文|錦緞研究院  耀華

鄧子均這個(gè)名字大家可能很陌生，但是他卻創(chuàng)立了家喻戶曉白酒大單品：五糧液(SZ:000858)。

1909年，鄧子均對(duì)祖?zhèn)鞯摹瓣愂厦胤健边M(jìn)行了多次改良，最終甄選出高粱、大米、糯米、玉米、蕎麥五種糧食，并在各種糧食配比上結(jié)合氣候變化進(jìn)行了調(diào)整，形成了獨(dú)特的釀制技術(shù)和“五糧配方”，取名“五糧液”上市銷售，積累了大量的人氣。但是隨著連年戰(zhàn)亂，“五糧液”的生產(chǎn)一度陷入了停頓。

建國后，宜賓專賣公司國營(yíng)酒廠成立，著手恢復(fù)“五糧液”生產(chǎn)，并請(qǐng)回了鄧子均重新調(diào)制窖池，1963年榮獲國家“八大名酒”的美譽(yù)。1988年國家放開了白酒的定價(jià)權(quán)，五糧液選擇了“高端路線”，停供保價(jià)，毫無疑問這步棋奠定了五糧液初期的品牌形象，憑借著多次提價(jià)超過了當(dāng)時(shí)的“汾老大”，坐上了高端一哥的寶座，并于1998年成功上市。

五糧液上市以來經(jīng)過了近25年的發(fā)展，按照上市后第一天收盤價(jià)計(jì)算，股價(jià)翻了50倍。但相較于晚上市的后生茅臺(tái)（股價(jià)自上市翻了360倍），顯得有點(diǎn)后勁不足。結(jié)合五糧液上市以來的發(fā)展路徑選擇，我們將嘗試解析一下五糧液的成功路徑，以及面臨的問題。

01、渠道為王

（1）大商模式的雙刃劍

消費(fèi)是投資領(lǐng)域的長(zhǎng)青賽道，而國內(nèi)白酒賽道更是消費(fèi)領(lǐng)域的王者，每個(gè)階段都有老大哥般的存在。

1952-1985年，瀘州老窖憑借著濃香鼻祖的稱號(hào)，奠定了濃香型白酒的釀造技藝規(guī)范，向全國酒企輸送人才，依靠技藝成為“瀘老大”。1985-1994年，在改革開放初期需求膨脹階段，汾酒提升產(chǎn)能，達(dá)到萬噸產(chǎn)量，依靠著產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)成為“汾老大”，而1994-2008年，我們的主角五糧液依靠大商模式和OEM模式，迅速開拓全國市場(chǎng)，打通營(yíng)銷渠道，也稱霸了一個(gè)時(shí)代。

所謂大商模式，就是五糧液選取比較大的經(jīng)銷商，授權(quán)其產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)和下游經(jīng)銷渠道的管理權(quán)。而配合大商的OEM就是所謂的“貼牌”模式，酒企負(fù)責(zé)向大商提供產(chǎn)品和營(yíng)銷，而大經(jīng)銷商掌握產(chǎn)品貼牌、定價(jià)、渠道設(shè)計(jì)的權(quán)力，并且依據(jù)最終的利潤(rùn)進(jìn)行分紅。

現(xiàn)在看來，經(jīng)銷商掌握太多的權(quán)力不利于酒企品牌建設(shè)，但是對(duì)于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)來說，這是一種極其低廉的拓展市場(chǎng)的渠道模式，大經(jīng)銷商自下而上拓展市場(chǎng)，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行包裝定價(jià)，有極強(qiáng)的動(dòng)力來擴(kuò)張品牌。大家耳熟能詳?shù)慕鹆?、瀏陽河、五糧春等都是當(dāng)時(shí)“類買斷制”貼牌產(chǎn)物。得益于低成本的快速擴(kuò)張，五糧液的營(yíng)收在當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)超同行。

（圖：白酒頭部企業(yè)95-06年?duì)I收，來源：Choice金融客戶端）

當(dāng)然這種模式的弊端也非常明顯，最主要的兩點(diǎn)就是過于依賴經(jīng)銷商，以及管理弊病。

我們從同時(shí)期的前五大客戶占比中就能看出，五糧液在當(dāng)時(shí)渠道擴(kuò)張的同時(shí)，前五大經(jīng)銷商占收入比重2006年達(dá)到了78.43%，而同期貴州茅臺(tái)的前五大經(jīng)銷商占比僅為11%。五糧液的銷售渠道命脈基本都掌握在“大商”手里。

（圖：前五大客戶占比，來源：企業(yè)年報(bào)）

貼牌的另一個(gè)弊端就是管理難題，“大商”之間為了爭(zhēng)奪彼此的市場(chǎng)，通過多品牌、價(jià)格戰(zhàn)相互擠壓。五糧液的子品牌在當(dāng)時(shí)高達(dá)上千個(gè)，市場(chǎng)上五糧液的系列產(chǎn)品魚龍混雜，可能除了消費(fèi)者，連經(jīng)銷商自己也不清楚五糧液的產(chǎn)品定位到底是什么。

很明顯，這樣的模式讓五糧液的品牌力越來越小，給了貴州茅臺(tái)充分的發(fā)揮空間。茅臺(tái)憑借著大單品和對(duì)渠道的強(qiáng)掌控，在2008年以后依靠品牌，坐上了白酒龍頭老大的位置。

（2）及時(shí)“止血”的五糧液

2007年新任董事長(zhǎng)唐橋上任伊始，就推出了品牌瘦身計(jì)劃，改良渠道，嘗試扁平化減少對(duì)大經(jīng)銷商的依賴。但是實(shí)際效果一般，產(chǎn)品本身的品牌力不足以支持集團(tuán)提價(jià)計(jì)劃，市場(chǎng)多次出現(xiàn)倒掛。2017年李曙光上臺(tái)，引入了小經(jīng)銷商才稍微有點(diǎn)好轉(zhuǎn)，五糧液在瘦身開始后十年，清理了超過180個(gè)子品牌，2200個(gè)產(chǎn)品。

（圖：瘦身后的五糧液產(chǎn)品矩陣，來源：東吳證券研究所）

五糧液能夠止血離不開醬香風(fēng)潮帶來的白酒行業(yè)紅利，也離不開自身刮骨療毒的魄力。銷售渠道改革，前五大供應(yīng)商占比從最高點(diǎn)78.43%下降到2021年的9.15%，加強(qiáng)了企業(yè)自身對(duì)下游渠道的掌控力。另外品牌線的削減也降低了企業(yè)冗雜的費(fèi)用支出，五糧液的三費(fèi)支出占比由2014年的27.12%下降至2021年的11.59%。已經(jīng)同茅臺(tái)的三費(fèi)占比（9.37%）趨于一致。

（圖：五糧液三費(fèi)占比，來源：Choice金融客戶端）

一系列的改革降本增效的結(jié)果是向好的，雖然在品牌力加持下已經(jīng)被茅臺(tái)拉遠(yuǎn)，但是無論是營(yíng)收還是凈利，五糧液都牢牢攥緊了第二的位置。營(yíng)收層面茅臺(tái)突破千億大關(guān)，五糧液660億營(yíng)收獨(dú)享第二檔，而身后的瀘州老窖、洋河、汾酒都僅僅徘徊在200億左右。

（圖：白酒頭部企業(yè)近10年?duì)I收，來源：Choice金融客戶端）

凈利潤(rùn)層面，五糧液也屬于獨(dú)享一檔，洋河、瀘州老窖凈利潤(rùn)都未破百億，五糧液245億，而距離身前的茅臺(tái)557.21億差距已經(jīng)有一倍左右?？梢哉f五糧液在意識(shí)到自身經(jīng)營(yíng)的問題后及時(shí)“止血”，但是也只能屈身于“一人之下萬人之上”的處境當(dāng)中，并且大商制“后遺癥”帶來的品牌力下降、渠道議價(jià)權(quán)降低一直深深影響著五糧液的發(fā)展。

（圖：白酒頭部企業(yè)凈利潤(rùn)及毛利率，來源：Choice金融客戶端）

02、老二難當(dāng)

（1）“毒藥后勁強(qiáng)”增速放緩，壓貨增加

大商模式帶來的負(fù)反饋——“經(jīng)銷商利潤(rùn)低信心不足”、“品牌力下降更多定位為導(dǎo)流產(chǎn)品”等渠道頑疾，已經(jīng)經(jīng)歷了四代管理層修正，目前看來還沒有完全解決。

（圖：五糧液的發(fā)展困局，來源：安信證券研究中心）

根據(jù)五糧液2022年一季度報(bào)我們可以窺見“頑疾”帶來的隱患：供應(yīng)商渠道利潤(rùn)低，增長(zhǎng)逐步放緩、企業(yè)對(duì)經(jīng)銷商沒有議價(jià)優(yōu)勢(shì)，應(yīng)收賬款賬期長(zhǎng)。

首先是營(yíng)收增速方面，今年一季度，五糧液在頭部白酒品牌中交出了增長(zhǎng)倒數(shù)第一的成績(jī)單。五糧液營(yíng)收108.23億，同比增長(zhǎng)16.08%，而頭部白酒品牌中增長(zhǎng)幅度最高的山西汾酒為70.03%，體量大于五糧液的茅臺(tái)，增速也達(dá)到了23.58%。橫向?qū)Ρ冉迥甑囊患径韧仍鲩L(zhǎng)，今年也是五糧液增速最慢的一年。

（圖：一季報(bào)白酒頭部企業(yè)增速，來源：Choice金融客戶端）

（圖：五糧液一季度同比增速統(tǒng)計(jì)，來源：Choice金融客戶端）

就算是16.08%的增長(zhǎng)，本質(zhì)上五糧液也付出了不少努力，我們可以看到一季度五糧液的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-34.01億。營(yíng)收百億經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流居然是負(fù)數(shù)，主要的原因就是五糧液有高達(dá)284億的應(yīng)收款，這在白酒行業(yè)可不多見，諸如茅臺(tái)、瀘州老窖、洋河股份等頭部企業(yè)，都是先款后貨，基本不存在應(yīng)收款。

這也從側(cè)面說明，企業(yè)本身想維持的高增長(zhǎng)，一定程度上依賴于向供應(yīng)商壓貨，并且自身向供應(yīng)商議價(jià)的能力不強(qiáng)。

（圖：五糧液一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，來源：Choice金融客戶端）

當(dāng)然，如果五糧液能把大量的應(yīng)收票據(jù)背書給上游供應(yīng)商承擔(dān)，也會(huì)改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。但是五糧液的應(yīng)收應(yīng)付比高達(dá)3.93，應(yīng)收款達(dá)到應(yīng)付款的4倍，五糧液有高達(dá)785.51億的現(xiàn)金，本質(zhì)上五糧液是通過自己雄厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備去擴(kuò)張了自己的營(yíng)收，但這并不是可持續(xù)的長(zhǎng)久之計(jì)。

除了自身增速放緩?fù)?，外部的壓力?duì)于五糧液來說一點(diǎn)都不小，尤其是頭頂茅臺(tái)這座大山。

（2）茅臺(tái)，懸在五糧液頭上的達(dá)摩克斯之劍

“老大不好當(dāng)，老二也不好當(dāng)，當(dāng)過老大的老二更不好當(dāng)?！边@句五糧液前董事長(zhǎng)李曙光的肺腑感言，正印證了目前五糧液的處境。

要問當(dāng)前市場(chǎng)濃香型白酒老大是誰，五糧液挺著腰桿站了出來。但要問白酒行業(yè)的老大，那毫無疑問就是后來居上的“貴州茅臺(tái)”。

而一直以來市場(chǎng)上都有一種聲音，就是對(duì)茅臺(tái)“金融化”的爭(zhēng)議，有人認(rèn)為茅臺(tái)憑借著醬香型“越放越香”的特性具備抗通脹的金融屬性，是其自身的優(yōu)勢(shì)所在。而也有人認(rèn)為茅臺(tái)的過度“金融化”會(huì)使產(chǎn)品過度泡沫化，畢竟按照出廠價(jià)茅臺(tái)的毛利率已經(jīng)高達(dá)90%以上，零售價(jià)很難說不存在泡沫。

顯然茅臺(tái)自己也很清晰的認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題，如果大幅提價(jià)擠經(jīng)銷商囤貨的泡沫，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生踩踏不利于品牌形象。但是放任不管，泡沫化問題難以解決，失去了商品本身的價(jià)值最終還是會(huì)反噬企業(yè)，于是茅臺(tái)做出了一個(gè)決定：搞直銷。

2018-2021年間，茅臺(tái)的直銷金額從43.76億元增長(zhǎng)至240.29億元，2021年直銷占應(yīng)收比已經(jīng)達(dá)到了22.67%，去年同期僅為13.96%。

產(chǎn)能方面，茅臺(tái)系列酒2021年的實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了5.65萬噸，四年復(fù)合增速達(dá)到了7%以上，今年年報(bào)顯示，茅臺(tái)還有3萬噸的在建產(chǎn)能。

（圖：茅臺(tái)系列酒實(shí)際產(chǎn)能，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)）

無論是從供需關(guān)系，還是渠道來說，茅臺(tái)的去泡沫化似乎已經(jīng)是板上釘釘，對(duì)于茅臺(tái)零售價(jià)下行的消息，五糧液受到的“傷害”要遠(yuǎn)比茅臺(tái)大。我們可以看到去年53度飛天(2021)原箱價(jià)由10月26日的3750元/瓶跌至11月1日的3400元/瓶。受市場(chǎng)價(jià)格影響，茅臺(tái)股票低開2.5%，而看似無關(guān)的五糧液卻低開7.6%，最大跌幅達(dá)到8.75%。

很明顯，市場(chǎng)的認(rèn)知就是茅臺(tái)無論是品牌屬性還是金融屬性，都全方位壓制五糧液，所以茅臺(tái)降價(jià)，勢(shì)必會(huì)擠壓五糧液賴以生存的市場(chǎng)和價(jià)格空間。五糧液看似“一人之下，萬人之上”實(shí)則卻被茅臺(tái)牢牢牽制擠壓。現(xiàn)在茅臺(tái)從供需關(guān)系和渠道兩個(gè)方面擠壓價(jià)格，受傷最大的無疑就是五糧液。

那么五糧液就沒有任何辦法，屈居人下嗎？

03、無招勝有招？

首先先說結(jié)論：我們認(rèn)為五糧液反超茅臺(tái)很難，至少短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。但是五糧液有其自身的優(yōu)勢(shì)：“無限暢飲”。

縱觀白酒歷史的王朝交替，都不是通過正面搏殺取得的，無非兩種渠道，市場(chǎng)環(huán)境加速變化和企業(yè)自身犯錯(cuò)。

最早汾酒超越瀘州老窖，就是改革開放后過剩的需求疊加產(chǎn)能的不足，給了產(chǎn)能龍頭汾酒超車的機(jī)會(huì)。而五糧液超越汾酒，則是汾酒自身犯錯(cuò)，選擇了民酒道路，主動(dòng)讓出了高端市場(chǎng)份額。而五糧液被茅臺(tái)超越，則也是自身犯錯(cuò)，盲目擴(kuò)張品牌、擴(kuò)張渠道，導(dǎo)致喪失了品牌力。

所以五糧液想要奪回“王座”，需要等待市場(chǎng)變化的時(shí)機(jī)，或者茅臺(tái)自身犯錯(cuò)。瓜子二手車及趕集網(wǎng)CEO楊浩涌曾經(jīng)在對(duì)話中說到：“ 第二名：只能咬緊第一名，等待對(duì)手犯錯(cuò)”。我們可以從五糧液的報(bào)表中窺見到管理層的想法，以“穩(wěn)”為主，修煉內(nèi)功。

2021年年報(bào)顯示，五糧液貨幣資金余額達(dá)到823.36億元，遠(yuǎn)超其他白酒企業(yè)，在整個(gè)消費(fèi)品領(lǐng)域只少于格力電器，在A股市場(chǎng)所有企業(yè)中也能排到52名。如果算上應(yīng)收款，五糧液的資金儲(chǔ)備達(dá)到了千億級(jí)?，F(xiàn)金資產(chǎn)比達(dá)到了60%，遠(yuǎn)高于其他白酒企業(yè)。

（圖：白酒企業(yè)現(xiàn)金數(shù)據(jù)，來源：Choice金融客戶端）

手握大量現(xiàn)金卻沒有大動(dòng)作的五糧液，就是在等待一個(gè)機(jī)會(huì)，茅臺(tái)“犯錯(cuò)”并且白酒消費(fèi)整體升級(jí)。

關(guān)于茅臺(tái)“犯錯(cuò)”，我認(rèn)為五糧液可能是最希望茅臺(tái)的金融屬性越來越強(qiáng)的企業(yè)，因?yàn)檫@樣五糧液變成為了高端市場(chǎng)唯一一個(gè)兼具強(qiáng)大品牌力和“無限暢飲”特性的企業(yè)，真正意義上的白酒消費(fèi)品而不是收藏品。

另外一個(gè)條件，就是白酒消費(fèi)整體升級(jí)，目前來看高端酒市場(chǎng)雖然敵不過茅臺(tái)，但是五糧液相對(duì)于其他品牌的市占率還是擁有明顯的優(yōu)勢(shì)，以2021年的高端市場(chǎng)占有率為例，五糧液達(dá)到了37%。如果白酒消費(fèi)升級(jí)，這部分消費(fèi)者的需求會(huì)聚焦于日常消費(fèi)而非投資，這樣五糧液就會(huì)憑借著“無限暢飲”的特質(zhì)，吃到這部分紅利。

（圖：高端白酒市場(chǎng)份額，來源：觀研報(bào)告網(wǎng)）

（圖：高端酒增長(zhǎng)趨勢(shì)，來源：浙商證券研究所）

綜上所述，五糧液現(xiàn)在的策略“無招勝有招”也合情合理，苦練內(nèi)功，加強(qiáng)品牌宣傳，適度擴(kuò)產(chǎn)能，等待時(shí)機(jī)的到來似乎成為了擺脫茅臺(tái)陰影唯一的出路。

04、結(jié)語

回看五糧液的沉浮，大商模式在其中占據(jù)了舉足輕重的地位，如果沒有大商模式的渠道營(yíng)銷，五糧液也很難坐穩(wěn)白酒頭把交椅，但是反噬導(dǎo)致五糧液近十年也沒有緩過勁來。后任的管理層也意識(shí)到了問題，加大了渠道改革力度，盡管如此，已經(jīng)被彎道超車的五糧液，似乎被茅臺(tái)越拉越遠(yuǎn)。

“大醉或傷生,不醉又傷情”，五糧液在發(fā)展的路途中選擇了短期利益，那必然會(huì)損失一部分長(zhǎng)期利益，能不能逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)，還是要看曾從欽（新任五糧液董事長(zhǎng)）時(shí)代的五糧液能否有超出市場(chǎng)認(rèn)知的舉措了。