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人工心臟瓣膜估值玄學(xué):一個健世科技竟然等于TAVR三巨頭之和

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人工心臟瓣膜估值玄學(xué):一個健世科技竟然等于TAVR三巨頭之和

從現(xiàn)金儲備來看,健世科技面臨更大的壓力。

文|氨基觀察

很多人把當(dāng)下的中國生物科技產(chǎn)業(yè),比作20世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)。

過去二十年,在資本的扶持下,中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)坐上時光機,阿里、騰訊也在這波浪潮下相繼從小作坊成長為全球巨頭。

某種程度上說,現(xiàn)在生物科技部分領(lǐng)域,也在重復(fù)這一過程。例如,人工心臟瓣膜賽道便是如此。

在美股,介入心臟瓣膜全球龍頭Edwards,在過去十年因為瓣膜業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長,股價最高漲幅超過10倍。

如今,國內(nèi)介入心臟瓣膜滲透率低、患者多,無論怎么看,都有很大概率復(fù)制海外市場發(fā)展軌跡。基于此,各路玩家紛紛涌入這一賽道,試圖在國內(nèi)復(fù)制Edwards的故事。這不無可能。

站在巨人的肩膀上,國內(nèi)心臟瓣膜行業(yè)迅速崛起。2017年4月,啟明醫(yī)療和杰成醫(yī)療的介入主動脈瓣產(chǎn)品相繼獲批,正式拉開國產(chǎn)替代的序幕。

2019年以來,國內(nèi)心臟瓣膜的主要玩家啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療等紛紛上市,一時間資本市場心臟瓣膜板塊眾星云集。

不過,國內(nèi)投資者要想找出未來的Edwards或許不容易。就拿當(dāng)前來說,二級市場就給我們出了一個難題:

行業(yè)領(lǐng)先的老大哥啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療,如今市值分別只有36.96億港幣、40.95億港幣、51.51億港幣;

而10月11日剛剛上市的新貴健世科技,市值卻達(dá)到116.18億港幣。

一個健世科技,市值接近三巨頭之和,這看起來有點不科學(xué)。

/ 01 /健世科技一打三背后

為什么在市場看來,健世科技市值接近三巨頭之和顯得不合理?我們可以通過業(yè)務(wù)層面去尋找答案。

在比較業(yè)務(wù)之前,先來看一下人工心臟瓣膜的市場概況。

我們的心臟共有四個瓣膜,主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺動脈瓣,它們是心臟的四大“看門人”。

心臟瓣膜的病變直接影響人體正常血液循環(huán),嚴(yán)重者甚至危及生命,此時往往需要修復(fù)或者更換人工心臟瓣膜。

該病的治療手段,先后經(jīng)歷了最早的無法治療、傳統(tǒng)外科開胸手術(shù)再到導(dǎo)管介入治療,尤其是經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)(TAVR),是介入治療的一大里程碑。

不過,目前,由于技術(shù)和適用人群的原因,目前僅有介入主動脈瓣置換有大規(guī)模的商業(yè)化應(yīng)用。

介入肺動脈瓣置(TPVR)和介入二尖瓣置換(TMVR)商業(yè)化產(chǎn)品較少;介入三尖瓣置換(TTVR)目前還沒有任何產(chǎn)品獲批上市。

根據(jù)4大瓣膜疾病人群規(guī)模來看,介入人工心臟瓣膜市場,可以總結(jié)為:

介入主動脈瓣置換是基本盤,介入二尖瓣置換、介入三尖瓣置換是面向未來的布局。

四家企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品都是介入治療產(chǎn)品,可以直接比較。總體上,四家企業(yè)都希望全領(lǐng)域布局,但進(jìn)度略有不同。

如上圖所示,在“基本盤”介入主動脈瓣置換方面,健世科技并不占優(yōu)勢。啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療均已有產(chǎn)品獲批上市,且進(jìn)行迭代,而健世科技僅完成可行性研究,還需開展確證性研究。

在面向未來的布局方面,健世科技在介入三尖瓣置換領(lǐng)域占有一定優(yōu)勢,目前已經(jīng)完成確證性臨床研究。根據(jù)招股書,公司預(yù)計今年第四季度在國內(nèi)遞交上市申請。

在健世科技之外,其它三家公司在介入三尖瓣置換的產(chǎn)品布局都還處于早期階段,處于追趕位置。

但這并不構(gòu)成健世科技市值可以“一打三”的理由。畢竟,在介入二尖瓣置換領(lǐng)域,三家公司的布局都要領(lǐng)先于健世科技。

而二尖瓣置換的商業(yè)前景要高于介入三尖瓣置換。如下圖所示,介入二尖瓣置換市場的受眾群體,要顯著高于介入三尖瓣置換市場。

不管是基于當(dāng)前基本盤,還是未來的想象空間,健世科技市值等于TAVR三巨頭之和,似乎都有點不科學(xué)。

/ 02 /同樣需要解決的可及性問題

當(dāng)然,TAVR三巨頭之所以市值普遍不高,二級市場要背鍋。

曾幾何時,TAVR三巨頭也有高光時刻:沛嘉醫(yī)療最高市值一度接近200億,啟明醫(yī)療最高市值達(dá)427億港幣,心通醫(yī)療最高市值更是超過500億港幣。

如今,生物科技泡沫破滅,TAVR三巨頭股價同步雪崩。相對來說,健世科技更加“幸運”,還未遭受二級市場毒打。

不過,未來能否經(jīng)受考驗,對于健世科技來說同樣是挑戰(zhàn)。TAVR三巨頭股價低迷的核心原因在于,商業(yè)化不及預(yù)期。

2022年上半年,啟明醫(yī)療雖然營收達(dá)2.10億元人民幣,但同比下滑12.25%;而沛嘉醫(yī)療瓣膜類產(chǎn)品類產(chǎn)品收入還僅有0.52億元,心通醫(yī)療則是1.24億元。

TAVR三巨頭如今的收入規(guī)模,與上市之初的預(yù)期差距較大。固然,這背后有疫情影響因素,但更重要的是,國內(nèi)支付能力不足,導(dǎo)致TAVR沒有如預(yù)期那樣,快速替代傳統(tǒng)開胸手術(shù)SAVR。

美國等發(fā)達(dá)國家TAVR滲透率高,一個核心要素是醫(yī)保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入醫(yī)保,手術(shù)費基本是自費,且費用較高。

SAVR本身的手術(shù)費用已經(jīng)由醫(yī)保覆蓋大部分,加上瓣膜等耗材,總費用約在10到15萬元,其中可報銷的比例在50%以上,患者自費在5萬元到7.5萬元之間。

TAVR瓣膜均價在20萬元以上,加上手術(shù)費用,患者整體需要承擔(dān)30萬元左右,是傳統(tǒng)方案的6倍。

而且,個別地方TAVR產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后,價格仍難以令患者難以負(fù)擔(dān)。

以愛德華Sapien3在河南的醫(yī)保政策舉例,根據(jù)蛋殼研究院數(shù)據(jù),其醫(yī)保談判套價為258000,患者自付40%,剩余60%費用按照省市、新農(nóng)合報銷。報銷后省市醫(yī)保耗材費用13萬,新農(nóng)合19萬。

根據(jù)2020年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù),我國人均衛(wèi)生支出5146.4元,顯然能為昂貴的TAVR買單患者并不多。

從價格來看,TAVR想要替代SAVR,還有很長一段路要走。也正因此,TAVR三巨頭紛紛出走海外,去尋找更廣闊的天地。

某種程度上來說,能否順利商業(yè)化正是健世科技的挑戰(zhàn)。根據(jù)招股書,公司TTVR產(chǎn)品LuX-Valve的零售定價大約在22萬元—30萬元,價格同樣不低。

正如《我不是藥神》中所說“世界上只有一種?。焊F病”。對絕大多數(shù)患者來說,過高的價格成了患者和藥械之間難以逾越的鴻溝。

基于較高定價的情況下,健世科技產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段之后,推進(jìn)速度決定了其二級市場的熱度。

/ 03 /能否增加安全邊際

相比于TAVR三巨頭,健世科技需要更快在商業(yè)化層面來證明自己。

花無百日紅,人無千日好。對于國內(nèi)生物科技企業(yè)來說,當(dāng)下無疑當(dāng)了最寒冷的冬天。在這一輪周期低谷中,因為融資窗口的關(guān)閉,將導(dǎo)致大部分創(chuàng)新藥企將面臨生存抉擇。

誰能熬過寒冬?自然是糧草儲備充足的企業(yè)。從現(xiàn)金儲備來看,健世科技面臨更大的壓力。

截至2022年中,健世科技賬上現(xiàn)金為7.31億元,公司預(yù)計可以支撐2年時間。對于生物科技公司來說,因為產(chǎn)品尚不具備造血功能,IPO融資成為關(guān)鍵。

但問題是,雖然健世科技在在熊市期間公開發(fā)行,IPO資金補充的彈藥有限。

公司募資總額只有2.25億港幣,真正到手的更是僅有1.55億港幣。其余的0.7億港幣,都交給了投行和律師事務(wù)所。沒辦法,資本寒冬身不由己。

也就是說,即便在完成IPO之后,健世科技的現(xiàn)金儲備依然不到10億元,遠(yuǎn)不及TAVR三巨頭家底。

截至2022年6月底:沛嘉醫(yī)療賬上現(xiàn)金為18.88億元,心通醫(yī)療賬上現(xiàn)金為21.39億元,啟明醫(yī)療賬上現(xiàn)金更是高達(dá)24.40億元。

不得不說,選擇上市節(jié)點是個技術(shù)活。在大牛市期間上市的TAVR三巨頭,雖然如今股價低迷,但因為豐厚的家底,也擁有更大走出低谷的可能。

不過,人與人的悲喜不相通,生物科技企業(yè)也是如此。健世科技IPO未能獲得高額融資,但得益于較少的流通盤,市值牢牢站穩(wěn)百億大關(guān)。這或許也將助力其完成科創(chuàng)板IPO,繼續(xù)增厚安全邊際。

雖然這背后也有不確定性。低流通盤下的高市值,到底是硬肌肉還是虛脂肪不得而知。但總歸,擁有了更多可能。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請聯(lián)系原著作權(quán)人。

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人工心臟瓣膜估值玄學(xué):一個健世科技竟然等于TAVR三巨頭之和

從現(xiàn)金儲備來看,健世科技面臨更大的壓力。

文|氨基觀察

很多人把當(dāng)下的中國生物科技產(chǎn)業(yè),比作20世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)。

過去二十年,在資本的扶持下,中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)坐上時光機,阿里、騰訊也在這波浪潮下相繼從小作坊成長為全球巨頭。

某種程度上說,現(xiàn)在生物科技部分領(lǐng)域,也在重復(fù)這一過程。例如,人工心臟瓣膜賽道便是如此。

在美股,介入心臟瓣膜全球龍頭Edwards,在過去十年因為瓣膜業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長,股價最高漲幅超過10倍。

如今,國內(nèi)介入心臟瓣膜滲透率低、患者多,無論怎么看,都有很大概率復(fù)制海外市場發(fā)展軌跡?;诖耍髀吠婕壹娂娪咳脒@一賽道,試圖在國內(nèi)復(fù)制Edwards的故事。這不無可能。

站在巨人的肩膀上,國內(nèi)心臟瓣膜行業(yè)迅速崛起。2017年4月,啟明醫(yī)療和杰成醫(yī)療的介入主動脈瓣產(chǎn)品相繼獲批,正式拉開國產(chǎn)替代的序幕。

2019年以來,國內(nèi)心臟瓣膜的主要玩家啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療等紛紛上市,一時間資本市場心臟瓣膜板塊眾星云集。

不過,國內(nèi)投資者要想找出未來的Edwards或許不容易。就拿當(dāng)前來說,二級市場就給我們出了一個難題:

行業(yè)領(lǐng)先的老大哥啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療,如今市值分別只有36.96億港幣、40.95億港幣、51.51億港幣;

而10月11日剛剛上市的新貴健世科技,市值卻達(dá)到116.18億港幣。

一個健世科技,市值接近三巨頭之和,這看起來有點不科學(xué)。

/ 01 /健世科技一打三背后

為什么在市場看來,健世科技市值接近三巨頭之和顯得不合理?我們可以通過業(yè)務(wù)層面去尋找答案。

在比較業(yè)務(wù)之前,先來看一下人工心臟瓣膜的市場概況。

我們的心臟共有四個瓣膜,主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺動脈瓣,它們是心臟的四大“看門人”。

心臟瓣膜的病變直接影響人體正常血液循環(huán),嚴(yán)重者甚至危及生命,此時往往需要修復(fù)或者更換人工心臟瓣膜。

該病的治療手段,先后經(jīng)歷了最早的無法治療、傳統(tǒng)外科開胸手術(shù)再到導(dǎo)管介入治療,尤其是經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)(TAVR),是介入治療的一大里程碑。

不過,目前,由于技術(shù)和適用人群的原因,目前僅有介入主動脈瓣置換有大規(guī)模的商業(yè)化應(yīng)用。

介入肺動脈瓣置(TPVR)和介入二尖瓣置換(TMVR)商業(yè)化產(chǎn)品較少;介入三尖瓣置換(TTVR)目前還沒有任何產(chǎn)品獲批上市。

根據(jù)4大瓣膜疾病人群規(guī)模來看,介入人工心臟瓣膜市場,可以總結(jié)為:

介入主動脈瓣置換是基本盤,介入二尖瓣置換、介入三尖瓣置換是面向未來的布局。

四家企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品都是介入治療產(chǎn)品,可以直接比較??傮w上,四家企業(yè)都希望全領(lǐng)域布局,但進(jìn)度略有不同。

如上圖所示,在“基本盤”介入主動脈瓣置換方面,健世科技并不占優(yōu)勢。啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療均已有產(chǎn)品獲批上市,且進(jìn)行迭代,而健世科技僅完成可行性研究,還需開展確證性研究。

在面向未來的布局方面,健世科技在介入三尖瓣置換領(lǐng)域占有一定優(yōu)勢,目前已經(jīng)完成確證性臨床研究。根據(jù)招股書,公司預(yù)計今年第四季度在國內(nèi)遞交上市申請。

在健世科技之外,其它三家公司在介入三尖瓣置換的產(chǎn)品布局都還處于早期階段,處于追趕位置。

但這并不構(gòu)成健世科技市值可以“一打三”的理由。畢竟,在介入二尖瓣置換領(lǐng)域,三家公司的布局都要領(lǐng)先于健世科技。

而二尖瓣置換的商業(yè)前景要高于介入三尖瓣置換。如下圖所示,介入二尖瓣置換市場的受眾群體,要顯著高于介入三尖瓣置換市場。

不管是基于當(dāng)前基本盤,還是未來的想象空間,健世科技市值等于TAVR三巨頭之和,似乎都有點不科學(xué)。

/ 02 /同樣需要解決的可及性問題

當(dāng)然,TAVR三巨頭之所以市值普遍不高,二級市場要背鍋。

曾幾何時,TAVR三巨頭也有高光時刻:沛嘉醫(yī)療最高市值一度接近200億,啟明醫(yī)療最高市值達(dá)427億港幣,心通醫(yī)療最高市值更是超過500億港幣。

如今,生物科技泡沫破滅,TAVR三巨頭股價同步雪崩。相對來說,健世科技更加“幸運”,還未遭受二級市場毒打。

不過,未來能否經(jīng)受考驗,對于健世科技來說同樣是挑戰(zhàn)。TAVR三巨頭股價低迷的核心原因在于,商業(yè)化不及預(yù)期。

2022年上半年,啟明醫(yī)療雖然營收達(dá)2.10億元人民幣,但同比下滑12.25%;而沛嘉醫(yī)療瓣膜類產(chǎn)品類產(chǎn)品收入還僅有0.52億元,心通醫(yī)療則是1.24億元。

TAVR三巨頭如今的收入規(guī)模,與上市之初的預(yù)期差距較大。固然,這背后有疫情影響因素,但更重要的是,國內(nèi)支付能力不足,導(dǎo)致TAVR沒有如預(yù)期那樣,快速替代傳統(tǒng)開胸手術(shù)SAVR。

美國等發(fā)達(dá)國家TAVR滲透率高,一個核心要素是醫(yī)保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入醫(yī)保,手術(shù)費基本是自費,且費用較高。

SAVR本身的手術(shù)費用已經(jīng)由醫(yī)保覆蓋大部分,加上瓣膜等耗材,總費用約在10到15萬元,其中可報銷的比例在50%以上,患者自費在5萬元到7.5萬元之間。

TAVR瓣膜均價在20萬元以上,加上手術(shù)費用,患者整體需要承擔(dān)30萬元左右,是傳統(tǒng)方案的6倍。

而且,個別地方TAVR產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后,價格仍難以令患者難以負(fù)擔(dān)。

以愛德華Sapien3在河南的醫(yī)保政策舉例,根據(jù)蛋殼研究院數(shù)據(jù),其醫(yī)保談判套價為258000,患者自付40%,剩余60%費用按照省市、新農(nóng)合報銷。報銷后省市醫(yī)保耗材費用13萬,新農(nóng)合19萬。

根據(jù)2020年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù),我國人均衛(wèi)生支出5146.4元,顯然能為昂貴的TAVR買單患者并不多。

從價格來看,TAVR想要替代SAVR,還有很長一段路要走。也正因此,TAVR三巨頭紛紛出走海外,去尋找更廣闊的天地。

某種程度上來說,能否順利商業(yè)化正是健世科技的挑戰(zhàn)。根據(jù)招股書,公司TTVR產(chǎn)品LuX-Valve的零售定價大約在22萬元—30萬元,價格同樣不低。

正如《我不是藥神》中所說“世界上只有一種病:窮病”。對絕大多數(shù)患者來說,過高的價格成了患者和藥械之間難以逾越的鴻溝。

基于較高定價的情況下,健世科技產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段之后,推進(jìn)速度決定了其二級市場的熱度。

/ 03 /能否增加安全邊際

相比于TAVR三巨頭,健世科技需要更快在商業(yè)化層面來證明自己。

花無百日紅,人無千日好。對于國內(nèi)生物科技企業(yè)來說,當(dāng)下無疑當(dāng)了最寒冷的冬天。在這一輪周期低谷中,因為融資窗口的關(guān)閉,將導(dǎo)致大部分創(chuàng)新藥企將面臨生存抉擇。

誰能熬過寒冬?自然是糧草儲備充足的企業(yè)。從現(xiàn)金儲備來看,健世科技面臨更大的壓力。

截至2022年中,健世科技賬上現(xiàn)金為7.31億元,公司預(yù)計可以支撐2年時間。對于生物科技公司來說,因為產(chǎn)品尚不具備造血功能,IPO融資成為關(guān)鍵。

但問題是,雖然健世科技在在熊市期間公開發(fā)行,IPO資金補充的彈藥有限。

公司募資總額只有2.25億港幣,真正到手的更是僅有1.55億港幣。其余的0.7億港幣,都交給了投行和律師事務(wù)所。沒辦法,資本寒冬身不由己。

也就是說,即便在完成IPO之后,健世科技的現(xiàn)金儲備依然不到10億元,遠(yuǎn)不及TAVR三巨頭家底。

截至2022年6月底:沛嘉醫(yī)療賬上現(xiàn)金為18.88億元,心通醫(yī)療賬上現(xiàn)金為21.39億元,啟明醫(yī)療賬上現(xiàn)金更是高達(dá)24.40億元。

不得不說,選擇上市節(jié)點是個技術(shù)活。在大牛市期間上市的TAVR三巨頭,雖然如今股價低迷,但因為豐厚的家底,也擁有更大走出低谷的可能。

不過,人與人的悲喜不相通,生物科技企業(yè)也是如此。健世科技IPO未能獲得高額融資,但得益于較少的流通盤,市值牢牢站穩(wěn)百億大關(guān)。這或許也將助力其完成科創(chuàng)板IPO,繼續(xù)增厚安全邊際。

雖然這背后也有不確定性。低流通盤下的高市值,到底是硬肌肉還是虛脂肪不得而知。但總歸,擁有了更多可能。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請聯(lián)系原著作權(quán)人。