文|來咖智庫 龔巖
編輯|G3007
今年夏天，當(dāng)華為的任正非說出“活下來，把寒氣傳遞給每一個(gè)人 ”的時(shí)候，很多人都認(rèn)為他過于悲觀了。
最近一家位于深圳，取名自“芭蕉葉下”以城市戶外防曬為起點(diǎn)的公司——蕉下，應(yīng)該感受到了來自資本市場(chǎng)的陣陣寒意。10月10日，這家公司更新了招股書。
蕉下是一家野心勃勃的公司。從它的發(fā)展沿革看，蕉下成立于2013年，在發(fā)展初期就獲得了來自紅杉等知名大資金的投資。發(fā)展至2021年，蕉下以總零售額及線上零售額市占率分別為 5.0%及 12.9%(其中，線上零售額為第二大品牌的5倍)的傲人數(shù)據(jù)，成為了中國(guó)本土第一大防曬服飾品牌。
雖然熱衷于戶外運(yùn)動(dòng)的很多男性用戶壓根沒有聽說過這個(gè)品牌，但并不妨礙都市愛美女性在各大直播間對(duì)蕉下的購(gòu)買熱情。來自招股書的數(shù)據(jù)顯示，從2019-2021年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.85億元、7.94億元、24.07億元，截至今年上半年，蕉下總營(yíng)收22.1億元，同比增長(zhǎng)81.3%，凈利潤(rùn)4.9億元，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
今年上半年因?yàn)橐咔楹秃暧^環(huán)境不確定性的影響，消費(fèi)領(lǐng)域的各家公司其實(shí)情況都不太好。當(dāng)看到蕉下招股書中亮眼的數(shù)據(jù)，很多人不禁想問一句：這家公司是不是開掛了?
任何品牌的競(jìng)爭(zhēng)，背后都是研發(fā)和產(chǎn)品力的競(jìng)爭(zhēng)。通過閱讀這份公開的文件，我們提出了幾個(gè)問題，并試圖回答。
1、2021年蕉下完成C輪融資，融資后的估值為30億美金，這也是上市后的最后一輪融資。這輪融資是如何實(shí)現(xiàn)的，是否合理?
2、公司主要用戶是集中在一二線城市的白領(lǐng)精英女性，這部分人群追求生活品質(zhì)，注重健康的生活方式，愿意花錢在戶外防曬的產(chǎn)品上。但防曬品的購(gòu)買畢竟不是高頻的需求，未來市場(chǎng)空間的增長(zhǎng)是否可持續(xù)?
3、之前市場(chǎng)中對(duì)新消費(fèi)公司在營(yíng)銷上的投入有諸多的討論。同樣的命題放在蕉下身上同樣需要驗(yàn)證：公司如果縮減高額的營(yíng)銷費(fèi)用的投入，對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)有怎樣的影響?
風(fēng)口已過?
在風(fēng)云突變的資本市場(chǎng)上，運(yùn)氣和時(shí)間窗口是老天爺給的“紅利”。
今年4月上旬向港交所首度提交招股書的蕉下，不得不在10月更新了一版招股書。因?yàn)楦鶕?jù)港交所上市規(guī)則的具體要求，擬上市公司若6個(gè)月內(nèi)未能通過聆訊或上市流程，則IPO申請(qǐng)狀態(tài)會(huì)轉(zhuǎn)為“失效”。
在如今“天寒地凍”的港股市場(chǎng)，多家發(fā)行困難的擬上市公司都在遞交招股書6個(gè)月后，通過更新招股書的方式，以求得交易所延緩審核狀態(tài)，例如前段時(shí)間在上市首日就破發(fā)、股價(jià)幾個(gè)交易日就已腰斬的零跑汽車，此前也為了進(jìn)一步延緩審核狀態(tài)，向港交所更新招股書，以避免IPO失效。
蕉下無疑是一家很能發(fā)現(xiàn)用戶需求，快速推出產(chǎn)品，以及利用互聯(lián)網(wǎng)流量營(yíng)銷賺錢的公司。這一點(diǎn)有極為強(qiáng)勁的銷售數(shù)據(jù)作為驗(yàn)證。根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)的618預(yù)售榜單(5.31累計(jì))，蕉下憑借2275.8萬的預(yù)售額、6萬+的預(yù)售量，在這個(gè)重要的消費(fèi)節(jié)點(diǎn)遠(yuǎn)超其他對(duì)手，一舉拔得女性消費(fèi)市場(chǎng)這個(gè)龐大的頭籌。
2013年3月，馬龍與林澤共同創(chuàng)立蕉下。他們從女士傳統(tǒng)笨重的防曬傘中發(fā)現(xiàn)了需求， 并成功以“小黑傘”打開了市場(chǎng)。
作為蕉下的創(chuàng)始人，33歲的馬龍目前擔(dān)任公司董事會(huì)主席 、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。馬龍2011年7月從華東理工大學(xué)取得高分子材料與工程學(xué)士學(xué)位。天眼查顯示，2014年至2015年，馬龍還先后創(chuàng)立了個(gè)人健康美容護(hù)理品牌唯物倍佳(WaveBetter)、智能廚電品牌可拉(Kloom)，以及飯來(Fanlai)美食平臺(tái)等。
如果放在兩年前，蕉下所在的新消費(fèi)賽道對(duì)資本而言還會(huì)是個(gè)很好的故事賽道。但事易時(shí)移，2022年整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的投資熱情降到冰點(diǎn)，尤其是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)吹起來的估值和大手筆投入的營(yíng)銷費(fèi)用更是充滿了警惕——除了持續(xù)肉眼可見的利潤(rùn)增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)不相信故事。
上市前估值暴漲
價(jià)格，是一切交易的核心。從二級(jí)市場(chǎng)看蕉下IPO，公司的估值是極為重要的因素。
翻閱蕉下的招股書可以發(fā)現(xiàn)，這家公司此前一共經(jīng)歷了三次融資。A輪融資后的投后估值為2900萬美元，B輪融資后投后估值為6.55億人民幣，而最后一次融資后公司估值暴漲為30.26億美元，這也是公司在提交招股書之前的最后一輪融資。
在公司融資初期，蕉下獲得了大資本的認(rèn)可。2015年11月，紅杉資本以586萬美元參與了蕉下的A輪融資。
根據(jù)36氪的公開報(bào)道，紅杉進(jìn)入后，基石資本也同時(shí)投資了1500萬元，獲得約7.87%股權(quán)，但這筆投資簽訂了對(duì)賭協(xié)議。后來因?yàn)榻断聸]有完成2016年業(yè)績(jī)承諾，所以又轉(zhuǎn)讓了17%左右股權(quán)給基石資本。
此后，基石資本將這筆26.8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了蜂巧資本。2017年公司以B輪估值(人民幣6.55億人民幣)向蜂巧資本回購(gòu)18.8%的股權(quán)，此時(shí)峰巧資本剩余持有8.0%減字集團(tuán)股權(quán)。2022年，華興資本與宏祺控股投分別以4500萬美元與100萬美元參與C輪投資，投后估值為30億美元。
從時(shí)間維度上看，A輪融資在2015年11月，C輪融資在2022年2月，期間年估值一共增長(zhǎng)超過了100倍，在考慮復(fù)利的情況下，若A輪與C輪之間間隔6.25年計(jì)算，估值年增長(zhǎng)率約為110%。(注1)
尤其值得注意的是，C輪融資離B輪融資的時(shí)間不足一年，但是估值從6.5億人民幣膨脹到29.12億美金，上漲了近32倍(注2)。對(duì)比一下同期公司的銷售收入，2019、2020、2021年、2022上半年分別為3.85億、7.94億、21.07億、22.11億，雖然收入也有較大幅度的增長(zhǎng)，但遠(yuǎn)達(dá)不到估值的增速。尤其是最后一輪融資發(fā)生在2022年2月，此后僅僅過了兩個(gè)月蕉下就正式向港交所提交了招股書擬公開上市，最后一輪融資是否是為了上市故意拉高估值?難免引人猜測(cè)。
同時(shí)，最后一輪融資中的兩家投資機(jī)構(gòu)角色也耐人尋味。一家華興資本，一家宏祺控股。華興資本在本次IPO中擔(dān)任了獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問的角色，跟公司是利益關(guān)聯(lián)方，而宏祺控股是一家注冊(cè)在英屬維爾京群島的公司。根據(jù)36氪此前的公開報(bào)道，宏祺控股由李文楣全資擁有。李文楣為邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)董秘，并擔(dān)任邁瑞醫(yī)療國(guó)際有限公司的首席投資官及投資者關(guān)系總監(jiān)。最后一輪投資只投了100萬美元，更多是個(gè)人行為，不具代表性。
按照正常的邏輯，蕉下上市之后，前面的投資人想要獲利退出，則該公司的價(jià)格不能低于此前30億美金的估值。但在二級(jí)市場(chǎng)投資人眼中，如果未來希望能夠維持這個(gè)估值，就需要觀察今年盈利的后續(xù)增長(zhǎng)情況。
根據(jù)最新的招股書，公司上半年盈利4.9億元，其中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)收益是1.56億元，剔除這一影響后公司凈利潤(rùn)下降為3.34億元，公司的盈利能力并沒有表現(xiàn)出來多好。
受到疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、地緣政治等多方面的影響，港股市場(chǎng)一直較為低迷。截至9月30日，年內(nèi)恒生指數(shù)已下跌26.39%，科技股代表性指數(shù)中證港股通科技指數(shù)下跌38.26%。中證港股通科技指數(shù)PE估值從年初的68倍以上，下降到目前的30倍的水平，已經(jīng)腰斬。再看港股市場(chǎng)上的紡織服裝板塊，尤其是運(yùn)動(dòng)服飾以及紡織制造行業(yè)，整體上半年因受疫情影響，盈利預(yù)期以及估值也雙雙向下調(diào)整。
有市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)，相較于C輪30億美金的估值，蕉下恐怕需要下調(diào)估值以實(shí)現(xiàn)IPO，或者縮減其融資規(guī)模。然而對(duì)擬上市公司來說，恐怕是個(gè)兩難的困境。如果IPO估值下調(diào)，則事實(shí)上形成了一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛，最后一輪投資人投了個(gè)寂寞;如果堅(jiān)持較高的價(jià)格上市，很可能二級(jí)市場(chǎng)不認(rèn)可，即便縮減規(guī)模發(fā)行成功，后續(xù)股價(jià)的表現(xiàn)也會(huì)不盡人意。
高估值的代價(jià)
估值漲的過快也并非全然是好事。
2019年、2020年、2021年，公司凈虧損人民幣2320萬元、人民幣7.7萬元、54.72億元。而造成巨額凈虧損的原因在于，公司在2019年、2020年、2021年公司分別錄得可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)虧損4120萬元、3620萬元和人民幣55.94億元。
關(guān)于此處的“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”，其實(shí)是公司低成本融資的一種方式對(duì)投資人而言，自己真金白銀投入的資金可以享有選擇權(quán)：在未來行權(quán)時(shí)既可以選擇以債權(quán)融資即“本金+利息”的方式獲得收益，也可以選擇以相應(yīng)的對(duì)價(jià)持有公司股權(quán)，當(dāng)選擇股權(quán)的時(shí)候往往公司的估值較高。按照會(huì)計(jì)要求，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股與估值有關(guān)，公司估值越高，計(jì)入公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債”越多，產(chǎn)生的“虧損”也越多，反之則反——即高估值，是以公司巨額的或有“負(fù)債”為代價(jià)的，如果一切順利就可以更高的估值登陸二級(jí)市場(chǎng)，用二級(jí)市場(chǎng)的錢為之前的高估值買單。
如果剔除了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股這一因素，即扣除這個(gè)因素影響，蕉下過去三年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正。2019年到2021年分別盈利0.22億元、0.45億元和1.47億元。
年輕女性能否持續(xù)支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
蕉下的業(yè)務(wù)，開始于滿足年輕女性的戶外防曬需求，而公司的主要用戶也是集中在一二線城市的白領(lǐng)女性。這部分人群追求生活品質(zhì)，注重健康的生活方式，愿意花錢在戶外防曬產(chǎn)品上。
關(guān)于用戶增長(zhǎng)的問題，蕉下在最新一版招股書中表示，在天貓旗艦店的期內(nèi)付費(fèi)用戶總數(shù)由2019年的100萬人增至2020年的300萬人，并進(jìn)一步增加到2021年的750萬人。天貓付費(fèi)用戶總數(shù)由截至2021年6月30日止6個(gè)月的450萬人增加到了截至2022年6月30日止的6個(gè)月的550萬人。在2019年、2020年和2021年，天貓旗艦店的復(fù)購(gòu)率分別為18.2%、32.9%和46.5%。但事實(shí)上，蕉下的用戶主要集中在女性群體，并且是以年輕女性為主的。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2021年12月21日公布的《中國(guó)婦女發(fā)展綱要(2011—2020年)》終期統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)報(bào)告顯示，：“《綱要》實(shí)施以來，就業(yè)政策和創(chuàng)業(yè)扶持政策逐步完善，婦女就業(yè)渠道不斷拓寬，女性就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020年，城鎮(zhèn)單位女性就業(yè)人員為6779.4萬人，比2010年增加1917.9萬人，增長(zhǎng)39.5%?！?注2)
也就是說，截至2020年，全國(guó)城鎮(zhèn)單位女性就業(yè)人員為6779.4萬人，具體到一二線城市的年輕女性，恐怕人數(shù)規(guī)模將更小。如果蕉下不能將核心用戶的年齡段進(jìn)行拓寬，未來比較難以看到持續(xù)不斷的增長(zhǎng)。
下半年?duì)I銷投入將繼續(xù)攀升
作為一個(gè)新品牌，為了能夠迅速推廣產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)，蕉下在營(yíng)銷上也是不斷加大投入，被外界質(zhì)疑過度“燒錢營(yíng)銷”。
2019-2021年，蕉下的分銷和銷售費(fèi)用(包括廣告及營(yíng)銷開支、電商平臺(tái)服務(wù)費(fèi)等組成)分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別占營(yíng)收的32.45%、40.7%和45.9%，呈逐年升高的狀態(tài)。其中在廣告及營(yíng)銷的開支方面，蕉下也分別達(dá)到0.369億元、1.19億元、5.8636億元，占比為9.6%、15%、24.4%。
近幾年，不僅蕉下的營(yíng)銷費(fèi)用大幅攀升，而且相比于同期營(yíng)收的增長(zhǎng)，營(yíng)銷增幅甚至更快。招股書顯示，蕉下2020年、2021年的營(yíng)收同比增長(zhǎng)為106%、203%，但廣告及營(yíng)銷開支的增速則分別高達(dá)222%、392%，掙錢速度趕不上花錢速度。
蕉下在招股書中表示，其成功依賴于第三方社交媒體、內(nèi)容平臺(tái)、關(guān)鍵意見領(lǐng)袖和名人代言，利用線上曝光觸及新消費(fèi)者。同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)提示中也披露，隨著社交媒體及內(nèi)容平臺(tái)快速發(fā)展，需繼續(xù)在各類平臺(tái)維持曝光度，并在全新或新興熱門社交媒體及內(nèi)容平臺(tái)上確立曝光度。但流量獲取的成本隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇及邊際效用遞減，存在著廣告效用降低。而為了保持曝光度，投入還不得不持續(xù)增加。
今年上半年，蕉下的分銷及銷售開支同比增長(zhǎng)37.6%達(dá)到7.25億元，占到總營(yíng)收的32.8%。其中僅上半年，蕉下就與1577個(gè)KOL達(dá)成了合作，在數(shù)量上已經(jīng)超過過去三年的總和，但KOL數(shù)量的增加，卻并沒有帶來顯著的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，相比于2021年597個(gè)KOL能夠帶來2.16億的直接收入，蕉下今年上半年1577個(gè)KOL所帶來的收入僅為2.05億元，營(yíng)銷投入逐漸加大，而效率和效果則大幅降低。
蕉下的招股書中還顯示，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谝荒戤?dāng)中往往是季節(jié)性的，由于要加大投資銷售及營(yíng)銷工作(如雙十一以及12月的圣誕、新年促銷季)，以提高品牌知名度及推高銷量，下半年的分銷及銷售開支(特別是廣告及營(yíng)銷開支)通常高于上半年的有關(guān)開支。預(yù)期2022年下半年的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景將受到季節(jié)性影響，特別是產(chǎn)品銷售以及廣告及營(yíng)銷開支。
結(jié) 語
不斷推出經(jīng)典品，從另一個(gè)維度來說，就是沒有經(jīng)典品。
通過蕉下的招股書仔細(xì)分析背后的數(shù)據(jù)，蕉下所秉承的不斷推出經(jīng)典品的策略、幾乎全部來自線上的銷售額、沒有自建產(chǎn)品線全部采用代工的生產(chǎn)方式，以及比銷售額增速還快的營(yíng)銷投入，都讓“城市戶外”這一概念成為了一個(gè)看似為了營(yíng)銷噱頭而創(chuàng)造出的需求。在部分二級(jí)市場(chǎng)投資人眼中，這種模式的可持續(xù)性存在較大問題。
冬天就要來了，以城市戶外和防曬銷售賣點(diǎn)的蕉下，在銷售業(yè)績(jī)上可能也會(huì)隨著季節(jié)更替出現(xiàn)波動(dòng)。困于港股IPO的蕉下，該如何度過自己的冬天?
注1：算法：29*(1+X)6.25=3026)
注2: 1美元 ≈ 7.191人民幣 以銀行柜臺(tái)成交價(jià)為準(zhǔn) 更新時(shí)間2022-10-16
注3：數(shù)據(jù)來源國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站