文｜《金證研》南方資本中心 冷云
風控｜易溪 南江
作為一家綜合性全方位的水務公司，江蘇聯(lián)合水務科技股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合水務”），由一家三口控制，俞偉景、晉琰夫婦及兒子俞世晉均系澳大利亞籍?！皺C械工程專業(yè)高材生、安泰經(jīng)管學院首屆工業(yè)外貿(mào)班的班長、30多歲榮膺世界500強中國區(qū)的副總裁……”，這些均系俞偉景身上的標簽。
將時針撥回到上世紀八十年代，1986年，澳洲一家貿(mào)易公司向俞偉景拋出橄欖枝，其決定走出國門闖世界。次年，俞偉景只身赴澳，開始了長達9年的海外生活。1996年，在法國拉法基集團的總部工作一年后，俞偉景被任命為中國區(qū)高級副總裁。至此，俞偉景結束了國外的漂泊生活回到北京。直到2003年，俞偉景與其在拉法基集團的兩位部下開啟了艱苦的創(chuàng)業(yè)之路。
此番上市，聯(lián)合水務的凈利潤“開倒車”，且毛利率持續(xù)下降。同時，聯(lián)合水務的資產(chǎn)負債率均高于同行均值，且利息費用或吞噬利潤。不止于此，聯(lián)合水務的關聯(lián)供應商現(xiàn)“零人”異象，且于其成立當年即與聯(lián)合水務合作。報告期內，聯(lián)合水務對其采購累計超千萬元，交易真實性存疑。不僅如此，招股書披露獨立董事的兼職情況或信披不全。并且，招股書披露產(chǎn)能數(shù)據(jù)前后矛盾，子公司財務數(shù)據(jù)與子公司參股股東不符。至此，聯(lián)合水務信披質量或遭拷問。
一、營收增長凈利潤反“開倒車”，利息費用或“吞噬”凈利潤
業(yè)績表現(xiàn)可以直觀地反映出企業(yè)的經(jīng)營情況。然而，2020年，聯(lián)合水務的凈利潤負增長。并且，報告期內，聯(lián)合水務的毛利率持續(xù)下降，且降至同行均值水平以下。
1.1 2020年凈利潤“開倒車”，同比增長率為-12.44%
據(jù)簽署日期為2021年12月13日的招股書（以下簡稱“招股書”），2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務的營業(yè)收入分別為5.49億元、6.86億元、7.97億元、4.18億元。同期，聯(lián)合水務的凈利潤分別為1.24億元、1.4億元、1.22億元、0.45億元。
經(jīng)測算，2019-2020年，聯(lián)合水務營業(yè)收入的同比增長率分別為24.94%、16.33%，凈利潤的同比增長率分別為12.98%、-12.44%。
可見，2020年，聯(lián)合水務的凈利潤現(xiàn)負增長，增收不增利。
在凈利潤現(xiàn)負增長的另一面，報告期內，聯(lián)合水務的毛利率持續(xù)下降。
1.2 2018-2020年毛利率持續(xù)下降，2020年已低于同行均值
據(jù)招股書，聯(lián)合水務的同行業(yè)可比公司主要有鵬鷂環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“鵬鷂環(huán)?！保?、綠城水務股份有限公司（以下簡稱“綠城水務”）、江南水務股份有限公司（以下簡稱“江南水務”）、重慶水務集團股份有限公司（以下簡稱“重慶水務”）、興蓉環(huán)境股份有限公司（以下簡稱“興蓉環(huán)境”）、海天股份有限公司（以下簡稱“海天股份”）、深水海納水務集團股份有限公司（以下簡稱“深水海納”）。
據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務的毛利率分別為46.5%、43.39%、39%、34.67%。
反觀同行，2018-2020年及2021年1-6月，鵬鷂環(huán)保的毛利率分別為50.19%、33.43%、39.28、35.22%；綠城水務的毛利率分別為43.45%、39.84%、39.66%、36.08%；江南水務的毛利率分別為49.37%、54.21%、52.52%、49.64%；重慶水務的毛利率分別為41.77%、42.02%、43.64% 、43.98%；興蓉環(huán)境毛利率分別為40.79%、38.93%、40.02%、43.17%；海天股份的毛利率分別為49.11%、48.05%、49.89%、46.8%；深水海納的毛利率分別為35.69%、33.8%、37.69%、39.47%。同期，上述7家同行可比公司的毛利率均值分別為44.34%、41.47%、43.24%、42.05%。
不難看出，2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務的毛利率持續(xù)下降。且2020年，聯(lián)合水務的毛利率已低于同行均值。
另外，聯(lián)合水務的償債能力或承壓。
1.3 2018-2020年末資產(chǎn)負債率均超六成，高于同行均值
據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月各期末，聯(lián)合水務的資產(chǎn)負債率分別為65.85%、65.19%、63.02%、61.82%。
反觀同行，2018-2020年及2021年1-6月各期末，鵬鷂環(huán)保的資產(chǎn)負債率分別為43.35%、42.75%、43.66%、43.01%；綠城水務的資產(chǎn)負債率分別為65.13%、66.73%、71.15%、72.97%；江南水務的資產(chǎn)負債率分別為35.41%、38.93%、43.58%、43.4%；重慶水務的資產(chǎn)負債率分別為29.06%、29.95%、36.45%、43.05%；興蓉環(huán)境的資產(chǎn)負債率分別為46.69%、52.66%、57.44%、58.09%；海天股份的資產(chǎn)負債率分別為65.07%、64.56%、68.44%、56.63%；深水海納的資產(chǎn)負債率分別為51.46%、50.56%、57.4%、53.19%。
同期，上述同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負債率平均值分別為48.02%、49.45%、54.02%、52.91%。
即，2018-2020年末，聯(lián)合水務的資產(chǎn)負債率均高于可比公司的平均值。
1.4 2018-2020年以及2021年上半年，利息費用占凈利潤比重均超三成
據(jù)招股書，2018-2020年末以及2021年6月末，聯(lián)合水務的短期借款分別為3,281.29萬元、3,523.26萬元、7,089.02萬元、6,188.4萬元。同期，聯(lián)合水務一年內到期的非流動負債分別為1.57億元、1.71億元、2.16億元、1.92億元。
同期，聯(lián)合水務的長期借款分別為5.09億元、4.15億元、4.27億元、5.61億元。
經(jīng)計算，報告期內，聯(lián)合水務的短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款合計金額（以下簡稱“有息負債”）合計分別為6.99億元、6.21億元、7.14億元、8.15億元。
據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務財務費用分別為3,546.24萬元、5,149.43萬元、4,765.47萬元和2,911.73萬元，主要為利息費用。對此，聯(lián)合水務表示其利息費用較高，主要是其借款較多以及每年預計負債計提產(chǎn)生的未確認融費用攤銷。
2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務的利息費用分別為4,224.1萬元、5,344.22萬元、4,885.97萬元、2,853.32萬元，占同期凈利潤的比例分別為34.15%、38.25%、39.93%、63.56%。
簡而言之，2020年，聯(lián)合水務的凈利潤現(xiàn)負增長。在此情況下，2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務的毛利率持續(xù)下降，且2020年其毛利率低于可比公司均值。此外，聯(lián)合水務資產(chǎn)負債率高于同行均值，其巨額利息費用或吞噬超三成凈利潤。
還值得關注的是，聯(lián)合水務的關聯(lián)供應商現(xiàn)“零人”異象
二、“零人”昔日關聯(lián)方撐起千萬元勞務采購額，成立當年即合作或為其而生
業(yè)無信不興。報告期內，聯(lián)合水務向“零人”關聯(lián)供應商采購勞務服務，且該“零人”公司于成立當年即與聯(lián)合水務合作。
2.1 榮笙建筑曾系關聯(lián)方，2018-2020年及2021年上半年累計交易超千萬元
據(jù)招股書，湖北榮笙城建筑工程有限公司（以下簡稱“榮笙建筑”）系聯(lián)合水務報告期內曾經(jīng)的關聯(lián)方，因其為施繼兵持股30%的公司，而施繼兵系曾持有聯(lián)合水務的控股子公司咸寧思源水務有限公司（以下簡稱“咸寧思源”）33.4%股權的范華山配偶的弟弟。需要說明的是，2021年6月，施繼兵已轉讓其持有的榮笙建筑股權。
值得一提的是，聯(lián)合水務與榮笙建筑之間存在關聯(lián)交易。
據(jù)招股書，報告期內，榮笙建筑作為勞務分包方為聯(lián)合水務的子公司咸寧思源、宿遷聯(lián)合市政湖北分公司給水安裝工程提供勞務服務。2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務對其的采購金額分別為64.69萬元、555.42萬元、276.46萬元和119.85萬元，采購金額合計為1,016.42萬元。
需要指出的是，監(jiān)管層要求聯(lián)合水務進一步補充說明，其對榮笙建筑是否存在利益輸送情況。
2.2 招股書稱聯(lián)合水務與榮笙建筑間交易價格公允，為減少關聯(lián)交易已停止合作
據(jù)公布日期為2021年12月10日的《聯(lián)合水務首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》，請聯(lián)合水務進一步補充說明，榮笙建筑的基本情況，聯(lián)合水務與其開展關聯(lián)交易的原因、背景，委托加工的具體內容，與聯(lián)合水務主營業(yè)務之間的關系。此外，結合可比市場公允價格、第三方市場價格、關聯(lián)方與其他交易方的價格等，說明并摘要披露關聯(lián)交易的公允性，是否存在對聯(lián)合水務或關聯(lián)方的利益輸送。
據(jù)招股書，聯(lián)合水務對榮笙建筑的關聯(lián)采購占聯(lián)合水務營業(yè)成本的比例較低，且采購價格按照市場價格確定，價格公允。為進一步減少關聯(lián)交易，聯(lián)合水務已停止與榮笙建筑的相關交易行為。
值得注意的是，聯(lián)合水務在榮笙建筑成立當年即與其開展合作。
2.3 榮笙建筑成立于2018年，成立當年即合作
據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，榮笙建筑成立于2018年5月15日。
前文提到，2018年，聯(lián)合水務對榮笙建筑的采購金額為64.69萬元。即榮笙建筑成立當年即與聯(lián)合水務合作。
不僅如此，榮笙建筑作為提供勞務服務的企業(yè)，從成立之日起，其社保繳納人數(shù)均為0人，或為“零人”公司。
2.4 2018-2021年，榮笙建筑的社保繳納人數(shù)均為0人
據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，截至查詢日期2022年8月26日，2018-2021年，榮笙建筑的社保繳納人數(shù)均為0人。
據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，榮笙建筑變更信息顯示，2018年5月15日至2018年11月8日，股東為董煥廷、黃經(jīng)華，持股比例分別為50.62%、49.38%；2018年11月9日至2019年7月8日，股東為范宏偉、金甲，持股比例分別為90%、10%；2019年7月8日至2021年6月2日，股東為范勇、施繼兵、范敢、胡可，持股比例分別為40%、30%、20%、10%；2021年6月2日至查詢日期2022年8月26日，股東為范勇、雷鳴會、查六零，持股比例分別為40%、30%、30%。
其中，董煥廷、黃經(jīng)華在2018年11月之前已經(jīng)將其持有的榮笙建筑轉讓。而對于剩余的八位股東的名下持有的其他企業(yè)信息，公開信息顯示，截至查詢日期2022年8月26日，榮笙建筑的股東范宏偉、金甲、范勇、施繼兵、范敢、胡可除持有榮笙建筑股權外，并沒有持有其他公司的股權。而股東雷鳴會及查六零除持有榮笙建筑的股權外，均持股湖北鴻勝隆建筑工程有限公司（以下簡稱“鴻勝隆建筑”），持股比例分別為80%、20%。需要說明的是，據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，鴻勝隆建筑成立于2022年3月24日。
也就是說，榮笙建筑曾系聯(lián)合水務的關聯(lián)方。且報告期內，聯(lián)合水務向其采購勞務服務，累計交易額上千元。而2018-2021年榮笙建筑的社保繳納人數(shù)均為0人，作為“零人”公司卻向聯(lián)合水務提供勞務服務，令人費解。
值得一提的是，聯(lián)合水務信披質量或遭拷問。
三、獨董兼職或選擇性披露，子公司財務數(shù)據(jù)與其參股股東信披現(xiàn)“矛盾”
上市公司獨立董事應當獨立履行職責。此番上市，招股書披露獨立董事的兼職信息或不全。并且，聯(lián)合水務存在招股書中產(chǎn)能數(shù)據(jù)前后矛盾、子公司財務數(shù)據(jù)與子公司參股股東不符的異象，信披質量或存不足。
3.1 招股書披露，獨立董事連平為兼職單位僅植信投資
據(jù)招股書，2020年12月26日，聯(lián)合水務第二次臨時股東大會審議選舉連平、潘杰、江啟發(fā)為聯(lián)合水務獨立董事，任期均為2020年12月至2023年8月。
此外，據(jù)招股書，截至招股書簽署日期2021年12月13日，連平的兼職單位僅為植信投資研究院（以下簡稱“植信投資”），連平任其研究院院長、首席經(jīng)濟學家。
然而，公開信息顯示，獨董連平還存在在其他公司兼職的情形。
3.2 公開信息顯示，連平同時擔任為匯添富基金的獨立董事
據(jù)簽署日期為2022年8月23日的《匯添富創(chuàng)新增長一年定期開放混合型證券投資基金更新招募說明書》（以下簡稱“匯添富招股書”），2021年9月23日至簽署日2022年8月23日，連平任匯添富基金管理股份有限公司（以下簡稱“匯添富基金”）的獨立董事，且為植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長。
可知，上述聯(lián)合水務的獨立董事連平與匯添富基金的獨立董事連平為同一人。
值得一提的是，招股書均未見匯添富基金的“身影”。
由上述情形可見，截至招股書的簽署日2021年12月13日，連平還在匯添富基金擔任獨立董事一職，而招股書對此并未予以披露。
此外，招股書披露聯(lián)合水務的供水項目宿遷市第二水廠的產(chǎn)能現(xiàn)前后矛盾情形。
3.3 同一版本招股書中，披露的宿遷市第二水廠供水規(guī)模前后不一
據(jù)招股書，截至簽署日2021年12月13日，聯(lián)合水務共有9個供水項目，其中包括聯(lián)合水務運營的宿遷市第一水廠、宿遷市第二水廠。需要說明的是，宿遷市第二水廠運營方式為BOT，建成供水能力為43萬噸/日，且處于運營狀態(tài)。
然而，招股書在之后的內容披露，宿遷市第二水廠的建成供水能力并非為上述數(shù)據(jù)。
據(jù)招股書，宿遷市第二水廠近期實施了四期擴建工程，新增供水規(guī)模15萬噸/日，截至招股書簽署日2021年12月13日，總規(guī)模已達35萬噸/日。
值得一提的是，聯(lián)合水務在舊版招股書中披露宿遷市第二水廠的產(chǎn)能也為35萬噸/日。
據(jù)聯(lián)合水務簽署日期為2021年6月21日的招股書（以下簡稱“6月版招股書”），截至簽署日2021年6月21日，宿遷市第二水廠建成供水能力為35萬噸/日，且處于運營狀態(tài)。
不僅如此，招股書披露聯(lián)合水務子公司的財務數(shù)據(jù)，存在與子公司參股股東不匹配的情形，令人唏噓。
3.4 招股書披露子公司咸寧聯(lián)太的財務數(shù)據(jù)，與子公司參股股東信披不一致
據(jù)招股書，咸寧市聯(lián)太生態(tài)環(huán)境科技有限公司（以下簡稱“咸寧聯(lián)太”）成立于2019年12月10日，聯(lián)合水務、咸寧市咸安區(qū)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司（以下簡稱“咸寧綠色”）、上海太和水環(huán)境科技發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“太和水”）分別持股61%、20%、19%。
此外，據(jù)市場監(jiān)督管局據(jù)數(shù)據(jù)，截至查詢日期2022年8月26日，咸寧聯(lián)太暫無股權變更記錄。
即自成立之日起，咸寧聯(lián)太均系聯(lián)合水務的控股子公司，且為太和水的參股子公司。
值得注意的是，招股書披露咸寧聯(lián)太的總資產(chǎn)、凈利潤，與太和水年報披露的數(shù)據(jù)“對不上”。
據(jù)招股書，2020年末及2021年6月末，咸寧聯(lián)太的總資產(chǎn)分別為156.1萬元、117.46萬元。同期，凈資產(chǎn)分別為137.23萬元、-1.35萬元。此外，2020年及2021年1-6月，凈利潤分別為-184.77萬元、-138.57萬元。需要指出的是，上述數(shù)據(jù)已經(jīng)審計。
此外，據(jù)報送日期為2021年8月25日的太和水2021年半年度報告，2021年1-6月，咸寧聯(lián)太的凈利潤為-123.87萬元。2021年6月末，咸寧聯(lián)太的總資產(chǎn)為109.14萬元、凈資產(chǎn)為-1.34萬元。
另外，據(jù)報送日期為2022年4月25日的太和水2021年年度報告，截至報送日期，咸寧聯(lián)太尚未實際開展業(yè)務。
而據(jù)招股書，咸寧聯(lián)太在2021年開始開拓河道治理業(yè)務，在2022年的河道治理業(yè)務預計超過1.2億元。
需要指出的是，上述數(shù)據(jù)出現(xiàn)矛盾的情況，或并非是因會計政策與估計變更、合并范圍變化導致。
3.5 會計政策、估計變更及合并范圍變化，或未對上述數(shù)據(jù)差異造成影響
據(jù)招股書，2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務的合并報表范圍共新增4家子公司，分別為荊州申聯(lián)水務有限公司（以下簡稱“申聯(lián)水務”）、荊州申聯(lián)環(huán)境科技有限公司、新密市聯(lián)合水務有限公司、襄汾聯(lián)合水務有限公司。
此外，聯(lián)合水務會計政策變更和前期差錯更正或同樣未對上述差額造成影響。
據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，聯(lián)合水務無會計估計變更事項。此外，聯(lián)合水務自2019年1月1日起執(zhí)行新金融工具準則，因追溯調整產(chǎn)生的累積影響數(shù)調整2019 年年初留存收益和其他綜合收益，2018年度的財務報表未做調整。并且，聯(lián)合水務自2020年1月1日起執(zhí)行新收入準則、自2021年1月1日起執(zhí)行新租賃準則、自2021年1月1日至施行日新增的有關業(yè)務，根據(jù)《企業(yè)會計準則解釋第14號》進行調整。
換言之，上述重要會計政策變更，或未對聯(lián)合水務的產(chǎn)能及其子公司咸寧聯(lián)太的總資產(chǎn)、凈利潤產(chǎn)生影響。
由上可知，在招股書中，聯(lián)合水務獨立董事連平存在一家兼職單位“隱而未披”的異象。不僅如此，招股書披露宿遷市第二水廠的產(chǎn)能出現(xiàn)前后不一致的情形。另外，招股書披露聯(lián)合水務子公司咸寧聯(lián)太的總資產(chǎn)、凈利潤，與該子公司參股股東信披不一致。至此，聯(lián)合水務的信披質量或存缺失。此外，子公司咸寧聯(lián)太參股股東太和水披露，截至2022年4月，咸寧聯(lián)太尚未實際開展業(yè)務，而聯(lián)合水務稱其在2021年開始開拓河道治理業(yè)務，信披質量或再遭“拷問”。
長堤潰于蟻，君子慎其微。聯(lián)合水務如此信息披露，該如何向市場交出滿意的答卷？