文|錦緞研究院 林曉晨
研發(fā)是醫(yī)藥公司立根之本，這是所有投資者皆知的真理，只有依靠研發(fā)推出爆款藥物，藥企才能真正獲得市場的認可。
美股的再生元制藥(NASDAQ:REGN)就是一個典型的通過研發(fā)而獲得市場認可的案例。從1991年IPO算起，再生元制藥在長達20年的時間中都處于研發(fā)投入大于營收的情況，直至2011年眼科神藥Eylea的問世，才最終改變了再生元制藥的研發(fā)銷售比。
在投資者心中，再生元制藥最核心的標簽就是對于研發(fā)的專注，其幾乎從不進行資本運作，企業(yè)得以壯大完全歸功于自主研發(fā)。縱觀全球市場，類似于再生元制藥這樣醉心于研發(fā)并能獲得成功的藥企并不多，而這為數(shù)不多的案例中，中國企業(yè)恒瑞醫(yī)藥(SH:600276)算得上是其中之一。
作為一家老牌藥企，恒瑞醫(yī)藥不僅像再生元制藥一樣專注研發(fā)，從不進行資本并購，而且也幾乎不向市場拿錢，完全依靠產(chǎn)品所帶來的現(xiàn)金流。這份對于主營業(yè)務的專注，讓恒瑞醫(yī)藥一度成為A股白馬股的代表，更有投資者稱其為“醫(yī)藥茅”，甚至將它視作中國的“再生元”。
然而這份美好卻被集采所打破。當腳下的路走不通時，恒瑞醫(yī)藥是時候考慮走出自研的“圍城”了。
01、“歷史最差”中報背后
從備受追捧的“醫(yī)藥茅”，到備受“唾棄”的“腰斬股”，恒瑞醫(yī)藥從神壇跌落僅用了20個月的時間。在這20個月中，恒瑞醫(yī)藥逐漸褪去白馬本色，其不久前更是發(fā)布了一份堪稱“歷史最差”的中報，公司營收和凈利潤分別同比下降23.08%和20.55%。
復盤恒瑞醫(yī)藥2011年以來的中報業(yè)績不難發(fā)現(xiàn)，股價的穩(wěn)步上行實則與公司業(yè)績持續(xù)增長密切相關。恒瑞醫(yī)藥股價拐點出現(xiàn)在2021年，而那一年公司首次出現(xiàn)增長失速，并隨著業(yè)績的持續(xù)惡化股價進一步創(chuàng)下新低。
業(yè)績延續(xù)增長時，投資者始終對恒瑞醫(yī)藥貫以白馬股的估值邏輯，而隨著2021年凈利潤增速開始退坡，恒瑞醫(yī)藥的估值邏輯遭到破壞，這也是造成公司股價持續(xù)下跌的關鍵。
本質(zhì)而言，恒瑞醫(yī)藥之所以能夠成長為產(chǎn)業(yè)巨頭，核心在于持續(xù)聚焦創(chuàng)新。
發(fā)展早期，恒瑞醫(yī)藥僅是一家仿制藥公司，雖然營收規(guī)模不小，但技術護城河并不高；后來在孫飄揚的帶領下，公司開始切入me-too仿創(chuàng)領域，推出首款創(chuàng)新藥艾瑞昔布；在積攢了一定研發(fā)經(jīng)驗后，恒瑞醫(yī)藥擁有了進入自研賽道的機會，成功推出了首個自主研發(fā)的口服抗血管生成小分子激酶抑制劑阿帕替尼。
仿制——仿創(chuàng)——創(chuàng)新，這是恒瑞醫(yī)藥的成長之路。在原本夯實的仿制藥基礎班上，恒瑞醫(yī)藥成功切入創(chuàng)新藥賽道，形成“仿創(chuàng)結(jié)合”的發(fā)展路徑?；谘邪l(fā)帶來的成功，讓恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務在總營收中的占比不斷提升，在2021年中報時一度達到39.15%，成為公司最核心的增長發(fā)動機。
然而，這一切看似的美好都因集采而幻滅。
首先是仿制藥業(yè)務，這原本是恒瑞醫(yī)藥的根基，而在全面集采后，這塊根基業(yè)務反而成為最大的雷，本應賺錢的業(yè)務利潤卻隨時都有可能被“腰斬”。據(jù)恒瑞醫(yī)藥財報披露，自2018年以來，公司共有35個品種的仿制藥入圍集采，其中中選22個品種，中選價平均降幅達74.5%。
以2021年9月執(zhí)行的第五批集采為例，其中涉及到恒瑞醫(yī)藥的8個品種，它們2022年上半年的銷售額合計2.5億元，較集采之前降低17.6億元，下滑幅度達到88%。
其次是創(chuàng)新藥業(yè)務，這原本是恒瑞醫(yī)藥最大的業(yè)績增量，但也沒能逃脫集采的命運。今年伊始，恒瑞醫(yī)藥的多款創(chuàng)新藥物阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等開始執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格平均下降 33%，造成公司創(chuàng)新藥業(yè)務也受到較大影響。
最為典型的案例就是卡瑞利珠單抗，它曾是恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥的王牌，作為國內(nèi)第三款獲批上市的PD-1抑制劑，本不具有先發(fā)優(yōu)勢，但卻在上市第二年逆襲競爭對手成為2020年銷售額最高的PD-1產(chǎn)品?？ㄈ鹄閱慰沟某晒σ环矫孀C明恒瑞醫(yī)藥研發(fā)實力并不差，另一方面也讓市場見證了恒瑞超強的商業(yè)化執(zhí)行能力。
但就是這樣一款本該讓恒瑞醫(yī)藥走向巔峰的產(chǎn)品，卻在上市第三年就被納入集采。相關數(shù)據(jù)顯示，集采之前200mg的卡瑞利珠定價為1.98萬元/瓶，而集采之后，中標的卡瑞利珠價格暴降至2928元/瓶，降幅高達85%。盡管集采帶來了360.77%的銷售量增長，但最終恒瑞醫(yī)藥2021年抗腫瘤業(yè)務的整體營收依然出現(xiàn)14.39%的下降。
無論是仿制藥業(yè)務還是創(chuàng)新藥業(yè)務，恒瑞醫(yī)藥都遭受到集采重創(chuàng)，甚至這還不是恒瑞醫(yī)藥最壞的時候，在集采持續(xù)推進的預期下，公司業(yè)績?nèi)杂欣^續(xù)崩壞的風險。
02、自古創(chuàng)新多歧路
如果說醫(yī)藥投資充滿了風險，那么創(chuàng)新藥投資則是難上加難。這是一個由技術驅(qū)動的賽道，很容易出現(xiàn)投入與產(chǎn)出不成比例的情況。
再生元制藥的發(fā)展歷程告訴投資者，專注研發(fā)是能夠獲得成功的。但世上畢竟只有一個再生元制藥，更多的創(chuàng)新藥案例往往以失敗告終。
盡管風險很大，恒瑞醫(yī)藥依然選擇進行大量的研發(fā)投入。以最近五年為例，恒瑞醫(yī)藥不僅研發(fā)投入不斷增多，而且研發(fā)費用在總營收中的占比也在持續(xù)提升，至2021年其研發(fā)投入在總營收中的占比已經(jīng)達到22.94%。
如此多的研發(fā)支出是有所成效的。從藥物研發(fā)角度，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥策略無疑是成功的，畢竟短短幾年之間，其已經(jīng)成功上架了十一款創(chuàng)新藥產(chǎn)品，但藥物成功上市并不意味著商業(yè)化的成功。
何為商業(yè)化？它并非簡單的藥物銷售，而是通過銷售藥物利用現(xiàn)金流來獲得利潤。就好像恒瑞醫(yī)藥之前依靠仿制藥獲得了源源不斷的現(xiàn)金流，這就是商業(yè)化成功的表現(xiàn)?？ㄈ鹄閱慰挂欢冉咏晒Γ灰u而來的集采導致PD-1賽道極致內(nèi)卷，有多少產(chǎn)品能夠收回研發(fā)成本已然成為一個疑問，卡瑞利珠單抗的預期也被迫不斷降低。
創(chuàng)新藥研發(fā)，不僅需要面對研發(fā)風險，更重要的是需要解決商業(yè)化落地問題。正如我們此前文章中的觀點，創(chuàng)新藥投資本質(zhì)是一場押注時間成本的游戲。藥企想要獲得商業(yè)化的成功就必須比競爭對手們更早的登陸市場，如果一個賽道過于擁擠，那么集采是必然會到來的。
一款創(chuàng)新藥想要成功，必須擁有廣闊的適用癥空間，同時上市速度也要明顯快與競爭對手。也就是說，創(chuàng)新藥企的敵人不僅是自身能否研發(fā)成功，同時也要與研發(fā)同類藥物的企業(yè)比拼速度，甚至最終的成敗還取決于藥企的戰(zhàn)略選擇。
例如在時下火熱的ADC賽道中，羅氏的T-DM1是第一款真正商業(yè)成功ADC產(chǎn)品，吸引了眾多國內(nèi)藥企的目光，恒瑞醫(yī)藥、東曜藥業(yè)、百奧泰都先后推出了與T-DM1技術路線類似的管線，立志于做到“me-better”。
然而，隨著第一三共“爆款”藥物DS-8201的橫空出世，憑借出色的療效完成對傳統(tǒng)ADC產(chǎn)品的降維打擊，這就導致此前“me-better”的產(chǎn)品很可能將淪為“me-worse”，百奧泰更是直接終止了BAT8001的研發(fā)。
在療效方面，DS-8201毫無疑問是遙遙領先的，但榮昌生物的RC48卻依靠差異化的戰(zhàn)略布局，通過聚焦小適用癥尿路上皮癌的方式，成功獲批上市，并獲得Seattle公司的青睞，成為中國ADC藥物出海的代表。
對比之下，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)方面缺少了一些巧勁，仍舊依靠大量的研發(fā)投入，獲得“me-better”或“me-too”的產(chǎn)品，寄希望于強大的商業(yè)化能力來搶占市場。
憑心而論，恒瑞醫(yī)藥絕對是中國醫(yī)藥領域商業(yè)化能力最強的公司，多年仿創(chuàng)經(jīng)驗已經(jīng)培養(yǎng)出一支營銷鐵軍。但這種商業(yè)化優(yōu)勢顯然是無法與集采的時代洪流對抗的，想要做成創(chuàng)新藥，除了資金外還必須擁有更多的策略。
03、走出“圍城”
恒瑞醫(yī)藥堅持創(chuàng)新的勁頭像極了研發(fā)起家的再生元制藥，但創(chuàng)新藥研發(fā)并非只有自研這一條路。在未來的發(fā)展之路上，恒瑞醫(yī)藥實則擁有更多的自主選擇權。
除了“再生元”模式外，醫(yī)藥行業(yè)中實則還存在以安進、吉利德為首的另一種模式，也是通過不斷并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來獲得版圖的擴張，尤其是切入此外并未涉足的陌生領域。
對于擁有仿制藥基本盤的恒瑞醫(yī)藥來說，適當進行戰(zhàn)略擴張，尋找優(yōu)質(zhì)管線進行并購不失為一條健康的發(fā)展之路。醫(yī)藥行業(yè)不像其他產(chǎn)業(yè)，通過對主流產(chǎn)品的復制就能夠成功切入，藥品最重要的不是復制而是創(chuàng)新與迭代。并購固然存在失敗的風險，但同時也能有效降低前期藥物研發(fā)的試錯成本。
聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，醫(yī)藥行業(yè)是一個擁有很多細分賽道的龐大市場，很難有公司能夠在第一時間實現(xiàn)多領域的快速布局，大多的創(chuàng)新藥公司往往聚焦于單一領域。
反觀恒瑞醫(yī)藥，作為從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企，其并沒有選擇聚焦某一領域，而是延續(xù)了之前的仿創(chuàng)策略，突出自身的商業(yè)化優(yōu)勢?？v覽恒瑞醫(yī)藥的管線布局，從抗腫瘤的PD-1、ADC、雙抗，到免疫性疾病、心腦血管疾病、眼科，恒瑞醫(yī)藥都進行了布局，過于龐雜的管線不僅限制了公司的戰(zhàn)略聚焦，而且也消耗了大量的研發(fā)費用。
如果沒有集采，那么恒瑞醫(yī)藥這套仿創(chuàng)路徑是擁有很強優(yōu)勢的，畢竟就算上市時間落后于競爭對手，它也可以通過超強的商業(yè)化能力進行彌補。但從長遠來看，這種跟隨策略是并不能產(chǎn)生革命性產(chǎn)品的，也很容易成為集采的覆蓋目標。
結(jié)合全球發(fā)展趨勢來看，海外巨頭往往會選擇具有開創(chuàng)性的管線進行布局，雖然它們也會進行自主研發(fā)，但是并購和授權引進同樣也是一條重要的發(fā)展之路。
實際上，醫(yī)藥行業(yè)是一個典型的由“邊緣革命”推動的產(chǎn)業(yè)，前沿的、含金量高的產(chǎn)品往往都誕生于嗅覺敏銳的小型公司，而之所以這些小型公司最終沒有成長為巨頭，其核心原因就在于巨頭藥企對他們的并購和授權引進。
例如輝瑞的mRNA疫苗Comirnaty是2021年銷售額最高的藥物，但實際上，Comirnaty最早的mRNA技術專利來自于德國生物制藥公司BioNTech，輝瑞看中BioNTech的技術后才開始選擇與其合作。
對于成熟的醫(yī)藥巨頭而言，并購和授權引已經(jīng)成為他們發(fā)現(xiàn)早期有價值管線的重要途徑。隨著藥物發(fā)現(xiàn)成本的不斷攀升，完全自研模式的效率已經(jīng)越來越低，反而尋找到高性價比的潛力管線更加經(jīng)濟實惠。
鑒于此，恒瑞醫(yī)藥最大的問題在于過渡聚焦于自研，而忽略了資本層面的運用。資本負債表中沒有商譽固然很好，但放棄并購和授權引進同時也讓恒瑞錯失了很多快速躋身先進管線的機會。好的一點是，從去年開始，恒瑞醫(yī)藥也開始重新涉足授權引進，希望這是一個轉(zhuǎn)變的開始。
再生元制藥的發(fā)展之路固然美好，但如今的生物制藥行業(yè)早已不同于往日，過分拘泥于自研只會制約公司的發(fā)展。對于醫(yī)藥公司而言，并購并不是利空，就連從不并購的再生元制藥，也在今年4月耗資2.5億美元完成對一家免疫療法公司的并購。
不要忘了，恒瑞醫(yī)藥的第一桶金正是來自于4萬買下的強力寧專利權，如今的恒瑞醫(yī)藥又何苦將自己困在自研的“圍城”中呢？
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