文｜阿爾法工場
上周五的A股市場，通威股份（600438.SH）以低5分錢的招標價格進軍組件環(huán)節(jié)的消息，帶崩了賽道股里信仰最強的光伏板塊。
這讓大多數(shù)投資者完全想不到。不像半導(dǎo)體板塊，有消費電子周期見頂及芯片價格大跌的利空。
也沒有鋰電池板塊排產(chǎn)量環(huán)比下滑及新技術(shù)投產(chǎn)延后的影響，坐擁全球裝機量大幅增長、手握出口優(yōu)勢的光伏板塊，居然在產(chǎn)業(yè)鏈“內(nèi)卷”價格戰(zhàn)之中轟然大跌。
盤面上，通威憑借硅料產(chǎn)能的優(yōu)勢進軍組件環(huán)節(jié)，并持續(xù)大漲逼近歷史最高點；而晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、隆基綠能（601012.SH）、愛旭股份（600732.SH）紛紛大跌的同時，在高位放出了歷史級成交額。
未來2-3年，在光伏企業(yè)一體化的過程中，也許僅剩幾家企業(yè)，能占據(jù)越來越大的組件市場份額。
或許分析師在拆解企業(yè)模型的過程中，會越來越淡化各個環(huán)節(jié)的單W盈利，終究回歸到分析目標企業(yè)單W組件的成本及盈利。
行業(yè)博弈加劇，是否存在一片“凈土”，既能受益于光伏行業(yè)的爆發(fā)性增長，又可避免內(nèi)卷價格戰(zhàn)？
目前看來，光伏銀漿似乎是這樣的凈土——一個國產(chǎn)化滲透率提升、電池迭代材料剛需、且龍頭企業(yè)著手攻克產(chǎn)業(yè)鏈“卡脖子”的環(huán)節(jié)。
01 銀漿國產(chǎn)化浪潮
光伏銀漿是整個產(chǎn)業(yè)鏈當中非常重要的一環(huán)，已被市場熱捧3年已久。
光伏面板制成后，需要搭配陽光電源（300274.SZ）、錦浪科技（300763.SZ）、固德威（688390.SH）、德業(yè)股份（605117.SH）的逆變器+晶澳科技、東方日升（300118.SZ）、協(xié)鑫集成（002506.SZ）的其他組件+中來股份（300393.SZ）、愛旭股份的電池片配套做成一個套裝，就可以拿給下游使用了。
在這個環(huán)節(jié)，就需要光伏銀漿參與。
光伏銀漿由高純度銀粉、玻璃氧化物、有機載體組成，主要應(yīng)用在硅基光伏電池片正面電極和背面電極，收集硅基光伏產(chǎn)生的電流。
全球光伏銀漿供應(yīng)商，主要有賀利氏、杜邦、三星SDI、日本ELEX、蘇州固锝（002079.SZ）、帝科股份（300842.SZ）等企業(yè)。
由于國內(nèi)銀漿產(chǎn)量所占市場份額以及國內(nèi)電池片產(chǎn)量占全球比例的增加，2017年-2021年全球光伏銀漿每年供應(yīng)量逐年遞增，2021年達到3520噸。
預(yù)計2022年全球光伏銀漿供應(yīng)量仍將進一步提高。
2011年后，國家光伏產(chǎn)業(yè)政策扶持力度開始增大。銀漿作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈重要一環(huán)，其生產(chǎn)、供應(yīng)逐步開始國產(chǎn)化。
2021年國內(nèi)三大光伏銀漿企業(yè)帝科股份、聚合股份、晶科科技總產(chǎn)能達到2700噸，同比增加82%。
銀漿的生產(chǎn)，是將銀粉、玻璃粉或樹脂、有機相等物質(zhì)進行配料，然后放入機械設(shè)備內(nèi)混合攪拌、研磨、控制研磨工藝參數(shù)，最終過濾泄出銀漿，再進行產(chǎn)品性能檢查、包裝、入庫等。
整體而言，由于制備涉及粉末冶金、機械加工、相圖理論、納米技術(shù)、流體力學(xué)等，銀漿生產(chǎn)的技術(shù)壁壘不低。
但既然涉及光伏發(fā)電，那么銀漿的導(dǎo)電性能就決定了最終成品的質(zhì)量。作為銀漿中導(dǎo)電的核心要素，銀粉質(zhì)量的優(yōu)劣直接影響電極材料的體電阻、接觸電阻。
在國產(chǎn)化浪潮當中，國內(nèi)企業(yè)如果想做到更大更強，向上游進軍銀粉領(lǐng)域勢在必行。
但現(xiàn)實，往往不如期待中那么樂觀。
02 自研銀粉，擴產(chǎn)激進
銀粉對于光伏銀漿的重要性不言而喻，市場高度期待國內(nèi)公司能否向上游布局。
2021年，中國全年進口銀粉3240噸，其中日本、美國、韓國分別占比91.48%、6.81％、0.86％，超過50%的進口量用于生產(chǎn)光伏銀漿。
雖然同年中國銀粉出口金額也有1600萬美元，較2021年增加113%；但與15.4億美元進口額相比，仍不可同日而語。
說到銀粉，有一家叫做Dowa（同和控股日本有色金屬廠商）的公司不得不提。它是全球銀粉的主要供應(yīng)商，占全球光伏銀漿用銀粉50%以上的市場份額。其銀粉粒徑小、分散性和有機物包覆效果很好，而且質(zhì)量穩(wěn)定。
美國AMES公司也在銀粉市場占有一定市場份額。
國內(nèi)雖然也有銀粉廠家，如蘇州思美特、寧波晶鑫、蘇州銀瑞等，但國產(chǎn)銀粉質(zhì)量仍與進口銀粉存在一定差距，主要差距在于分散性和有機物包覆性。
作為重要的銀粉來源，雖然帝科股份公告中的數(shù)據(jù)顯示，其2020年以后向日本Dowa公司采購銀粉的比例有所降低。但實際上，從Dowa供應(yīng)商無錫聿豐（貿(mào)易企業(yè)）等企業(yè)購買而來的銀粉，溯源地仍是日本Dowa公司。
為何帝科股份會選擇繞道貿(mào)易商的方式來購買銀粉？大概率是因為這些貿(mào)易企業(yè)接受商業(yè)票據(jù)以及銀行承兌匯票付款。
這與直接從日本Dowa公司購買銀粉電匯現(xiàn)金相比，就無須自己貼息，可以稍微緩解帝科股份這類光伏銀漿企業(yè)的現(xiàn)金消耗壓力。
綜上所述，國產(chǎn)化替代銀粉進口是國內(nèi)光伏銀漿企業(yè)所共同面臨的重大問題。針對這個問題，帝科股份選擇了自研，這帶來了更低的直接成本。
此前帝科股份公告顯示，公司擬對外投資建設(shè)電子專用材料項目項目地址為東營市，計劃總投資約4億元，包括年產(chǎn)5000噸硝酸銀項目、年產(chǎn)2000噸金屬粉項目和年產(chǎn)200噸電子級漿料項目，項目將根據(jù)情況分期實施。
向上布局銀粉，也是光伏銀漿企業(yè)在競爭環(huán)節(jié)中必須做的一步，投資成本和擴產(chǎn)周期較短帶來的競爭壓力。
根據(jù)帝科股份、蘇州固锝、聚合股份的相關(guān)公告顯示，投資500噸-1700噸光伏銀漿產(chǎn)能所需資金在1.5億元-2.7億元之間，單噸光伏銀漿生產(chǎn)線投資成本為16萬元-53萬元。
此外，光伏銀漿的建設(shè)周期最短1年就可完成。
雖然帝科股份年產(chǎn)500噸的光伏銀漿項目在實施后19個月可以達到總產(chǎn)能60%，30個月后完全達產(chǎn)，但同業(yè)競爭對手聚合股份的3000噸導(dǎo)電漿料（其中光伏銀漿1700噸）項目，建設(shè)周期只有12個月。
這就是光伏銀漿以及整個行業(yè)被市場經(jīng)常詬病的一個點——產(chǎn)能方面的壁壘確實有限，不管是之前化工企業(yè)轉(zhuǎn)頭就可以殺進硅料領(lǐng)域，還是本篇提到的光伏銀漿，快速擴產(chǎn)潮之后難免價格戰(zhàn)風(fēng)險。
所以在這種情況下，帝科股份以投入資金更小的自研方式積極沖擊上游銀粉，看來也是為競爭壁壘和利潤率。
但自研的劣勢，集中體現(xiàn)在良品率及產(chǎn)能爬坡問題，這也是后續(xù)要對帝科股份重點跟蹤的地方。
下游電池廠商的需求量以及技術(shù)路線，將是決定銀漿公司的重要變量。同時，市場對HIT電池、Topcon電池的技術(shù)路線之爭與預(yù)期差，也是目前A股光伏賽道重要的波動來源。
03 搶奪“低溫”飯碗？
基于光伏領(lǐng)域?qū)D(zhuǎn)換效率、雙面率、低溫度系數(shù)、弱光效應(yīng)的不斷追求，P型電池向N型電池轉(zhuǎn)型是大勢所趨。
簡單解釋的話，N型電池與P型電池的主要區(qū)別，就在于原材料硅片和電池制備技術(shù)不同。
P型硅片是在硅材料中摻雜硼元素制成，而N型硅片摻雜的則是磷元素，這也就決定了后者雙面率和電池的轉(zhuǎn)換效率將會有大幅度提升。
但N型電池路線有Topcon、HIT等多種技術(shù)路線選擇。
其中，Topcon是一種基于選擇性載流子原理的隧穿氧化層鈍化接觸的太陽能電池，其電池結(jié)構(gòu)為N型硅襯底電池，在電池背面制備一層超薄氧化硅，然后再沉積一層摻雜硅薄層。
Topcon最大程度保留和利用了現(xiàn)有傳統(tǒng)P型電池設(shè)備制程，只需增加硼擴和薄膜沉積設(shè)備，無須背面開孔和對準，極大地簡化了電池生產(chǎn)工藝，量產(chǎn)化的困難度相對較低。
而HIT電池也就是異質(zhì)結(jié)電池，是在晶體硅上沉積非晶硅薄膜，綜合了此二者的各自優(yōu)勢，能廣泛應(yīng)用在各種領(lǐng)域。
相比于TOPCon來講，HIT電池的效率提升大概有25%，而且在硅片的薄片化上確實做得不錯。HIT電池也已在探索130微米的厚度。
這就對光伏銀漿公司包括帝科股份，產(chǎn)生了短期沖擊。因為HIT所需的銀漿，并不是此前用的高溫制備路線，而是低溫。
高溫銀漿和低溫銀漿，是按照生產(chǎn)技術(shù)和工藝路線劃分的兩種光伏銀漿。高溫銀漿燒結(jié)溫度在500℃以上，適用于TOPCon（TOPCon正面使用銀鋁漿，銀含量95%以上）等晶硅電池片。
而低溫銀漿燒結(jié)溫度在250℃以下，適用于HIT電池片。主要原因是HIT有非晶薄層，如果燒結(jié)溫度過高，將導(dǎo)致非晶薄層材料從非晶向晶體轉(zhuǎn)變，進而導(dǎo)致HJT電池片失效。
這個情況，對主營業(yè)務(wù)為高溫銀漿的帝科股份來說顯然不太友好。但帝科股份作為銀漿主要玩家，當然也不會輕易認輸。
根據(jù)公司公告及投資者調(diào)研紀要，帝科股份的N型低溫銀漿已小批量出貨。帝科是晶科能源TOPCon電池銀漿的主要供應(yīng)商之一；同時也在HIT低溫銀漿領(lǐng)域，配合華晟、通威等主力客戶驗證。
小批量供貨只是第一階段。如果進行大批量供貨，后續(xù)也需要產(chǎn)能的配合。光伏領(lǐng)域的客戶驗證周期，至少需要2年。
另外，下游需求當中，新電池技術(shù)革新也在降低銀漿單位損耗。
這或許，是市場對銀漿的另一個預(yù)期差。
04 未來殺器：銀漿單耗降低
光伏電池片金屬電極可分為主柵和細柵。主柵主要匯流、串聯(lián)，細柵收集電池片表面生產(chǎn)的光生載電子。
在不影響遮光面積和串聯(lián)工藝的前提下，增加主柵的數(shù)量，有利于縮短電池片內(nèi)電流的橫向收集路徑，進而提高導(dǎo)電性。
減小細柵寬度，可以降低遮光損失，提升入射光利用率。對于銀漿來說，這也會相應(yīng)降低光伏銀漿用量。
當前多主柵技術(shù)在提高光電轉(zhuǎn)化效率0.2%的基礎(chǔ)上，還能節(jié)省銀漿用量25%-35%。至2021年，9主柵以及大于9主柵的電池片占比，已經(jīng)達到了89%。
此外，隨著光伏電池的印刷設(shè)備對準精度越來越高，光伏銀漿的損耗也越來越小。
數(shù)據(jù)顯示，2021年印刷設(shè)備對準精度較同比提高了3.8%，且預(yù)計2025年和2030年，印刷設(shè)備對準精準度將分別較2021年提升14%和26%。
市場有可能忽略了一些重點就是，光伏企業(yè)正在找更多方法減少銀漿用量。
首先是絲網(wǎng)印刷。
主、副主柵分別印刷，避免了多余復(fù)合印刷，同時不需要考慮副柵高度，也減少了銀漿使用量。其次是銅電鍍技術(shù)，通過電鍍在光伏電極處沉積銅，實現(xiàn)了以銅來替代銀漿的效果。
由于各種電極和印刷制造技術(shù)的進步，TOPCon、HIT等各類主流電池片，單位耗銀量都出現(xiàn)了下降。2021年TOPCon電池正面單位耗銀量同比下降13.8%，HIT電池同比下降15.2%。
可見，雖然目前光伏銀漿沒有受到巨頭內(nèi)卷的侵擾，帝科股份也在積極布局上游銀粉以提高競爭力，但銀漿單耗的下降、電池新技術(shù)路線的迭代、產(chǎn)能大規(guī)模釋放等存在的價格戰(zhàn)可能性，也將為銀漿整個環(huán)節(jié)及帝科的前景，帶來一些不確定性。
根據(jù)歷史經(jīng)驗，帝科股份的歷史估值分位走勢，一旦到達動態(tài)PE分位的頂部區(qū)間，疊加行業(yè)層面的風(fēng)吹草動，也不排除股價波動的風(fēng)險。
帝科股份PE Band，來源：Wind金融終端
另外，根據(jù)以往化工企業(yè)直接轉(zhuǎn)換賽道殺入硅料領(lǐng)域的經(jīng)驗，硝酸銀生產(chǎn)廠商會不會殺入光伏銀漿及銀粉領(lǐng)域，仍然需要警惕。
同時，通威、隆基、保利協(xié)鑫這些行業(yè)巨頭，彼此之間的博弈故事也在周五被瘋狂傳播，帝科如能深度綁定更多下游客戶，或?qū)⒚馐苄袠I(yè)一體化競爭趨勢的“戰(zhàn)火”波及。