文｜長橋海豚投研
農(nóng)夫山泉（9633.HK）于北京時間8月24日盤后發(fā)布了2022年中期報告，核心財報要點如下：
1、收入沒有那么差：農(nóng)夫山泉作為軟飲行業(yè)的龍頭之一，整體的銷售情況受出行和戶外活動的影響大，所以市場預(yù)期2022上半年收入會坍塌，但是真實的業(yè)績表現(xiàn)略好于預(yù)期，營收實現(xiàn)166億元，同比增長了9.4%，還是幾乎接近兩位數(shù)的正增長。
這里面的功臣不是疫情下場景缺失的包裝水，而是收入貢獻20%的茶飲——茶π和東方樹葉延續(xù)甚至在去年高增長還有加速，完全沒有受到疫情的影響，同比高達52%。
2. 利潤要走過至暗時刻？：不看與非主營相關(guān)的額外收益，單純看收入-成本-銷售-行政的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤，上半年53.5億元，同比增長了6.5%，稍低于收入的同期增速，主要是上半年石油價格較高，而公司核心成本項塑料瓶用的PET材料是石油的下游產(chǎn)品，價格依然在高位盤旋，侵蝕了毛利表現(xiàn)。
3. 營銷少了但行政費用居高不下：消費品作為心智占領(lǐng)型產(chǎn)品，核心費用在營銷費用上，一般行政很少，研發(fā)更少。農(nóng)夫的研發(fā)費用直接歸到了行政上，基本不做單獨披露。疫情季里品宣性廣告少了，費用項中最大頭的銷售費用是節(jié)省了不少，同比只增1.6%，但行政費用最近這一年來持續(xù)高增，公司的解釋是股權(quán)激勵和研發(fā)費用比較多。
4. 上半年歸母凈利潤實現(xiàn)41億元，同比增加15%，看似不錯，其實主要是因為7.5億元來自匯兌收益和定期存款利息，同比暴增接近100%， IPO融資時候的港幣隨美元升值帶來的超出以往的匯兌收益，這與主營業(yè)務(wù)盈利能力無關(guān)。如果剔除匯兌和利息收益因素的歸母凈利潤則接近39億元，同比增6.2%，小幅差于收入增長。
海豚君整體觀點：
疫情環(huán)境下，包裝水消費場景缺失的情況下，農(nóng)夫業(yè)績雖然不算強悍，但靠茶飲收入和利潤算是基本守住。而對股價的角度，當(dāng)封城級別的疫情已經(jīng)過去，上半年是過去式，直接翻篇，重要的是下半年的展望：
1）收入上：走出疫情后，全國大多數(shù)地區(qū)進入多年罕見的暴熱天氣，7-9月為飲料銷售的旺季，疊加全國各地的暴熱天氣，下半年的飲料需求量會明顯提升，具體看7月份產(chǎn)量的話，已經(jīng)恢復(fù)正5%的增長，海豚君認為農(nóng)夫山泉作為行業(yè)內(nèi)的頭部玩家，預(yù)計可以充分受益炎熱天氣帶來的利好，營收有超預(yù)期的可能性；
2）成本端：PET價格較六月份的高點有所下降，瓦楞紙也繼續(xù)保持下降趨勢，預(yù)計下半年利潤端的壓力會有緩解，如果銷售費用還能相對克制的話，下半年業(yè)績有比較大的修復(fù)幾率。
整體上，不用特別介意上半年的收入，上半年透露出來的核心信息就是茶飲表現(xiàn)超預(yù)期，如果下半年茶飲繼續(xù)爆發(fā)、包裝水歸位，與高油價掛鉤的PET材料成本和運輸費用都能有所改善的話，農(nóng)夫山泉“水茅”體質(zhì)本色還會再現(xiàn)。
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正文開始前快速跟大家回顧一下農(nóng)夫山泉近期的部分產(chǎn)品推新情況：
農(nóng)夫山泉主要營收來自包裝飲用水產(chǎn)品，同時考慮到茶飲料產(chǎn)品處于快速增長階段，是重要的增量來源，所以海豚將重點分析包裝飲用水產(chǎn)品和茶飲料產(chǎn)品，而其他產(chǎn)品則就不在下文進行詳細贅述了。
以下是詳細分析
一、包裝飲用水產(chǎn)品：疫情影響銷量，但是大規(guī)格包裝飲用水放量進行了部分彌補
2022上半年包裝飲用水產(chǎn)品營收實現(xiàn)穩(wěn)健增長，收入為93.49億元，同比增長4.8%，主要是因為大規(guī)格包裝飲用水繼續(xù)靠替代傳統(tǒng)桶裝水，實現(xiàn)放量，彌補一些疫情造成的銷量損失，沒導(dǎo)致出現(xiàn)負增長。
1、小包裝飲用水產(chǎn)品通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級助力價增的邏輯弱
從歷史來看，水的生意以量為主，靠提價，無論直接提價，還是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級都比較弱，但是農(nóng)夫山泉也在一直嘗試通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)提價，比如農(nóng)夫山泉2021年上半年推出的天然雪山礦泉水，2022年上半年則繼續(xù)推出了虎年玻璃瓶光泉水，之前農(nóng)夫山泉也已經(jīng)推出了母嬰水、學(xué)生水、含鋰水、玻璃瓶等高價產(chǎn)品，但是銷量一般，對噸價的貢獻也一般。
2、疫情導(dǎo)致銷量下降，但下半年恢復(fù)確定性高
剛才說了，水飲是農(nóng)夫山泉收入的扛把子，而量的增長一直賣水生意的主弦律，上次疫情水收入的負增長，首先是量的負增長，而這次水的收入放緩，基本上毫無懸念，同樣是銷量出了問題，而銷量出問題的核心原因大概率是疫情沖擊，畢竟吃飯都是問題了，囤貨肯定是屯菜，而不是水這種太重、物流費勁的包裝水，疫情在家短期生活質(zhì)量降低，燒水替代包裝水再正常不過，不過短期消費場景受阻不是問題，畢竟今年夏天是幾十年難見的高溫火燒天氣，走出疫情后水的銷量上來，幾乎是板上釘釘，農(nóng)夫山泉作為頭部公司，下半年水飲收入恢復(fù)的確定性十足。
二、茶飲料產(chǎn)品：上半年銷量增速高，成為包裝飲用水之后新的增長點
2022年上半年茶飲料產(chǎn)品實現(xiàn)營收33.07億元，同比增長51.6%，超預(yù)期！海豚君認為茶飲料產(chǎn)品已經(jīng)成為農(nóng)夫山泉下一個重要核心增長點，畢竟茶飲迎合了消費者健康意識提升之后新的需求，而且農(nóng)夫山泉在這個也領(lǐng)域積累了很多年，核心產(chǎn)品茶π和東方樹葉在消費者端具有高知名度，支撐了上半年主要的銷量，此外農(nóng)夫山泉2022上半年新推出的汽茶動銷表現(xiàn)也還挺好的。
1、茶π：新口味迎合新的需求趨勢，大規(guī)格滿足不同消費場景
農(nóng)夫山泉在2022上半年推出了兩款茶π新口味，并且針對西柚茉莉花茶和柚子綠茶推出了900ml暢飲包裝，截止目前茶π已經(jīng)擁有7款口味，其中蜜桃烏龍茶、檸檬紅茶、西柚茉莉花茶和柚子綠茶四個口味覆蓋250ml、500ml和900ml多種規(guī)格，滿足不同消費場景的需求。
A）柑普檸檬茶口味：緊跟口味的流行趨勢，并且檸檬、新會柑皮和普洱混合形成了差異化的口感體驗；
B）青提烏龍茶口味：青提烏龍茶口味用青提NFC原汁與烏龍茶進行搭配，口感上有果汁感，也有茶味，符合口味流行趨勢。
2、東方樹葉：滲透率和鋪貨率提升帶動銷量，不斷推新迎合口味趨勢
農(nóng)夫山泉上半年提高了東方樹葉的滲透率和鋪貨率，并且根據(jù)口味流行趨勢推出了特級龍井茶，為動銷提供了動力。
A）加強運營，帶來增量：農(nóng)夫山泉的東方樹葉作為無糖茶市占率第一的單品，可以充分享受無糖茶飲市場放量擴容，而且農(nóng)夫山泉上半年也在不斷提高東方樹葉的滲透率和鋪貨率，努力促進動銷，帶來增量。
B）不斷推新，迎合需求：農(nóng)夫山泉也在不斷為東方樹葉擴充SKU，從傳統(tǒng)的綠茶、紅茶、烏龍茶延伸至青柑普洱茶和玄米茶，還針對不同的季節(jié)推出季節(jié)限定款，比如2021年推出了秋季首款季節(jié)限定產(chǎn)品桂花烏龍，2022年春季推出特級龍井茶，在高市占率和知名度的情況下不斷緊跟口味趨勢。
3、汽茶：新品定位年輕人，初期動銷情況還行，但謹防曇花一現(xiàn)
2022年上半年農(nóng)夫山泉推出新品汽茶，包含黃皮茉莉、青柑普洱和百香烏龍三種口味，其實就是在普通的茶飲加入氣泡，主打低糖碳酸茶飲，嘗試獲取去年輕人的喜歡，初期的動銷情況還可以，但還需謹防曇花一現(xiàn)。
三、功能性飲料和果汁飲料產(chǎn)品：業(yè)績表現(xiàn)一般，運營上無亮點
2022年上半年功能性飲料產(chǎn)品實現(xiàn)營收20億元，同比增加0.9%，果汁飲料產(chǎn)品實現(xiàn)營收13億元，同比增加4.2%，上半年受疫情影響業(yè)績表現(xiàn)一般，并且海豚君還看不到農(nóng)夫山泉功能性飲料的出頭之日，但認為NFC低溫果汁產(chǎn)品可能會帶來增量。
1、功能性飲料產(chǎn)品：功能飲料領(lǐng)路中，目前還是公牛一家獨大，第二梯隊玩家相差不大，主要在產(chǎn)品差異化上布局競爭，包括口味、品牌和營銷，競爭激烈，短期還看不到農(nóng)夫山泉有出頭之日。
2、果汁飲料產(chǎn)品：目前NFC低溫果汁占比依然最高，但是農(nóng)夫山泉憑借常溫保存技術(shù)有效解決了純果汁產(chǎn)品的保存問題，這也是農(nóng)夫山泉常溫100%NCF果汁產(chǎn)品在細分領(lǐng)域占主導(dǎo)地位的原因，以后隨著消費者對高純果汁的需求上升，農(nóng)夫山泉的NCF常溫產(chǎn)品有希望受益，實現(xiàn)量增。
四、PET拖累水茅毛利修復(fù)
農(nóng)夫作為水中茅臺，核心就是在于超高的毛利潤，把基本上無成本的“水”做成了毛利率動輒60%的業(yè)務(wù)。
雖然水沒有成本，公司的核心成本都是在包材上，包括PET、瓦楞紙等等。從去年開始PPI持續(xù)攀升導(dǎo)致農(nóng)夫毛利率下滑接近2-3個百分點。
而上半年因為作為石油的下游產(chǎn)品，PET在高油價上價格高位盤旋，毛利率同比下降1.6%，不過相比PPI高漲的去年下半年，毛利率還在走在恢復(fù)的道路上。
五、成本拖累，農(nóng)夫利潤創(chuàng)造速度依然低于收入增長
海豚君在核算利潤的時候，主要看收入-成本-兩費的主營業(yè)務(wù)運營利潤。而上半年由于包材成本拖累，公司上半年主營經(jīng)營利潤54億，同比增長了6.5%；經(jīng)營利潤率32.2%，去年下半年失守之后，依然站在了30%以上。
在經(jīng)營費用上，上半年農(nóng)夫山泉整體相對穩(wěn)定，不過結(jié)構(gòu)確實有所變化的：行政費用依然在高增長，同比32%，上半年有9億元，費用率同比上升接近一個百分點。而公司對此的解釋是股權(quán)激勵和研發(fā)費用增長比較大，看起來有比較大的剛性。
上半年費用端節(jié)衣縮食的主要是因為疫情廣告打得少，所以銷售費用開支僅同比增加1.6%至36億元，費用率接近22%，同比降低了接近2個百分點。
不過消費品以持續(xù)品宣這種類似消費品“資本性”投入來做構(gòu)筑長期消費品心智壁壘的開支，短期經(jīng)濟低迷銷售費用較少可以理解，但長期來說，市場不應(yīng)該指望銷售費用的低增長來做利潤，而更應(yīng)該靠銷量和收入的打開來稀釋銷售費用。
六、下半年：只會更好
海豚君看到農(nóng)夫在給市場的下半年預(yù)判中，給出了各種謹慎的判斷，尤其是大談高油價下PET材料居高不下。
不過在海豚君看來，上半年已經(jīng)翻盤，而下半年只會更好，股價是基于預(yù)期來交易的，如果看預(yù)期的話：
（1）今年的熱天不僅溫度過高而且熱天過長，旺季銷量大概率有保證。在這種情況下，無論是水還是飲料大概率都差不了。農(nóng)夫如果茶飲繼續(xù)高增長，而包裝水作為相對剛需品也歸位的話，水飲下半年回歸甚至超過20%的常態(tài)增速是很有希望的。
（2）成本：成本端PET材質(zhì)近期在6月的離譜高位上有所回歸，但目前似乎仍相對較高，但后面隨著油價的降溫似乎有希望進一步下行；
（3）費用端：行政費用高開高走應(yīng)該不會有太大變化，只是說去年下半年基數(shù)已經(jīng)相對較高，不至于看起來那么夸張，而費用的最大頭銷售費用，按照道理走出疫情后廣告投放應(yīng)該會恢復(fù)，不過宏觀不濟的情況下，應(yīng)該不至于過于夸張。
因此整體看下來，下半年更大的希望應(yīng)該是在收入端的快速回歸，成本端不能再差，加上費用端的相對克制，整體下半年利潤是有希望收入修復(fù)的同時，利潤以更快的速度回歸，水茅體質(zhì)再現(xiàn)。