文|錦緞研究院  林曉晨

2017年至今，百濟(jì)神州(SH:688235/NASDAQ:BGNE)共錄得402.4億元凈虧損，是中國(guó)燒錢最猛的創(chuàng)新藥企。

單就結(jié)果而言，這燒掉的402.4億成功孵化了3款創(chuàng)新藥：首款國(guó)產(chǎn)BTK抑制劑澤布替尼、第四款國(guó)產(chǎn)PD-1抑制劑替雷利珠、國(guó)內(nèi)第四款PARP抑制劑帕米帕利，這已經(jīng)足夠百濟(jì)神州成功躋身中國(guó)一流創(chuàng)新藥企之列。

然而，耀眼的光環(huán)背后，百濟(jì)神州依然陷于盈利困局。整個(gè)2022年上半年，百濟(jì)神州雖然實(shí)現(xiàn)42.1億元的營(yíng)收，但卻難以覆蓋各項(xiàng)成本支出，在3款創(chuàng)新藥成功商業(yè)化的情況下，仍舊出現(xiàn)66.6億元的驚人虧損。

很多投資者將創(chuàng)新藥商業(yè)化的時(shí)刻看做是創(chuàng)新藥企業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，但在百濟(jì)神州身上，這樣的觀點(diǎn)被直接證偽。目前，公司的虧損仍在進(jìn)一步的放大，這不免讓投資者產(chǎn)生百濟(jì)神州盲目燒錢的判斷，市場(chǎng)最關(guān)心的地方在于，它何時(shí)能夠出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

想要探討這個(gè)問(wèn)題，我們就必須先搞清楚究竟百濟(jì)神州將錢花到了什么地方？除了3款創(chuàng)新藥，百濟(jì)神州燒掉的402.4億元又換來(lái)了什么呢？

01、解構(gòu)虧損：錢都花到哪里了？

402.4億元的虧損僅是一個(gè)結(jié)果，實(shí)則百濟(jì)神州2017年以來(lái)花出去的錢遠(yuǎn)不止這些。

結(jié)構(gòu)百濟(jì)神州利潤(rùn)表，自2017年以來(lái)的營(yíng)收合計(jì)197.9億元，平均每年?duì)I收接近36億元，這樣的營(yíng)收數(shù)據(jù)對(duì)于一家創(chuàng)新藥企而言是說(shuō)的過(guò)去的，但卻依然難以盈利，這只能說(shuō)明公司花錢的速度太快了。

過(guò)去五年半時(shí)間，百濟(jì)神州所有營(yíng)業(yè)總成本合計(jì)605.78億元，是營(yíng)收的3.06倍。其中，研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、行政費(fèi)用分別高達(dá)367億元、118.2億元和75.85億元，占總營(yíng)收的60.9%，19.5%和12.5%。這三項(xiàng)費(fèi)用在總營(yíng)業(yè)成本中的合計(jì)占比高達(dá)92.9%，成為百濟(jì)神州所燒資金的主要去向。

圖：百濟(jì)神州營(yíng)收與成本，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

研發(fā)是創(chuàng)新藥企的根基，同時(shí)也是創(chuàng)新藥核心的成長(zhǎng)動(dòng)力。百濟(jì)神州花費(fèi)超過(guò)總額60%的資金在研發(fā)之上，可以表明公司管理層是急迫想要做出成績(jī)的。但很多時(shí)候，并非投入就會(huì)有回報(bào)，對(duì)于創(chuàng)新藥企尤其如此。

在此前的系列報(bào)告中，我們?cè)啻翁岬?，新藥上市并非?chuàng)新藥的終點(diǎn)，而是起點(diǎn)。創(chuàng)新藥之所以難，是因?yàn)閯?chuàng)新藥企除了要搞成藥物外，還要為其后續(xù)的商業(yè)化想辦法。如果研發(fā)的藥物無(wú)法順利變現(xiàn)，那么此前投入的研發(fā)資金就直接打水漂，由此也就讓那個(gè)公司的價(jià)值大幅縮水。

因此，除研發(fā)投入外，銷售費(fèi)用和行政費(fèi)用則更多體現(xiàn)一家公司的渠道建設(shè)與人才儲(chǔ)備，百濟(jì)神州這些年同樣在這些方面做了很多努力，支出金額的持續(xù)攀升就是最直接的結(jié)果。

透視百濟(jì)神州的報(bào)表，我們看到的是一家充滿野心的上進(jìn)公司，但很多時(shí)候理想與現(xiàn)實(shí)間卻存在著巨大的鴻溝。由于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，管理層的宏偉夙愿并未成功落地到已經(jīng)商業(yè)化的產(chǎn)品中，這導(dǎo)致了資本市場(chǎng)中的巨大爭(zhēng)議。

接下來(lái)，我們將聚焦百濟(jì)神州的研發(fā)、銷售和人才，進(jìn)一步剖析它這些年的“得與失”。

02、研發(fā)端：367億元鑄造根基

僅從財(cái)務(wù)層面考量，那么百濟(jì)神州在已經(jīng)成功商業(yè)化3款創(chuàng)新藥的情況下，虧損卻進(jìn)一步擴(kuò)大，這似乎意味著百濟(jì)神州的策略已經(jīng)失敗了。

然而，如果我們細(xì)致復(fù)盤百濟(jì)神州的戰(zhàn)略規(guī)劃就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其此前燒的366億元研發(fā)費(fèi)用更像是在打地基，單純以目前的業(yè)績(jī)就下定義，確實(shí)有些言之過(guò)早。

從立項(xiàng)之初，百濟(jì)神州秉承的就是“best-in-class”的研發(fā)思路，通過(guò)借鑒進(jìn)度領(lǐng)先潛力藥物的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，查缺補(bǔ)漏的推出更優(yōu)于它的產(chǎn)品，通過(guò)后發(fā)制人的方式來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)。

如百濟(jì)神州BTK抑制劑澤布替尼的立項(xiàng)，就是在第一款BTK抑制劑伊布替尼已經(jīng)進(jìn)入到臨床2期的時(shí)候，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)反復(fù)分析，認(rèn)為伊布替尼還有很大的優(yōu)化空間，因此才會(huì)決定去做澤布替尼。

基于“best-in-class”的信心，因此百濟(jì)神州的策略實(shí)則是圍繞核心藥物構(gòu)建護(hù)城河，通過(guò)不斷拓寬適用范圍的方式，以此來(lái)建立足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

回溯百濟(jì)神州的發(fā)展，其研發(fā)進(jìn)程實(shí)則可以大致分為若干階段，每一階段實(shí)則都有明確的研發(fā)主線。

第一階段為2013-2015年，這一階段的核心訴求就是找到公司的核心產(chǎn)品，我們暫且可以將其成為“基藥”。在第一階段中，百濟(jì)神州主要布局了PD-1抑制劑、BTK抑制劑、PARP抑制劑和BRAF抑制劑四個(gè)主要方向。截至目前，百濟(jì)神州已經(jīng)上市的3款藥物全部為第一階段的研發(fā)碩果。

圖：公司研發(fā)歷程，來(lái)源：華西證券

縱觀百濟(jì)神州已經(jīng)獲批的三款藥物，BTK抑制劑和PD-1抑制劑都是擁有大適應(yīng)癥的明星藥物，坐擁百億美元空間的龐大市場(chǎng)。雖然澤布替尼和替雷利珠已經(jīng)商業(yè)化，但目前百濟(jì)神州每年依然需要投入數(shù)億元進(jìn)行拓展適應(yīng)癥的研究，以此來(lái)提升藥物的銷售。

百濟(jì)神州在澤布替尼和替雷利珠身上的研發(fā)投入或已超過(guò)百億，如果單純計(jì)算當(dāng)下的成本，他們顯然沒(méi)有達(dá)到之前的預(yù)期。但除單藥獨(dú)立使用外，它們還能作為“基藥”與其他藥物形成聯(lián)合療法，這才是百濟(jì)神州愿意持續(xù)投入的原因。兩款“基藥”幫助百濟(jì)神州在強(qiáng)敵環(huán)伺的藥物始終中搶下了一席之地。

第二階段為2016-2020年，在“基藥”已經(jīng)完成早期研發(fā)后，百濟(jì)神州開(kāi)始逐漸布局TIGIT、PD-L1、BCL-2、OX40等新興靶點(diǎn)。百濟(jì)神州2022半年報(bào)披露的在研項(xiàng)目中，除三款已經(jīng)商業(yè)化的藥物外，TIGIT單抗、BCL-2抑制劑、OX40激動(dòng)劑為研發(fā)投入最多的三個(gè)項(xiàng)目，可以看做是未來(lái)的主要研發(fā)方向。

圖：百濟(jì)神州在研項(xiàng)目情況，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

這些靶點(diǎn)看似繁多，但實(shí)則有一個(gè)共同特點(diǎn)就是它們幾乎都能與“基藥”實(shí)現(xiàn)良好的聯(lián)用效果。如Bcl-2抑制劑具備與澤布替尼聯(lián)用的潛力，TIGIT 抑制劑能夠提升PD-1抑制劑替雷利珠的療效，OX40 激動(dòng)劑也能很好的促進(jìn)替雷利珠發(fā)揮作用。如果能夠?qū)⑺幬锫?lián)用場(chǎng)景做大，那么不僅會(huì)帶動(dòng)新藥的銷售，同時(shí)也會(huì)讓“基藥”的地位更加穩(wěn)固。

第三階段則是當(dāng)下以及未來(lái)，這一階段的目標(biāo)就是跟隨藥物研發(fā)主流，發(fā)覺(jué)具有潛力的新興藥物，包括ADC、雙抗、三抗、細(xì)胞療法、mRNA等新興技術(shù)。

通過(guò)燒掉402億，百濟(jì)神州在研發(fā)端換來(lái)了兩款“基藥”澤布替尼和替雷利珠的順利商業(yè)化，這可以看作公司未來(lái)商業(yè)化的基石，同時(shí)也為后續(xù)發(fā)展定下基調(diào)。

03、銷售端：代理模式培育渠道

對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，商業(yè)化是難度最高的一個(gè)環(huán)節(jié)，很多創(chuàng)新藥企都死在了商業(yè)化的路上。

雖然百濟(jì)神州同樣沒(méi)有太多的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，但其卻摸索出了一條創(chuàng)新藥企的另類“商業(yè)化道路”。在創(chuàng)新藥獲批之前，百濟(jì)神州就通過(guò)提前引進(jìn)海外藥企成熟藥物的方式來(lái)培育營(yíng)銷渠道，壯大銷售隊(duì)伍。這也是為何自2017年以來(lái)，百濟(jì)神州在銷售費(fèi)用上花費(fèi)了118.2億元的原因。

百濟(jì)神州最早的藥物授權(quán)引進(jìn)發(fā)生在2017年，當(dāng)時(shí)其與新基（后被BMS收購(gòu)）達(dá)成合作，新基獲得百濟(jì)神州替雷利珠用于治療實(shí)體腫瘤在亞洲之外的全球授權(quán)；百濟(jì)神州則直接接收新基在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)獲得ABRAXANE、VIDAZA和瑞復(fù)美的國(guó)內(nèi)授權(quán)。

利用這一筆交易，百濟(jì)神州邁出了渠道建設(shè)的第一步，通過(guò)對(duì)新基成熟藥物的銷售，百濟(jì)神州不僅開(kāi)始獲得藥物銷售收入，而且也擁有了商業(yè)化能力。創(chuàng)新藥商業(yè)化最大的難題就在于信任，如果沒(méi)有成熟的商業(yè)化渠道，那么醫(yī)生是很難對(duì)一款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥完全信任的。

通過(guò)接手新基的中國(guó)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，以成熟藥物為基礎(chǔ)跑通渠道，那么等創(chuàng)新藥推出時(shí)也就不會(huì)遇到那么大的阻力。

在首款創(chuàng)新藥替雷利珠商業(yè)化之前，百濟(jì)神州的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)實(shí)則已經(jīng)進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)兩年的新基成熟藥物的銷售工作，并分別斬獲了8.65億元和15.36億元的銷售收入。正是因?yàn)樘崆斑M(jìn)行的商業(yè)化布局，才讓替雷利珠在上市首年銷售額就突破10億元。

圖：百濟(jì)神州藥品銷售收入構(gòu)成（億元），來(lái)源：天風(fēng)證券

渠道能力或許是百濟(jì)神州最被低估的一項(xiàng)能力。通過(guò)近5年時(shí)間的迭代，百濟(jì)神州已經(jīng)建立起一支超過(guò)3100名員工的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，獲得了13款藥物的中國(guó)市場(chǎng)商業(yè)化權(quán)利，并與安進(jìn)、諾華等藥企達(dá)成中國(guó)市場(chǎng)關(guān)于商業(yè)化的深度合作。

自建銷售渠道固然需要耗費(fèi)大量的資金，百濟(jì)神州在藥品商業(yè)化方面選了一條最難的路，但如果這條路能夠走通，那么商業(yè)化這個(gè)多數(shù)創(chuàng)新藥企的軟肋反而有望成為百濟(jì)神州的優(yōu)勢(shì)。

04、人才端：第一次人才危機(jī)

新藥研發(fā)是技術(shù)實(shí)力的比賽，但同時(shí)更是企業(yè)資源的競(jìng)爭(zhēng)。在眾多資源爭(zhēng)奪中，人才無(wú)疑是其中最關(guān)鍵的一環(huán)。

從一家默默無(wú)聞的公司，成長(zhǎng)為中國(guó)創(chuàng)新藥企的前排，百濟(jì)神州的成功離不開(kāi)核心人才的奉獻(xiàn)。不過(guò)，盡管百濟(jì)神州在人才庫(kù)籌建方面投入了很多努力，但目前其卻處于公司誕生以來(lái)最動(dòng)蕩的時(shí)刻。

在2021年財(cái)報(bào)中，百濟(jì)神州共有4名核心技術(shù)人員：主管商業(yè)化的中國(guó)區(qū)總經(jīng)理吳曉濱、全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來(lái)、血液學(xué)首席醫(yī)學(xué)官黃蔚娟、免疫腫瘤學(xué)首席醫(yī)學(xué)官賁勇。

但僅今年上半年，百濟(jì)神州的4大核心技術(shù)人員中，就有兩人離職。從今年2月9日起，賁勇不再擔(dān)任百濟(jì)神州免疫腫瘤學(xué)首席醫(yī)學(xué)官職務(wù)（CMO）；4月3日起，黃蔚娟不再擔(dān)任公司血液學(xué)CMO。

對(duì)于兩位核心技術(shù)人員的離職，百濟(jì)神州處之泰然，但事情真的如此輕松嗎？

賁勇在加入百濟(jì)神州之前，曾在阿斯利康、BioAtla等公司工作，專注抗腫瘤藥物研究多年。在阿斯利康時(shí)期，他曾負(fù)責(zé)PD-L1藥物durvalumab的尿路上皮癌適應(yīng)癥，并順利獲批。賁勇在2019年2月加入百濟(jì)神州后，主要負(fù)責(zé)實(shí)體瘤項(xiàng)目的全球臨床研發(fā)，也就是致力于拓寬“基藥”替雷利珠的適用癥。

另一位離職CMO黃蔚娟同樣資歷顯赫，在加入百濟(jì)神州前，其曾在基因泰克和阿斯利康工作多年，曾負(fù)責(zé)監(jiān)督阿斯利康BTK抑制劑阿卡替你的全球臨床開(kāi)發(fā)工作。顯而易見(jiàn)，黃蔚娟的加入就是希望加速澤布替尼在研項(xiàng)目的臨床進(jìn)度，拓寬另一款“基藥”的適用癥范圍。

由于澤布替尼和替雷利珠早已上市，因此賁勇和黃蔚娟離職后帶來(lái)的影響并不會(huì)迅速顯現(xiàn)，畢竟投資者無(wú)法量化他們對(duì)于后續(xù)臨床進(jìn)度的作用。但從百濟(jì)神州始終貫徹的研發(fā)思路看，兩款“基藥”在企業(yè)發(fā)展中扮演著重要的角色，因此兩位行業(yè)專家的離職顯然并不有利于做大這兩款“基藥”。

基于如此邏輯，在很長(zhǎng)一段時(shí)間中，百濟(jì)神州的價(jià)值都要取決于公司對(duì)兩款“基藥”的布局。百濟(jì)神州現(xiàn)階段雖然并不缺錢，但核心人才的流失恐將影響公司的長(zhǎng)期規(guī)劃。

如何順利渡過(guò)這第一次人才危機(jī)，可能將直接決定這家公司的未來(lái)。

05、百濟(jì)神州價(jià)值論

在市場(chǎng)普遍質(zhì)疑百濟(jì)神州盲目燒錢的當(dāng)下，我們反而認(rèn)為它這些錢燒的是值得的。

首先，百濟(jì)神州是一家底蘊(yùn)并不深厚的創(chuàng)新公司，它想要在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，就必須擁有能夠立得住的“根基”產(chǎn)品。雖然百濟(jì)神州可能已經(jīng)在澤布替尼和替雷利珠身上耗資百億，短期內(nèi)無(wú)法快速收回這些投入，但它們卻讓百濟(jì)神州有了立身之所。如果最終能夠通過(guò)適用癥擴(kuò)增和藥物聯(lián)用的方式，延伸兩款“基藥”的邊界，也不失為一種發(fā)展良策。

當(dāng)然，以上的策略必須建立在“best in class”的基礎(chǔ)上，一旦后續(xù)出現(xiàn)顛覆性的新產(chǎn)品，對(duì)百濟(jì)神州的“基藥”造成沖擊，那么就會(huì)嚴(yán)重影響公司的價(jià)值。

另一方面，百濟(jì)神州這套策略的成功還必須依靠“渠道”的支撐，因此百濟(jì)神州才會(huì)通過(guò)引進(jìn)代理藥物的方式，提前鍛煉營(yíng)銷渠道的商業(yè)化能力，讓公司成功走出創(chuàng)新藥的“商業(yè)化困局”。

總的來(lái)看，燒了402.4億元后，百濟(jì)神州已經(jīng)初步建立起自身的護(hù)城河。但無(wú)可否認(rèn)，這一發(fā)展過(guò)程中也存在很多瑕疵和意外，例如國(guó)內(nèi)PD-1賽道過(guò)于內(nèi)卷，導(dǎo)致替雷利珠并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的高度，再比如核心CMO的離職，也增加了百濟(jì)神州未來(lái)的“變數(shù)”。

短期而言，百濟(jì)神州的業(yè)績(jī)?nèi)Q于“基藥”后續(xù)適應(yīng)癥的拓展進(jìn)度；中期而言，百濟(jì)神州的業(yè)績(jī)則要看“基藥”聯(lián)用的開(kāi)發(fā)情況；遠(yuǎn)期而言，百濟(jì)神州的價(jià)值取決于何時(shí)能找到下一款“基藥”。