文｜公司研究室大健康組 刀客

9月16日，諾思格股價(jià)盤(pán)中再次破發(fā)。由于中金承銷(xiāo)的新股多家破發(fā)，有的股價(jià)已打7折，這讓部分股民擔(dān)心IPO價(jià)格虛高的諾思格，會(huì)重蹈那些破發(fā)股的覆轍。

01、海外業(yè)務(wù)占比不到3%，營(yíng)收金額僅875.6萬(wàn)

前兩年，CRO概念之所以在A股風(fēng)生水起，一個(gè)很大的看點(diǎn)是其中的龍頭公司，擁有相當(dāng)大比例的海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)，是用國(guó)內(nèi)相對(duì)低廉的人力資源，賺取海外豐厚的利潤(rùn)。

2022年半年報(bào)顯示，藥明康德海外業(yè)務(wù)占比82.12%，康龍化成海外業(yè)務(wù)占比82.87%，凱萊英86..18%；與諾思格業(yè)務(wù)類(lèi)似的泰格醫(yī)藥，海外業(yè)務(wù)占比也有47.14%。同期，諾思格海外業(yè)務(wù)占比僅為2.69%，營(yíng)收金額僅875.6萬(wàn)。

公司研究室注意到，諾思格海外營(yíng)收雖少，但毛利率高達(dá)56.45%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境內(nèi)業(yè)務(wù)的38.22%。這也從側(cè)面證明，投資者關(guān)心CRO公司海外業(yè)務(wù)不是沒(méi)有道理。

事實(shí)上，近期有機(jī)構(gòu)到諾思格公司調(diào)研，就特別關(guān)注公司國(guó)際化進(jìn)程，詢(xún)問(wèn)公司與海外大型藥企目前主要在哪些項(xiàng)目有合作，承接的臨床試驗(yàn)中哪部分業(yè)務(wù)更多？

對(duì)此，諾思格公司表示，未來(lái)將加大海外藥企在中國(guó)的臨床試驗(yàn)承接，更多的參與國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)（MRCT），發(fā)展離岸數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)，隨著中國(guó)企業(yè)走出去的策略和公司全球化的擴(kuò)張，布局海外臨床試驗(yàn)。

公司研究室仔細(xì)看了機(jī)構(gòu)來(lái)訪時(shí)的會(huì)議記錄，相關(guān)內(nèi)容都是一些業(yè)務(wù)方向展示，沒(méi)有與海外大型企業(yè)合作的具體事項(xiàng)。結(jié)合半年報(bào)營(yíng)收數(shù)據(jù)，這說(shuō)明諾思格目前在海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)確實(shí)不多。

部分CRO龍頭公司涉及生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)的臨床前研發(fā)，最近股價(jià)遭受美方有關(guān)法案的沖擊，但其他管線的海外業(yè)務(wù)似乎受影響不大，而且多家公司已在歐美本地設(shè)點(diǎn)，某種程度上可以規(guī)避影響。因此，海外業(yè)務(wù)占比依然是機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)的關(guān)注重點(diǎn)。而從海外業(yè)務(wù)這一點(diǎn)看，與龍頭公司相比，諾思格目前差距確實(shí)有點(diǎn)大。

02、營(yíng)收增速同比10.82%，與同行龍頭最大相差60%

就營(yíng)收與利潤(rùn)的規(guī)模而言，諾思格與A股CRO龍頭公司暫時(shí)沒(méi)有可比性，因?yàn)橄嗖钐唷H以業(yè)務(wù)相近的3家公司來(lái)說(shuō)，諾思格可謂比上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，上下略微有余。

半年報(bào)顯示，2022年上半年，諾思格總營(yíng)收3.26億，凈利潤(rùn)5783萬(wàn)；博濟(jì)醫(yī)藥總營(yíng)收1.751億，凈利潤(rùn)379萬(wàn)；泰格醫(yī)藥總營(yíng)收35.49億，凈利潤(rùn)7.714億。這種規(guī)模上的差距，不是這兩年才形成，而是日積月累的結(jié)果。具體到諾思格，或與其上市較遲，融資渠道不暢，影響了業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度有關(guān)。

除了業(yè)務(wù)規(guī)模，在營(yíng)收增速方面，諾思格在3家同類(lèi)公司中排在末位。

半年報(bào)顯示，上半年，諾思格營(yíng)收較去年同期增長(zhǎng)10.82%，博濟(jì)醫(yī)藥同比增長(zhǎng)44.96%，泰格醫(yī)藥同比增長(zhǎng)74.78%。顯然，就營(yíng)收增速而言，諾思格與兩家同類(lèi)公司簡(jiǎn)直不在一個(gè)量級(jí)。

3家公司中，泰格醫(yī)藥營(yíng)收規(guī)模最大，同比增速也是最高的。一季度增速同比高達(dá)101.55%，二季度受疫情影響有所下跌，但上半年整體增速依然達(dá)到74.78%。這說(shuō)明，行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大后，增速并不一定必然下降。

博濟(jì)醫(yī)藥近4個(gè)季度營(yíng)收增速一直在加快，從去年年中的9.74%，快速增長(zhǎng)到今年上半年的44.96%；相反，諾思格的營(yíng)收增速卻一直在下降，從去年年中的28.56%，下降到今年上半年的10.82%。這恐怕不僅僅是受新冠疫情影響。

公司研究室翻閱諾思格半年報(bào)，沒(méi)有看到相關(guān)解釋?zhuān)局皇菍?duì)今年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)做了簡(jiǎn)單說(shuō)明，是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模逐步增長(zhǎng)所致。

此外，3家公司中，諾思格上半年的毛利率最低。財(cái)報(bào)顯示，上半年諾思格毛利率為38.71%，凈利率19.01%；博濟(jì)醫(yī)藥毛利率為39.75%，凈利率出現(xiàn)較大下滑，僅為8.97%；泰格醫(yī)藥毛利為39.70%，凈利率為36.66%。

03、近5年員工人數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)17%，9家同行中倒數(shù)第一

當(dāng)然，一家公司最關(guān)鍵的還是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不過(guò)是核心競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字表現(xiàn)。那么，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，諾思格的核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟表現(xiàn)在哪里呢？近日，有20來(lái)家基金前往諾思格調(diào)研，他們首先就問(wèn)起這個(gè)問(wèn)題。

對(duì)此，諾思格公司的相關(guān)答復(fù)有兩部分。

第一部分要點(diǎn)是：諾思格的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)圍繞“科學(xué)性”為中心，體現(xiàn)在試驗(yàn)設(shè)計(jì)方面創(chuàng)新性的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和項(xiàng)目執(zhí)行層面的質(zhì)量和口碑，過(guò)去業(yè)務(wù)主要聚焦在以腫瘤為主的創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)。

第二部分要點(diǎn)是：CRO公司為客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)的技術(shù)服務(wù)，臨床CRO公司主要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很大程度上體現(xiàn)為人才儲(chǔ)備，所以公司非常重視人員的穩(wěn)定和激勵(lì)，實(shí)施了早期核心員工的持股計(jì)劃

那么，諾思格的人才儲(chǔ)備究竟如何呢？

公司研究室注意到，自2016年6月諾思格首次申報(bào)IPO，至2021年1月二度披露招股書(shū)，5年間，公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)大換血。不管公司如何解釋?zhuān)@起碼說(shuō)明公司人才隊(duì)伍不穩(wěn)定。

另外，據(jù)一家證券媒體統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，諾思格員工人數(shù)1873人，近5年復(fù)合增長(zhǎng)17%。無(wú)論在人員擴(kuò)充的步伐上，還是在提升自身效率上，諾思格表現(xiàn)都一般，不僅跑輸藥明康德這樣的行業(yè)龍頭，也跑輸藥石科技（300725.SZ）這樣當(dāng)初體量不及自身的公司，更跑輸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類(lèi)似的泰格醫(yī)藥。這樣的人力儲(chǔ)備，恐怕很難支撐諾思格做大做強(qiáng)，更難以滿(mǎn)足其希望提速的國(guó)際化進(jìn)程。

此前，諾思格管理層將公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及同行歸咎于融資渠道匱乏，資金緊張。如今，在中金公司加持下，諾思格IPO募資凈額10.87億元，超募近5億，因此，資金已不是公司發(fā)展瓶頸。上市之后，諾思格的人才儲(chǔ)備是否能得到快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)各方正拭目以待。