文｜港股研究社

“從2016年12月上市以后，我們歷過艱苦的探索，也曾經(jīng)‘冒進(jìn)’過……但在踩了很多坑以后，我們的戰(zhàn)略更加清晰?！?/p>

今年上半年，美圖創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官吳欣鴻在接受媒體專訪時(shí)，豁達(dá)地將美圖變革成功的原因總結(jié)為曾經(jīng)踩過足夠多的坑。這些踩坑經(jīng)歷廣為人知，比如手機(jī)、電商、社交。

站在當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，美圖的確出現(xiàn)了業(yè)務(wù)的顯著變化：上半年?duì)I收中，VIP訂閱業(yè)務(wù)營收超越在線廣告，成為美圖第一大收入來源。不過與之對(duì)應(yīng)的是，在線廣告業(yè)務(wù)由于互聯(lián)網(wǎng)廣告的疲軟，同比下滑。但這一趨勢(shì)是否延續(xù)，仍然有待商榷。

回顧美圖秀秀誕生時(shí)兩個(gè)月用戶數(shù)破百萬的迅猛高光，其后的數(shù)次轉(zhuǎn)型多少有些聲名不顯。尤其是在扎進(jìn)SaaS賽道后，美圖越發(fā)沾染產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的低調(diào)特性。盡管財(cái)報(bào)中描繪出的SaaS既有基石又有前景，但增長故事要讓人信服，只有靠時(shí)間。港股依然在熊市中“躺平”，對(duì)美圖及其投資者來說，時(shí)間還挺富裕。

踩坑歸來，美圖還能“秀”嗎？

收入結(jié)構(gòu)顯著變化，VIP訂閱和SaaS強(qiáng)勢(shì)崛起

8月31日，美圖發(fā)布2022年中報(bào)，上半年?duì)I收達(dá)9.712億元，同比增長20.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長7.9%至3598.8萬元。

本期財(cái)報(bào)中，美圖的收入來自五大板塊。排除掉占比較小的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)和已經(jīng)不再符合戰(zhàn)略目標(biāo)的IMS業(yè)務(wù)，重點(diǎn)只在三部分：在線廣告、VIP訂閱、SaaS及相關(guān)業(yè)務(wù)。三者分別以2.5億元、3.4億元、2.3億元的收入，總計(jì)占收入84.5%的比例。美圖，早已不是大眾印象中的那個(gè)美圖秀秀。

具體到每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長情況，美圖既展示出對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大勢(shì)的跟隨，同時(shí)也在鞏固來之不易的轉(zhuǎn)型成果。

2022年上半年，美圖在線廣告收入較去年同期的3.9億元下滑35.1%。其原因是互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)總體規(guī)模略有下滑，但各平臺(tái)對(duì)廣告主的爭奪力度在上升。Quest Mobile《2022互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)半年大報(bào)告》測(cè)算稱，上半年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模約2903.6億元，同比下滑2.3%。Q2，騰訊廣告收入同比下降18%，百度廣告收入同比下降10%，美圖只是其中一員。

Quest Mobile預(yù)測(cè)下半年互聯(lián)網(wǎng)廣告將出現(xiàn)周期性反彈，美圖的在線廣告收入能否企穩(wěn)，依然要看大盤。不過，相較于過去幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)，廣告市場(chǎng)已經(jīng)是近兩年的谷底，怎么走都是上坡路。

比起廣告，美圖的轉(zhuǎn)型成果也在業(yè)績變化中得以體現(xiàn)。美圖在線廣告業(yè)務(wù)的收入下滑被VIP訂閱和SaaS及相關(guān)業(yè)務(wù)的增長盡數(shù)抵消，而且業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也就此改變。此前占比最大的在線廣告目前退居第二，VIP訂閱業(yè)務(wù)收入同比增長61.4%躍升第一，成為最大的收入來源，SaaS及相關(guān)業(yè)務(wù)則位列第三——后者如無意外，將在三季度超越在線廣告業(yè)務(wù)的份額。

也就是說，即使互聯(lián)網(wǎng)廣告保持在穩(wěn)定的收入水平，美圖也很可能在幾個(gè)季度后徹底成為一家以訂閱收入為主要收入來源的公司。只是一部分訂閱者是C端用戶，另一部分是B端的SaaS用戶。這顯然和廣告市場(chǎng)的單一性形成了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有限的多元化是最好的風(fēng)險(xiǎn)抵抗器。

就C端而言，美圖秀秀的地位不必多說。作為長期盤踞在iOS和安卓各大應(yīng)用市場(chǎng)榜單前列的應(yīng)用，美圖秀秀至今依然是美圖的用戶來源生力軍，也是營收主陣地。不過，美圖秀秀在加入大量素材、模板后，功能更加多元化，涉及物料制作、海報(bào)設(shè)計(jì)、媒體應(yīng)用等。美圖順勢(shì)推出更多VIP功能，對(duì)B端的小型客戶吸引力有一定增強(qiáng)。而這部分用戶功能對(duì)應(yīng)的價(jià)格更高，他們的付費(fèi)能力和意愿拉高了美圖VIP訂閱的ARPPU。

上半年，美圖整體月活躍用戶數(shù)量環(huán)比增長4.5%至2.4億。其中美圖秀秀月活用戶數(shù)上升8.7%，專注視頻美顏的Wink及其他產(chǎn)品亦有顯著上升。可見，美圖所處的賽道競爭依然激烈，美圖秀秀APP的活躍用戶和訂閱數(shù)據(jù)都說明，做強(qiáng)產(chǎn)品才是競爭的出路。

美圖聚焦，不再“折騰”

B端和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的市場(chǎng)，是當(dāng)代互聯(lián)網(wǎng)公司追求轉(zhuǎn)型的應(yīng)許之地。美圖的不同之處在于，也許是吸取了此前四處轉(zhuǎn)型的教訓(xùn)，美業(yè)SaaS是一條高度關(guān)注精準(zhǔn)能力圈的“深長型”賽道。美圖的SaaS及相關(guān)業(yè)務(wù)由幾個(gè)面向不同客戶群體的部分組成。

收購而來的國內(nèi)美妝零售領(lǐng)域ERP SaaS龍頭美得得，目前在供應(yīng)鏈管理SaaS的增速更快，收入規(guī)模遠(yuǎn)超ERP SaaS。為護(hù)膚品牌、醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供AI測(cè)試和分析的美圖宜膚，受益于美業(yè)市場(chǎng)的快速增長，已在全球超過2826家門店中使用。面向?qū)I(yè)攝影工作室推出的美圖云修AI修圖服務(wù)，解決了他們?cè)谌肆Y源不足的痛點(diǎn)，節(jié)省了大量時(shí)間和操作成本。

和其他SaaS賽道常見的大額虧損換市場(chǎng)不同，美圖的成本狀況顯然控制得更好。在拓展新客戶的背景下，美圖上半年毛利依然穩(wěn)健。這就是從C端經(jīng)驗(yàn)向B端延伸的優(yōu)勢(shì)之處，既有品牌形象打底，又更懂垂直行業(yè)的需求。

另外，由于幾項(xiàng)SaaS服務(wù)的客戶群有大中小之分，其中一部分群體，例如美圖云修，往往和美圖秀秀APP的設(shè)計(jì)功能一樣，是單純因?yàn)楣δ艿膶?shí)用被吸引而來，不需要過多的營銷。而針對(duì)美妝零售的美得得，可以參考微盟等SaaS公司的大客化理念，爭取收入最大化。未來美圖毛利率還有多少拉升空間，首先就看能否在供應(yīng)鏈這一部分做出高利潤空間的產(chǎn)品。

美圖創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官吳欣鴻之前說：“我們總結(jié)過去的失敗教訓(xùn)，核心一點(diǎn)就是能力透支去做一些不擅長的、操控不了的事情?！彼宰呱蟂aaS的路線后，這家公司終于不再“折騰”，開始深耕，這也是它消息變少的原因?；谟跋衲芰吔缛パ由欤茸约喝L試一些概念要靠譜得多。

那么，對(duì)投資者來說，既然美圖已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了能力的邊界，估值是否隨之建立新邊界呢？

估值見底，未來有多少確定性？

美圖的股價(jià)走勢(shì)是一條不太美麗的曲線，但打開歷史數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，美圖股價(jià)近一半的跌幅都來自今年。而今年顯然不是港股公司的“幸運(yùn)年”，曾經(jīng)的價(jià)投天堂騰訊，今年股價(jià)也跌了近30%。

港股無法逃離的是市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期，只要美聯(lián)儲(chǔ)的政策不斷，港股就很難完全穩(wěn)定。

市場(chǎng)流動(dòng)性損害股價(jià)的預(yù)期變小，是一家公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的幾個(gè)要素之一，其他可以觀測(cè)的內(nèi)容還包括股價(jià)下跌至筑底企穩(wěn)，業(yè)務(wù)反彈持續(xù)強(qiáng)勁，公司自身不存在隱形或重大風(fēng)險(xiǎn)等。因此，把目光放在美圖自身，也許能得到更有效的答案。

首先是公司風(fēng)險(xiǎn)，美圖自身最大的問題在于加密貨幣投資，這筆投資的賬面波動(dòng)大，非常容易影響美圖的業(yè)績表現(xiàn)。但是，嚴(yán)格來講，如果將這部分投資視為“固定資產(chǎn)”，那么3億的賬面虧損其實(shí)并不重要。因?yàn)槊缊D既不會(huì)因?yàn)榧埫鎿p失遭受重大打擊，也完全可以等待加密貨幣的反彈。

反之，美圖資產(chǎn)負(fù)債表的隱形優(yōu)勢(shì)反而被忽視了。美圖的有息負(fù)債僅有少量短期借款，沒有高額債務(wù)壓力。而美圖當(dāng)前凈資產(chǎn)達(dá)33.6億元，現(xiàn)金及其他財(cái)務(wù)資源合計(jì)達(dá)10.9億元。它不僅可以過冬，還有機(jī)會(huì)出手抄底更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，幫助業(yè)務(wù)發(fā)展。同時(shí)，美圖的估值又徘徊在破凈邊緣，市值僅為40億港元左右，甚至沒有反映資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)勢(shì)。

再加上美圖用戶數(shù)據(jù)在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)形勢(shì)下的增長，隱隱透露出一個(gè)事實(shí)：即使互聯(lián)網(wǎng)預(yù)期繼續(xù)悲觀，美圖的用戶數(shù)據(jù)也很可能沒有向下空間，目前的產(chǎn)品粘性證明美圖的核心用戶群體十分穩(wěn)固。

所以關(guān)于美圖的估值困境，破局點(diǎn)只在于市場(chǎng)流動(dòng)性和自身業(yè)務(wù)發(fā)展。前者是美圖無力解決的，后者是上半年給出了高分答卷的。美圖股價(jià)快速反彈后又回落，實(shí)際是市場(chǎng)在等待美圖將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的成果，培養(yǎng)出可見的持續(xù)性。只有好成績有慣性，市場(chǎng)才能放心持有美圖等待流動(dòng)性的寬松。

業(yè)務(wù)是50%的機(jī)會(huì)，用好它，美圖其實(shí)能撬動(dòng)90%乃至100%的確定性。這一次，是真正的考驗(yàn)。