文｜MedTrend醫(yī)趨勢

剛剛過去的十一假期，中國醫(yī)療器械企業(yè)幾乎無人休息甚至格外忙碌。

在中國人民銀行2000億低息貸款就位后，醫(yī)院采購需求迎來井噴。邁瑞、萬孚、九強(qiáng)、新產(chǎn)業(yè)、沃文特、康華、理邦等，紛紛第一時間推出最新產(chǎn)品組合，“奔波”于各大醫(yī)院。

10月10日，A股節(jié)后開盤首日，指數(shù)全天呈下行趨勢，滬指失守3000點(diǎn)。但醫(yī)療器械概念卻是另外一番行情：

• 開盤走強(qiáng)，跌幅在醫(yī)療類指數(shù)中最少。

• 兩市規(guī)模最大的醫(yī)療器械ETF開盤沖高，盤初一度漲超2%，成交額放大至1.04億元。

其實，今年上半年，包括醫(yī)械在內(nèi)，醫(yī)療板塊的日子都不好過：A股+H股近570家醫(yī)療健康公司，2022年中報凈利潤增速平均值為-1.86%，增速中位數(shù)僅0.9%，說是業(yè)績“寒冬”也不為過。

那么，在一眾醫(yī)療板塊之中，醫(yī)療器械此番釋放的利好，能否將醫(yī)械企業(yè)從“水深火熱”之中率先拯救出來？細(xì)分來看，醫(yī)療器械哪個細(xì)分領(lǐng)域最具備“吸金”潛力？哪些企業(yè)賺錢能力最強(qiáng)？

醫(yī)療器械主要分為：醫(yī)療設(shè)備、體外診斷、高值耗材、低值耗材細(xì)分領(lǐng)域。

• 其中，低值耗材領(lǐng)域企業(yè)的產(chǎn)品大多技術(shù)含量不高，價格較低，主要依靠代加工營收。在疫情特殊催化下，該領(lǐng)域的口罩、手套、采樣管等耗材需求大幅提升，但不具備持久性；因此不列為討論項目。

為此，我們分析了中國醫(yī)療器械上市企業(yè)（A股、H股）上半年業(yè)績數(shù)據(jù)。

從細(xì)分領(lǐng)域來看，2022上半年：

• 最吸金的板塊（營收增幅、凈利率最高 ）：體外診斷

• 最燒錢的板塊（銷售、研發(fā)費(fèi)用率最高 ）：高值耗材

• 最穩(wěn)定的板塊（凈利率、費(fèi)用率波動不大） ：醫(yī)療設(shè)備

01 凈利率最高的“吸金”板塊：體外診斷九安醫(yī)療、達(dá)安基因、明德生物 排前三

體外診斷涵蓋：免疫、生化、分子診斷、POCT等。疫情對該細(xì)分領(lǐng)域助力明顯，截止2022上半年甚至創(chuàng)下營收、凈利率新高峰。

疫情爆發(fā)以來，企業(yè)分子診斷業(yè)務(wù)受益于核酸檢測試劑需求，業(yè)績爆增；后疫情時代，

部分企業(yè)POCT業(yè)務(wù)受益于海外抗原檢測需求仍保持高增長。

而常規(guī)的檢驗產(chǎn)品，比如免疫化學(xué)發(fā)光、生化產(chǎn)品仍在恢復(fù)階段。

凈利率前五：

• 九安醫(yī)療（70.1%），

• 達(dá)安基因（54%），

• 明德生物（53.9%），

• 博拓生物（48.9%），

• 安旭生物（48.5%）。

2021年11月，九安醫(yī)療新冠抗原檢測試劑盒獲得美國FDA緊急授權(quán)。

• 2022上半年，九安醫(yī)療營收232.67億元（+3989.07%），凈利潤163.10億元（+51475.97%）。成為2022大健康領(lǐng)域增速最高的企業(yè)。

而其他四個凈利率最高公司也仍然是依托了新冠紅利。

• 達(dá)安基因營收66.76億元（+91.69%），凈利潤36.08億元（+124.62%），新冠核酸產(chǎn)品驅(qū)動；

• 明德生物營收52.53億元（+360.27％）；凈利潤27.6億元（+376.29％），新冠核酸+新冠抗原產(chǎn)品驅(qū)動，新冠抗原同比增長2740.13％。

• 博拓生物營收15.24億元（+31.62％），凈利潤7.45億元（+30.99％），新冠抗原產(chǎn)品驅(qū)動。

• 安旭生物營收59.30億元（+1100.35%），凈利潤28.78億元（+1323.67%），新冠核酸+新冠抗原產(chǎn)品驅(qū)動，且新冠業(yè)務(wù)占比近100%。

研發(fā)費(fèi)用率前五：

• 普門科技（20.56%），

• 艾德生物（19.83%），

• 睿昂基因（17.64%），

• 科美診斷（14.49%），

• 華大智造（14.04%）；

普門科技是電化學(xué)發(fā)光技術(shù)的國產(chǎn)突破者，2022上半年營收4.47億元（+25.49%），凈利潤9950.02萬元（+20.72%），研發(fā)投入9189.26萬元（+29.20%）

銷售費(fèi)用率前五：

• 仁度生物（38.84%），

• 安必平（33.51%），

• 艾德生物（33.14%），

• 中源協(xié)和（25.25%），

• 愛威科技（25.24%）。

這是仁度生物科創(chuàng)板上市后首份半年報。作為中國首家上市的RNA技術(shù)檢測公司，2022上半年，其“核心產(chǎn)品”HBVRNA試劑盒正處于全國推廣中，因此銷售費(fèi)用增長較大。

總體而言，新冠紅利不會持續(xù)太久，相關(guān)企業(yè)市盈率TTM估值在2-5倍左右，遠(yuǎn)低于常規(guī)業(yè)務(wù)。當(dāng)新冠徹底過去，高度依賴新冠產(chǎn)品的中小IVD企業(yè)將難以熬過刺骨寒冬。

02 研發(fā)、銷售費(fèi)用率最高的“燒錢”板塊：高值耗材啟明研發(fā)費(fèi)用率最高、沛嘉銷售費(fèi)用率最高

高值耗材涵蓋：骨科、心血管、眼科等。疫情對該細(xì)分領(lǐng)域的負(fù)面影響顯著，2022上半年平均營收增幅僅0.18%。

在高值耗材創(chuàng)新領(lǐng)域，一方面受制于研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用支出較多；另一方面心血管、骨科進(jìn)入國家?guī)Я坎少徑祪r幅度大，利潤虧損。這在一定程度上也影響了其營收增幅及銷售凈利率。

• 2020年11月，國家?guī)Я坎少徳诠诿}支架領(lǐng)域展開，平均降價高達(dá)93%，此后2021年9月又進(jìn)行了人工關(guān)節(jié)國采，平均降價82%；因此高值耗材銷售平均凈利率也從2021年開始隨之下降。2022年9月第三輪醫(yī)械國采在脊柱領(lǐng)域公布中標(biāo)結(jié)果。

 

具體來看：

2022上半年虧損額前三企業(yè)：微創(chuàng)醫(yī)療、冠昊生物、啟明醫(yī)療：

微創(chuàng)醫(yī)療（心血管、骨科）虧損17億元（凈利潤-120.86%），虧損額排第一；

冠昊生物（心血管、眼科）虧損2.47億元（凈利潤-849.32%），虧損額排第二；

• 巨額虧損主要因為子公司與Aaren Scientific Inc.簽訂的人工晶體產(chǎn)品國內(nèi)獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議提前終止，公司對子公司計提存貨跌價準(zhǔn)備及商譽(yù)減值共2.76億元。

啟明醫(yī)療（心血管）虧損2.4億元（凈利潤-104.47%），虧損額排第三；

微創(chuàng)醫(yī)療（心血管、骨科）：2022年上半年營收4.05億美元（+5.3%），增速遠(yuǎn)低于去年的20.45%；虧損額高達(dá)2.53億美元（約17億元）。三大核心板塊營收全線下滑。

2020年，微創(chuàng)醫(yī)療出現(xiàn)五年來的首次虧損；2021年凈虧損額擴(kuò)大至2.76億美元；2022年進(jìn)一步加劇。而其不斷分拆上市也沒能解決盈利問題。

• 2022年8月，微創(chuàng)醫(yī)療第5家子公司微電生理登陸港交所。（5家子公司目前只有“微創(chuàng)腦科學(xué)”和“心脈醫(yī)療”處于盈利狀態(tài)）。

究其原因，就如微創(chuàng)財報所述，主要是費(fèi)用支出加大，包括：

• 期內(nèi)非現(xiàn)金性費(fèi)用的增加，包括集團(tuán)發(fā)行可換股債券和附屬公司發(fā)行優(yōu)先股等的應(yīng)計利息等；

• 手術(shù)機(jī)器人、心臟瓣膜、外科器械以及其他業(yè)務(wù)分部等分拆上市、商業(yè)化等帶來費(fèi)用的顯著增加；

• 骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、心律管理業(yè)務(wù)及心血管介入業(yè)務(wù)用于海外市場開拓、產(chǎn)品推廣等投入增加。

其他虧損企業(yè)包括：

心通醫(yī)療（心血管）虧損1.22億元（凈利潤-74.67%）；

沛嘉醫(yī)療（心血管）虧損9198.60萬元（凈利潤+47.49%）；

賽諾醫(yī)療（心血管）虧損7462.06萬元（凈利潤+7.61%）；

而這些企業(yè)也是研發(fā)及銷售投入最高的。

研發(fā)費(fèi)用率前五：

• 啟明醫(yī)療（104.93%），

• 賽諾醫(yī)療（73.66%），

• 沛嘉醫(yī)療（70.23%），

• 心通醫(yī)療（63.80%），

• 微創(chuàng)醫(yī)療（46.03%）；

銷售費(fèi)用率前五：

• 沛嘉醫(yī)療（78.01%），

• 啟明醫(yī)療（58.75%），

• 心通醫(yī)療（48.92%），

• 三友醫(yī)療（48.08%），

• 大博醫(yī)療（40.49%）。

而凈利率前五的高值耗材企業(yè)，有三家集中在牙科、眼科等消費(fèi)者醫(yī)療領(lǐng)域。

• 心脈醫(yī)療（46.46%），

• 正海生物（44.97%），

• 愛博醫(yī)療（44.18%），

• 歐普康視（41.68%），

• 先健科技（37.98%）。

心脈醫(yī)療（心血管），營收4.59億元（+26.64%），凈利潤2.13億元（+15.40%），主要產(chǎn)品是主動脈及外周動脈介入；

正海生物（骨科、牙科），營收2.31億元（+15.15%），凈利潤1.04億元（+28.36%），口腔修復(fù)膜、可吸收硬腦（脊）膜補(bǔ)片產(chǎn)品貢獻(xiàn)了85%的收入；

先健科技（心血管）營收5.55億元（+20.4%），凈利潤2.15億元（+5%），產(chǎn)品專注于結(jié)構(gòu)性心臟病、外周血管病、心臟節(jié)律管理等領(lǐng)域，并擁有全球首創(chuàng)的鐵基可吸收生物材料平臺。

值得一提的是，眼科作為消費(fèi)醫(yī)療類高值耗材，產(chǎn)品增長韌性和盈利能力仍然很好。

愛博醫(yī)療（眼科）營收2.73億元（+32.33%），凈利潤1.23億元（+35%），產(chǎn)品包括OK鏡、人工晶體等；

歐普康視（眼科）營收6.84億元（+20%），凈利潤2.58億（+1％），產(chǎn)品包括OK鏡等。

03 波動不大的“穩(wěn)定”板塊：醫(yī)療設(shè)備銷售凈利率三年波動小于5%

醫(yī)療設(shè)備涵蓋：影像設(shè)備（放射影像、超聲、內(nèi)窺鏡、DSA等）、心電監(jiān)護(hù)、麻醉呼吸機(jī)、康復(fù)設(shè)備、家用設(shè)備、醫(yī)療機(jī)器人等。疫情前后對比來看，影響不大。

醫(yī)療設(shè)備通常來說技術(shù)壁壘較高，產(chǎn)品單價較貴，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購周期較長，一般有“三年不開張，開張吃三年”的潛規(guī)則。此外，研發(fā)和銷售投入較高，僅次于高值耗材，因此銷售凈利率在20%左右，低于高值耗材和IVD。

2022上半年，隨著中國疫情形勢放緩，在疫情下高速增長的CT、呼吸機(jī)營收增速放緩。

凈利率前五：

海泰新光（40.42%），

奕瑞科技（38.40%），

康泰醫(yī)學(xué)（34.74%），

邁瑞醫(yī)療（34.45%），

祥生醫(yī)療（33.17%）；

海泰新光、奕瑞科技主要為全球醫(yī)療影像設(shè)備企業(yè)提供關(guān)鍵零部件，因此，凈利率高主要因為銷售費(fèi)用率分別以3.37%，4.98%位于醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域最低。2022上半年，

• 海泰新光營收1.96億元（+45%），凈利潤0.79億元（+35.6%），海外營收占比75.67%；

• 奕瑞科技營收7.21億元（+30%），凈利潤2.77億元（+31%），海外營收占比36.52%。

康泰醫(yī)學(xué)產(chǎn)品主要包括：心電監(jiān)護(hù)、血氧儀、超聲、診斷試劑等。產(chǎn)品眾多但是廣而不精。2022上半年營收3.32億元（-35.50％），凈利潤1.15億元（-43.02％）。其凈利率高主要源自其營業(yè)成本下降28%，銷售費(fèi)用下降10%。此前2020年8月，登錄A股首日漲幅高達(dá)30倍而引發(fā)關(guān)注；隨著業(yè)績下滑，目前其股價已跌入歷史最低。

邁瑞醫(yī)療、祥生醫(yī)療產(chǎn)品都涉及超聲，2022上半年，邁瑞超過了GE醫(yī)療，成為中國醫(yī)療超聲市場TOP1，另一中國超聲企業(yè)開立排名第五，而祥生醫(yī)療并未進(jìn)入前十。

祥生專注于超聲產(chǎn)品，中國市場占有率未列入前十；2022上半年營收2.28億元（+22.28%），凈利潤7573.59萬元（+60.52%），其凈利率高主要源自財務(wù)費(fèi)用下降2573.28%。

邁瑞作為中國醫(yī)療設(shè)備企業(yè)龍頭，已經(jīng)成為一家平臺型企業(yè)，其產(chǎn)品覆蓋生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域，并形成了協(xié)同效應(yīng)，且境內(nèi)外業(yè)務(wù)均衡，2022上半年海外營收占比40%。

在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，平臺型企業(yè)更具備抗風(fēng)險能力，產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)形成的核心競爭力，也能更好帶動盈利。

而技術(shù)創(chuàng)新固然重要，但并不是研發(fā)費(fèi)用率越高越好。從2022上半年數(shù)據(jù)可以看出，研發(fā)費(fèi)用率前五的企業(yè)無論營收還是利潤都位于下游。

研發(fā)費(fèi)用率前五：微創(chuàng)機(jī)器人（33600%）、天智航（84.72%）、康眾醫(yī)療（22.26%）、澳華內(nèi)鏡（22.06%）、翔宇醫(yī)療（19.71%）；

銷售費(fèi)用率前五：微創(chuàng)機(jī)器人（6400%）、天智航（54.24%）、愛朋醫(yī)療（40.69 %）、和佳醫(yī)療（35.64%）、翔宇醫(yī)療（31.48%）。

微創(chuàng)機(jī)器人和天智航是手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域唯二的上市公司。2022上半年微創(chuàng)機(jī)器人研發(fā)投入3.36億（+110.16%）、銷售投入0.64億（+337.74%），一方面由于2022年是其手術(shù)機(jī)器人商業(yè)化元年，另一方面證明手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)非常“燒錢”。

康眾醫(yī)療、愛朋醫(yī)療、和佳醫(yī)療2022上半年都呈現(xiàn)虧損。

• 康眾醫(yī)療主營產(chǎn)品數(shù)字化X射線平板探測器；2022上半年虧損277.2萬元（凈利潤-105.96%）；總體來看在影像設(shè)備領(lǐng)域核心競爭力較差。

• 愛朋醫(yī)療主營產(chǎn)品麻醉監(jiān)護(hù)、注藥泵等；2022年上半年虧損2438.6萬元（凈利潤-167.89%）。

• 和佳醫(yī)療主營產(chǎn)品超聲診斷、DSA、放療等；2022年上半年虧損1.97億元（凈利潤-429.97%）。

未來，受益于中國醫(yī)療新基建政策，醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域部分產(chǎn)業(yè)升級、國產(chǎn)替代加速；平臺型、產(chǎn)品升級型和技術(shù)延伸性強(qiáng)的企業(yè)將有更好獲益。