文|價值星球Planet 廖陽勇
編輯|雨辰
近日醫(yī)藥相關的上市企業(yè)紛紛發(fā)布年中報，業(yè)績表現(xiàn)也是冰火兩重天。
創(chuàng)新藥仍未從寒冬中復蘇，大部分biotech營收增幅收窄，虧損擴大。如信達生物的營收雖小幅增加15%，但虧損同比卻增加了60%。大藥企如百濟神州，虧損擴大了一倍多至66.6億元。
但在細分板塊表現(xiàn)上，CXO（醫(yī)藥外包服務）板塊已恢復之前的增長勢頭。截至8月30日，A股已有29家CXO上市公司發(fā)布半年報，21家凈利潤同比增長，占比超七成。其中不乏博騰股份和凱萊英這樣，營收利潤均成倍增長的企業(yè)。
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CXO板塊的整體業(yè)績表現(xiàn)，在醫(yī)療大健康的十多個細分板塊中，僅次于IVD（體外診斷）和新冠疫苗，營收和凈利增幅排名第三。而且頭部CXO企業(yè)在市值、營收等方面均已超過頭部創(chuàng)新藥企。
為何CXO的業(yè)績能夠免受創(chuàng)新藥寒冬的沖擊，一路上揚的勢頭不減？做藥的甲方難道不如外包的乙方？
01 CXO-產(chǎn)業(yè)細化分工催生的外包巨頭
一款創(chuàng)新藥從無到有，將經(jīng)歷藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床試驗、商業(yè)化生產(chǎn)和銷售幾大環(huán)節(jié)，而整個過程耗資達至少數(shù)億，耗時數(shù)年至十數(shù)年，隨著競爭加劇，醫(yī)藥企業(yè)逐步將一些環(huán)節(jié)外包給其它專業(yè)機構，這些就是時下火熱的CXO企業(yè)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上下游分工分為：
1. CRO，負責前端藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究和臨床試驗的研究機構就是CRO。一般按項目收費，人力成本與藥企相比更有優(yōu)勢，屬于典型的智力密集型行業(yè)。例如藥明系作為基石藥業(yè)的大股東，就向其輸出了不少產(chǎn)品管線并為其進行研發(fā)；
2. CMO，藥品生產(chǎn)有著嚴格規(guī)范，新建藥廠的投資對于中小醫(yī)藥企業(yè)來說壓力巨大，于是外包給有富余產(chǎn)能的藥廠就成了更優(yōu)選擇。這一類代工藥廠類似OEM，賺的是代工費。例如九洲藥業(yè)，就是癲癇藥卡馬西平和奧卡西平的主要原料藥廠商，供應國內外各大藥企；
3. CDMO，很多創(chuàng)新藥對生產(chǎn)工藝要求很高，普通CMO無法滿足，代工企業(yè)還需要進行生產(chǎn)工藝、配方和劑型等研發(fā)，這就是CDMO。而這些生產(chǎn)工藝的知識專權是屬于代工企業(yè)的，授權給甲方使用，相當于ODM。如輝瑞近期被熱議的新冠口服藥Paxlovid，4.8億生產(chǎn)訂單據(jù)稱就交給了凱萊英；
4. CSO，大部分biotech都沒有自己的銷售網(wǎng)絡，自建渠道耗資耗時，且非其專長，于是就會把銷售推廣外包給已有成熟渠道的藥企。如康寧杰瑞研制的全球首款皮下注射PD-L1，銷售商業(yè)化就交給先聲藥業(yè)負責。
CSO、CMO大多都是傳統(tǒng)藥企的業(yè)務延伸或轉型，嚴格來說不是代理機構。所以一般意義上，目前所稱的CXO主要是CRO和CDMO兩類企業(yè)。
CXO的收費模式是按項目和按訂單收費，不承擔后續(xù)的銷售等風險，藥物銷量好不好，與其并不直接相關，所以CXO行業(yè)有更強的抗周期能力。這就類似于在淘金熱中給淘金客們賣水，無論是否真的有金礦，只要有源源不斷的淘金客，賣水的生意就有得賺。
所以CXO的景氣度，主要取決于創(chuàng)新藥的增長，只要全球醫(yī)藥研發(fā)熱情不減，CRO/CDMO的生意就會越做越大。既然如此，為何去年國內的創(chuàng)新藥寒冬，并未嚴重波及CXO行業(yè)？
02 CXO的六成營收來自全球最大的14家藥企
不少CXO的創(chuàng)始人都有海外醫(yī)藥研究背景，如凱萊英的創(chuàng)始人洪浩和康龍化成的樓柏良都是留美博士，曾在美國任職多家藥企的研究員。而藥明系的李革夫妻更不用說，雙雙從哥大有機化學博士畢業(yè)后，進入BMS（百時美施貴寶）和PPD（全球最大CRO之一）工作，回國創(chuàng)業(yè)時憑借兩人強大的人脈，獲得了不少初始訂單。
這些創(chuàng)始人們熟悉FDA的新藥審批標準和流程，以及跨國藥企的作業(yè)模式。如今的CXO巨頭，大部分都是在2000年前后創(chuàng)立的，彼時國內的代研發(fā)代工模式還未萌芽，因此服務海外藥企就成了CXO們自然而然的選擇。
不少CXO在全球都有產(chǎn)業(yè)布局，例如泰格醫(yī)藥2014年收購美國CRO方達醫(yī)藥，2015年收購了韓國最大CRO公司DreamCIS，2017成立瑞士公司，2018年收購羅馬尼亞CRO公司opera，目前在全球有24家子公司，遍布五大洲。
即使國內創(chuàng)新藥在近幾年迅速發(fā)展，但CXO企業(yè)目前的主要營收仍來源于海外。行業(yè)平均的海外營收占比為70%，而凱萊英、博騰股份更達85%以上，而海外營收大部分又來自于羅氏、輝瑞、默沙東、BMS等少數(shù)全球頭部藥企。?
造成這種情況的原因很好理解，就是中國人力成本低。國內研究生供應充足，化學和醫(yī)藥人力儲備豐富，形成了工程師紅利。要知道，醫(yī)藥研發(fā)的主要成本就是人力成本。和國外CRO相比，我國CRO的人均薪資不足對方的三分之一。
全球銷量前列的藥品專利大都集中在近十幾年內到期，所以各大跨國藥企爭相加大研發(fā)投入，全球前14名的藥企每年研發(fā)費用都超過50億美元，還在穩(wěn)步上升。競爭愈發(fā)激烈，新藥盈利期更短，投入產(chǎn)出比不斷降低，因而搶時間搶效率成為新藥研發(fā)的致勝關鍵。于是把相對不太關鍵的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，轉移到成本更低的中國，成為了各大跨國藥企的共同選擇。
從生產(chǎn)端來說，中國是除美國外最大的藥品市場，也是全球第二原料藥生產(chǎn)國和最大出口國，產(chǎn)業(yè)基礎和人才素質的起點都很高。同樣，中國作為世界工廠，在藥品生產(chǎn)上也有成本優(yōu)勢。更重要的是，原料藥生產(chǎn)有較大化工污染隱患，國內經(jīng)過多年環(huán)保整頓，淘汰落后產(chǎn)能后剩下的國內藥廠，已建立了很高的進入壁壘，使得產(chǎn)業(yè)集中度更高。藥品生產(chǎn)講究規(guī)模效應，只有產(chǎn)能達到一定規(guī)模才能承擔巨額設備投資，才能符合國內GMP和FDA的嚴格標準?？傊?，國內藥品代工產(chǎn)業(yè)標準高，規(guī)模大，成本還低，海外藥企自然也傾向于把藥品生產(chǎn)轉移到中國。
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2020年VC融資而來的研發(fā)投入只占14%
全球藥品研發(fā)投入每年水漲船高，目前來看沒有下降的勢頭，產(chǎn)業(yè)轉移仍在加速，所以國內CXO在未來幾年，還是與跨國藥企的增長深度綁定中。全球范圍biotech的研發(fā)支出占比不足15%，所有biotech的年研發(fā)支出總和，才剛超過羅氏一家的年研發(fā)投入。因此，創(chuàng)新藥的投融資環(huán)境變化，對CXO們的生存造不成威脅。
03 為何中國醫(yī)藥相關企業(yè)也要外包給CXO？
但不可否認，對于國內頭部CXO來說，中國長尾客戶貢獻的收入占比正逐年上升，已經(jīng)成為其重要客戶來源。但在國內，CXO的成本優(yōu)勢不像在國外這么明顯，為什么國內客戶也要找外包？其實，這一現(xiàn)狀也只是在近幾年才迅速演變而成的。
之前國內藥企幾乎沒有找CXO代研代工的動力，也沒有條件。2015年起國內CXO客戶開始劇增，主要是因為MAH（藥品上市許可人）制度的出現(xiàn)。
在過去，新藥注冊批號，只有擁有藥廠的企業(yè)可以申請，而且這些藥廠需要有藥品生產(chǎn)許可證，即藥品批號和生產(chǎn)許可證號是綁定的。所以傳統(tǒng)概念里的藥企，就是自研自產(chǎn)自銷的醫(yī)藥企業(yè)。
而MAH制度從2016年試點，三年后正式實施，取消了藥品生產(chǎn)許可和上市許可之間的捆綁，允許沒有生產(chǎn)能力的科研機構申請藥品批號，并委托有生產(chǎn)資質的制藥廠來生產(chǎn)。
近五年國內臨床試驗數(shù)量激增
這一政策松綁，立刻催生國內biotech如雨后春箏般，五年內從零激增至一千多家。這也給CXO，特別是CDMO產(chǎn)業(yè)帶來了巨大紅利。Biotech多為創(chuàng)始型企業(yè)，主要專長在于前端科研，沒有符合GLP的中心實驗室，更沒有能力自建工廠，所以幾乎所有biotech都會把研發(fā)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給CXO。
MAH加上帶量集采、藥品評審制度改革等因素，迅速帶火了創(chuàng)新藥。兩三個科學家?guī)е粋€藥品的概念（IP），就能拿到融資（VC），研發(fā)、生產(chǎn)和銷售全部外包（CXO），緊接著就去港股IPO，就算沒有營收、沒有利潤，也能通過18A規(guī)則上市。這就是常說的VIC（風投+知識專權+外包）模式。
這是一種輕資產(chǎn)模式，藥方可以從外企購買授權或直接收購創(chuàng)業(yè)公司，研發(fā)交給CRO，生產(chǎn)交給CDMO，銷售交給國內藥企，而持有藥品所有權的biotech只需要少量員工，大部分工作都用投資人的錢外包出去。這些企業(yè)一般引進的是成熟品類的管線，所以追求的是研發(fā)和上市速度，畢竟比競爭對手更早拿到藥品批號，估值更好看。
再鼎醫(yī)藥是國內率先采用VIC模式的典型biotech，成立三年即在納斯達克上市。再鼎醫(yī)藥已上市的三款產(chǎn)品，都是從海外腰部藥企買來的，獲得了大中華區(qū)獨家開發(fā)和銷售權，目前其在研的十多個產(chǎn)品管線，幾乎全是通過授權引進的。再鼎除了與藥企合作研發(fā)，還會把研究和生產(chǎn)分別交給泰格醫(yī)藥和凱萊英等CXO，更像一個知識產(chǎn)權的商業(yè)孵化平臺。
實際上藥明系成立的創(chuàng)投基金毓承資本，自己就在推動VIC模式。藥明系本來就是做藥物發(fā)現(xiàn)起家的，可以把一些改良藥方賣給創(chuàng)始團隊，讓對方再把研發(fā)外包給藥明康德，生產(chǎn)外包給合全藥業(yè)或藥明生物，再找一個藥企客戶承接銷售即可。
當然大部分biotech有一定的自主研發(fā)能力，只會把臨床試驗現(xiàn)場管理、藥品安全性評價等部分研究工作交給CRO。相較于CRO來說，biotech對CDMO的依賴程度更高，畢竟中小biotech都不愿意走上拿地建廠這條重資產(chǎn)的道路。
除了biotech，還有一些原來依賴于仿制藥的中小藥企，本身沒有成熟的研發(fā)團隊，但是又必須進行仿制藥效一致性評價，所以不得不把一致性評價研究外包給CXO。例如陽光諾和、新領先及華威醫(yī)藥等CRO就專注于仿制藥的研發(fā)和一致性評價。但仿制藥經(jīng)過帶量集采后，利潤壓縮所剩無幾，所以能給出來的項目費用也不高，對CXO來說屬于錢少利薄的生意，不是其營收的主要來源。
而像恒瑞、百濟神州這樣綜合能力較強的大藥企，擁有龐大的研發(fā)團隊、成熟的GMP藥廠及深耕多年的銷售渠道，選擇外包，并不一定比自研自產(chǎn)的成本更低。除了這一類大藥企，其它醫(yī)藥相關企業(yè)，想做創(chuàng)新藥，似乎都不太可能繞開CXO。
上圖：全球CRO 市場規(guī)模(十億美元)，下圖：中國CRO市場規(guī)模。圖源：泰格醫(yī)藥招投書
有了以上幾類客戶的推動，國內醫(yī)藥外包率不斷提升，目前CXO市場滲透率達37%左右，和美國約50%的滲透率相比，還有很大的增長空間。雖然中國CXO目前在全球市場份額不足12%，但行業(yè)龍頭規(guī)模已經(jīng)不可小覷。2021年藥明系（藥明康德+藥明生物）的營收規(guī)模，已在全球CXO排名前五。而且，據(jù)弗若斯特沙利文預測，未來五年國內CXO年復合增長率預計在25%-35%之間，遠高于全球平均9%的水平。不久的將來，隨著外包意愿更強的biotech的發(fā)展，國內CXO將成為全球創(chuàng)新藥的重要玩家。
04 CXO集中于價值更高的產(chǎn)業(yè)鏈兩端
據(jù)不完全統(tǒng)計，全國有近300家CXO，其中大部分都專注于某一細分業(yè)務，這是因為，藥品研發(fā)流程復雜，各環(huán)節(jié)間有一定的進入壁壘，而且由于擔心保密問題，客戶一般也不愿意把研制全程集中外包給一家企業(yè)。
各CXO開展的業(yè)務布局
大部分CXO在細分領域各有所長，不過更多的CXO集中于臨床前和生產(chǎn)兩端。例如昭衍新藥是國內的藥品安全性評價龍頭，和美迪西、成都先導一樣，專注于臨床前服務；博騰股份專注于化學藥CDMO，而藥明生物的優(yōu)勢在于生物藥CDMO等。專注于臨床CRO的只有泰格醫(yī)藥一家。
從各大CXO的主營業(yè)務毛利率看，臨床前CRO和CDMO的毛利率在40%以上，而臨床CRO略低，在30%左右。這也可以粗略視為各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的價值高低。
臨床CRO：中間的環(huán)節(jié)臨床試驗，最有技術含量的是治療方案和試驗方法的制定，剩下的就是志愿者招募和隨訪、數(shù)據(jù)整理和分析等苦活累活了?？傮w來說屬于勞力輸出，增值不高。
臨床前CRO：臨床前的動物實驗，是評價一款藥的安全性和有效性的重要環(huán)節(jié)，能了解藥物的吸收代謝過程和作用機制，有助于找到毒副作用較小，但又不影響藥效的配比和用量，勝出的藥品往往有很大的商業(yè)潛力。而且要建設符合國際GLP標準的實驗室也有一定門檻，我國通過OECD（經(jīng)合組織）的GLP認證的醫(yī)藥實驗室只有十多家。所以這一環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)價值較高。
CDMO：后端的商業(yè)化生產(chǎn)，不是簡單的代工廠概念，門檻是比較高的。國內CDMO集中于原料藥生產(chǎn)，營收占比九成以上。CDMO企業(yè)要參與藥品的研發(fā)，研究合適的化合物配方、形態(tài)和劑型，往往還需要定制生產(chǎn)工藝，確保規(guī)?；a(chǎn)的穩(wěn)定性，這些都是技術含量較高的。特別是生物藥穩(wěn)定性較低，甚至每批次的產(chǎn)品都會有差異，對生產(chǎn)工藝要求更高。
而且想要通過cGMP認證和國家環(huán)評，也都不是容易的事。無論是廠房設備的投資，還是生產(chǎn)專利的研發(fā)，都不是一般中小藥企能承擔的。例如近期藥明生物收購的輝瑞杭州工廠，輝瑞投資總額達3.5億美元，凱萊英今年也宣布在上海奉賢拿到近百畝地，將投資30億元建設生物藥生產(chǎn)基地。
產(chǎn)能越大的工廠，越有能力投資更先進的生產(chǎn)線、研發(fā)更優(yōu)的生產(chǎn)工藝，也就越能吸引大額訂單，并攤薄固資成本，有更多利潤擴大產(chǎn)能，這就形成了正向循環(huán)。因此產(chǎn)能就是行業(yè)壁壘，易于走向強者愈強的局面，從側面保證了CDMO的毛利率。
從以上三個環(huán)節(jié)的價值分析，就能明白，為何只有少數(shù)CXO專注于臨床CRO，其它大部分的CXO，都專注于臨床前或是生產(chǎn)端。
當然行業(yè)的頭部玩家，已在進行全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化布局。
05 產(chǎn)業(yè)一體化為真正的創(chuàng)新藥提供基礎
創(chuàng)新藥行業(yè)在近幾年，更受矚目的是乙方，以藥明康德、康龍化成和凱萊英為代表的CXO，已成為醫(yī)藥行業(yè)的重量級玩家。領頭羊藥明康德上半年營收178億，已遠遠甩開頭部藥企恒瑞醫(yī)藥?？谍埢蔂I收也和百濟神州持平。不過這些巨頭并不滿足于單一CRO或CDMO，已逐步布局縱向一體化，實現(xiàn)從藥物發(fā)現(xiàn)到生產(chǎn)的端到端服務，除了銷售不做，這些企業(yè)已經(jīng)有大藥企的雛形了。
例如不?！百I買買”的藥明系，在近幾年已累計投資和收購30多家國內外企業(yè)，形成了兩條投資戰(zhàn)略主線。一方面主要通過小而分散的投資，掌握新興biotech的一定話語權，主要目的是為了擴展長尾客戶，讓被投資的企業(yè)把研發(fā)和生產(chǎn)交給自己。另一方面通過控股，打造產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的完整布局，全面涉足醫(yī)藥相關的各大細分業(yè)務，而且提前占位AI藥物發(fā)現(xiàn)、細胞基因療法等新興領域，為保持領先優(yōu)勢打基礎。
不過說到底，CXO是產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化分工的產(chǎn)物，是因為跨國大藥企主動放棄了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，集中精力于價值最高的產(chǎn)業(yè)鏈兩端——前沿科研以及學術推廣，也就是俗稱的微笑曲線。以蘋果手機為類比，價值最高的芯片研發(fā)和產(chǎn)品總體設計，以及銷售服務都牢牢地掌握在自己手上，而把零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和組裝外包給全球產(chǎn)業(yè)鏈。CXO在產(chǎn)業(yè)價值鏈中仍處于下游，藥品利潤大頭仍屬于掌握核心技術的歐美頭部藥企，并不能真正解決我國醫(yī)藥技術被卡脖子的現(xiàn)狀。
我國醫(yī)藥行業(yè)距離引領全球創(chuàng)新，還有很長一段路要走，但是近幾年國內biotech的發(fā)展勢力迅猛，已經(jīng)改變只做引進藥和改良藥的現(xiàn)狀，逐步出現(xiàn)了向外授權的創(chuàng)新藥、首創(chuàng)劑型等微創(chuàng)新、以及聯(lián)合開發(fā)全球首創(chuàng)藥等令人欣喜的小突破。國內醫(yī)藥行業(yè)與國外同行的差距正在拉近。
CXO在這個過程中功不可沒，隨著行業(yè)集中度不斷提高，頭部CXO完善產(chǎn)業(yè)一體化布局，能夠為biotech提供更好的端到端服務，成本更低，效率更高，讓創(chuàng)新藥企可以專注于前端藥物發(fā)現(xiàn)，進行新靶點和新療法的研究，甚至推動前沿科研，在細胞基因工程、生物芯片和生物信息技術等領域產(chǎn)生創(chuàng)新。如此，CXO的產(chǎn)業(yè)一體化布局，就為中國出現(xiàn)真正的創(chuàng)新藥提供了基礎。