文 | 英才雜志 顧天嬌
2022年9月9日，第一創(chuàng)業(yè)（002797.SZ）公告稱，第一大股東首創(chuàng)集團(tuán)與北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱北京國(guó)管）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，后者以8.08元/股的價(jià)格收購(gòu)前者持有第一創(chuàng)業(yè)的11.06%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總價(jià)37.55億。
本次權(quán)益變動(dòng)完成后，首創(chuàng)集團(tuán)將持有第一創(chuàng)業(yè)股份比例為1.6657%；北京國(guó)管持有第一創(chuàng)業(yè)股份比例為11.0576%，后者將成為第一創(chuàng)業(yè)大股東。
按照9月9日第一創(chuàng)業(yè)收盤價(jià)5.98元/股計(jì)算，這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易溢價(jià)35%，而且8.08元/股的價(jià)格高于第一創(chuàng)業(yè)近三年80%時(shí)間的股價(jià)。
截至9月15日，第一創(chuàng)業(yè)收盤價(jià)為6.29元，市場(chǎng)反映平平，投資者期待的連續(xù)上漲也成“泡影”。那么第一創(chuàng)業(yè)價(jià)值如何，為何北京國(guó)管愿意高溢價(jià)收購(gòu)？
避免踩線“一參一控”
首創(chuàng)集團(tuán)，全稱北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)，是1995年由市政府辦公廳、市計(jì)委、市財(cái)政局所屬的17家企業(yè)重組而成，是北京市國(guó)資委所屬國(guó)企。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，首創(chuàng)集團(tuán)已經(jīng)構(gòu)建環(huán)保產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和金融服務(wù)四大核心主業(yè)，并布局文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)。
目前，首創(chuàng)集團(tuán)旗下有三家上市公司首創(chuàng)環(huán)保（600008.SH）、首創(chuàng)鉅大（01329.HK）、首創(chuàng)環(huán)境（03989.HK）和一家新三板掛牌企業(yè)首創(chuàng)大氣。
今年，首創(chuàng)集團(tuán)或?qū)⒂瓉?lái)第四家上市公司——首創(chuàng)證券。
首創(chuàng)證券已于2022年9月1日通過(guò)發(fā)審委IPO審核，上市近在眼前。
而本次交易或許與首創(chuàng)證券上市有極大關(guān)系。
根據(jù)首創(chuàng)證券招股說(shuō)明書（申報(bào)稿），首創(chuàng)集團(tuán)持有首創(chuàng)證券約15.52億股，占總股本的比例為63.08%，為公司的控股股東。
早之前，為避免同一股東旗下的證券公司間的關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，證監(jiān)會(huì)就對(duì)證券行業(yè)提出了“一參一控”的政策要求。所謂“一參一控”，即一家機(jī)構(gòu)或者受同一實(shí)際控制人控制的多家機(jī)構(gòu)參股證券公司的數(shù)量不得超過(guò)兩家，其中控股證券公司的數(shù)量不得超過(guò)一家。
既然首創(chuàng)集團(tuán)已經(jīng)控股首創(chuàng)證券，那么對(duì)于另一家證券公司只能是參股的形式。
在首創(chuàng)集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓第一創(chuàng)業(yè)股份之前，它持有后者12.72%的股權(quán)，為第一大股東，與第二大股東華熙昕宇持股比例差6%。雖然第一創(chuàng)業(yè)始終稱自己沒(méi)有實(shí)際控制人，但是首創(chuàng)集團(tuán)持股比例要大幅高于第一創(chuàng)業(yè)的其他股東，而且8個(gè)非獨(dú)立董事席位中，首創(chuàng)集團(tuán)占2位，有較大的話語(yǔ)權(quán)。
發(fā)審委也就首創(chuàng)集團(tuán)持股第一股份的問(wèn)題多次問(wèn)詢，比如第一創(chuàng)業(yè)是否有防止首創(chuàng)集團(tuán)變相突破證券公司“一參一控”規(guī)定的具體安排。
因此，這次首創(chuàng)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓第一創(chuàng)業(yè)的股權(quán)，確實(shí)有可能是在為首創(chuàng)證券上市掃清障礙。
而且交易對(duì)方北京國(guó)管于 2008 年 12 月由北京市政府出資設(shè)立，注冊(cè)資本 500億元，也是北京市國(guó)資委旗下企業(yè)。因此，這次交易也可以被看做是北京國(guó)資委對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)的一次重組。
第一創(chuàng)業(yè)不進(jìn)反退
在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，最受關(guān)注的就是轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，第一創(chuàng)業(yè)11.0576%的股權(quán)，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為 8.08 元/股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為 37.55億元。
對(duì)應(yīng)第一創(chuàng)業(yè)100%股權(quán)估值為339.55億，高于其上市以后的60%時(shí)間里的市值水平，且高于其近三年80%時(shí)間里的市值水平。
有人會(huì)說(shuō)，目前整個(gè)券商板塊都處于歷史估值低位，第一創(chuàng)業(yè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格高一些也算合理。
不過(guò)，從PB來(lái)看，本次交易對(duì)應(yīng)第一創(chuàng)業(yè)PB為2.25倍，在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類下的證券板塊中，行業(yè)均值也僅1.62倍、中值為1.24倍。2.25倍的PB僅低于華林證券、東方財(cái)富、錦龍股份、中信建投、中金公司以及財(cái)達(dá)證券5家公司。
從PE（TTM）來(lái)看，第一創(chuàng)業(yè)本次交易的PE為51.29倍，也遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的21.26倍。
估值高企的另一邊，是第一創(chuàng)業(yè)屢遭二股東減持，它到底價(jià)值如何？
首先從大的排名上看，在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2021年證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名情況中（約106家公司納入排名），第一創(chuàng)業(yè)總資產(chǎn)位列53位、凈資產(chǎn)位列47位、營(yíng)業(yè)收入位列49位、凈利潤(rùn)位列50位、凈資產(chǎn)收益率位列48位，總體來(lái)看處于行業(yè)中游位置。
但是近兩年，第一創(chuàng)業(yè)的表現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的證券行業(yè)并不算亮眼，除了凈資產(chǎn)排名略有提升以外，總資產(chǎn)、營(yíng)收、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率的排名均在下降。2019年的時(shí)候還能稱的上處于中上游，現(xiàn)在卻有“退步”的跡象。
在年報(bào)中，第一創(chuàng)業(yè)反復(fù)強(qiáng)調(diào)致力于成為有固定收益特色的、以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為核心的證券公司。
這一點(diǎn)在它的收入結(jié)構(gòu)上也有所反映，2021年第一創(chuàng)業(yè)資管業(yè)務(wù)占比最高為33%，其次為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比25%，固定收益業(yè)務(wù)占比為12%，自營(yíng)業(yè)務(wù)占比11%，投行業(yè)務(wù)占比5%，其他業(yè)務(wù)收入占比分別為9%。
2019年、2020年、2021年第一創(chuàng)業(yè)的資管業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.55億元、8.13億元、10.88億元，2022上半年收入5.82億元，同比增長(zhǎng)22%。總規(guī)模保持較高增速。
截至2022年6月30日，資管業(yè)務(wù)的重要子公司創(chuàng)金合信受托管理資金總額7741.16億元，較2021年末下降4.51%。其中，公募基金受托管理金額同比上漲28.46%至888.41億元，成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)。創(chuàng)金合信權(quán)益類基金近三年、近兩年收益率分別為180.94%和86.22%，行業(yè)排名第4名和第6名。
從營(yíng)收增速和子公司產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，第一創(chuàng)業(yè)的資管業(yè)務(wù)都堪稱公司的“壓艙石”。
但從上文統(tǒng)計(jì)的排名表格可以看到，按照中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑，第一創(chuàng)業(yè)資管業(yè)務(wù)收入排名從2019年的22位降至2021年34位。包括中銀國(guó)際、華安證券、浙商證券、平安證券等十余家券商在去年超越了第一創(chuàng)業(yè)。
與此同時(shí)，第一創(chuàng)業(yè)資管業(yè)務(wù)的毛利率水平也大幅下降，從2019年的46.23%降至2021年的26.83%。
在資管業(yè)務(wù)方面排名靠前的券商中，如中信證券2021年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的毛利率在49%、國(guó)泰君安56%、海通證券54%、中金公司37%、光大證券58%，其他公司也少見(jiàn)有30%以下毛利率的。
這樣來(lái)看，第一創(chuàng)業(yè)資管業(yè)務(wù)的成色可能不及表面看上去那么靚麗。
在固定收益業(yè)務(wù)方面，第一創(chuàng)業(yè)涉及固收產(chǎn)品的銷售和投資交易，包括國(guó)債、地方政府債、政策性金融債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等固定收益產(chǎn)品的銷售工作，以及在銀行間市場(chǎng)參與包括現(xiàn)券、回購(gòu)等多種固定收益產(chǎn)品的交易，履行銀行間市場(chǎng)做市商義務(wù)，參與國(guó)債期貨、利率互換等衍生品交易。
2019-2021年，固定收益業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為4.30億元、3.56億元以及4.03億元，同比增長(zhǎng)率分別為3.69%、-17.15%以及13.17%；上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.07億元，同比增加32.24%。
可以看到固收業(yè)務(wù)的營(yíng)收并不穩(wěn)定，而且其毛利率近三年也在33%-66%之間來(lái)回波動(dòng)。
一方面，它在銀行間市場(chǎng)參與交易活躍度顯著提升，比如上半年銀行間和交易所市場(chǎng)的債券交易量為2.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)42%，銀行間市場(chǎng)做市交易量為8619億元，同比增長(zhǎng)67%，這就驅(qū)動(dòng)了該業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利率的增長(zhǎng)。
另一方面，固收銷售競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，由于各品種債券承銷商持續(xù)擴(kuò)容，雖然第一創(chuàng)業(yè)今年上半年固收銷售產(chǎn)品數(shù)量為3182只，同比上升22%，銷售總金額卻同比下降32%至912.68億元。
在固收產(chǎn)品銷售承壓的背景下，第一創(chuàng)業(yè)固收業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收增長(zhǎng)和毛利率回升能否保持還有待進(jìn)一步觀察。
老朋友北京國(guó)管
在9月10日披露的詳式權(quán)益報(bào)告書中，北京國(guó)管表示，受讓第一創(chuàng)業(yè)股份后，北京國(guó)管可積極調(diào)動(dòng)各方優(yōu)質(zhì)資源，進(jìn)一步推動(dòng)第一創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)拓展與業(yè)務(wù)發(fā)展，強(qiáng)化股東賦能與戰(zhàn)略協(xié)同，促進(jìn)第一創(chuàng)業(yè)價(jià)值提升與國(guó)有資產(chǎn)保值增值。
事實(shí)上，早在它接手之前，就在業(yè)務(wù)上與第一創(chuàng)業(yè)來(lái)往密切了。
北京國(guó)管實(shí)力雄厚，截至2021年末，其總資產(chǎn)為3.33萬(wàn)億元，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.41萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)654億元。
截至目前，北京國(guó)管劃入市屬企業(yè)集團(tuán)共計(jì)14家，比如有京能集團(tuán)、首開(kāi)集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、京城機(jī)電、北汽集團(tuán)、同仁堂集團(tuán)等。北京國(guó)管還直接持有金隅集團(tuán)、北京城鄉(xiāng)、京東方、華潤(rùn)醫(yī)藥、京糧控股等多家上市公司股權(quán)。
這其中，金隅集團(tuán)曾是第一創(chuàng)業(yè)投行業(yè)務(wù)的一大客戶。包括2020年金隅集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行公司債項(xiàng)目、2021年A 股市場(chǎng)第二大資產(chǎn)規(guī)模并購(gòu)重組項(xiàng)目——冀東水泥并購(gòu)重組項(xiàng)目，以及更早之前的兩次定向增發(fā)等，第一創(chuàng)業(yè)都有參與。
憑借北京國(guó)管的產(chǎn)業(yè)資源，未來(lái)第一創(chuàng)業(yè)在業(yè)務(wù)拓展方面或?qū)⒂兴憩F(xiàn)。
目前我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，業(yè)務(wù)品種和目標(biāo)客戶群類似，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。為了應(yīng)對(duì)行業(yè)“內(nèi)卷”，有的券商通過(guò)發(fā)行上市、公開(kāi)融資的方式增強(qiáng)資本實(shí)力；有的券商通過(guò)收購(gòu)兼并擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、取長(zhǎng)補(bǔ)短；有的券商做精做細(xì)、打造特色業(yè)務(wù)，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于第一創(chuàng)業(yè)這樣排在中游的券商來(lái)說(shuō)，打造特色的固定收益業(yè)務(wù)、以及夯實(shí)核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，是形成專業(yè)口碑和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要方式。但是其資管業(yè)務(wù)和固收業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)都不算穩(wěn)定，公司成長(zhǎng)性存在隱憂。
本次北京國(guó)管入股，不僅僅給第一創(chuàng)業(yè)帶來(lái)了客戶或項(xiàng)目資源。今年以來(lái)，包括中金公司、中信證券、東方證券、興業(yè)證券等配股募資均超百億，在熱衷于配股融資的券商中，如果未來(lái)第一創(chuàng)業(yè)也想通過(guò)配股增強(qiáng)資本實(shí)力，一個(gè)資金實(shí)力雄厚的大股東也將有助于募資的順利推進(jìn)。