文|惠裕全球家族智庫
導(dǎo)語
近幾年，越來越多的單一項目基金產(chǎn)品涌入財富管理市場，相對于傳統(tǒng)的“盲池基金”，該類型產(chǎn)品因底層項目明確、費用支出相對較低等優(yōu)勢而備受市場青睞，成為家族辦公室、高凈值人群資產(chǎn)配置的“寵兒”。
單一項目基金的商業(yè)邏輯
通常，單一項目基金是指僅投資一個特定標的公司，而非分散投資多個標的公司，投資人通過認購基金份額間接實現(xiàn)參與特定標的公司融資的目的。實踐中，如投資人可以直接投資于特定標的公司，則大多不會通過單一項目基金間接投資。之所以會出現(xiàn)單一項目基金，通常是類似家族辦公室這樣的投資人受限于人力或資源，不能直接挖掘優(yōu)質(zhì)投資標的，需要借助于基金管理人，而基金管理人則要通過組建基金載體實現(xiàn)管理費及業(yè)績報酬。
相較于“盲池基金”豐富投資組合以分散投資風(fēng)險的策略，單一項目基金的投資風(fēng)險更加集中。但家族辦公室或高凈值客群通常具有產(chǎn)業(yè)背景和判斷認知能力，更關(guān)注特定產(chǎn)業(yè)的機會或發(fā)展，往往更容易對單一項目基金作出投資判斷。
單一項目基金的主要法律架構(gòu)
私募基金管理人基于特定標的公司募集單一項目基金，是市場慣常做法。就家族辦公室或高凈值客群而言，其參與市場上的單一項目基金主要有兩種類型。其一，私募基金管理人將獲得的特定標的公司投資機會，通過搭建單一項目基金以實現(xiàn)特定LP的共同投資權(quán)利，該類型下獲得份額的LP一般為盲池基金的基石投資人。部分情況下，家族辦公室或高凈值客群可能會通過“SIDE LETTER”等形式獲得此類投資機會。該基金類型圖示如下：
備注：1.部分情況下，主基金可能并不參與對單一項目基金或特定標的公司的投資。參與單一項目基金的LP可能和基金管理人（通常兼任基金GP，亦可能由關(guān)聯(lián)機構(gòu)擔(dān)任）存在某種程度的戰(zhàn)略合作關(guān)系。
另一種常見類型則多為第三方財富管理機構(gòu)背景的私募基金管理人發(fā)起的投資產(chǎn)品，該類型下第三方財富管理機構(gòu)通過較強的市場資源獲得特定標的公司的融資份額，并憑借自身豐富的客戶群體以及產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)進行分銷，實現(xiàn)快速募集；通常，除了私募基金管理人收取的管理費和業(yè)績報酬外，第三方財富管理機構(gòu)也會向投資者收取一定額度的認購費用。此類基金類型圖示如下：
風(fēng)險控制和防范建議
結(jié)合單一項目基金的特點及常見架構(gòu)，家族辦公室在投資此類基金時應(yīng)特別注意如下問題，以防范相關(guān)風(fēng)險。
一、關(guān)注底層項目
通常，私募基金管理人作為基金GP（即執(zhí)行合伙事務(wù)人），并擁有包括基金投資決策在內(nèi)的排他管理權(quán)利，由于LP投資單一項目基金的初衷是參與特定底層項目融資，所以，建議LP在基金合同著重明晰底層項目，例如：
1、明確底層項目的具體投資方式（增資或老股轉(zhuǎn)讓）、投資估值、投資金額、可獲得的具體股數(shù)（或注冊資本額）、投資結(jié)構(gòu)（基金直投或Feeder-Master等結(jié)構(gòu)投資）；
2、增加“項目投資額”條款，明確LP實繳出資中最終投向底層項目的具體金額，避免預(yù)留超額的管理費和運營費；
3、針對GP具有調(diào)整LP最終出資額的權(quán)利，建議關(guān)注調(diào)整方式的公允性；
4、設(shè)置交割期限及逾期退出機制，即明確基金層面交割后一定期限內(nèi)應(yīng)完成底層項目的投資，逾期投資的，LP有權(quán)選擇退出基金。
二、設(shè)置出資先決條件
盲池基金通常賦予GP不定期發(fā)送繳款通知的權(quán)利，LP須在繳付期限內(nèi)履行對應(yīng)出資義務(wù)，但單一項目基金的募集期間往往與底層項目的交割安排具有更強的關(guān)聯(lián)性，底層項目尚未交割即進行基金層面的全額繳款，可能影響LP的資金使用效率，因此建議在基金合同中約定出資先決條件，例如：
1. GP向LP提供已簽署且生效的底層項目交易文件，證明基金已實際獲得底層標的公司的投資額度；
2. GP向LP提供底層項目的交割證明或繳款通知，確認已觸發(fā)基金對底層標的公司的出資義務(wù)。
此外，由于基金業(yè)協(xié)會對基金完成備案前可進行臨時投資的要求，以及辦理備案的時長等因素，為避免因出資先決條件過于嚴苛，無法在底層項目繳款前完成基金備案，而影響底層項目的投資，建議LP可先行進行100萬元的首期出資，即啟動基金備案程序，之后再根據(jù)出資先決條件完成剩余出資。
三、注重信息披露
為降低因信息不透明而導(dǎo)致的投資風(fēng)險，建議LP要求GP完整披露底層項目的盡調(diào)報告、交易文件及投資分析報告等資料，以了解底層項目的投資風(fēng)險、投資人權(quán)利等關(guān)鍵信息，如GP因內(nèi)部政策無法詳細披露，則建議協(xié)商獲取文件摘要或當面查閱。
同時，在投后管理環(huán)節(jié)，基金一般依托股東知情權(quán)可較為便捷地獲取底層標的公司的相關(guān)信息，建議通過設(shè)計基金合同的臨時報告制度，以使LP及時知悉底層項目的交割進展、后續(xù)融資、重大事件等關(guān)鍵信息。
四、注意基金募集合規(guī)
根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管及自律規(guī)則，強調(diào)盲池基金要組合投資以規(guī)避風(fēng)險，并建議基金合同中明確投資于單一產(chǎn)品或項目所占基金認繳出資總額的比例。在所有投資人同意的前提下，股權(quán)類盲池基金可不進行托管。如果單一項目基金通過公司、合伙企業(yè)等特殊目的載體間接投資底層資產(chǎn)的，有強制托管要求。
投資單一項目基金時，應(yīng)特別關(guān)注基金合規(guī)，例如基金合同是否明示要投資單一項目、募集文件是否充分揭示投資單一項目的風(fēng)險、是否存在特殊目的載體、是否存在強制托管要求等。實踐中，部分管理人可能會出于規(guī)避監(jiān)管及強制托管要求等進行不恰當?shù)男畔⑴?。此外，?yīng)考慮基金無法及時備案對項目投資的影響及LP的救濟措施。
五、強化封閉運作
在基金持有固定底層項目額度的情況下，基金新增LP或現(xiàn)有LP增加認購（違約LP除名或替換、份額轉(zhuǎn)讓等不在此列），可能會影響在先LP間接享有的底層項目權(quán)益比例，因此，建議LP在基金合同中強化基金交割后的封閉運作約定。
此外，單一項目基金因自律規(guī)則而無法擴募，進而難以在底層項目后續(xù)融資時行使優(yōu)先認購權(quán)，實踐中部分基金合同約定LP同意該等優(yōu)先認購由GP安排關(guān)聯(lián)基金參與，此種方式可能影響LP權(quán)益，為此，建議單一項目基金的備案規(guī)?？沙龀跏纪顿Y額一定比例，以使LP通過后續(xù)增加基金實繳出資方式追加投資底層標的公司。
六、關(guān)注在先權(quán)責(zé)
實踐中，管理人經(jīng)常會于基金募集前安排關(guān)聯(lián)方作為初始合伙人先行完成基金主體的工商設(shè)立，再于募集完畢時安排投資人入伙以及初始合伙人的退伙，建議在基金合同中明確約定初始合伙人須同步退伙且不享有任何權(quán)益。
同時，《合伙企業(yè)法》規(guī)定LP對入伙前合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，因此，投資人入伙前應(yīng)要求GP對合伙企業(yè)的債權(quán)債務(wù)進行充分說明，并詳細約定權(quán)責(zé)分擔(dān)。
七、限制特定行為
由于單一項目基金的投資指向性非常明確，投資收益均來源于底層標的公司，建議LP在基金合同中對基金特定行為進行限制約定，如未經(jīng)LP同意，基金財產(chǎn)不得投資于除底層標的公司之外的其他投資組合、不得提供擔(dān)?；蚪栀J，或者基金放棄已有股東權(quán)利應(yīng)由合伙人大會審議等。
值得關(guān)注的是，如基金作為買方團對底層標的公司進行杠桿收購，通常需要向銀團借貸、質(zhì)押基金財產(chǎn)（如底層標的公司股份），建議LP可在基金合同中就借貸/擔(dān)保交易的用途、額度、期限等內(nèi)容進行約定。
八、參與項目處置
通常GP對投資組合的處置具有排他性權(quán)利，LP主要以財務(wù)投資者的角色參與基金的收益分配，但在單一項目基金中，LP一般更希望參與項目處置；為此，建議LP在基金合同條款談判時綜合考慮以下措施：
1、底層標的公司IPO前，如出現(xiàn)回購、共同出售、收購要約等情形，GP應(yīng)征詢LP意見，是否考慮提前退出；
2、底層標的公司完成IPO且股票解禁后，GP與LP就股票處置細節(jié)進行協(xié)商。
但是，各方在條款設(shè)計上仍應(yīng)多加注意，以免被認為存在讓渡管理職責(zé)，或突破LP“避風(fēng)港”條款的風(fēng)險，同時投資人較多的情況下，全部LP均參與項目處置會增加GP的管理難度及復(fù)雜性，使得GP無法接受該項條款的設(shè)置。值得一提的是，依托境外主流資本市場相對完善的制度，美元基金普遍采取向LP實物分配對應(yīng)上市公司股票份額的方式，以實現(xiàn)LP單獨處置的需求,此種方式可較好平衡各方訴求。但未來能否適用于人民幣基金，仍有待論證和市場實踐。
九、框定合伙費用
相較于盲池基金，單一項目基金一般不會產(chǎn)生過多的項目考察、盡調(diào)、人員差旅等合伙費用，但基金合同通常會將多項支出作為合伙費用予以列示，LP應(yīng)結(jié)合基金情況核查相關(guān)支出項是否合理。同時，建議將合伙費用和項目投資額緊密掛鉤，約定合伙費用不得超過項目投資額的一定比例，超出部分由GP承擔(dān)或自管理費中抵扣。
十、重視整改條款
受限于部分行業(yè)資質(zhì)申請、A股IPO審查等方面的穿透核查要求，基金合同通常會約定，如因LP不適格，導(dǎo)致底層標的公司申請IPO或取得經(jīng)營資質(zhì)出現(xiàn)重大不利影響，GP有權(quán)要求LP限期整改，甚至強制退伙。為此，建議LP應(yīng)重點關(guān)注：
1、合理約定觸發(fā)整改或強制退伙的事件范圍、認定標準，以及整改期限，例如可要求GP聘請行業(yè)認可的律所對LP不適格出具法律意見；
2、無法整改而導(dǎo)致強制退伙時，LP應(yīng)爭取優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給適格關(guān)聯(lián)方，如必須直接轉(zhuǎn)讓給GP指定方，LP應(yīng)關(guān)注轉(zhuǎn)讓價格的公允性；
3、針對聯(lián)合家族辦公室，建議結(jié)合底層項目情況，投資前即應(yīng)做好自身投資者的反向盡調(diào)。
盡管家族辦公室正逐漸成為私募基金的主要LP之一，但與專業(yè)機構(gòu)投資人相比，多數(shù)家族辦公室尚缺少成熟且制度化的風(fēng)險控制體系。我們認為，單一項目基金只是家族辦公室資產(chǎn)配置的種類之一，家族辦公室應(yīng)基于整體資產(chǎn)配置需求及個性化的投資產(chǎn)品，自行或引入第三方機構(gòu)協(xié)助建立適當?shù)耐顿Y風(fēng)控體系，這樣才能在財富管理的道路上行穩(wěn)致遠。