文｜智瑾財經(jīng) 大釗
杜牧一首七言絕句《清明》，使“杏花村”聞名天下。
詩中牧童所指的“杏花村”也有了“詩酒天下第一村”的美譽，杏花村汾酒更是以中國唯一的清香型名酒享譽海內(nèi)外。
資料顯示，汾酒有著4000多年的釀造歷史，經(jīng)過歲月的洗禮和時間的沉淀，發(fā)展至今，是我國的四大名酒之一。素以入口綿、落口甜、飲后余香、回味悠長特色而著稱。
憑借悠久的歷史，山西汾酒也曾當(dāng)過白酒行業(yè)的老大，人稱“汾老大”，只是后來衰落被其他酒企趕超。
不過，該公司最近幾年的發(fā)展勢頭不錯，業(yè)績增長強勁，其營收從2016年的44.05億元增長到了2021年的199.71億元，歸母凈利潤則從2016年的6.05億元增長到了2021年的53.14億元，這增速表現(xiàn)放在整個白酒行業(yè)中也位居前列。
按照汾酒前任掌門人李秋喜的規(guī)劃，山西汾酒要在“十四五”時期躋身第一陣營，實現(xiàn)“三分天下有其一”的目標(biāo)。然而，業(yè)績猛踩油門的同時，山西汾酒也存在一定隱憂。
歷史最好半年報
日前，山西汾酒正式發(fā)布2022年半年報。
上半年，山西汾酒實現(xiàn)營收153.34億元，同比增長26.53%；
歸母凈利潤50.13億元，同比增長41.46%。
值得一提的是，2021年山西汾酒全年實現(xiàn)凈利潤53.14億元，而今年上半年山西汾酒的凈利潤就高達(dá)50.13億元。同時，這也是山西汾酒自上市以來第二次半年度實現(xiàn)營收破百億。
從產(chǎn)品種類來看，上半年：
汾酒系列實現(xiàn)收入141.96億元，同比增長28.7%，其中青花系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入61億元，同比增長56%，占比從去年同期的35%提升到了43%；
竹葉青系列實現(xiàn)收入5.48億元，同比下滑18.4%；
杏花村系列實現(xiàn)收入4.83億元，同比增長58.1%。
圖源：財報
作為擁有六千多年悠久歷史的清香型白酒，山西汾酒上世紀(jì)曾站上“汾老大”地位。后錯失高端酒發(fā)展機會，陸續(xù)被其它酒企趕超。
2017年汾酒“痛定思痛”，作為山西改革先鋒，國資委下放八大權(quán)利，激發(fā)汾酒主觀能動性。
2018年華潤集團(tuán)旗下華創(chuàng)鑫睿通過受讓山西汾酒控股東汾酒集團(tuán)公司11.45%成為汾酒的第二大股東。
東吳證券稱，華潤的進(jìn)駐多方面賦能汾酒。一是健全公司的股權(quán)體系，從多角度進(jìn)行決策建議，促進(jìn)汾酒健康穩(wěn)定發(fā)展。二是借鑒華潤管理經(jīng)驗，華潤雪花董事長陳朗任汾酒副董事長，提升經(jīng)營管理效率。三是加強華潤與汾酒在市場上的深度融合，華潤旗下多家消費品公司和3000余家華潤萬家門店助力汾酒省外市場開拓；同時汾酒與華潤雪花在全國范圍內(nèi)開展渠道融合，選取華潤控制的9萬家終端進(jìn)行鋪貨，進(jìn)一步擴大汾酒渠道范圍。
一系列改革后，汾酒業(yè)績突飛猛進(jìn)。
財報顯示，2017至2021年，山西汾酒實現(xiàn)全年營收分別為63.61億、94.44億、118.9億、139.9億、199.71億；
凈利潤分別為9.52億、15.07億、19.69億、30.79億、53.14億。
除了借助華潤的力量，山西汾酒也獨立擴展銷路。
2022年上半年，山西汾酒新增經(jīng)銷商124家至3648家；
省外市場收入達(dá)95.92億元，同比增長31.5%。
上述數(shù)據(jù)說明山西汾酒的全國化做得不錯，品牌力也比較突出。
醬香依舊是主流
雖然身為清香型白酒山西汾酒前半年表現(xiàn)不俗，但是實際上國內(nèi)白酒市場依然處于“醬香熱”中。
艾瑞咨詢發(fā)布的《酒精飲料用戶洞察報告》顯示，醬香是線上銷售規(guī)模最大的香型，2021年Q2-2022年Q1約占白酒電商47.3%的銷售份額，復(fù)合增速約9.5%。
據(jù)天貓數(shù)據(jù)顯示，在醬酒品類，7%的高端用戶貢獻(xiàn)了近四成銷售。在淘系平臺中，醬香型白酒的貨單價高達(dá)851元，為白酒所有品類最高。
再加上有“茅臺”這個金字招牌在前，眾多醬香型白酒品牌都獲得了不錯的關(guān)注度。
在整體白酒市場“去產(chǎn)能”的大背景下，醬香酒產(chǎn)能仍存在缺口，市場體量將進(jìn)一步擴大，高端囤貨和搶購熱潮也時常見諸報端。
值得注意的是，在醬酒熱的同時，清香型白酒也在近幾年迎來了高速發(fā)展。
行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2009年至2020年，濃香型白酒市場行業(yè)占比從57%下降至51%，醬香型白酒從12%提升至27%，清香型則從12%提升至15%。
但這種火熱與醬酒的火熱相比，仍顯得較為冷清。
“熱而不沸，火候未到。”不久前，在2022（第六屆）中酒展期間舉辦的第二屆中國清香白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇上，山西汾陽王酒業(yè)副總經(jīng)理王宇濤表示，清香熱還未形成全面沸騰的局面。
在他看來，“清香熱”是由龍頭汾酒歷史積累的釋放和高速發(fā)展所造就的，但是其絕對規(guī)模、高端規(guī)模與醬香茅臺仍有差距，老大強則品類強，當(dāng)汾酒的規(guī)模不斷突破，清香才能全面火熱，按照目前的速度，預(yù)計3-5年內(nèi)應(yīng)該就會實現(xiàn)。
今年6月，為了做強做優(yōu)做大清香類型白酒，山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司提議，勁牌有限公司、北京順鑫農(nóng)業(yè)股份有限公司、北京紅星股份有限公司、青海互助天佑德青稞酒股份有限公司、寶豐酒業(yè)有限公司、重慶江記酒莊有限公司、山西汾陽王酒業(yè)有限責(zé)任公司、北京華都釀酒食品責(zé)任公司、北京二鍋頭酒業(yè)股份有限公司、山西新晉商酒莊集團(tuán)有限責(zé)任公司等16家清香類型白酒集體發(fā)出倡議，以清香白酒高質(zhì)量發(fā)展為契機共建“大清香時代”。
這份倡議從經(jīng)營路線、品質(zhì)路線、文化路線、創(chuàng)新路線、質(zhì)量路線五大方面達(dá)成共識，清香白酒立足文化優(yōu)勢，抱團(tuán)作戰(zhàn)，促進(jìn)“大清香”的整體品質(zhì)提升。
但這一切的實現(xiàn)仍需要時間。
“高端”不高的困境
東吳證券在研報中指出，從估值角度來對比，汾酒比高端酒更加有彈性，相比次高端酒企來看估值穩(wěn)定性更好。
但事實真的如此嗎？實際上，白酒行業(yè)的總量早些年就已經(jīng)達(dá)到天花板，數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年，白酒行業(yè)營收復(fù)合增速約為11.4%，其中年產(chǎn)量的復(fù)合增速僅為1.5%。
不過，由于白酒的價格帶寬，近年來行業(yè)收入規(guī)模的大幅增長其實主要是靠提價來實現(xiàn)。而能充分享受到提價優(yōu)勢的則是品牌力突出的高端白酒以及次高端白酒，這就使得白酒行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的分化。
而山西汾酒現(xiàn)擁有三條產(chǎn)品線，分別是汾酒、系列酒和配制酒。
從收入來看，汾酒、系列酒和配制酒在2021年分別實現(xiàn)收入179.2億、6.38億、12.5億，同比增長41.9%、12.73%、91.39%。
其中汾酒是公司的中高端產(chǎn)品線。
公司于2001年推出青花汾酒系列，包含青花20/30/40/50。其中青花40/50市場定價較高，售價分別為2599元/500ml和5999元/500ml，為公司的形象產(chǎn)品。青花20/30定位次高端市場，價格為518元/500ml和1199元/850ml，2020年公司煥新產(chǎn)品，推出青花30復(fù)興版（價格1199元/500ml）。
現(xiàn)在來看，青花20批價保持穩(wěn)定，渠道利潤較為豐厚。此外，公司在2021年陸續(xù)停產(chǎn)青花30，推出千元價格帶復(fù)興版，也給腰部產(chǎn)品讓出價格空間。
再加上公司的策略是“抓青花、強腰部、穩(wěn)玻汾”，今年上半年，青花系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入61億元，同比增長56%。
這個增速已然不低，甚至超過部分頭部高端品牌的增速。
例如，上半年，瀘州老窖報告期內(nèi)中高檔酒銷量1.75萬噸，同比增長22.47%；
洋河股份中高檔酒實現(xiàn)營收162億元，同比增長達(dá)29.05%。
雖然增速夠快，但是從絕對值來看，山西汾酒距離瀘州老窖和洋河股份仍有較大差距。
縱向比較來看，雖然山西汾酒整個高端產(chǎn)品的占比逐步提升，但是毛利率相對低，上半年的毛利率約75.89%。對標(biāo)瀘州老窖來看，國窖1573的占比目前在60%左右，而公司的整體毛利率約86%。
據(jù)國元證券研究所數(shù)據(jù)，到2022年7月，高檔白酒的平均價已經(jīng)在1200元以上。然而，這個價位上茅臺、五糧液、洋河和瀘州老窖位置穩(wěn)固，青花汾酒在銷量和知名度上都比不過飛天茅臺、普五和國窖1573。
總 結(jié)
從更大的經(jīng)濟周期看，白酒或許已經(jīng)進(jìn)入一個新的“下行”的周期之中了。
首先，疫情會讓部分白酒消費場景硬性消失（主要是餐飲聚會和商務(wù)宴請）。上海證券報近期更是發(fā)文指出，兩節(jié)將近，而上海的白酒商超卻遭遇“旺季不旺”。
這一點在酒企的財報中也有所體現(xiàn)，最新的半年報里大部分酒企的庫存都在增加。
其次，白酒售價越來越高，也把一部分消費者給擋在了門外。
去年底，白酒行業(yè)迎來漲價潮，茅臺、瀘州老窖、舍得酒業(yè)、古井貢酒等企業(yè)紛紛宣布提價。
中泰證券報告認(rèn)為，白酒提價潮已形成，2022年提價及傳導(dǎo)將成為板塊重要邏輯。
當(dāng)酒廠比著提價時，白酒價格就慢慢超越了消費者消費能力，往往就會迎來下行拐點。白酒進(jìn)入上升周期時，一定是供不應(yīng)求，而到了下行周期就表現(xiàn)為需求不足，供給過剩。
不巧的是，這種壓力并不是短期的。身處“第二梯隊”的山西汾酒，感觸尤甚。
上半年，山西汾酒存貨賬面金額85.63億元，比去年同期的81.92億增加了4.5%。
參考資料：
《利空出盡，白酒進(jìn)入“雙節(jié)”備貨期》，東海證券
《山西汾酒：國改助力回正軌，清香龍頭勢如虹 》，東吳證券
《山西汾酒：疫情下彰顯經(jīng)營韌性，青花系列增速亮眼》，平安證券
《酒精飲料用戶洞察報告——白酒、啤酒》，艾瑞咨詢