文｜市值榜 賈樂(lè)樂(lè)

編輯｜趙元

隨著8月31日的到來(lái)，德邦會(huì)不會(huì)退市將迎來(lái)大結(jié)局。

當(dāng)前，我國(guó)的物流業(yè)正在復(fù)刻國(guó)際物流公司走過(guò)的路，正從集中階段邁向寡頭壟斷階段，密集、多元化、大型并購(gòu)是這個(gè)階段的特點(diǎn)，比如，順豐收購(gòu)嘉里物流、極兔收購(gòu)百世，再如今年的京東收購(gòu)德邦。

今年3月，京東集團(tuán)控制的京東卓風(fēng)拿到了德邦的控制權(quán)，在控制權(quán)變動(dòng)公布前后，德邦走出了翻倍的行情，市場(chǎng)對(duì)于京東物流給德邦帶來(lái)的想象有所期待。

8月，德邦進(jìn)入全面要約收購(gòu)期，一旦接受要約收購(gòu)的股份數(shù)量達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，德邦將失去上市公司地位。整個(gè)8月，德邦的股價(jià)波動(dòng)幅度不大，一直在要約收購(gòu)價(jià)13.15元上下徘徊，多空雙方在小心翼翼地博弈。

時(shí)間來(lái)到要約收購(gòu)的最后期限，在沒(méi)有明顯套利空間的情況下，德邦會(huì)觸發(fā)退市條件嗎？如果德邦不會(huì)退市，投資者應(yīng)不應(yīng)該接受要約？德邦進(jìn)入京東體系以后，能為投資者打開(kāi)收益空間嗎？本文將回答這些問(wèn)題。

01 德邦會(huì)退市嗎？

德邦作為股本總額超過(guò)4億元的上市公司，按照《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，當(dāng)社會(huì)公眾持股低于總股本的10%時(shí)，將不具備上市條件。

其中，社會(huì)公眾股不包括持有上市公司10%以上股份的股東和一致行動(dòng)人、上市公司的董監(jiān)高及其關(guān)聯(lián)人員。

根據(jù)規(guī)定，本次要約收購(gòu)最后期限在2022年8月31日，截至2022年8月30日，預(yù)受要約的股東戶(hù)數(shù)為70戶(hù)，股份數(shù)合計(jì)為914.8萬(wàn)股，占總股本比例不足1%，距離觸發(fā)退市條件還有很遠(yuǎn)的距離，德邦大概率不會(huì)退市。

而從東財(cái)Choice的籌碼分布來(lái)看，截至8月29日，70%的成本集中于13.2—17.96之間，相較于13.15元的收購(gòu)價(jià)，套牢盤(pán)比較多，投資者賣(mài)出股票動(dòng)力不足。德邦8月的行情還有一個(gè)特點(diǎn)：一旦股價(jià)低于要約收購(gòu)價(jià)，成交量就迅速萎縮，股東更加惜售。

從上面截圖也可以看出，有投資者對(duì)于是否接受要約猶豫不定，比如，8月24日盤(pán)后德邦披露中報(bào)，次日，有32個(gè)股東戶(hù)合計(jì)995.6萬(wàn)股撤回預(yù)受的要約。

換句話(huà)說(shuō)，德邦的中報(bào)，增強(qiáng)了投資者的信心。從這份中報(bào)可以看出，德邦的盈利能力正在改善。

2022年上半年，德邦實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.0億元，同比微降0.59%，主要是受部分地區(qū)因疫情封控的影響。單二季度來(lái)看，德邦營(yíng)收77.8億元，同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)了3.5%和10.8%。

利潤(rùn)端的表現(xiàn)更好于收入。2022年上半年歸母凈利潤(rùn)1.74億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)3倍，扣非后凈利潤(rùn)0.89億元，上年同期為虧損0.80億元。

主要原因在于控費(fèi)成效顯著，管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用分別下降了8.06%和9.31%，品宣費(fèi)用、通訊費(fèi)用、交通差旅費(fèi)用、辦公費(fèi)都有明顯的收縮。

背后原因在于德邦的知名度已經(jīng)達(dá)到了一定水平，宣傳策略趨于穩(wěn)定，和組織、流程優(yōu)化降低了職能成本，也就是說(shuō)這些降費(fèi)策略將長(zhǎng)效發(fā)揮作用。

一方面是德邦的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好，另一方面德邦當(dāng)前的股價(jià)略低于13.15元，中小股東的猶疑難以避免。

當(dāng)前，要約步入了最后期限，在8月29日、30日和31日這最后三個(gè)交易日，預(yù)受股東不能夠撤回對(duì)要約的接受，德邦的中小股東必須做出慎重的決定。

02 應(yīng)不應(yīng)該接受要約收購(gòu)？

在德邦大概率不會(huì)退市的情況下，接受和不接受要約，哪個(gè)更明智？

這需要先厘清對(duì)于是否接受要約收購(gòu)猶豫的人群有哪些，接受與不接受要約的利與弊。

猶豫的人群分為三類(lèi)：

第一類(lèi)是對(duì)于要約收購(gòu)不太了解，認(rèn)為德邦私有化之后，自己手中的股票會(huì)迅速貶值，流動(dòng)性變差，像退到新三板一樣；

第二類(lèi)是持股成本在13.15元以下，希望落袋為安的股東；

第三類(lèi)是持股成本在13.15元上方，擔(dān)心德邦股價(jià)會(huì)進(jìn)一步下跌的股東。

根據(jù)證券法第74條規(guī)定，若德邦股份最終終止上市，收購(gòu)人將在兩個(gè)月的期間內(nèi)，按照本次要約價(jià)格，也就是13.15元收購(gòu)余股股東擬出售的余股。換句話(huà)說(shuō)，不接受要約的股東也有后路，仍能以13.15元將持股賣(mài)給京東一方，所以，第一類(lèi)人群的擔(dān)憂(yōu)不會(huì)存在。

第二類(lèi)和第三類(lèi)股東，需要考慮自己的勝率和賠率。

最好的策略是勝率高，賠率也要高。

在德邦很大概率不會(huì)退市的情況下，對(duì)第二類(lèi)人群來(lái)說(shuō)，接受要約勝率為1，但賠率很低，因?yàn)槌止沙杀竞艿偷墓蓶|很可能在2022年3月份那波行情中已經(jīng)獲利了結(jié)，此后德邦的最低價(jià)也在12元上方。大部分人不是做T的高手，所以這里不再討論通過(guò)做T降低成本的情況。

對(duì)第三類(lèi)人群來(lái)說(shuō)，接受要約則勝率為0，賠率也就沒(méi)有意義了。

如果不接受要約，股東的策略還有兩個(gè)，二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出和繼續(xù)持股。

從面向公眾要約收購(gòu)以來(lái)，除了24號(hào)披露中報(bào)后股價(jià)有所上漲，其他時(shí)間，德邦走的是織布機(jī)行情。這兩天，大盤(pán)環(huán)境較差，德邦仍然穩(wěn)住了13.15的價(jià)格，8月30日，股價(jià)收于13.13元。如果直接賣(mài)出，大部分股東屬于虧損出局，小部分股東是微盈出局，同樣是勝率為0、賠率無(wú)意義和勝率為1、但賠率低的組合。

那么，繼續(xù)持股的勝率和賠率怎么樣？這要看德邦短期的股價(jià)走勢(shì)和中長(zhǎng)期的價(jià)值。

回顧今年三月份，因股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)停牌前后的14個(gè)交易日里，德邦股價(jià)走出了翻倍的行情，除了市場(chǎng)情緒高以外，也反映了投資者對(duì)于京東與德邦巨頭聯(lián)合未來(lái)前景的看好。

今年中報(bào)披露以后，德邦股價(jià)打破了不漲不跌的趨勢(shì)，連漲兩天，也說(shuō)明業(yè)績(jī)的改善受到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

此外，京東物流自從德邦披露中報(bào)以后，一直上漲，其中有京東物流自身利潤(rùn)大幅轉(zhuǎn)好的原因，也不能排除投資者對(duì)于此次并購(gòu)交易的看好情緒，德邦是否退市畢竟還沒(méi)有塵埃落定，資金流向港股京東物流，也算一種跨市場(chǎng)套利行為。

未來(lái)德邦與京東融合得怎么樣，如何借力京東的資源，業(yè)績(jī)改善的持續(xù)性，都關(guān)乎到留下的股東未來(lái)能取得的收益上限。

03 收益上限看什么？

在經(jīng)典的股票定價(jià)體系中，盈利能力、現(xiàn)金流的獲取能力以及增速是關(guān)鍵因素。

先來(lái)看德邦的成長(zhǎng)性，分兩個(gè)維度：市場(chǎng)規(guī)模和德邦的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

德邦的業(yè)務(wù)分為快運(yùn)、快遞和其他。

快運(yùn)業(yè)務(wù)是德邦的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，屬于零擔(dān)中的細(xì)分賽道，目前步入成熟期，德邦的重要工作是降本；快遞業(yè)務(wù)主要是大件快遞。

德邦的兩大業(yè)務(wù)，快遞業(yè)務(wù)符合中短期的行業(yè)趨勢(shì)，快運(yùn)業(yè)務(wù)則符合中長(zhǎng)期的行業(yè)趨勢(shì)。

研報(bào)顯示，從中短期來(lái)看，快遞行業(yè)處于從成長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)期向成熟發(fā)展期過(guò)渡的關(guān)鍵階段，行業(yè)逐步從價(jià)格戰(zhàn)后的利潤(rùn)修復(fù)走向盈利能力的持續(xù)提升。

德邦的快遞業(yè)務(wù)在今年第二季度，公斤單價(jià)同比上漲了1.9%，邊際修復(fù)明顯。

快遞業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)是向大件快遞滲透，尤其是電商，大家電、家具、健身器材等大件消費(fèi)品的線(xiàn)上滲透率要遠(yuǎn)低于小件消費(fèi)品，未來(lái)的空間更廣。

相比傳統(tǒng)電商小件，大件快遞存在貨物重量體積大、貨品價(jià)值高、無(wú)法放入快遞柜等特點(diǎn)，發(fā)貨方及收貨方對(duì)收派服務(wù)、貨物破損率及時(shí)效穩(wěn)定性提出了更嚴(yán)格的要求，僅依靠?jī)r(jià)格搶奪市場(chǎng)份額，無(wú)法滿(mǎn)足末端客戶(hù)追求更優(yōu)質(zhì)物流服務(wù)的需求，所以，大件配送物流企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘也更高。

也就是，大件快遞配送的護(hù)城河形成之后，將會(huì)更深更廣。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，物流增量市場(chǎng)被創(chuàng)造的邏輯，將從消費(fèi)力崛起轉(zhuǎn)變?yōu)槠放婆c制造崛起的切換。換句話(huà)說(shuō)，物流行業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)力從2C的消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)?B的智能制造+2C消費(fèi)。

作為老牌零擔(dān)之王，在承接2B業(yè)務(wù)時(shí)，德邦早已形成自己的優(yōu)勢(shì)包括運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍廣、可憑借一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低成本等等。

數(shù)據(jù)顯示，零擔(dān)行業(yè)的集中度正在不斷提升，企業(yè)前10強(qiáng)的收入合計(jì)占30強(qiáng)總收入的比例從 2017年的69.3%提升至2021年的84.9%。

不管是大件快遞還是快運(yùn)，與京東的聯(lián)合，都提高了德邦獲取更多市場(chǎng)份額的可能性。

大件快遞業(yè)務(wù)上，一方面，德邦擁有高達(dá)2.13萬(wàn)輛自營(yíng)車(chē)輛，2141條干線(xiàn)，這將增強(qiáng)京東物流的運(yùn)力，豐富其物流網(wǎng)絡(luò)，另一方面，京東聯(lián)合德邦，可以打通家電、家居、健身器材等大件商品的“零售-物流-配送-安裝”鏈條，能為德邦開(kāi)源。

大件快遞的中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)自動(dòng)化程度較低、對(duì)末端上門(mén)服務(wù)的要求高，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮需要達(dá)到更大的體量、更精細(xì)的經(jīng)營(yíng)。

德邦可以復(fù)用京東的倉(cāng)儲(chǔ)資源、借助數(shù)智化能力，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量的提升，以及更快地實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、智能化，提升效率。快運(yùn)業(yè)務(wù)同樣受益于這樣的賦能。

再來(lái)看德邦的盈利能力。

德邦業(yè)務(wù)量的增大，自動(dòng)化、智能化程度的提升，以及半年報(bào)中已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)的控費(fèi)能力，都能夠?qū)崿F(xiàn)降本增效，從而帶動(dòng)利潤(rùn)率提升。

最后，德邦現(xiàn)金流的獲取能力強(qiáng)勁。以2022年上半年為例，德邦經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入18.95億元，遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)。

回到投資收益上，投資者想要的高賠率和高勝率，最終是依托在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的勝率和賠率之上。

如上文所述，我國(guó)物流行業(yè)最終的市場(chǎng)格局將會(huì)是寡頭壟斷，勝的玩家盈利性也將有所提升。

德邦通過(guò)與京東的聯(lián)合，可以說(shuō)是提前鎖定了一個(gè)贏家陣營(yíng)的席位，投資的勝率和賠率都會(huì)因此得到提高。