文｜融中財(cái)經(jīng)

三闖港交所的健世科技終于迎來(lái)了好消息，9月15日，寧波健世科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)"健世科技”）通過(guò)聆訊，中金公司、花旗為其聯(lián)席保薦人。

健世科技是一家醫(yī)療器械公司，成立于2011年，主要開(kāi)發(fā)用于治療結(jié)構(gòu)性心臟病的介入產(chǎn)品，已開(kāi)發(fā)出針對(duì)不同類(lèi)型結(jié)構(gòu)性心臟病(包括三尖瓣疾病、主動(dòng)脈瓣疾病、二尖瓣疾病及心力衰竭)的一系列治療解決方案。

結(jié)構(gòu)性心臟病主要有藥物治療、手術(shù)治療和介入治療三種方式，介入治療因其適用人群年齡更廣，微創(chuàng)手術(shù)，手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)低，愈后恢復(fù)快等特點(diǎn)，在逐漸成為主流治療手段，這也成了醫(yī)療投資的一個(gè)重要風(fēng)口，多家知名機(jī)構(gòu)提前布局了這一領(lǐng)域，并迎來(lái)了收獲期，值得注意的是健世科技是高瓴投資的第四家開(kāi)發(fā)用于治療結(jié)構(gòu)性心臟病介入產(chǎn)品的醫(yī)療器材企業(yè)，從高瓴的投資中，我們或可窺見(jiàn)頭部機(jī)構(gòu)的投資思路。

01、心臟瓣膜賽道成巨頭必爭(zhēng)之地

結(jié)構(gòu)性心臟病主要包括先天性心臟病、心臟瓣膜病、心肌病、大血管疾病等，是當(dāng)前嚴(yán)重威脅居民健康的疾病，其中心臟瓣膜病的患病風(fēng)險(xiǎn)是隨著患者年齡增長(zhǎng)而快速上升的一種疾病。

9月20日，國(guó)家衛(wèi)健委老齡司司長(zhǎng)表示，2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^(guò)30%，進(jìn)入重度老齡化階段。老齡化之勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)的背景下，心臟瓣膜病賽道進(jìn)入了眾多機(jī)構(gòu)的視線。

心臟瓣膜是心臟的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)重的瓣膜病變會(huì)導(dǎo)致死亡。心臟瓣膜指心房與心室之間或心室與動(dòng)脈間的瓣膜，主要功能為阻止血液回流，保證血液從心房流向心室（或從心室流向主動(dòng)脈/肺動(dòng)脈）。根據(jù)形態(tài)和位置，共有四種心臟瓣膜：左心室與左心房之間的二尖瓣、右心室與右心房之間的三尖瓣、左心室與主動(dòng)脈之間的主動(dòng)脈瓣和右心室與肺動(dòng)脈之間的肺動(dòng)脈瓣。心臟瓣膜可能因?yàn)橄忍旎蛘吆筇斓难装Y等原因發(fā)生關(guān)閉不全（反流）、瓣膜狹窄等病變，影響患者生活質(zhì)量，嚴(yán)重時(shí)可能危機(jī)生命。

根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018年全球約有2.09億心臟瓣膜病患者，每年造車(chē)約260萬(wàn)人死亡。據(jù)測(cè)算，2018年全球分別有1930萬(wàn)人、2600萬(wàn)人患有主動(dòng)脈狹窄或主動(dòng)脈反流，中國(guó)的患病人數(shù)分別為420萬(wàn)、380萬(wàn)。相比主動(dòng)脈瓣的病變，二尖瓣疾病的發(fā)病率更高，2018年全球和中國(guó)的二尖瓣疾病反流患者分別為9510萬(wàn)和1030萬(wàn)人。

對(duì)于嚴(yán)重的瓣膜性心臟病患者，更換人工心臟瓣膜是最有效的治療手段。從人工心臟瓣膜的分類(lèi)來(lái)看，其主要分為機(jī)械瓣和生物瓣，生物瓣根據(jù)置換方式的不同又可分為傳統(tǒng)的外科開(kāi)胸手術(shù)和經(jīng)導(dǎo)管介入手術(shù)兩種。

其中經(jīng)導(dǎo)管介入換瓣在近十年才開(kāi)始大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用，設(shè)計(jì)使用壽命比外科瓣短，手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)小。介入瓣最初僅用于不可開(kāi)胸手術(shù)或手術(shù)高風(fēng)險(xiǎn)的患者，近年來(lái)FDA陸續(xù)批準(zhǔn)了愛(ài)德華、美敦力的介入瓣用于中風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)患者。

由于技術(shù)和適用人群的原因，目前僅有介入主動(dòng)脈瓣置換（TAVR）有大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用；介入肺動(dòng)脈瓣置換（TPVR）的商業(yè)化的產(chǎn)品較少；介入二尖瓣置換（TMVR）僅有雅培的Tendyne于2020年初獲得了CE認(rèn)證；介入三尖瓣置換（TTVR）目前還沒(méi)有任何產(chǎn)品獲批上市。

2019年全球瓣膜市場(chǎng)近60億美元，其中TAVR超40億美元，外科手術(shù)換瓣約18億美元，愛(ài)德華預(yù)計(jì)，2024年全球TAVR的市場(chǎng)空間將達(dá)到70億美元，2019年中國(guó)的TAVR市場(chǎng)銷(xiāo)售額約4-5億元人民幣，人工瓣膜總市場(chǎng)約20億人民幣。

全球的TAVR市場(chǎng)呈寡頭壟斷格局，愛(ài)德華占比約60%，美敦力占比約30%，雅培、波士頓科學(xué)等占剩余10%份額。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，目前已經(jīng)形成了4個(gè)國(guó)產(chǎn)（啟明醫(yī)療、杰成醫(yī)療、微創(chuàng)心通、沛嘉醫(yī)療）+1個(gè)進(jìn)口（愛(ài)德華）的格局，啟明醫(yī)療的VenusA-valve2017年上市成為首個(gè)TMPA批準(zhǔn)的TAVR產(chǎn)品，2018年植入量占比80%。

根據(jù)國(guó)信證券研報(bào)顯示，目前國(guó)內(nèi)大量的企業(yè)聚焦于TAVR和TMVR領(lǐng)域，其中TAVR領(lǐng)域有7家，TMVR領(lǐng)域9家，TPVR領(lǐng)域2家，TTVR領(lǐng)域僅健世科技一家，綜合起來(lái)有13家不同的企業(yè)。其中產(chǎn)品已上市的啟明醫(yī)療受到了紅杉、高瓴和啟明創(chuàng)投三家共同的青睞，并于2019年12月登陸港交所，微創(chuàng)心通獲得了紅杉、高瓴的投資，并于2021年2月登陸港交所，杰成醫(yī)療于2022年2月被健適醫(yī)療收購(gòu)，而紅杉便是健適醫(yī)療的股東之一，沛嘉醫(yī)療也受到了高瓴的投資，德晉醫(yī)療被啟明、紅杉同時(shí)看上，而此次要登陸港交所的健世科技也是高瓴重點(diǎn)投資的一個(gè)項(xiàng)目之一，持股比例高達(dá)9.87%，這也是高瓴投資的第四家上市的心臟瓣膜介入企業(yè)。

心臟瓣膜介入賽道整體上并不大，未來(lái)的市場(chǎng)格局也必將更為集中，但紅杉、高瓴、啟明創(chuàng)投等頭部機(jī)構(gòu)卻對(duì)這個(gè)不大的賽道進(jìn)行了多個(gè)項(xiàng)目布局，這背后的投資邏輯到底是什么，背后又蘊(yùn)藏著什么樣的投資方法論呢？

按照筆者所學(xué)的傳統(tǒng)的“大水大魚(yú)”的投資方法論，近幾十億規(guī)模是心臟瓣膜介入賽道顯然是不值得如此投入的，然而紅杉、高瓴、啟明創(chuàng)投卻頻頻加碼，這讓筆者想起了《浪潮之巔》一書(shū)中提到的許多硅谷投資機(jī)構(gòu)所常用的一個(gè)方法，該方法使用的是從香農(nóng)第一定律出發(fā)得到的霍夫曼編碼方法，即通過(guò)對(duì)好的項(xiàng)目不斷追加投資，將最多的資源用于最有希望的項(xiàng)目，具體操作例子如下。

假定風(fēng)險(xiǎn)投資人一共評(píng)估了100個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，刪掉不靠譜的，然后選擇20個(gè)各方面都比較好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。投資之前他們并不在意這20個(gè)項(xiàng)目哪一個(gè)就比另一個(gè)好，因?yàn)樗麄儫o(wú)法預(yù)測(cè)。過(guò)了一段時(shí)間（比如在這些項(xiàng)目需要下一輪融資時(shí)），投資人會(huì)重新評(píng)估這些項(xiàng)目，根據(jù)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)和項(xiàng)目的進(jìn)展，對(duì)發(fā)展超出預(yù)期的項(xiàng)目加倍投資（專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)叫Double Down），對(duì)表現(xiàn)一般的項(xiàng)目就順其自然，對(duì)表現(xiàn)差的項(xiàng)目甚至?xí)崆斑M(jìn)行清盤(pán)，退出一部分投資。這樣，到了第二輪，投資人可能又向其中的6-7個(gè)項(xiàng)目追加投資。類(lèi)似地，投資人會(huì)根據(jù)項(xiàng)目的表現(xiàn)不斷做出及時(shí)反應(yīng)，在第三輪、第四輪，將更多的資金投入到表現(xiàn)最好的項(xiàng)目中。最終他們會(huì)在成功的項(xiàng)目中占有盡可能多的股份，在失敗的項(xiàng)目中則將損失控制到最小。通過(guò)量化分析，證明這種投資方式不僅回報(bào)高，而且相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小。

紅杉、高瓴、啟明創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)的打法與上述投資方法頗有幾分類(lèi)似，說(shuō)到底投資投的是概率，當(dāng)同一賽道多家企業(yè)擺在你面前無(wú)法判斷出優(yōu)劣的情況下，與其花時(shí)間去反復(fù)驗(yàn)證，倒不如多投、復(fù)投，把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)考察，從而獲得更高的勝利機(jī)率。這也就能夠理解為什么同一個(gè)賽道，高瓴布局了多家企業(yè)。

02、國(guó)內(nèi)三尖瓣進(jìn)展最快的企業(yè)

上文提到，經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈置換和經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換已有不少參與者，但在經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣置換領(lǐng)域，尚處市場(chǎng)空白，因此健世科技將大部分的精力放在了經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣置換的研發(fā)上。

目前健世科技核心產(chǎn)品LuX-Valve是其自主研發(fā)的第一代經(jīng)導(dǎo)管三瓣置換系統(tǒng)，LuX-Valve Plus 今年7月成功于歐洲進(jìn)行首次植入手術(shù)，9月已于德國(guó)作另一次手術(shù)，預(yù)計(jì)未來(lái)將于美國(guó)、法國(guó)及西班牙等地進(jìn)行手術(shù)，集體將以該產(chǎn)品作海外注冊(cè)及商業(yè)化。根據(jù)沙利文的資料，鑒于LuX-Valve是世界首款完成確證性臨床試驗(yàn)受試者入組的在研產(chǎn)品，預(yù)期其將成為全球首批獲準(zhǔn)商業(yè)化的經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣置換產(chǎn)品之一。此外，該產(chǎn)品還與2021年11月獲美國(guó)食品及藥物管理局認(rèn)定為突破性醫(yī)療器械計(jì)劃下的“突破性醫(yī)療器械”，為心臟瓣膜疾病治療領(lǐng)域首款獲此認(rèn)定的國(guó)內(nèi)自主研發(fā)醫(yī)療器械。

根據(jù)沙利文的資料，2021年，全球有超過(guò)5170萬(wàn)名三尖瓣返流患者，其中超過(guò)930萬(wàn)名患者在中國(guó)，預(yù)期經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣介入產(chǎn)品的全球市場(chǎng)由2021年的1000萬(wàn)美元增長(zhǎng)至2030年的113億美元，而預(yù)期中國(guó)經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣介入產(chǎn)品的市場(chǎng)于2030年將達(dá)到203億元。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，據(jù)最新招股書(shū)顯示，全球并無(wú)獲批準(zhǔn)的經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣置換產(chǎn)品。不過(guò)，有9款經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣置換產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段，其中4款在研產(chǎn)品已進(jìn)入確證性臨床試驗(yàn)階段，1款在研產(chǎn)品已進(jìn)入可行性臨床試驗(yàn)階段，還有4款在研產(chǎn)品僅完成或正在完成早期可行性研究。

健世科技的另一款核心產(chǎn)品Ken-Valve是自主開(kāi)發(fā)的第一代經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換系統(tǒng)，為治療重度主動(dòng)脈瓣返流(或與主動(dòng)脈瓣狹窄合并)而設(shè)計(jì)。其預(yù)期應(yīng)對(duì)的患者群體需求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于適應(yīng)癥只有治療主動(dòng)脈瓣狹窄的經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換系統(tǒng)。健世科技已于2021年3月成功完成Ken-Valve的多中心可行性臨床試驗(yàn)并隨后開(kāi)始確證性臨床試驗(yàn)，其所有受試者已于2022年3月完成入組。完成確證性臨床試驗(yàn)后，其預(yù)期于2024年上半年可就Ken-Valve商業(yè)化取得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。

此外，其在研產(chǎn)品包括：2款處于確證性臨床試驗(yàn)階段的在研產(chǎn)品(核心產(chǎn)品)；2款處于可行性臨床試驗(yàn)階段的在研產(chǎn)品；3款處于可行性臨床試驗(yàn)準(zhǔn)備階段的在研產(chǎn)品(KenFlex、MitraPatch及MicroFlux)；3款處于臨床前階段的在研產(chǎn)品。

健世科技的研發(fā)路線與其董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官呂世文的經(jīng)歷是分不開(kāi)的。呂世文現(xiàn)年53歲，2013年1月加入健世科技擔(dān)任首席技術(shù)官，2014年健世科技開(kāi)始了Ken-valve、Anchor Valve、LuX-Valve、MitraPatch的研發(fā)，2018年4月起他擔(dān)任公司董事，并于2020年8月?lián)喂径聲?huì)主席、首席執(zhí)行官，2021年5月調(diào)任執(zhí)行董事，主要負(fù)責(zé)集團(tuán)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、策略及公司發(fā)展的整體治理。最新的招股書(shū)顯示，呂世文能夠行使公司約36.75%的投票權(quán)。

在加入健世科技之前，呂世文在醫(yī)療器材行業(yè)有超過(guò)二十年的經(jīng)驗(yàn)，尤其在研發(fā)和生產(chǎn)方面。從2000年開(kāi)始，呂世文先后在微創(chuàng)醫(yī)療、先健科技、普惠生物、康灃生物等多家企業(yè)負(fù)責(zé)研發(fā)和生產(chǎn)管理。

除了呂世文，筆者發(fā)現(xiàn)健世科技的高管團(tuán)隊(duì)里兩位副總裁李毅斌、李彪均是來(lái)自微創(chuàng)系，目前微創(chuàng)系已有微創(chuàng)醫(yī)療、心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)5家上市公司，還有微創(chuàng)電生理在上市輔導(dǎo)中，可以說(shuō)微創(chuàng)系不僅在孕育上市公司，也在輸出更多醫(yī)療方面的創(chuàng)業(yè)人才。

不過(guò)，與大多數(shù)港股上市的醫(yī)療企業(yè)一樣，目前健世科技并沒(méi)有商業(yè)化的產(chǎn)品，仍處虧損階段。2020年-2022年上半年，健世科技研發(fā)開(kāi)支分別為1.71億元、2.65億元及8454.1萬(wàn)元，分別占總成本及開(kāi)支的56.4%、51.9%及67.4%，同期分別虧損約3億元、5億元及7350萬(wàn)元。

投資并不是一門(mén)科學(xué)，而是認(rèn)識(shí)事物的過(guò)程，每一個(gè)投資者都無(wú)法精確算出每一個(gè)投資項(xiàng)目的勝率，但卻可以通過(guò)多元的思維模型，從不同角度去分析投資，不押注某一個(gè)項(xiàng)目，而是押注一個(gè)確定性的賽道，以香農(nóng)定律為指導(dǎo)，投早、投小、復(fù)投或是VC投資一條可行的路徑。