文|錦緞研究院 古月
電動(dòng)車，這個(gè)時(shí)代的主題詞之一。當(dāng)下談到電動(dòng)車，輿論的話題與情緒總被特斯拉、寧德時(shí)代、比亞迪、賽力斯和“蔚小理”們牽引。但你可能未曾注意到的是，所有這些能數(shù)上名字的電動(dòng)車廠商，一年在中國(guó)市場(chǎng)的交付量加在一起，也比不上臨近賽道里的兩大“寡頭”：
電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域的雅迪(HK:01585)與愛(ài)瑪(SH:603529)。
2021年，電動(dòng)兩輪車在中國(guó)市場(chǎng)銷量達(dá)到4100萬(wàn)臺(tái)。其中，雅迪與愛(ài)瑪電動(dòng)車以合計(jì)近50%的市場(chǎng)占有率，統(tǒng)領(lǐng)這一市場(chǎng)。連年以來(lái)，隨著行業(yè)集中度的一再提升，雅迪與愛(ài)瑪?shù)拿逝c凈利率亦一路走高，日子好不舒爽。
雅迪與愛(ài)瑪?shù)目鞓?lè)，不僅“蔚小理”們想象不到，在一二線城市有著良好口碑的高端電動(dòng)二輪車品牌——小牛(NASDAQ:NIU)，在雅迪與愛(ài)瑪面前更是“弟中弟”，難以望二者項(xiàng)背。
電動(dòng)二輪車，這個(gè)中國(guó)最大的電動(dòng)車細(xì)分市場(chǎng)，究竟是怎個(gè)存在?雅迪和愛(ài)瑪，又是如何開(kāi)啟“雙寡頭時(shí)代”的？
01、電動(dòng)兩輪“雙寡頭”
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)序幕拉開(kāi)之后，鋼鐵、煤炭、家電、PC機(jī)、手機(jī)、整車、地產(chǎn)等多個(gè)行業(yè)基本都普遍存在一個(gè)10年至20年的產(chǎn)業(yè)周期。
在周期初，各路企業(yè)群雄逐鹿，中前期達(dá)到百花齊放的繁榮局面，之后競(jìng)爭(zhēng)加劇市場(chǎng)逐步開(kāi)始整合，最后在行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)（技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等）的政策或市場(chǎng)選擇的推動(dòng)下，行業(yè)大幅出清，最終形成一個(gè)穩(wěn)定市場(chǎng)格局。
這一產(chǎn)業(yè)規(guī)律，如今也正在電動(dòng)兩輪車行業(yè)顯現(xiàn)，并且已進(jìn)入到最后的大出清階段。2019年4月出臺(tái)的“新國(guó)標(biāo)”，一方面是整治過(guò)去不規(guī)范的電動(dòng)車，另一面也提高了生產(chǎn)端的生產(chǎn)資質(zhì)，加速行業(yè)龍頭集約度。
因此，“雅迪、愛(ài)瑪”的雙寡頭格局不斷強(qiáng)化，其CR2占比早已從2016年的20%上升至2021年的接近50%，且似乎仍有進(jìn)一步提升趨勢(shì)。
像兩輪電動(dòng)車這類的制造業(yè)（如組裝、貼牌），比拼的往往是成本和效率，所以以“雅迪、愛(ài)瑪”雙寡頭為代表的競(jìng)爭(zhēng)格局的背后，實(shí)際上是南北兩座城市、兩個(gè)產(chǎn)業(yè)集群之間競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果的體現(xiàn)。
雅迪來(lái)自于擁有摩托車產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的江蘇無(wú)錫，愛(ài)瑪出自自行車工業(yè)發(fā)達(dá)的天津，借助相似的產(chǎn)品基因，兩地均有產(chǎn)業(yè)協(xié)同和規(guī)模生產(chǎn)的明顯優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)歷長(zhǎng)期的行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)后，實(shí)則是這兩座城市在不斷收編整合其他地域的產(chǎn)能和市場(chǎng)，雅迪和愛(ài)瑪則是這兩大產(chǎn)業(yè)集群的“代理人”。
如今，這兩個(gè)“代理人”的工廠已遍及天津、江蘇無(wú)錫、浙江臺(tái)州、重慶、廣西等重點(diǎn)生產(chǎn)地域，雅迪還在越南設(shè)立了生產(chǎn)基地（租賃的廠房）。目前，雅迪的產(chǎn)能已達(dá)到1700萬(wàn)臺(tái)，成功上市后愛(ài)瑪也將在未來(lái)兩年擴(kuò)產(chǎn)至1400萬(wàn)臺(tái)-1700萬(wàn)臺(tái)，未來(lái)兩者合計(jì)產(chǎn)能可能將達(dá)到國(guó)內(nèi)銷量的70%-75%（按照國(guó)內(nèi)年銷量4500萬(wàn)臺(tái)計(jì)算），基本上已經(jīng)“鎖死”了電動(dòng)兩輪車行業(yè)。
02、“詭異”的行業(yè)特征
之所以會(huì)用到“鎖死”兩字，核心原因是電動(dòng)兩輪車并沒(méi)有很強(qiáng)的破壞性創(chuàng)新土壤。
對(duì)比新能源汽車所帶來(lái)的破壞性創(chuàng)新，特斯拉通過(guò)新的生產(chǎn)制造方式降低原料成本的同時(shí)提高了裝配效率，其規(guī)模效應(yīng)的邊際大幅超出了傳統(tǒng)車企；為滿足市場(chǎng)出行需求（即低成本、高儲(chǔ)能），各類技術(shù)路線的電池革命仍在進(jìn)行中；車機(jī)系統(tǒng)的智能交互迭代，最終會(huì)體現(xiàn)在未來(lái)自動(dòng)駕駛的應(yīng)用場(chǎng)景中。這些都是我們?nèi)庋劭梢?jiàn)的、正在進(jìn)行中的汽車革命。
但顯然，類似的高強(qiáng)度創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)，并不能映射在電動(dòng)兩輪車上。
從1995年第一臺(tái)電動(dòng)兩輪車在清華大學(xué)被研制出現(xiàn)，到如今的年銷量近5000萬(wàn)輛、市場(chǎng)規(guī)模近千億，電動(dòng)兩輪車的生產(chǎn)方式（組裝、貼牌）基本沒(méi)有改變，鉛酸電池的儲(chǔ)能基本盤(pán)也沒(méi)很大變化，雖然智能化的交互式應(yīng)用未來(lái)會(huì)越加普及，但并不足以刺激激烈的市場(chǎng)變革。
這樣的市場(chǎng)特征對(duì)于新入局者并不友好，卻非常利于龍頭企業(yè)的繼續(xù)收編。
從2013年以后，電動(dòng)兩輪車基本進(jìn)入存量市場(chǎng)，以“高端化、性能化、智能化”為標(biāo)簽的小牛電動(dòng)車于2014年殺入這一領(lǐng)域，在一二線城市俘獲了一批白領(lǐng)和房產(chǎn)中介等群體，風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩。
經(jīng)歷了約8個(gè)年頭，數(shù)據(jù)顯示，2021年小牛銷量103萬(wàn)臺(tái)，按銷量市占率僅2.5%；2022H1小牛銷量約33萬(wàn)臺(tái)（同比下降約16%），營(yíng)收14億元（同比下降6%），凈虧損1500萬(wàn)元（上年同期盈利8600萬(wàn)元）。對(duì)比雅迪、愛(ài)瑪、九號(hào)2022H1的表現(xiàn)，是唯一錄得負(fù)增長(zhǎng)和虧損的公司，其市占率在今年很可能會(huì)進(jìn)一步萎縮。
九號(hào)公司，于2020年進(jìn)入電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域，定位類似于小牛，并以“真智能化”為主打概念，并且也獲得高線城市的歡迎。
數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022H1其銷售量分別約為11萬(wàn)臺(tái)、42萬(wàn)臺(tái)、31萬(wàn)臺(tái)，至今其市占率已經(jīng)追平小牛。不過(guò)，九號(hào)的快速放量源于其低單價(jià)，2020年-2022H1其單價(jià)大概為3900元、2900元、3000元，越發(fā)低于同樣定位的小牛（同期單價(jià)分別為4000元、3100元、4200元），以至于九號(hào)電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)的毛利率已砍半（同期分別約為18%、11%、9%）。
以小牛和九號(hào)為參照，兩家的產(chǎn)品至少超過(guò)90%是鋰電產(chǎn)品，基本“壟斷”了6000元以上的高端市場(chǎng)，但高毛利率并沒(méi)有帶來(lái)理所應(yīng)當(dāng)?shù)母呃麧?rùn)率（2020-2021年小牛毛利率22%左右，凈利率僅為7%，2022H1錄得虧損），原因可能在于：一是高端市場(chǎng)體量非常有限；二是這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)已進(jìn)入存量階段；三是這一市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)度更高。
這都反過(guò)來(lái)也說(shuō)明，在整體電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域，新型的中小公司并不能很好的通過(guò)“創(chuàng)新”來(lái)逃離競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)或許并不需要真正意義上的革新技術(shù)，消費(fèi)市場(chǎng)更關(guān)注的是在有限的預(yù)算里完成短途出行的需求，而政策的出發(fā)點(diǎn)是在出行效率、交通安全、甚至公共安全等維度上的合理平衡。
這也就意味著，以鋰電化為代表的更具性能的產(chǎn)品體驗(yàn)的創(chuàng)新需要讓步于“肉眼可見(jiàn)”級(jí)的成本競(jìng)爭(zhēng)（包括產(chǎn)品成本、社會(huì)成本），至少在鋰電價(jià)格還不能有效與鉛酸電池競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)期里，行業(yè)的主旋律都是成本導(dǎo)向。
03、“溫室效應(yīng)”重塑行業(yè)投資邏輯
按照2022H1雅迪610萬(wàn)臺(tái)、愛(ài)瑪近500萬(wàn)臺(tái)出貨量計(jì)算，2022年兩者合計(jì)出貨量有望在2500萬(wàn)臺(tái)上下。按照市場(chǎng)預(yù)計(jì)的4500萬(wàn)臺(tái)年市場(chǎng)總出貨量計(jì)算，二者市占率將合計(jì)超過(guò)50%。
與此同時(shí)，近來(lái)雅迪和愛(ài)瑪無(wú)論是在營(yíng)收、毛利率、凈利率、出貨量上都超過(guò)行業(yè)平均數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)，兩者超90%的產(chǎn)品搭載的是鉛酸電池，單價(jià)均在2000元上下。并且在內(nèi)部業(yè)務(wù)上，雅迪和愛(ài)瑪?shù)碾妱?dòng)自行車和電動(dòng)摩托車的出貨比例大概為6:4，電動(dòng)自行車銷量首次超過(guò)電動(dòng)摩托車。
大概數(shù)據(jù)如下：
2021年，雅迪營(yíng)收270億元（同比39%）、毛利率15%、凈利率5%，單價(jià)接近2000元；
2022H1，雅迪營(yíng)收140億元（同比14%）、毛利率18%、凈利率6.5%，單價(jià)接近2300元。
2021年，愛(ài)瑪營(yíng)收154億元（同比19%）、毛利率12%、凈利率4.3%，單價(jià)接近1800元；
2022H1，愛(ài)瑪營(yíng)收140億元（同比14%）、毛利率15%、凈利率7.3%，單價(jià)接近1900元。
兩家企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、毛利率提升，成本優(yōu)勢(shì)開(kāi)始凸顯；凈利率、單價(jià)提升，品牌、渠道正在強(qiáng)化。背后可能隱含的原因包括：
一是新國(guó)標(biāo)在部分地域的落地不僅帶來(lái)了大量換新需求，還進(jìn)一步加速了出清；
二是中低端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和，市場(chǎng)呈現(xiàn)賣方的特征；
三則來(lái)自雅迪和愛(ài)瑪內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，包括雅迪“冠能”、“冠智”系列產(chǎn)品的占比，雅迪電池業(yè)務(wù)的提升，愛(ài)瑪“引擎MAX”占比的提升等等，以產(chǎn)品迭代升級(jí)為主的“創(chuàng)新”路線獲得品牌溢價(jià)。
事實(shí)上，電動(dòng)兩輪車企業(yè)數(shù)量已從新國(guó)標(biāo)出臺(tái)前的千家驟減至目前的不足百家，行業(yè)集中度已大幅提升；此外，政策將電動(dòng)兩輪車分為電動(dòng)自行車和電動(dòng)摩托車，后者需要持摩托車駕照。從結(jié)果上看，大部分換新需求被劃入了電動(dòng)自行車上；
新國(guó)標(biāo)針對(duì)電動(dòng)自行車的限制明確，重量小于55kg，最高時(shí)速小于25km/h，重量的限制實(shí)際上是在倒逼中小企業(yè)用鋰電或更有利的技術(shù)創(chuàng)新，但基于成本考慮實(shí)則很難推進(jìn)；而電動(dòng)摩托車雖然沒(méi)有嚴(yán)苛的重量和速度限制，但明顯受到駕照的法規(guī)限制。
但對(duì)于頭部企業(yè)、以及上游大型電池供應(yīng)商而言，他們?cè)阢U酸電池上的“再創(chuàng)新”能夠?qū)崿F(xiàn)這一重量的要求，例如雅迪一直大力宣傳的石墨烯鉛酸電池（實(shí)則只是將多層石墨烯材料用作導(dǎo)電添加劑），提升了電池的容量，所以電池可以做的更小更輕；而像天能、超威、海寶等電池廠商也有相應(yīng)的石墨烯鉛酸電池（又名黑金電池），所以新國(guó)標(biāo)也幫它們提高了市場(chǎng)份額。
換句話說(shuō)，現(xiàn)在以及未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)，更像是被新國(guó)標(biāo)所溫室培育的空間，里面的養(yǎng)分會(huì)被碩大者吸收。
在這一溫床上，頭部企業(yè)正在重樹(shù)其標(biāo)簽。
20多年來(lái)，電動(dòng)兩輪車雖然已經(jīng)成為了人們短途出行的重要交通工具，但大眾輕視電動(dòng)兩輪車的偏見(jiàn)也并沒(méi)有因?yàn)槠浯媪看螅壳按蟾?.5億臺(tái)左右的市場(chǎng)保有量）而高看這一行業(yè)——因?yàn)樾袠I(yè)長(zhǎng)期組裝、貼牌的生產(chǎn)制造方式，以及多輪激烈的價(jià)格戰(zhàn)內(nèi)耗，形成了類似于外貿(mào)創(chuàng)匯時(shí)期“襯衫換飛機(jī)”的低利潤(rùn)、低效益的刻板印象。
以雅迪和愛(ài)瑪為例，他們的毛利率常年普遍在10%-15%、凈利率則在2%-5%之間，收入數(shù)據(jù)類似于“中國(guó)工廠”式的組裝流水線行業(yè)。但是，伴隨著行業(yè)出清、龍頭市占率提升，未來(lái)他們的毛利率有望逼近20%，凈利率可能來(lái)到8%-10%。
這種改變意味著一種觀念和偏見(jiàn)需要調(diào)整，那就是這樣的盈利結(jié)構(gòu)已經(jīng)可以和整車企業(yè)對(duì)齊（例如長(zhǎng)安汽車、長(zhǎng)城汽車等），開(kāi)始擺脫組裝廠的標(biāo)簽，重樹(shù)了品牌和整車制造的聯(lián)系，這是企業(yè)α的質(zhì)變，將會(huì)被市場(chǎng)重新標(biāo)簽。
04、雅迪與愛(ài)瑪?shù)哪Ｊ桨祽?zhàn)
但凡是制造業(yè)、且涉及產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同的行業(yè)，大多都會(huì)衍生出兩種發(fā)展路徑：專業(yè)化協(xié)同分工與垂直一體化。
按照近幾年各產(chǎn)業(yè)中兩種路徑的發(fā)展情況，在核心原材料大幅上漲的周期背景下，一體化的優(yōu)勢(shì)非常明顯，除了最大限度確保業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間外，還有保障產(chǎn)能的戰(zhàn)略效果。所以，我們看到，在垂直一體化方向上走得更深的特斯拉和比亞迪，能在芯片及電池資源短缺背景下，銷量持續(xù)增長(zhǎng)。
目前來(lái)看，在電動(dòng)兩輪車行業(yè)里，雅迪和愛(ài)瑪分別走向了上述兩種發(fā)展路徑。
盡管現(xiàn)階段兩輪電動(dòng)車的同質(zhì)化現(xiàn)象較以往有所減緩，但仍然難以有效杜絕其他廠商模仿、跟隨的產(chǎn)品策略，所以規(guī)模相近的公司毛利率不會(huì)有很大差異。
2021年和2022H1，雅迪具體的毛利率分別為15.21%、17.92%，愛(ài)瑪則為11.72%和14.7%，雅迪比愛(ài)瑪高出3.49%和3.22%，由于同期雅迪和愛(ài)瑪?shù)匿N量差距在縮小，也就是邊際成本在規(guī)模擴(kuò)大后有一定下降，但顯然并不足以解釋兩者足足3%的差距。
拉開(kāi)兩者成本差異的根本原因在于雅迪去年底控股（如今已全資收購(gòu)）了南都電源旗下子公司——華宇新能源科技有限公司（專注新能源電池研發(fā)及生產(chǎn)），以此，雅迪擁有屬于自己的鉛酸電池（如第三代石墨烯鉛酸電池）產(chǎn)能和鋰電電池技術(shù)。
圖：雅迪2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司公告
05、“出?！比匀皇莻€(gè)悖論
電動(dòng)兩輪車的“出海”是近來(lái)被市場(chǎng)所討論的熱點(diǎn)，或許是因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)也即將進(jìn)入第二次存量階段，整個(gè)行業(yè)都缺乏第二增長(zhǎng)曲線，所以出海打破地域市場(chǎng)就是再理所當(dāng)然不過(guò)的邏輯。
事實(shí)上，印度+東南亞是全球摩托車或兩輪車保有量最高的區(qū)域，人口密集、經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后、兩輪出行是這個(gè)地域人群的主要出行方式。又由于能源和環(huán)保的壓力，兩輪車“油換電”的市場(chǎng)體量基本等于另一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
不過(guò)，電動(dòng)兩輪車由于并沒(méi)有很高的技術(shù)壁壘，以及產(chǎn)品對(duì)科技、性能的承載力，所以很難呈現(xiàn)類似于特斯拉中國(guó)工廠引爆國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)的情況，并讓特斯拉分享到中國(guó)汽車“油換電”所釋放的紅利。
所以，雅迪出海越南也只不過(guò)是以租賃廠房的形式，規(guī)劃50萬(wàn)臺(tái)的產(chǎn)能，實(shí)驗(yàn)性質(zhì)明顯。而如果不是以綠地投資的形式進(jìn)入海外市場(chǎng)，出海貿(mào)易無(wú)論是在價(jià)格上、還是關(guān)貿(mào)政策上均有很高的不確定性，以現(xiàn)在全球貿(mào)易環(huán)境預(yù)計(jì)，貿(mào)易出海的方式基本不可行。
再退一步而言，以雅迪和愛(ài)瑪?shù)尼绕鹇窂娇梢?jiàn)，摩托車產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的印度+東南亞市場(chǎng)完全可以自我孵化出屬于他們的“雅迪”和“愛(ài)瑪”，我國(guó)進(jìn)口的大貿(mào)摩托車很大一部分都是從東南亞組裝廠發(fā)貨，品牌包括本田、雅馬哈、川崎、凱旋等等，東南亞摩托車工業(yè)基礎(chǔ)很扎實(shí)。
以雅迪、愛(ài)瑪、小牛、九號(hào)為代表的中國(guó)電動(dòng)兩輪車品牌的出海之路，其實(shí)并不樂(lè)觀。
以上，差不多就是電動(dòng)兩輪“雙寡頭”的全部秘密了。