編譯|來(lái)咖智庫(kù) 豆豆
編輯|龔巖
2021年11月，當(dāng)通用電氣公司宣布其一分為三的意圖之后，公司美國(guó)最大的并購(gòu)個(gè)體實(shí)驗(yàn)的喪鐘敲響了。1981到2001年間，該美國(guó)工業(yè)與金融巨頭公司的狂人老板Jack Welch實(shí)施了上千個(gè)并購(gòu)交易。他的繼任者Jeffrey Immelt也沒(méi)有放慢腳步。其結(jié)果就是，股東財(cái)富遭受到里程碑式的毀滅。該公司市值曾于2000年最高達(dá)到5940億美元，現(xiàn)在則只有可憐的830億美元。
雖有前車之鑒，老板們卻就是忍不住要達(dá)成交易。2021年，全球宣布的并購(gòu)交易總額達(dá)5.9萬(wàn)億美元，其中3.8萬(wàn)億美元由營(yíng)業(yè)的公司達(dá)成，其他則由私募基金和特殊目的收購(gòu)公司完成。對(duì)于資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)很激烈，盡職調(diào)查很瘋狂。資金成本達(dá)歷史低位，購(gòu)買者花了大價(jià)錢。據(jù)咨詢公司Bain統(tǒng)計(jì)，并購(gòu)交易的估值中位數(shù)為15.4倍EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)），創(chuàng)歷史新高。高估值科技公司的交易筆數(shù)暴漲，占全部交易的四分之一。
如果以史為鏡，上述很多交易都將毀滅價(jià)值。災(zāi)難性的交易容易識(shí)別，大額商譽(yù)減值甚至破產(chǎn)是很有用的標(biāo)志。但衡量交易的平均表現(xiàn)很難，股價(jià)相對(duì)表現(xiàn)的指標(biāo)雖快卻有噪音，反思一句“如果當(dāng)初”也更像是用水晶球算命。劍橋大學(xué)Geoff 和J. Gay Meeks在最近的文獻(xiàn)綜述中估計(jì)，只有五分之一研究認(rèn)為一般性的并購(gòu)會(huì)提升合并利潤(rùn)總額或增加收購(gòu)方股東的財(cái)富。另一家咨詢公司麥肯錫認(rèn)為，2010-2019年間，進(jìn)行大額收購(gòu)的公司為股東創(chuàng)造超額收益的概率與擲硬幣差不多。這能夠勸服一般人中止交易，但卻對(duì)新展露頭角的“中子彈Jack”（Jack Welch的外號(hào)）們無(wú)效。
最新一波交易達(dá)成的大環(huán)境進(jìn)一步降低了成功概率。去年這種狂潮對(duì)于適合的買家和賣家的匹配十分不利。急于拓展領(lǐng)地（和薪酬）的總裁們看到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大買特買眼紅之際，就是并購(gòu)交易量像雪球般滾大之時(shí)。史無(wú)前例的來(lái)自私募基金的競(jìng)爭(zhēng)，則進(jìn)一步強(qiáng)化了他們加快收購(gòu)的欲望。中間商也在推波助瀾。投資銀行家們按交易達(dá)成而非工時(shí)收費(fèi)，他們勸說(shuō)老板們一切皆有可能，在咨詢市場(chǎng)里阿諛?lè)畛幸殉蔀橛餐ㄘ洝?/p>
這趟列車上面沒(méi)什么剎車裝置。雖然積極投資者可能會(huì)煽動(dòng)交易賣方尋求較高價(jià)格（經(jīng)常能成功），這樣的審查在買方中卻不那么常見(jiàn)。由于股東強(qiáng)烈不滿，聯(lián)合利華2021年12月放棄了對(duì)于葛蘭素史克消費(fèi)者健康護(hù)理部門 660億美元的出價(jià)，這是股東成功問(wèn)責(zé)好戰(zhàn)管理層的罕見(jiàn)案例?，F(xiàn)在該部門以Haleon的名稱在倫敦證交所上市，市值僅有聯(lián)合利華出價(jià)的一半。
股東弱勢(shì)的后果就是涌現(xiàn)出一系列以高價(jià)達(dá)成的雄心勃勃的交易。更低的資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)使一些在市場(chǎng)高點(diǎn)達(dá)成的交易的邏輯缺陷暴露出來(lái)。8月，僅在以73億美元完成收購(gòu)美國(guó)Grubhub這個(gè)搗蛋鬼一年后，歐洲送餐公司Just Eat Takeaway.com就宣布將該投資向下減值33億美元。
隨著今年股市崩盤，2021年宣布的那些包辦婚姻面臨圓房。在最初求愛(ài)的激情過(guò)后，并購(gòu)后整合的艱難任務(wù)擺在面前。與秘密談判和大膽預(yù)測(cè)不同，整合這個(gè)復(fù)雜的過(guò)程屬于咨詢師、機(jī)構(gòu)表格和預(yù)算的領(lǐng)域。在通脹和增長(zhǎng)放緩的夾擊下，風(fēng)向正在逆轉(zhuǎn)。老板們以高價(jià)格在收購(gòu)中豪賭，寄希望于未來(lái)更高的利潤(rùn)。然而，現(xiàn)如今他們已是在新世界中經(jīng)營(yíng)新生意。
買方一般傾向于高估把兩家公司綁在一起經(jīng)營(yíng)的益處（在公司語(yǔ)言中叫“協(xié)同”）。這些益處經(jīng)常是承諾得過(guò)多，能完全兌現(xiàn)得很少，卻使得老板們認(rèn)為標(biāo)的工廠在自己手里會(huì)比在私募股權(quán)金融巫師們手中要好。在2021年，規(guī)模是交易達(dá)成的關(guān)鍵因素。這樣的交易通常包含大幅削減成本的預(yù)測(cè)，但這樣的削減在通脹爆發(fā)的時(shí)期會(huì)比以前難得多。再加上現(xiàn)在的供應(yīng)鏈混亂使生產(chǎn)要素成本搖擺不定，經(jīng)理人很快發(fā)現(xiàn)自己控盤的能力在削弱。
這種困難在2022年4月由Discovery和WarnerMedia合并形成的美國(guó)媒體巨頭Warner Bros Discovery身上體現(xiàn)得淋漓盡致。合并中包含了每年節(jié)約費(fèi)用30億美元的承諾，而該行業(yè)是最不擅長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)這類目標(biāo)的。成本上漲和廣告收入的周期壓力意味著整合將比原計(jì)劃更難?，F(xiàn)在對(duì)于該公司2023年EBITDA的預(yù)測(cè)是120億美元，而非合并宣布時(shí)的140億美元。該公司老板David Zaslav的應(yīng)對(duì)方式是進(jìn)一步擰緊螺絲釘。
人力成本一般是老板們最先削減的，然而大量裁員容易加深新搭檔之間的隔閡。其中，很多驚人的亂象與最高層文化移植的排異反應(yīng)有關(guān)。然而，就像AOL和Time Warner在2001年1650億美元不成功的聯(lián)姻，這通常是戰(zhàn)略性錯(cuò)配的表現(xiàn)而非原因。然而，真正的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在食物鏈的更下端，即在勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)震蕩之時(shí)，公司保有留住優(yōu)秀員工（也就是整合中所謂的“人才”）的能力至關(guān)重要。在近期Bain開(kāi)展的問(wèn)卷調(diào)查中，這一點(diǎn)在交易為何能夠成功的理由中排位很高。
對(duì)于人才的爭(zhēng)奪戰(zhàn)已在科技行業(yè)轉(zhuǎn)變成大型招聘凍結(jié)，但勞動(dòng)力短缺在其他領(lǐng)域仍是常態(tài)。2021年9月宣布的Canadian Pacific Railway和Kansas City Southern的310億美元合并交易仍在等待監(jiān)管的最終許可，后面將面臨大量挑戰(zhàn)。賓夕法尼亞和紐約中央鐵路的1968年合并案提供了歷史的預(yù)警信號(hào)。在1970年該新公司破產(chǎn)后，很快就有內(nèi)部報(bào)告揭示了員工高周轉(zhuǎn)率在整合失敗中扮演的角色：61%的列車長(zhǎng)、81%的交通管理員和44%的區(qū)段管理員入職時(shí)間都不到一年。
進(jìn)入2021年的高通脹階段，為了支撐自己達(dá)成的超越市場(chǎng)水平的交易，老板們?nèi)沃氐肋h(yuǎn)。到目前為止，人們?nèi)栽诓聹y(cè)這波超級(jí)交易中哪些將成為超級(jí)災(zāi)難，但沒(méi)有人懷疑其出現(xiàn)的必然性。即便如此，老板們喜歡達(dá)成交易的習(xí)慣仍難以抑制，至少是在公司資產(chǎn)負(fù)債表仍然強(qiáng)健的階段。2022年的并購(gòu)行為仍相當(dāng)堅(jiān)挺。在有人能說(shuō)服老板們把利潤(rùn)用于它處之前，新的挑戰(zhàn)只會(huì)意味著新類型的交易。至少在今年，市場(chǎng)中可能還能撿到一些便宜貨。