文｜氨基觀察
很多人把當(dāng)下的中國生物科技產(chǎn)業(yè)，比作20世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)。
過去二十年，在資本的扶持下，中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)坐上時光機，阿里、騰訊也在這波浪潮下相繼從小作坊成長為全球巨頭。
某種程度上說，現(xiàn)在生物科技部分領(lǐng)域，也在重復(fù)這一過程。例如，人工心臟瓣膜賽道便是如此。
在美股，介入心臟瓣膜全球龍頭Edwards，在過去十年因為瓣膜業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，股價最高漲幅超過10倍。
如今，國內(nèi)介入心臟瓣膜滲透率低、患者多，無論怎么看，都有很大概率復(fù)制海外市場發(fā)展軌跡。基于此，各路玩家紛紛涌入這一賽道，試圖在國內(nèi)復(fù)制Edwards的故事。這不無可能。
站在巨人的肩膀上，國內(nèi)心臟瓣膜行業(yè)迅速崛起。2017年4月，啟明醫(yī)療和杰成醫(yī)療的介入主動脈瓣產(chǎn)品相繼獲批，正式拉開國產(chǎn)替代的序幕。
2019年以來，國內(nèi)心臟瓣膜的主要玩家啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療等紛紛上市，一時間資本市場心臟瓣膜板塊眾星云集。
不過，國內(nèi)投資者要想找出未來的Edwards或許不容易。就拿當(dāng)前來說，二級市場就給我們出了一個難題：
行業(yè)領(lǐng)先的老大哥啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療，如今市值分別只有36.96億港幣、40.95億港幣、51.51億港幣；
而10月11日剛剛上市的新貴健世科技，市值卻達(dá)到116.18億港幣。
一個健世科技，市值接近三巨頭之和，這看起來有點不科學(xué)。
/ 01 /健世科技一打三背后
為什么在市場看來，健世科技市值接近三巨頭之和顯得不合理？我們可以通過業(yè)務(wù)層面去尋找答案。
在比較業(yè)務(wù)之前，先來看一下人工心臟瓣膜的市場概況。
我們的心臟共有四個瓣膜，主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺動脈瓣，它們是心臟的四大“看門人”。
心臟瓣膜的病變直接影響人體正常血液循環(huán)，嚴(yán)重者甚至危及生命，此時往往需要修復(fù)或者更換人工心臟瓣膜。
該病的治療手段，先后經(jīng)歷了最早的無法治療、傳統(tǒng)外科開胸手術(shù)再到導(dǎo)管介入治療，尤其是經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)（TAVR），是介入治療的一大里程碑。
不過，目前，由于技術(shù)和適用人群的原因，目前僅有介入主動脈瓣置換有大規(guī)模的商業(yè)化應(yīng)用。
介入肺動脈瓣置（TPVR）和介入二尖瓣置換（TMVR）商業(yè)化產(chǎn)品較少；介入三尖瓣置換（TTVR）目前還沒有任何產(chǎn)品獲批上市。
根據(jù)4大瓣膜疾病人群規(guī)模來看，介入人工心臟瓣膜市場，可以總結(jié)為：
介入主動脈瓣置換是基本盤，介入二尖瓣置換、介入三尖瓣置換是面向未來的布局。
四家企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品都是介入治療產(chǎn)品，可以直接比較。總體上，四家企業(yè)都希望全領(lǐng)域布局，但進(jìn)度略有不同。
如上圖所示，在“基本盤”介入主動脈瓣置換方面，健世科技并不占優(yōu)勢。啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療均已有產(chǎn)品獲批上市，且進(jìn)行迭代，而健世科技僅完成可行性研究，還需開展確證性研究。
在面向未來的布局方面，健世科技在介入三尖瓣置換領(lǐng)域占有一定優(yōu)勢，目前已經(jīng)完成確證性臨床研究。根據(jù)招股書，公司預(yù)計今年第四季度在國內(nèi)遞交上市申請。
在健世科技之外，其它三家公司在介入三尖瓣置換的產(chǎn)品布局都還處于早期階段，處于追趕位置。
但這并不構(gòu)成健世科技市值可以“一打三”的理由。畢竟，在介入二尖瓣置換領(lǐng)域，三家公司的布局都要領(lǐng)先于健世科技。
而二尖瓣置換的商業(yè)前景要高于介入三尖瓣置換。如下圖所示，介入二尖瓣置換市場的受眾群體，要顯著高于介入三尖瓣置換市場。
不管是基于當(dāng)前基本盤，還是未來的想象空間，健世科技市值等于TAVR三巨頭之和，似乎都有點不科學(xué)。
/ 02 /同樣需要解決的可及性問題
當(dāng)然，TAVR三巨頭之所以市值普遍不高，二級市場要背鍋。
曾幾何時，TAVR三巨頭也有高光時刻：沛嘉醫(yī)療最高市值一度接近200億，啟明醫(yī)療最高市值達(dá)427億港幣，心通醫(yī)療最高市值更是超過500億港幣。
如今，生物科技泡沫破滅，TAVR三巨頭股價同步雪崩。相對來說，健世科技更加“幸運”，還未遭受二級市場毒打。
不過，未來能否經(jīng)受考驗，對于健世科技來說同樣是挑戰(zhàn)。TAVR三巨頭股價低迷的核心原因在于，商業(yè)化不及預(yù)期。
2022年上半年，啟明醫(yī)療雖然營收達(dá)2.10億元人民幣，但同比下滑12.25%；而沛嘉醫(yī)療瓣膜類產(chǎn)品類產(chǎn)品收入還僅有0.52億元，心通醫(yī)療則是1.24億元。
TAVR三巨頭如今的收入規(guī)模，與上市之初的預(yù)期差距較大。固然，這背后有疫情影響因素，但更重要的是，國內(nèi)支付能力不足，導(dǎo)致TAVR沒有如預(yù)期那樣，快速替代傳統(tǒng)開胸手術(shù)SAVR。
美國等發(fā)達(dá)國家TAVR滲透率高，一個核心要素是醫(yī)保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入醫(yī)保，手術(shù)費基本是自費，且費用較高。
SAVR本身的手術(shù)費用已經(jīng)由醫(yī)保覆蓋大部分，加上瓣膜等耗材，總費用約在10到15萬元，其中可報銷的比例在50%以上，患者自費在5萬元到7.5萬元之間。
TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術(shù)費用，患者整體需要承擔(dān)30萬元左右，是傳統(tǒng)方案的6倍。
而且，個別地方TAVR產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后，價格仍難以令患者難以負(fù)擔(dān)。
以愛德華Sapien3在河南的醫(yī)保政策舉例，根據(jù)蛋殼研究院數(shù)據(jù)，其醫(yī)保談判套價為258000，患者自付40%，剩余60%費用按照省市、新農(nóng)合報銷。報銷后省市醫(yī)保耗材費用13萬，新農(nóng)合19萬。
根據(jù)2020年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)，我國人均衛(wèi)生支出5146.4元，顯然能為昂貴的TAVR買單患者并不多。
從價格來看，TAVR想要替代SAVR，還有很長一段路要走。也正因此，TAVR三巨頭紛紛出走海外，去尋找更廣闊的天地。
某種程度上來說，能否順利商業(yè)化正是健世科技的挑戰(zhàn)。根據(jù)招股書，公司TTVR產(chǎn)品LuX-Valve的零售定價大約在22萬元—30萬元，價格同樣不低。
正如《我不是藥神》中所說“世界上只有一種?。焊F病”。對絕大多數(shù)患者來說，過高的價格成了患者和藥械之間難以逾越的鴻溝。
基于較高定價的情況下，健世科技產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段之后，推進(jìn)速度決定了其二級市場的熱度。
/ 03 /能否增加安全邊際
相比于TAVR三巨頭，健世科技需要更快在商業(yè)化層面來證明自己。
花無百日紅，人無千日好。對于國內(nèi)生物科技企業(yè)來說，當(dāng)下無疑當(dāng)了最寒冷的冬天。在這一輪周期低谷中，因為融資窗口的關(guān)閉，將導(dǎo)致大部分創(chuàng)新藥企將面臨生存抉擇。
誰能熬過寒冬？自然是糧草儲備充足的企業(yè)。從現(xiàn)金儲備來看，健世科技面臨更大的壓力。
截至2022年中，健世科技賬上現(xiàn)金為7.31億元，公司預(yù)計可以支撐2年時間。對于生物科技公司來說，因為產(chǎn)品尚不具備造血功能，IPO融資成為關(guān)鍵。
但問題是，雖然健世科技在在熊市期間公開發(fā)行，IPO資金補充的彈藥有限。
公司募資總額只有2.25億港幣，真正到手的更是僅有1.55億港幣。其余的0.7億港幣，都交給了投行和律師事務(wù)所。沒辦法，資本寒冬身不由己。
也就是說，即便在完成IPO之后，健世科技的現(xiàn)金儲備依然不到10億元，遠(yuǎn)不及TAVR三巨頭家底。
截至2022年6月底：沛嘉醫(yī)療賬上現(xiàn)金為18.88億元，心通醫(yī)療賬上現(xiàn)金為21.39億元，啟明醫(yī)療賬上現(xiàn)金更是高達(dá)24.40億元。
不得不說，選擇上市節(jié)點是個技術(shù)活。在大牛市期間上市的TAVR三巨頭，雖然如今股價低迷，但因為豐厚的家底，也擁有更大走出低谷的可能。
不過，人與人的悲喜不相通，生物科技企業(yè)也是如此。健世科技IPO未能獲得高額融資，但得益于較少的流通盤，市值牢牢站穩(wěn)百億大關(guān)。這或許也將助力其完成科創(chuàng)板IPO，繼續(xù)增厚安全邊際。
雖然這背后也有不確定性。低流通盤下的高市值，到底是硬肌肉還是虛脂肪不得而知。但總歸，擁有了更多可能。