文|星圖金融研究院
“有人煙處，必有海天”。
放眼當(dāng)下，海天味業(yè)絕對(duì)是國(guó)內(nèi)最為家喻戶曉的品牌之一，即便是那些十指不沾陽春水的人，都一定聽說過或是品嘗過他們的調(diào)味產(chǎn)品。而在A股市場(chǎng)上，海天味業(yè)更是不折不扣的大白馬，自上市以來股價(jià)一路走高，漲幅最多一度達(dá)到接近20倍，為價(jià)值投資者們帶來了頗為豐厚的回報(bào)。
然而自去年年初以來，海天味業(yè)卻開啟了“跌跌不休”模式，在一年半的時(shí)間里股價(jià)已經(jīng)腰斬，其市值也蒸發(fā)了3000多億。
曾經(jīng)的“醬油茅”究竟怎么了？股價(jià)還要跌到什么時(shí)候？我們不妨從其財(cái)報(bào)當(dāng)中尋找答案。
01
海天味業(yè)之所以能獲得“醬油茅”的美譽(yù)，很大原因在于其業(yè)績(jī)的耀眼。
自2014年2月11日于上交所上市以來，海天味業(yè)一直保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度。數(shù)據(jù)表明，2014~2020年，公司營(yíng)收年均增速為15.3%，歸母凈利潤(rùn)年均增速則是達(dá)到了驚人的21.9%，展現(xiàn)出極強(qiáng)的高成長(zhǎng)性。得益于此，公司股價(jià)也是一路大漲長(zhǎng)紅，一度從25元漲至接近220元。
然而自2021年開始，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)卻驟然“大變臉”。
根據(jù)財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年公司營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)了9.71%，增速為近幾年來首次跌破兩位數(shù)；歸母凈利潤(rùn)同比增速同樣只有4.18%。到了2022年，這種頹勢(shì)并沒有得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，今年第一季度公司營(yíng)收同比增速進(jìn)一步下跌至0.72%，而歸母凈利潤(rùn)更是實(shí)現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，同比增速僅有-6.36%，令人大跌眼鏡。與之相應(yīng)的，是公司股價(jià)開啟了漫長(zhǎng)的下跌之路，市值也跟著一再縮水。
那么，究竟是什么原因讓海天味業(yè)的業(yè)績(jī)失速呢？在我看來，主要原因有二：
一來，消費(fèi)需求不振導(dǎo)致公司收入端難以有效恢復(fù)。2020年，受新冠疫情影響，國(guó)人居家時(shí)間普遍延長(zhǎng)，從而催生了家庭層面對(duì)于調(diào)味品需求的快速上漲，而伴隨著疫情防控的日漸穩(wěn)定，家庭消費(fèi)需求量有所回落。與此同時(shí)，在疫情影響下，餐飲行業(yè)持續(xù)面臨著不確定性和經(jīng)營(yíng)壓力，部分行業(yè)參與者永久退出，使得餐廳飯館層面對(duì)于調(diào)味品的需求相對(duì)疲軟。而各地疫情的不定期反復(fù)，依然影響著國(guó)人的外出用餐。而今年上半年，國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)大面積散發(fā)，再度對(duì)線下餐飲行業(yè)造成了沖擊，疊加部分地區(qū)物流運(yùn)輸不暢等因素的擾動(dòng)，均不利于海天味業(yè)的增收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。
二來，上游原材料價(jià)格的上漲導(dǎo)致公司支出端持續(xù)承壓。自2020年下半年起，大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品、包材等消費(fèi)品行業(yè)上游價(jià)格持續(xù)上漲。對(duì)于行業(yè)龍頭而言，雖然在采購原材料時(shí)會(huì)審時(shí)度勢(shì)地根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而有所調(diào)整，但不斷強(qiáng)化的行業(yè)整體成本上升預(yù)期，又難免會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)其持悲觀態(tài)度。再考慮到海天味業(yè)在產(chǎn)品提價(jià)方面相對(duì)保守，致使上游成本壓力難以有效傳導(dǎo)至下游消費(fèi)終端，公司利潤(rùn)空間便進(jìn)一步被擠壓。
需知，海天味業(yè)的股價(jià)之所以能夠在過去多年保持大漲，是盈利和估值共同上升引發(fā)“戴維斯雙擊”效應(yīng)的結(jié)果，也反映出投資者過去對(duì)于公司發(fā)展前景的樂觀預(yù)期；然而，一旦環(huán)境變化導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛袌?chǎng)賦予公司的估值便難免要下調(diào)，繼而將引發(fā)“戴維斯雙殺”，致使股價(jià)一跌再跌。這也是海天味業(yè)自2021年年初至今，股價(jià)一路跌跌不休的癥結(jié)所在。
02
海天味業(yè)還值得投資嗎？
在我看來，答案當(dāng)然是肯定的。原因在于，海天味業(yè)雖然近兩年經(jīng)營(yíng)狀況不太理想，但其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
其一，品牌形象深入人心。
海天味業(yè)的歷史，最早可以追溯至清朝乾隆年間的“佛山古醬園”，距今已有300余年的歷史，是名副其實(shí)的“中華老字號(hào)”品牌。憑借精致的工藝、醇厚的口感，以及強(qiáng)大的產(chǎn)品、渠道、科研等實(shí)力，公司一路發(fā)展壯大，并且樹立起健康、安全、誠(chéng)信、專業(yè)的品牌形象，獲得了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，在我國(guó)調(diào)味品賽道上始終保持領(lǐng)軍地位。根據(jù)國(guó)際知名咨詢公司凱度發(fā)布的《2021年全球品牌足跡報(bào)告》和《2021年亞洲市場(chǎng)品牌足跡》，海天味業(yè)以6.2億消費(fèi)者、79.4%的滲透率、平均選擇次數(shù)4.2次的成績(jī)，高居中國(guó)快速消費(fèi)品品牌第4位，而且是榜單前10名中唯一的調(diào)味品企業(yè)。
值得一提的是，海天味業(yè)并沒有滿足于此，而是與時(shí)俱進(jìn)地持續(xù)加大品牌宣傳力度，占據(jù)消費(fèi)者心智。自2016年以來，公司積極迎合潮流，主動(dòng)參與當(dāng)紅熱播真人秀綜藝等內(nèi)容的營(yíng)銷冠名，包括《跨界歌王》《吐槽大會(huì)》《奇葩說》《中國(guó)達(dá)人秀》《極限挑戰(zhàn)》等等，從而進(jìn)一步提升了公司品牌價(jià)值及其在新一代消費(fèi)者心目中的地位。此外，公司還在2019 年推出《很會(huì)曬太陽的人》《億萬人在意的，也是我們?cè)谝獾摹返裙适录o(jì)錄短片，并在央視多個(gè)重點(diǎn)頻道黃金時(shí)間播出，再度彰顯公司產(chǎn)品品質(zhì)。
其二，全品類矩陣，廣泛滲透消費(fèi)市場(chǎng)。
海天味業(yè)旗下產(chǎn)品以醬油、蠔油、醬料三大品類為核心，三者分別貢獻(xiàn)了公司2021年?duì)I收的60.1%、19.2%和11.3%。與此同時(shí)，公司產(chǎn)品還涵蓋料酒、雞精、調(diào)味汁、香油、味精等門類，細(xì)分產(chǎn)品達(dá)上百種，是調(diào)味品行業(yè)當(dāng)中覆蓋最為全面的，并且產(chǎn)品遍及各個(gè)價(jià)格帶，從10元以下到40元以上均有涉及，可以充分滿足不同類型消費(fèi)者的需求。具體而言，公司產(chǎn)品的價(jià)格主要集中在10元以下，這一價(jià)格對(duì)比其他品牌顯然要更具性價(jià)比；與此同時(shí)，公司還覆蓋了高檔價(jià)位的調(diào)味品，也能夠滿足高檔餐廳高品質(zhì)的需求。不僅如此，公司還一直積極推陳出新，通過并購、研發(fā)等方式，相繼介入麻油、腐乳、調(diào)味汁、火鍋底料等細(xì)分領(lǐng)域，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供支撐。
在此基礎(chǔ)上，參考華鑫證券研報(bào)可知，海天味業(yè)的“人均效能”要更高。具體而言，得益于規(guī)模效應(yīng)，公司通過工藝創(chuàng)新、引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備并創(chuàng)新應(yīng)用信息技術(shù)等一系列舉措來推動(dòng)公司工業(yè)化的轉(zhuǎn)型升級(jí)，由傳統(tǒng)的生產(chǎn)加工向著技術(shù)型、信息化、規(guī)?；悄苤圃旆较虿粩嘌葸M(jìn)，而公司生產(chǎn)效率也得到了極大的提升，人均產(chǎn)出更是在行業(yè)處于領(lǐng)先地位。2021年，公司人均營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為374萬元/人和100萬元/人，分別為中炬高新的3.7倍和6.8倍，為千禾味業(yè)的4.5倍和10.5倍。
其三，渠道深耕，精細(xì)化國(guó)內(nèi)外布局。
經(jīng)過多年的深耕與發(fā)展，海天味業(yè)建立了全方位、立體式的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，320多個(gè)地級(jí)市，2000多個(gè)縣份市場(chǎng)，擁有7100余家經(jīng)銷商，產(chǎn)品遍布全國(guó)各大連鎖超市、各級(jí)批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、城鄉(xiāng)便利店及零售店，真正做到了省份和地級(jí)市的100%覆蓋，以及區(qū)縣的超過90%覆蓋率，并且無論是經(jīng)銷商數(shù)量還是渠道覆蓋率，均顯著領(lǐng)先于其他同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。來自凱度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年10月，海天味業(yè)以1.49億家庭覆蓋數(shù)、79.2%的滲透率和2.5%的增長(zhǎng)率在上榜企業(yè)中名列第7，亦是唯一一家上榜調(diào)味品企業(yè)，這便意味著，每3.5個(gè)家庭中就有1個(gè)家庭在使用海天的產(chǎn)品，“有人煙處，必有海天”可謂名副其實(shí)。而除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海天味業(yè)的產(chǎn)品還出口全球80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，可謂遠(yuǎn)近馳名。
此外，海天味業(yè)還與時(shí)俱進(jìn)地探索營(yíng)銷新模式。比如，公司深化與O2O平臺(tái)合作，加強(qiáng)對(duì)社區(qū)團(tuán)購、時(shí)達(dá)到家平臺(tái)以及各大平臺(tái)電商的布局，在 B2C、B2B、新零售等各個(gè)板塊都建立起良好的合作關(guān)系，以不斷滿足新技術(shù)時(shí)代下不斷變革的消費(fèi)習(xí)慣及消費(fèi)趨勢(shì)為目標(biāo)，持續(xù)鞏固公司在網(wǎng)絡(luò)和用戶上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
以上種種，既是公司護(hù)城河的體現(xiàn)，也是讓投資者繼續(xù)關(guān)注海天味業(yè)的底氣所在。
03
值得注意的是，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)似乎已經(jīng)出現(xiàn)。
在剛剛公布的公司半年報(bào)中，我們可以看到今年第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.22億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.64億元，同比增幅分別達(dá)到+22.19%和+11.79%，比一季度有了實(shí)質(zhì)性改善，并且單季又重回兩位數(shù)增長(zhǎng)；而今年上半年的營(yíng)收（+9.73%）和歸母凈利潤(rùn)（+1.21%）也都實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，這樣的成績(jī)著實(shí)讓人眼前一亮。
究其原因，一方面在于疫情的催化以及社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)的加碼，推動(dòng)了線上業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，2022H1公司線上渠道收入同比增幅高達(dá)113.3%，占比也提升了2.1個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，公司通過進(jìn)一步強(qiáng)化精細(xì)化管理模式來對(duì)沖成本上漲壓力，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，在核心技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)供銷協(xié)同等方面不斷提質(zhì)增效，從而顯著降低了各方面成本，從數(shù)據(jù)上看，公司2022H1和2022Q1的銷售費(fèi)用率同比分別下降了0.39個(gè)百分點(diǎn)和0.48個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比也分別下降了0.32個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司零添加升級(jí)新品（如料酒、醋等）的放量也為業(yè)績(jī)的改善助了一把力。
那么，海天味業(yè)的頹勢(shì)要就此扭轉(zhuǎn)了嗎？
在我看來，這一問題仍要打一個(gè)問號(hào)：于公司內(nèi)部而言，大豆、白砂糖等上游原材料成本高企的困擾依然存在，且進(jìn)軍高端產(chǎn)品路線的進(jìn)程并不順利；而從市場(chǎng)大環(huán)境來看，疫情反復(fù)對(duì)于消費(fèi)市場(chǎng)的影響在短時(shí)間內(nèi)恐怕難以結(jié)束，消費(fèi)需求的低迷也將在一定程度上制約公司收入端的快速增長(zhǎng)。因此，公司前景尚不明朗，還不能認(rèn)為已經(jīng)到了困境反轉(zhuǎn)的階段。
另外，從投資的角度看，盡管海天味業(yè)股價(jià)已經(jīng)腰斬，但公司目前估值依然偏高，目前市盈率分位值處在上市以來64.24%的高位，市凈率分位值也高達(dá)58.31%，并不具備足夠的安全邊際。因此，雖然公司長(zhǎng)期投資邏輯不改，但目前并不是出手布局的好時(shí)機(jī)。
海天味業(yè)何時(shí)才能王者歸來，重返巔峰？恐怕還要時(shí)間來給我們答案。