的龍頭企業(yè)，在廣州、佛山等傳統(tǒng)市場(chǎng)市占率達(dá)到70%以上。這個(gè)情況也跟白酒的區(qū)域龍頭很像。除了極個(gè)別超級(jí)品牌，外地的品牌如果去山西跟汾酒打，去安徽跟古井打，去江蘇跟洋河、今世緣打，大概率都沒啥好結(jié)果。這些品牌都是經(jīng)過歲月的洗禮，在當(dāng)?shù)厝说奈队X記憶和文化傳承沉淀下來的，品牌格局易守難攻。

由于月餅沒有全國性的超級(jí)品牌，所以地域優(yōu)勢(shì)更加明顯，比白酒更甚。筆者思考其中的原因在于：過去物流不發(fā)達(dá)，食品的保質(zhì)期沒有白酒長(zhǎng)，月餅又不是日常銷售的品種，產(chǎn)銷基本集中在中秋節(jié)前后幾個(gè)月，所以主要還是面向本地客戶。長(zhǎng)期就形成了深厚的區(qū)域性壁壘。雖然通過電商可以一定程度打破地域壁壘，但我覺得像廣州這樣的廣式月餅大本營，優(yōu)勢(shì)品牌被外來品牌打敗的概率非常低。

（3）產(chǎn)銷模式?jīng)Q定了龍頭企業(yè)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。

月餅屬于季節(jié)性很強(qiáng)的禮品，過了中秋節(jié)第二天基本就沒人買了，表面上看沒有長(zhǎng)尾效應(yīng)，但卻造就了獨(dú)特的商業(yè)模式。

在這樣的因素下，經(jīng)銷商對(duì)品牌的選擇會(huì)非常慎重，往往只會(huì)選擇與頭部品牌合作，因?yàn)橐坏┲星锕?jié)前銷售不佳，就會(huì)出現(xiàn)第二天沒人買的尷尬局面。所以我們看到廣式月餅的龍頭企業(yè)，一般都是被經(jīng)銷商提前搶訂單，再組織生產(chǎn)的。因此，公司很少面臨庫存風(fēng)險(xiǎn)，銷售風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁給了經(jīng)銷商。

而真實(shí)的數(shù)據(jù)又是什么樣的呢？當(dāng)我看到圖1中的數(shù)據(jù)時(shí)非常震驚。左圖說明月餅的產(chǎn)能利用率從2015年開始，一直在100%以上。這也就代表，企業(yè)不僅可以完成自己的訂單，還可以幫其他企業(yè)完成代工，如一些五星級(jí)酒店。這說明企業(yè)的產(chǎn)能非常受渠道青睞，沒有剩余產(chǎn)能。

右圖是月餅產(chǎn)銷率數(shù)據(jù)，2015~2020年的一數(shù)據(jù)也基本接近100%，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了月餅龍頭公司沒有庫存的觀點(diǎn)。我們很難想象還有什么其他品類只要生產(chǎn)出來的就能全部賣掉，目前看，整個(gè)食品飲料領(lǐng)域也就高端白酒龍頭具有這個(gè)屬性。

總結(jié)一下，月餅從生產(chǎn)到銷售，主要集中在中秋節(jié)前的幾個(gè)月。從原材料、供應(yīng)鏈、產(chǎn)銷人員的組建，都是突出效率為王。大的經(jīng)銷商往往只敢跟傳統(tǒng)龍頭企業(yè)下訂單，因?yàn)樗麄兪紫瓤梢员ＷC產(chǎn)能，第二可以保證質(zhì)量，第三有足夠好的性價(jià)比。

（4）對(duì)上游原材料的控制力強(qiáng)加深了護(hù)城河。

廣式月餅中，蓮蓉餡料是很重要的配料。目前該龍頭企業(yè)對(duì)蓮子原材料生產(chǎn)，由于多年的積累基本控制了一半的產(chǎn)能。因此，在成本控制上也具有很明顯的優(yōu)勢(shì)。

廣式月餅龍頭契合增長(zhǎng)邏輯

該公司的主營包括食品制造（月餅+速凍食品）和餐飲，其中食品制造占80%營收，2021年為38.9億元；餐飲占比20%左右，2021年收入達(dá)7.2億元。其他可以忽略不計(jì)。

再看細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，在食品制造的80%營收里，2021年月餅/速凍/其他產(chǎn)品占營收比例分別為39.1% / 21.8% / 18.6%。所以，這家企業(yè)的核心在月餅和速凍食品兩部分。月餅我們已經(jīng)分析的比較充分了，接下來看看速凍食品。

“懶人經(jīng)濟(jì)”+“疫情催化”催生了速凍食品的快速增長(zhǎng)，根據(jù)國金證券研究所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國速凍食品是一個(gè)明顯的增量賽道（見圖2）。廣式月餅龍頭由于主做粵菜，因此速凍業(yè)務(wù)以粵式點(diǎn)心為突破口（如核桃包、蝦餃、糯米雞、鳳爪等），地域特色明顯，主打C端市場(chǎng)，與三全、思念等進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。此外，預(yù)制菜也是未來的一個(gè)看點(diǎn)，目前已經(jīng)有佛跳墻、大盆菜等大單品出現(xiàn)。

餐飲業(yè)務(wù)方面，該公司旗下有“廣州酒家”、“陶陶居”兩個(gè)中華老字號(hào)品牌。其中，廣州酒家成立于1935年，目前有21家門店；陶陶居成立于1880年，目前有30家門店，其中直營8家，特許經(jīng)營門店22家。

2021年凈利潤(rùn)5.58億，餐飲由于毛利率較低，貢獻(xiàn)的利潤(rùn)初步估計(jì)也就4000萬左右。目前主流券商的預(yù)測(cè)是，今年利潤(rùn)為6.5億左右，餐飲占比依舊很低。所以，百年老字號(hào)的意義在于“餐飲立品牌、食品創(chuàng)利潤(rùn)”，這是我們對(duì)這家公司餐飲的解讀。

為了調(diào)研，筆者去年多次出差廣州，在吃飯高峰期發(fā)現(xiàn)陶陶居都要排隊(duì)，即使在疫情防控嚴(yán)格的時(shí)候，就餐情況也比較火爆。我問了很多廣州本地的同學(xué)，他們對(duì)廣州酒家和陶陶居的品牌非常認(rèn)可，這也進(jìn)一步增強(qiáng)了我對(duì)這家企業(yè)的信心。

綜合來看，該企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）長(zhǎng)期保持在20%附近，經(jīng)營數(shù)據(jù)還是很不錯(cuò)的，符合增長(zhǎng)邏輯。

業(yè)務(wù)穩(wěn)定、估值低廉但爆發(fā)力不強(qiáng)

翻閱Wind近5年市盈率區(qū)間，目前企業(yè)估值在最低20%分位，估值合理偏低。今年由于疫情影響，經(jīng)銷商傾向于跟龍頭企業(yè)下訂單，因此市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。

對(duì)于廣式月餅的龍頭公司來說，目前最大的風(fēng)險(xiǎn)在于疫情的不確定性，但這一風(fēng)險(xiǎn)總體可控。截至目前，廣州地區(qū)疫情并不嚴(yán)重。在中秋佳節(jié)期間，只要不是全城靜默，快遞是可以送達(dá)的。此外，速凍食品和預(yù)制菜反而會(huì)受益于疫情。至于線下餐飲，我們認(rèn)為只是樹立品牌，真實(shí)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)并不重要。

另一個(gè)不足之處在于，該企業(yè)的產(chǎn)品帶有非常濃厚的地域特色，護(hù)城河固然很深，盈利模式也不錯(cuò)，但是全國化的速度會(huì)相對(duì)較慢。是屬于穩(wěn)定輸出、確定性比較強(qiáng)，但沒有太強(qiáng)爆發(fā)力的企業(yè)。

（本文已刊發(fā)于8月13日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）