文|財(cái)經(jīng)無忌 芝麻糊
吃花、吃草、吃飛蟲......浸潤著獨(dú)特的“野文化”，云南人被視為站在食物鏈最頂端的王者。《舌尖上的中國》導(dǎo)演陳曉卿就對云南的野菜記憶尤深：“（人們）要吃各種各樣的野菜，早春的時(shí)候有馬齒莧，只要加上一點(diǎn)點(diǎn)面，就能給中國人帶來溫飽感。”
從美食文化到商業(yè)世界，有人圍繞“馬齒莧”此類頗具云南特色的草本植物，締造了一家市值超七百億的藥妝護(hù)膚品集團(tuán)。背靠“薇諾娜”這一子品牌，踩準(zhǔn)“舒敏”需求的貝泰妮（300957.SZ）在過去的幾年里儼然成為了A股市場上最值錢的明星護(hù)膚品標(biāo)的之一。
2022年上半年，在美妝行業(yè)整體承壓的環(huán)境下，貝泰妮交出了一份“營收凈利雙增長”的成績單。但財(cái)報(bào)之外，在漸成紅海的功效性護(hù)膚品市場，貝泰妮的挑戰(zhàn)與焦慮仍在。本文主要探討以下三個(gè)問題：
1、增收不增利，為什么貝泰妮難以擺脫“薇諾娜”依賴癥？
2、面對日益內(nèi)卷的功效性護(hù)膚品賽道，貝泰妮的挑戰(zhàn)有哪些？
3、如何看待貝泰妮以及當(dāng)前功效型企業(yè)的估值邏輯？
增收不增利，“薇諾娜”撐不起七百億市值
在“營收凈利雙增長”的亮眼財(cái)報(bào)之外，事實(shí)上，如果仔細(xì)拆解貝泰妮的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，分季度看，貝泰妮“增收不增利”的焦慮已然顯現(xiàn)。
對比Q1與Q2，貝泰妮營收進(jìn)賬分別為8.09億元與12.41億元，凈利環(huán)比增長超五成。但在凈利方面，卻呈現(xiàn)疲軟之態(tài)。2022年前三個(gè)月，貝泰妮歸母凈利為1.46億元，但到了Q2，歸母凈利僅為1.19億元，環(huán)比下跌近兩成。
如果將時(shí)間線延長，“增收不增利”的信號已經(jīng)釋放。2017至2021年五年間，貝泰妮營收從7.98 億元增長至 40.22 億元，年復(fù)合增長率接近50%。歸母凈利雖然從1.54億元增至8.63 億元，但勢頭明顯放緩，2021年歸母凈利增速幾乎與2019年持平。
貝泰妮“增收不增利”背后的原因并不難理解，薇諾娜等品牌銷售費(fèi)用的高企影響了盈利能力。
2017年至2019年，貝泰妮維持在 80%左右，但在上市后，毛利持續(xù)下滑。2022年上半年，貝泰妮護(hù)膚品業(yè)務(wù)的毛利僅為76.35% 。
毛利下滑與銷售費(fèi)用的高投入相關(guān)。從2017至今，貝泰妮的銷售費(fèi)用率維持在40%-45%，處在行業(yè)平均水平之上。
而盈利能力下滑的背后，貝泰妮正面臨看得見的發(fā)展天花板。
一方面，以薇諾娜為營收主力的護(hù)膚品板塊深陷“內(nèi)外交困”的處境。
從內(nèi)部看，盡管半年來貝泰妮大力扶持如“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等新興品牌，但薇諾娜依舊公司收入的主要來源，占比高達(dá)98%的同時(shí)。
與此同時(shí)，同賽道的競爭對手也對“薇諾娜”的霸主地位虎視眈眈。早年，憑借主打“舒敏”概念，差異化的“云南藥妝”定位，借勢線下藥店渠道與線上電商渠道，薇諾娜在中國功效性護(hù)膚品的市占率從2015年的6.8%上升至2020年的21.6%。
根據(jù)市場對“領(lǐng)先者”的定義，一般來說，當(dāng)市占率超過15%”，意味著該玩家已進(jìn)入頭部陣營，擁有品牌議價(jià)能力，“薇諾娜”無疑已成為中國功效型護(hù)膚品的頭部品牌。
但現(xiàn)實(shí)是，隨著中國功效性護(hù)膚品賽道市場教育的深入，除舒敏外，如美白、抗衰、修復(fù)等各式細(xì)分需求與差異化品牌相繼涌現(xiàn)，市場已呈現(xiàn)“僧多粥少”之態(tài)。
據(jù)財(cái)經(jīng)無忌不完全統(tǒng)計(jì)，2021年年初至今，功能性護(hù)膚品賽道已出現(xiàn)超20起投融資事件。如UNISKIN優(yōu)時(shí)顏、溪木源、蕭雅生物、拾顏PUskinology等新銳護(hù)膚品品牌已完成多輪融資，背后不乏紅杉、中金、天圖等明星機(jī)構(gòu)的站臺。
除新生勢力外，與貝泰妮類似的老牌護(hù)膚品集團(tuán)也加緊搶占機(jī)遇。珀萊雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）的玉澤以及華熙生物（688363.SH）的“米蓓爾”與“潤百顏”，魯商發(fā)展（600223.SH）的頤蓮均在銷售額與復(fù)購率上有不俗表現(xiàn)。
據(jù)紅塔證券最新跟蹤數(shù)據(jù)，8月“淘抖”大盤下，珀萊雅淘系銷售額與抖音銷售額均領(lǐng)先貝泰妮。在抖音，華熙生物“潤百顏”與魯商發(fā)展“頤蓮”銷售額收入增速實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長，而“薇諾娜”不升反降，銷售額同比下降42.52%。
在復(fù)購率方面，華熙生物旗下的敏感肌品牌“米蓓爾”在天貓50%以上的復(fù)購率也超過了此前薇諾娜引以為傲的“30%”。
“對國內(nèi)護(hù)膚品品牌而言，差異化變得越來越重要，不僅是產(chǎn)品的差異化，依靠單一成分去追風(fēng)口已經(jīng)過去了，一定要從用戶端的細(xì)分需求出發(fā)?！币晃粐鴥?nèi)新銳護(hù)膚品品牌創(chuàng)始人在接受財(cái)經(jīng)無忌采訪時(shí)曾提到當(dāng)前護(hù)膚品市場的重要轉(zhuǎn)向。
這意味著，以往“薇諾娜”依靠舒敏定位或主打云南草本植物成分的護(hù)城河優(yōu)勢將漸漸失去過往的先發(fā)優(yōu)勢，其領(lǐng)先地位正在遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。
而導(dǎo)致“增收不增利”的另一方面，則源自貝泰妮近年來的戰(zhàn)略布局。短期內(nèi)，這些面向未來的增長曲線對盈利貢獻(xiàn)收效尚微。
貝泰妮董事長、總裁郭振宇此前接受媒體采訪時(shí)候曾提到：“貝泰妮=薇諾娜=敏感肌，是在資源有限下的最初策略?！?/p>
隨著“薇諾娜”面臨著即將到來的天花板，貝泰妮開始借助“造船”與“借船”兩條路徑，尋找下一個(gè)“薇諾娜”。
“造船”，即拓展子品牌，無論是高端全皮層抗衰品牌AOXMED，還是專業(yè)嬰幼兒護(hù)理品牌 “薇諾娜 Baby”，從財(cái)報(bào)基本面看，上述子品牌仍在拓展初期，尚未對貝泰妮營收增長形成明顯貢獻(xiàn)。
“借船”，則是以投資形式，物色新興品牌，尋找增量市場機(jī)遇。如在今年6月，貝泰妮領(lǐng)投了主打?qū)I(yè)底妝產(chǎn)品的國貨彩妝品牌方里“FUNNY ELVES”，該品牌在去年線上銷售額已突破2億元。
遺憾的是，上述的新故事似乎并未讓貝泰妮收獲市場的青睞。自2021年上市以來，貝泰妮的市值已幾近腰斬，在異常擁擠的護(hù)膚品賽道上，貝泰妮的新故事究竟成色幾何？
做“偉大”的高端醫(yī)美，沒那么容易
在偌大的中國消費(fèi)市場，做平替美妝是一件門檻并不高的事，“完美日記們”的創(chuàng)業(yè)案例已然說明了——用合適的價(jià)格、討巧的顏值以及精準(zhǔn)的流量投放就能造就一個(gè)新銳品牌。
但如果提及高端醫(yī)美，對于大多數(shù)的玩家而言，某種程度上，這卻是另一門生意。
“秉承獨(dú)特的3R護(hù)膚理念——修護(hù) REPAIR、賦活 REJUVE、維持 RETAIN，將功效護(hù)膚產(chǎn)品與專業(yè)美容項(xiàng)目相整合。”這一寫于AOXMED(璦科縵)官網(wǎng)的品牌故事，彰顯了貝泰妮發(fā)力“高端醫(yī)美”的野心，也是郭振宇個(gè)人親自為貝泰妮規(guī)劃的“第二曲線”。
在接受界面新聞采訪時(shí)，這位從科學(xué)界投身商海的掌舵者表示：“如果中國能有化妝品企業(yè)打奢侈品打成功了，那是一件很偉大的事情?！?/p>
但在“偉大”之外，AOXMED能否撬動(dòng)高端醫(yī)美市場，為貝泰妮帶來新的想象，還面臨著產(chǎn)品、渠道以及品牌等多重難關(guān)。
首先，在產(chǎn)品端，由于醫(yī)美行業(yè)兼具“消費(fèi)+醫(yī)療”雙重屬性，在日趨嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，醫(yī)美企業(yè)往往需要投入一定的時(shí)間成本與千萬元起步的資金投入來獲得進(jìn)入門檻，因此在這一過程中考驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)品布局的前瞻性。而產(chǎn)品獲批速度越快，所帶來的先發(fā)優(yōu)勢能讓企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)享有競爭的空窗期。
除了時(shí)間帶來的先發(fā)優(yōu)勢外，行業(yè)玩家也會(huì)通過掌握上游端原料來建立護(hù)城河優(yōu)勢，典如華熙生物對透明質(zhì)酸的把控，以及“可復(fù)美”背后的膠原蛋白巨頭“巨子生物”。
從官網(wǎng)已發(fā)布的信息看，AOXMED的核心賣點(diǎn)主打“抗衰”，獨(dú)家成分則為“美雅安緹MLYAAT-1002 多維抗老精萃”。關(guān)于前述成分的研發(fā)故事，貝泰妮在官網(wǎng)中這樣描述：“十年匠心研發(fā)，從云南香格里拉高原珍稀成分及現(xiàn)代科技成果中發(fā)現(xiàn)抗老活性物”。
抗衰成分的故事是在護(hù)膚品中并不鮮見。比如歐萊雅旗下赫蓮娜的“黑繃帶”面霜主打“添加 30%玻色因溶液”，雅詩蘭黛旗下“膠原霜”則宣稱通過辣木籽提取異硫氰酸能夠放大乙酰基六肽-8的功效......
但貝泰妮所謂的“云南香格里拉高原珍稀成分”的故事依舊是新瓶裝舊酒。據(jù)國盛證券研究所的分析，從目前AOXMED發(fā)布的相關(guān)產(chǎn)品來看，馬齒莧、透明質(zhì)酸、膠原、麥角硫因等當(dāng)下流行的熱成分均被涵蓋在內(nèi)。
更關(guān)鍵的還在價(jià)格。AOXMED目前下設(shè)專妍、美妍與萃妍三大細(xì)分產(chǎn)品系列，“專妍”主打年輕，產(chǎn)品涵蓋精華、面霜、面膜、噴霧、潔面泡沫等多元品類。美妍目前尚未有產(chǎn)品上線，萃妍系列主打功效性飲品品類，當(dāng)前上線茯苓γ-氨基丁酸飲品及刺梨石榴飲品這兩款產(chǎn)品。
以專妍系列價(jià)格帶為參照，目前AOXMED單品價(jià)格帶在400-3000元，套裝價(jià)格帶在4000-10000元。這一價(jià)格帶對標(biāo)的抗衰品牌如雅詩蘭黛、海藍(lán)之謎等海外高端品牌。
面對眼前的高端品牌，AOXMED的突圍之路注定艱難。據(jù)微熱點(diǎn)研究院統(tǒng)計(jì)，在抗衰老的人群畫像中，目前大多數(shù)消費(fèi)者依舊更偏向海外高端大牌為主。
除了產(chǎn)品外，在渠道端，醫(yī)美級護(hù)膚品大多依賴與醫(yī)美機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同，對貝泰妮而言，渠道網(wǎng)絡(luò)的搭建并不是一件易事。
此前，華熙生物等醫(yī)美巨頭的策略往往是通過建立“培訓(xùn)+營銷”的利益共享機(jī)制讓下游極其分散的醫(yī)美機(jī)構(gòu)吃到肉，但前提是產(chǎn)品必須要有排他性或成為爆品的基因。但從目前來看，AOXMED尚在發(fā)展初級階段，而線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)目前的護(hù)膚品品牌仍被修麗可、菲洛嘉、瑞妍等牢牢占據(jù)。
與此同時(shí)，后續(xù)的品牌破圈或?qū)樨愄┠輲硪欢ǖ摹俺杀倦y關(guān)”。目前，貝泰妮的線上渠道營收占比接近八成，營銷費(fèi)用率依舊居高不下。
前有產(chǎn)品與渠道的不確定性，后有獲客成本高企的壓力，貝泰妮的高端醫(yī)美之夢，注定沒有那么容易。
護(hù)膚品巨頭們的終點(diǎn)要做平臺？
時(shí)間撥回2002年，當(dāng)39歲的郭振宇成為改革開放后第一個(gè)放棄美國終身教授頭銜回國創(chuàng)業(yè)的科學(xué)家時(shí)，彼時(shí)珀萊雅還未成立，華熙生物還在通過一系列的股權(quán)操作壯大自身，上海家化即將與瑞金醫(yī)院皮膚科展開合作，很多年后，玉澤才將誕生。
如今熱鬧的功效型護(hù)膚品賽道在當(dāng)時(shí)并未太多人駐足，中國消費(fèi)者對護(hù)膚品的概念還停留在小護(hù)士、丁家宜與大寶，但隨著歐萊雅、寶潔和資生堂等國外護(hù)膚品巨頭的進(jìn)入，正式開啟了我國護(hù)膚品精雕細(xì)琢的時(shí)代。
彼時(shí)的郭振宇或許還未意識到，貝泰妮將會(huì)在下一個(gè)世代里成為國產(chǎn)護(hù)膚品的龍頭。直到他所創(chuàng)立的公司貝泰妮獲得成功，才將這位科學(xué)家型商人推向了一個(gè)更受矚目的新舞臺。
背靠“薇諾娜”子品牌，踩準(zhǔn)“舒敏”需求，在2021年頭頂“功能性護(hù)膚品第一股”的光管登陸創(chuàng)業(yè)板，市值一度漲至1200多億元。但目前市值距離高點(diǎn)近乎腰斬，且遭遇大股東頻頻減持套現(xiàn)。
從二級市場表現(xiàn)看，對標(biāo)同類企業(yè)，貝泰妮目前73.27倍的市盈率，依舊高于上海家化的37.82倍，丸美股份的50.43倍以及珀萊雅的68.72倍。
從財(cái)報(bào)來看，盡管貝泰妮依舊保持著較好的業(yè)績基本面，營收增長抑或是盈利能力，均高于行業(yè)平均水平。但大股東頻頻減持套現(xiàn)背后，很有可能是考慮到，從護(hù)膚品企業(yè)出發(fā)，貝泰妮或許已透支未來的業(yè)績。
當(dāng)然，切入高端醫(yī)美，是貝泰妮想要講述的新故事。但正如上文所說，擺在這個(gè)看起來很美的故事前，貝泰妮還面臨著來自產(chǎn)品、渠道以及品牌方的三重難關(guān)。
在高端醫(yī)美外，郭振宇對貝泰妮的真實(shí)暢想更像是一個(gè)更宏大的“皮膚生態(tài)平臺”：“主賽道是功效性護(hù)膚品”，他將為主賽道賦能的板塊形容為“左翼”和“右翼”——分別對應(yīng)著人工智能皮膚科診療系統(tǒng)和醫(yī)美賦能平臺。
這幾年間，無論是醫(yī)美巨頭華熙生物，還是彩妝起家的完美日記母公司逸仙電商，都試圖通過切入新賽道，彩妝、護(hù)膚與醫(yī)美之間的邊界變得模糊，他們試圖打造多重曲線，講述關(guān)于生態(tài)的想象力。
遺憾的是，回到現(xiàn)實(shí)，微觀的產(chǎn)品力與品牌力依舊決定著消費(fèi)者的用腳投票，新銳品牌尋求長紅與老牌品牌煥新的故事腳本循環(huán)反復(fù)地上演。
“當(dāng)一種產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)劇變時(shí)，固守傳統(tǒng)模式的人也許會(huì)遭遇麻煩，但新開創(chuàng)的一番天地又給那些原本不屬于我們討論的產(chǎn)業(yè)中的人提供了參與并成為新成員的機(jī)會(huì)”。
這是《只有偏執(zhí)狂才能生存》一書中對戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)的判斷，此刻的貝泰妮與大多數(shù)化妝品玩家也恰好處于這樣的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”之中。
郭振宇曾說，自己最喜歡的一本書也是《只有偏執(zhí)狂才能生存》。對貝泰妮來說，生存并不是核心痛點(diǎn)，關(guān)鍵在于如何面向未來尋找新增長點(diǎn)，找到確定性的成長。
幾乎所有人都堅(jiān)信，拋開眼下稍顯疲軟的消費(fèi)市場，在護(hù)膚品此類日化行業(yè)未來必定會(huì)出現(xiàn)一個(gè)頭部品牌，年輕人的護(hù)膚理念正在進(jìn)化，接受度在提升，產(chǎn)品迭代升級的速度越來越快，細(xì)分領(lǐng)域里也還在跑出一個(gè)又一個(gè)的新興品牌。
曾被寄予“全村希望”的貝泰妮也同樣如此，擺在它眼前的是，并不只是醫(yī)美賽道，護(hù)膚品巨頭們的盡頭也不僅僅只是做平臺，它理應(yīng)有更多的可能性。