文 | 英才雜志 劉超然
區(qū)別于全球資本市場(chǎng)，A股最獨(dú)樹(shù)一幟的細(xì)分板塊莫過(guò)于白酒板塊。白酒行業(yè)在國(guó)內(nèi)的地位已經(jīng)不再局限于飲料、消費(fèi)品，而逐漸成為一種歷史的文化符號(hào)，成為一個(gè)民族的圖騰情結(jié)，背后代表著東方古國(guó)的生活方式，寄托著國(guó)人的精神理想，逐漸衍生出“神奇的金融屬性”。
“股市好喝酒慶祝，股市不好喝酒消愁”。在玩笑話(huà)背后，其實(shí)是中國(guó)獨(dú)特的“酒文化”造就了國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的消費(fèi)屬性，相比鋼鐵、煤炭和有色金屬，白酒的周期性相對(duì)偏弱，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格波動(dòng)不敏感，需求幾乎是剛性的。非要講周期性的話(huà)，可能與酒廠(chǎng)的產(chǎn)能、區(qū)域人口和消費(fèi)習(xí)慣呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。
業(yè)績(jī)向上，估值回歸
不得不承認(rèn)，白酒板塊確實(shí)符合巴菲特的選行業(yè)邏輯，有護(hù)城河、商業(yè)模式簡(jiǎn)單且高毛利。白酒行業(yè)原材料雖然是很好獲得的糧食和水，但地理差異給水帶來(lái)了天然的護(hù)城河；酒的制造工藝和銷(xiāo)售模式都是成熟且簡(jiǎn)單的；最重要的是白酒行業(yè)毛利率奇高。茅臺(tái)的毛利率常年維持在90%以上，五糧液的毛利率常年維持在75%左右，瀘州老窖的毛利率近年來(lái)不斷攀升，2021年突破了85%，甚至這些頭部的白酒企業(yè)毛利率仍然在增加，最近的半年報(bào)多家白酒企業(yè)的盈利能力都創(chuàng)歷史的新高。
過(guò)去的10年，白酒板塊漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)，絕對(duì)是股市最熱的板塊。
雖然白酒板塊的個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，盈利能力在增強(qiáng)，但從2021年2月春節(jié)過(guò)后，白酒指數(shù)（803017.EI）短暫觸頂，便進(jìn)入震蕩向下的趨勢(shì)，在一年多的時(shí)間里，指數(shù)回調(diào)超過(guò)30%。估值方面，橫向?qū)Ρ萈E（TTM）從2021年年初的高位57-60倍“降溫”至當(dāng)前的35倍上下；PB從高點(diǎn)的17.7倍回落至當(dāng)前的9.3倍左右，大致回到2020年年中的估值水平。放到全球看來(lái)，目前市值最大的帝亞吉?dú)W（DGE）的PE（TTM）和PB分別為26.43倍和11.24倍，并沒(méi)有明顯高出全球資本市場(chǎng)；同時(shí)，根據(jù)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)分類(lèi)的270個(gè)子行業(yè)的最新PE（TTM）來(lái)看，白酒行業(yè)目前處在79/270的位置，估值總體回到正常水平。
表面看是基金、機(jī)構(gòu)不再抱團(tuán)白酒板塊，本質(zhì)是前期整體白酒板塊估值過(guò)高，且疫情影響下，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，導(dǎo)致消費(fèi)疲軟，市場(chǎng)看衰白酒板塊的成長(zhǎng)性，回調(diào)一定程度上也釋放了板塊的“泡沫”。
但是在疫情導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)壓力下，白酒板塊的業(yè)績(jī)?nèi)匀怀尸F(xiàn)正增長(zhǎng)，2020-2021年兩年，白酒板塊20家上市公司合計(jì)營(yíng)收從2590.15億漲至3062.41億，增長(zhǎng)18.23%；合計(jì)歸母凈利潤(rùn)從920.76億漲至1084.63億，增長(zhǎng)17.80%，而且根據(jù)2022年H1的業(yè)績(jī)來(lái)看，2022年預(yù)測(cè)白酒板塊的營(yíng)收可以達(dá)到3600-3700億（粗略估計(jì)），歸母凈利可以達(dá)到1400億上下，營(yíng)收和歸母凈利增速分別預(yù)計(jì)可達(dá)到20%和29%，兼顧成長(zhǎng)性。
細(xì)分來(lái)看，貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）的業(yè)績(jī)基本穩(wěn)居行業(yè)“頭兩把交椅”，增速基本穩(wěn)定在13%左右，五糧液2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期會(huì)達(dá)到20%。目前白酒板塊的懸疑基本鎖定在第三名的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，洋河（002304.SZ）暫居第三，后面的瀘州老窖（000568.SZ）和山西汾酒（600809.SH）都“虎視眈眈”的盯著行業(yè)第三的位子。
古井貢酒（000596.SZ）半年報(bào)以營(yíng)收90.02億元，歸母凈利19.9億的優(yōu)異業(yè)績(jī)和近40%的增速重回白酒板塊的“第二梯隊(duì)”，緊隨其后的今世緣（603369.SH）和老白干（600559.SH）預(yù)計(jì)2022年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖捕紩?huì)相當(dāng)可觀(guān)，而迎駕貢酒（603198.SH）和舍得酒業(yè)（600702.SH）在“第二梯隊(duì)”的潛力也是不容小覷。
總體來(lái)看，目前A股的白酒消費(fèi)板塊整體業(yè)績(jī)穩(wěn)定且韌性較強(qiáng)，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，頭部酒廠(chǎng)抗壓更佳。
相比其他板塊，白酒的投資性?xún)r(jià)比和安全邊際都逐漸走高，而且隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力緩解，疊加短期中秋、國(guó)慶、新年等節(jié)日，消費(fèi)板塊復(fù)蘇的預(yù)期較強(qiáng)。
明明業(yè)績(jī)第三，市值卻差千億
一直以來(lái)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)排名都是以業(yè)績(jī)作為核心考量。
但是奇怪的是，目前穩(wěn)居第三的洋河股份雖然營(yíng)收和歸母凈利緊僅次于茅臺(tái)和五糧液，但二級(jí)市場(chǎng)的市值卻不到3000億，近期更是大幅回調(diào)至2200億，然而業(yè)績(jī)稍遜一籌的瀘州老窖和山西汾酒的市值都早早突破3000億，目前在震蕩行情中仍然穩(wěn)定在3300億。
為何業(yè)績(jī)領(lǐng)先的洋河股份，市值卻相差千億？
有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，白酒行業(yè)甚至A股市場(chǎng)更關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊?，而非業(yè)績(jī)；實(shí)際上只是一個(gè)方面，更重要的在于主營(yíng)業(yè)務(wù)增速以及未來(lái)預(yù)期。推測(cè)核心原因在于，白酒行業(yè)能“講的故事”本就很少，近些年白酒高端化無(wú)疑是走了“消費(fèi)升級(jí)”的必經(jīng)之路，用高端產(chǎn)品減弱消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感程度，以進(jìn)一步增加周期帶來(lái)的行業(yè)韌性，進(jìn)而業(yè)績(jī)?cè)鏊僖欢ǔ潭葧?huì)反映產(chǎn)品高端化的成果，給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)故事和預(yù)期。市場(chǎng)轉(zhuǎn)變也發(fā)生在業(yè)績(jī)?cè)鏊偕希?018年-2020年的三年被市場(chǎng)認(rèn)為是白酒上市公司業(yè)績(jī)和市值雙豐收的“黃金”時(shí)期。
2018-2020年業(yè)績(jī)對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）
不必說(shuō)貴州茅臺(tái)、五糧液每年維持正增長(zhǎng)，對(duì)比當(dāng)時(shí)體量相差不多的瀘州老窖，2018-2020年的營(yíng)業(yè)收入分別為130億元、158億元和166億元；然而洋河在這三年，主業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)乏力的狀況。洋河股份2018年-2020年的營(yíng)業(yè)收入分別為241億元、231億元和211億元，同比下滑。而且，這三年洋河股份有些“沉溺于”投資理財(cái)，雖然投資收益一定程度上抹平了主營(yíng)業(yè)務(wù)下滑的尷尬，但投資還是存在相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)非主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入還是比較敏感。
一直以來(lái)，公司基本面的轉(zhuǎn)變是市場(chǎng)預(yù)期和價(jià)值重塑的核心。
2022年洋河又回歸主業(yè)且增速?gòu)?qiáng)勁，根據(jù)公司最新的2022年半年報(bào)看，歸母凈利69億中，僅有3.5億來(lái)自于投資理財(cái)?shù)氖找?，占比持續(xù)下降，從2020年32%到2022年H1的5%，公司的盈利質(zhì)量大幅改善，而且預(yù)期今年的業(yè)績(jī)?nèi)匀淮蟾怕蔬h(yuǎn)超汾酒和瀘州老窖。
目前來(lái)看，無(wú)論根據(jù)營(yíng)收還是凈利，洋河股份仍然排在國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的第三位，主業(yè)的根基還是相當(dāng)深厚，業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)的韌性依舊很強(qiáng)，后面預(yù)計(jì)市場(chǎng)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注公司的盈利質(zhì)量，以及前期投資理財(cái)?shù)耐顺銮闆r。
后面，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，下半年的兩節(jié)及年初的春節(jié)都能為白酒行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)較強(qiáng)的支撐，而行業(yè)中洋河股份受到前期疊加行業(yè)下行和“黑天鵝”事件影響而被市場(chǎng)低估。目前公司盈利質(zhì)量逐漸改善，主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩貧w，從2022年業(yè)績(jī)預(yù)期與目前市值來(lái)看，市值增長(zhǎng)的潛力較大。