文|財(cái)經(jīng)無忌 芝麻糊
如何在看得見天花板的賽道下尋求第二曲線？作為A股市場上為數(shù)不多能夠講述女裝投資價(jià)值新故事的企業(yè)，朗姿股份(002612.SZ)在過去幾年里很好地回答了這一問題。
在尚未跨入醫(yī)美賽道時(shí)，朗姿股份的股價(jià)長期“躺平”在10元左右，做女裝賺的往往是辛苦錢。但轉(zhuǎn)折發(fā)生在2016年，通過大舉并購中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)，切入醫(yī)美賽道，朗姿股份的股價(jià)一度飆升至71元，漲幅高達(dá)787%。
醫(yī)美業(yè)務(wù)依舊是朗姿股份基本面上唯一實(shí)現(xiàn)增長的業(yè)務(wù)。半年報(bào)顯示，朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)則較上年同期增長18.45%，而另一邊的時(shí)尚女裝與嬰童業(yè)務(wù)營收則較上年同期則分別下降10.20%與0.45%。
但殘酷的事實(shí)正擺在眼前，跨界醫(yī)美所帶來的紅利期正在衰減。截至10月10日午間收盤，朗姿股份的股價(jià)為21.15元，對(duì)應(yīng)市值為93億元，距高點(diǎn)已腰斬。
收縮的不僅僅是基本面，還有整個(gè)市場對(duì)這家企業(yè)未來的預(yù)期。近期，朗姿又因醫(yī)美收購案、出售若羽臣股份等受到深交所與投資者關(guān)注。前腳擴(kuò)張，后腳收縮，對(duì)曾經(jīng)的“女裝巨頭”而言，大舉跨界醫(yī)美的高增長故事顯然已畫上了句號(hào)。
高增長“第二曲線”的隱秘危機(jī)
如果不是上半年業(yè)績過于“慘淡”，大多數(shù)投資者對(duì)朗姿股份的印象還停留在“跨界醫(yī)美”所帶來的耀眼光環(huán)。
自2016年跨入醫(yī)美賽道后，朗姿股份迎來了自己的“黃金年代”，2016年至2021年間，朗姿股份營收從13.68億元增至36.65億元，年化增長率達(dá)21.79%。
營收規(guī)模增長自然離不開醫(yī)美業(yè)務(wù)這一“第二曲線”的賦能。
分業(yè)務(wù)板塊看，盡管時(shí)尚女裝仍為朗姿股份的主營業(yè)務(wù)，但“主業(yè)乏力”已成既定事實(shí)。2016年至2021年，朗姿股份時(shí)尚女裝業(yè)務(wù)營收占比逐年下降，與之相對(duì)應(yīng)的是醫(yī)美業(yè)務(wù)營收占比的提升。
2022年上半年，醫(yī)美業(yè)務(wù)已占朗姿股份整體營收的34.76%，醫(yī)美在朗姿股份戰(zhàn)略版圖中的地位越發(fā)凸顯。
但眼下，高增長的好日子已然過去。
2022年上半年，朗姿股份實(shí)現(xiàn)營收18.09億元，同比微增1.10%。利潤端方面，實(shí)現(xiàn)凈利900萬元，同比下跌90.09%。
對(duì)于利潤端的“愁云慘淡”，朗姿股份將盈利能力下降的原因解釋為——新增門店和機(jī)構(gòu)導(dǎo)致銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用大幅上升，醫(yī)美新機(jī)構(gòu)和次新機(jī)構(gòu)屬于培育期、促銷引流力度大以及疫情影響。
前半句并不難理解，如果將朗姿股份放置女裝與休閑服飾的坐標(biāo)系中，2022年上半年，包括森馬（002563.SZ）、日播時(shí)尚（603196.SH）、太平鳥（603877.SH）等諸多服飾品牌凈利跌幅均超六成。
但回到“第二曲線”醫(yī)美業(yè)務(wù)本身，朗姿股份口中的“醫(yī)美新機(jī)構(gòu)和次新機(jī)構(gòu)屬于培育期、促銷引流力度大”這一點(diǎn)卻并不能令人信服。
截至目前，朗姿股份旗下共有醫(yī)美機(jī)構(gòu)29家，2021年，新增機(jī)構(gòu)9家，而2022年上半年，僅新增了1家機(jī)構(gòu)。
而根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，朗姿股份老機(jī)構(gòu)收入占比接近七成，是拉動(dòng)營收增長的“主力”，但其銷售凈利率已從去年同期的12.58%大幅下降至5.02%。
換句話說，比起半年內(nèi)開1家新店的成本投入，導(dǎo)致朗姿股份利潤驟減的最關(guān)鍵原因是成熟老機(jī)構(gòu)盈利能力的下降。
財(cái)經(jīng)無忌梳理朗姿股份近年來老機(jī)構(gòu)銷售凈利率與醫(yī)美業(yè)務(wù)整體銷售凈利率發(fā)現(xiàn)，二者下降趨勢也呈現(xiàn)一致。
而翻開朗姿股份進(jìn)軍醫(yī)美的歷史，借助并購，目前朗姿股份旗下已擁有29家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，形成了“米蘭柏羽”“晶膚醫(yī)美”和“高一生”三大醫(yī)美品牌。
同時(shí)，朗姿股份還先后設(shè)立6支醫(yī)美并購基金，孵化與儲(chǔ)備醫(yī)美標(biāo)的。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，6支醫(yī)美并購基金直接/間接持股的企業(yè)達(dá)到20家，包括湖南雅美、南京華美、武漢五洲整形外科醫(yī)院等區(qū)域內(nèi)知名的一線醫(yī)美機(jī)構(gòu)。
但在大舉擴(kuò)張，尋求規(guī)?；?yīng)的同時(shí)，朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)的成長性也難掩焦慮。
大舉并購，難逃“規(guī)模陷阱”
從醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈來看，區(qū)別于上游“賣水人”的高利潤率，由于市場集中度低，中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)往往競爭激烈，在獲客成本愈發(fā)高企的當(dāng)下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)想要賺錢并不容易。
醫(yī)美機(jī)構(gòu)行業(yè)內(nèi)部流傳著一套獲客的“二八定律”，即100個(gè)低端客戶里往往只有20%可能有高端需求，而如果達(dá)不到這個(gè)比率，就意味著醫(yī)美機(jī)構(gòu)可能要虧損。
橫向?qū)Ρ柔t(yī)美機(jī)構(gòu)上市企業(yè)，凈利水平并不高，行業(yè)平均凈利率只有10%。2022年上半年，包括朗姿股份、華韓股份（430335.NQ）與醫(yī)美國際（AIH.US）的凈利率分別為0.77%、9.97%與-1.11%。
頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)的一般發(fā)展邏輯在，通過規(guī)模擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)客群的廣泛覆蓋，從而能夠采購多類產(chǎn)品，在產(chǎn)業(yè)鏈中具有一定的議價(jià)能力。
從規(guī)模擴(kuò)張來看，區(qū)別于華韓股份集中在江蘇區(qū)域，醫(yī)美國際聚焦于東部沿海，朗姿股份的醫(yī)美機(jī)構(gòu)布局不僅覆蓋了成都、長沙、杭州、武漢、西安、重慶、北京、深圳等全國重點(diǎn)醫(yī)美消費(fèi)城市，同時(shí)在寶雞、咸陽、湘潭等下沉城市也有所布局。
從高線到底線，朗姿股份的全國化布局看似實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；?，但規(guī)?；瘮U(kuò)張的前提是醫(yī)美業(yè)務(wù)核心護(hù)城河的構(gòu)建，而盈利能力的下降也暗示著，朗姿股份陷入了用規(guī)模換質(zhì)量的“陷阱”之中。
在財(cái)經(jīng)無忌看來，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的核心護(hù)城河主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：
一是，需要具備合規(guī)且優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)資源，這一點(diǎn)主要看醫(yī)生資源的儲(chǔ)備是否充足。
二是，建構(gòu)高效的獲客體系形成穩(wěn)定的品牌認(rèn)知和消費(fèi)粘性，以提升復(fù)購率。
三是，管理層的從業(yè)經(jīng)歷與戰(zhàn)略布局的前瞻性，這考驗(yàn)著掌舵者的勇氣與耐力，畢竟當(dāng)前市場極為分散的醫(yī)美機(jī)構(gòu)比拼尚未邁入終局。
而如果以上述參考系為朗姿股份在醫(yī)美賽道中尋找坐標(biāo)點(diǎn)，其規(guī)模化故事遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夯實(shí)其發(fā)展的根基。
首先，從醫(yī)療服務(wù)資源來看，朗姿股份全國化布局的背后，對(duì)單一區(qū)域核心資源的依賴比重較大。
截至2022年上半年，在朗姿股份運(yùn)營的三大醫(yī)美品牌中，“米蘭柏羽”占醫(yī)美營收整體比重超六成。而在營收排名前五的醫(yī)美機(jī)構(gòu)中，僅四川米蘭柏羽醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院有限公司一家的營收占比就超過了四成。
根據(jù)國盛證券的分析，作為朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)的旗艦醫(yī)院，四川米蘭柏羽在2021年的坪效達(dá)到3.88萬元/㎡，即便是在2022年上半年，依舊延續(xù)了增長態(tài)勢。
但對(duì)單一門店的依賴將對(duì)整體業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。一方面，對(duì)整體營收增長帶來了“一榮俱榮，一損俱損”的不穩(wěn)定性；另一方面，也側(cè)面印證了朗姿股份全國化布局的背后是區(qū)域間營收與盈利水平的割裂。
其次，在醫(yī)美獲客成本高企的當(dāng)下，朗姿股份能否建立高效的營銷體系以提升品牌粘性，仍需打個(gè)問號(hào)。
通常來說，醫(yī)美機(jī)構(gòu)往往通過聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，與上游原料供應(yīng)商協(xié)作，通過綁定明星單品，解決獲客成本高企的問題。
據(jù)財(cái)經(jīng)無忌梳理，朗姿股份目前已與艾爾建美學(xué)達(dá)成戰(zhàn)略合作，同時(shí)旗下的核心明星品牌包括了艾爾建美學(xué)的喬雅登，愛美客嗨體等。
財(cái)經(jīng)無忌通過新氧檢索朗姿股份旗下品牌“米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美”發(fā)現(xiàn)，除了上述明星產(chǎn)品外，還包括了華熙生物的潤百顏、昊海生科的姣蘭Janlane玻尿酸與愛美客的濡白天使等產(chǎn)品。
四川米蘭柏羽產(chǎn)品項(xiàng)目
作為對(duì)比，在華韓整形美容醫(yī)院中也同樣涵蓋了潤百顏、喬雅登與嗨體等明星品牌。
長沙華韓華美產(chǎn)品項(xiàng)目
換言之，醫(yī)美機(jī)構(gòu)間的產(chǎn)品差異程度并不高，對(duì)上游原料巨頭而言，由于掌握著核心議價(jià)權(quán)，將明星產(chǎn)品打入中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)并不是難事，在當(dāng)下產(chǎn)品同質(zhì)化的當(dāng)下，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了價(jià)格與品牌的構(gòu)建上。
此前有業(yè)內(nèi)人士分析指出，中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)的議價(jià)空間正在進(jìn)一步縮小，核心原因在于“上游供貨商，數(shù)量較少，醫(yī)美機(jī)構(gòu)可選的范圍也比較窄”。
而在“上游粥少，下游僧多”的市場環(huán)境下，醫(yī)美結(jié)構(gòu)品牌力的構(gòu)建離不開管理層的前瞻性布局。
朗姿股份的創(chuàng)始人申東日此前并無醫(yī)美行業(yè)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，這位東北人在北漂中從服裝經(jīng)銷商的身份轉(zhuǎn)身成為一家上市企業(yè)的掌舵者。在外界看來，申東日的形象顯得格外神秘，除了外露的財(cái)富數(shù)字外，關(guān)于他創(chuàng)業(yè)的具體細(xì)節(jié)以及個(gè)人性格愛好等，幾乎無人知曉。
但從朗姿股份的大舉并購中，不難看出這位東北創(chuàng)業(yè)者的“賭性”。在“買買買”的動(dòng)作下，截至2022年6月末，朗姿股份商譽(yù)余額已增至6.29億元，占資產(chǎn)的近10%，幾乎全部源自醫(yī)美業(yè)務(wù)的并購。
大舉并購下，朗姿股份的現(xiàn)金流也呈現(xiàn)緊張之態(tài)。2022年上半年，朗姿股份經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額達(dá)1.07億元，較去年同期下降50%。
但上述挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)并未阻礙朗姿股份的擴(kuò)張野心。近日，朗姿股份又宣布擬以1.58億元收購關(guān)聯(lián)方“博辰五號(hào)”持有的醫(yī)美公司“昆明韓辰”75%股權(quán)，且引起了市場和深交所的關(guān)注。
面對(duì)日益緊張的現(xiàn)金流以及高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，朗姿股份是否具備足夠的底氣與實(shí)力繼續(xù)“買買買”的戰(zhàn)略？
“女人的生意”不好做了
從戰(zhàn)略層看，依靠時(shí)尚女裝、醫(yī)療美容與綠色嬰童三大業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)，朗姿股份想要講述的故事是“建立泛時(shí)尚生態(tài)圈”。更為通俗的理解是，由于三大業(yè)務(wù)的核心客群均是女性消費(fèi)者，借助”女人的生意”，更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。
一般來說，跨賽道企業(yè)標(biāo)的業(yè)務(wù)的“協(xié)同效應(yīng)”無外乎包括三大方面：
一是收入的協(xié)同，為其他業(yè)務(wù)提供輸血或造血的路徑。典型案例如騰訊的游戲業(yè)務(wù)充當(dāng)了“現(xiàn)金牛”的重要角色。
二是技術(shù)的協(xié)同，不同業(yè)務(wù)之間專利技術(shù)的相互補(bǔ)足，可以迅速降低企業(yè)進(jìn)入高壁壘賽道的門檻，讓企業(yè)獲得價(jià)值增量。典型案例如Meta為了圓“元宇宙之夢”，瘋狂收購VR廠商等。
三則市場的協(xié)同，即企業(yè)基于客群、渠道與產(chǎn)業(yè)鏈等業(yè)務(wù)相關(guān)性，旨在通過資源共享，尋找新增長曲線。
朗姿股份的意圖并不難理解。一方面是看中了時(shí)尚女裝與醫(yī)療美容之間客群的高重合度，另一方面，則寄希望于前期時(shí)尚女裝的渠道網(wǎng)絡(luò)經(jīng)驗(yàn)，在醫(yī)美渠道的擴(kuò)展中，實(shí)現(xiàn)新客的拓展與存量用戶的轉(zhuǎn)化，最終實(shí)現(xiàn)收入?yún)f(xié)同與市場協(xié)同。
但目前來看，協(xié)同效應(yīng)的作用微乎其微。
首先，服裝行業(yè)與醫(yī)美間在消費(fèi)心理上存在差異，一個(gè)是消費(fèi)屬性重、決策周期短的高頻消費(fèi)，一個(gè)則是重“醫(yī)療屬性”的低頻消費(fèi)。畢竟，勸人做醫(yī)美比勸人買衣服的難度更大。
其次，從渠道網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同度來看，盡管朗姿股份時(shí)尚女裝線上線下的網(wǎng)絡(luò)已初具規(guī)模，但醫(yī)美擴(kuò)展尚在初期，且各區(qū)域醫(yī)美機(jī)構(gòu)發(fā)展程度不一，心有余而力不足，短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)渠道資源的共享。
毫無疑問，醫(yī)美的高景氣度仍在持續(xù)，在可以預(yù)見的未來里，行業(yè)監(jiān)管環(huán)境、產(chǎn)品迭代與消費(fèi)升級(jí)所帶來的多方利好將助推這個(gè)賽道從分散化邁向集中化，但前提是行業(yè)玩家必須找到自己的核心競爭力。
憑借著一份賭性，朗姿股份賭贏了醫(yī)美賽道，乘著行業(yè)的紅利期，成功從女裝賽道實(shí)現(xiàn)了跨界，但它只成功了一半。在這個(gè)行業(yè)的上半場，運(yùn)氣或許比實(shí)力更重要，但當(dāng)醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入下半場，它顯然更看重實(shí)力與耐力。