文|不二研究院 藝馨 祿存

港股“元宇宙第一股”，風(fēng)口還是炒作？飛天云動(dòng)上市，招股書曾提及“元宇宙”一詞高達(dá)318次。

今日（10月18日），北京飛天云動(dòng)科技有限公司（下稱“飛天云動(dòng)”，06610.HK）正式掛牌港交所，成為首家港股元宇宙領(lǐng)域的上市公司。

飛天云動(dòng)此次IPO發(fā)行2.71億新股，募資凈額約為6億港元，開盤價(jià)為2.21港元/股；與發(fā)行價(jià)持平。

截至10月18日港股收盤，飛天云動(dòng)報(bào)收2.12港元/股，跌幅達(dá)4.07%，對(duì)應(yīng)市值38.37億港元（折合人民幣約為35.16億元）。

飛天云動(dòng)是一家中國元宇宙場(chǎng)景應(yīng)用層的供應(yīng)商，主要涵蓋AR/VR內(nèi)容、AR/VR營銷服務(wù)、AR/VR SaaS等。其在招股書援引艾媒咨詢稱，按2021年收入計(jì)，飛天云動(dòng)在AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場(chǎng)的市占率排名第一，市場(chǎng)份額為2.6%。

此前，飛天云動(dòng)因首次遞表時(shí)，在招股書中高頻使用“元宇宙”一詞256次而“出圈”?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，在飛天云動(dòng)二次遞表時(shí)，對(duì)于“元宇宙”一詞的使用頻次也創(chuàng)下新高，提升到 318次。

圖源：電影《失控玩家》海報(bào)

「不二研究」據(jù)其招股書中發(fā)現(xiàn)：今年一季度，飛天云動(dòng)營收2.29億元，同比增長(zhǎng)64.95%；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為4019.7萬元，同比增加124.74%。

2019-2021年以及2022年第一季度，飛天云動(dòng)近三年的研發(fā)投入合計(jì)僅為5569.9萬元，其含"元"量提升路徑存疑。

今年1月的一篇舊文中，我們聚焦于飛天云動(dòng)更名后，逐夢(mèng)“元宇宙”賽道，但其研發(fā)投入遠(yuǎn)低于國際同行。

時(shí)至今日，盡管Meta、微軟、Roblox（VR游戲平臺(tái)）等巨頭入局，帶來元宇宙概念爆火與投資機(jī)會(huì)爆發(fā)，飛天云動(dòng)已成為港股“元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留于招股書設(shè)想。從風(fēng)口概念到造夢(mèng)落地，飛天云動(dòng)在上市之后，如何在元宇宙“一飛沖天”？由此，「不二研究」更新了1月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股”來了！

歲末年初，北京飛天云動(dòng)科技有限公司（下稱“飛天云動(dòng)”）向港交所遞交IPO招股書。

「不二研究」據(jù)其招股書發(fā)現(xiàn)，2021年，來自AR/VR服務(wù)的收入在當(dāng)期營收占比超過60%，但同期的流量獲取成本卻超過2020全年；由此，其最吸金的業(yè)務(wù)卻毛利率最低。

盡管元宇宙風(fēng)口正盛，但機(jī)遇與泡沫并存，飛天云動(dòng)是否真的能夠一飛沖天呢？畢竟，元宇宙征途是星辰大海。

01 更名緊貼元宇宙，平臺(tái)計(jì)劃尚在初期

成立于2008年的掌中飛天科技，即為飛天云動(dòng)的前身，曾于2017年在新三板掛牌。早期，其瞄準(zhǔn)手游市場(chǎng)，后逐漸轉(zhuǎn)向AR/VR領(lǐng)域，并于2019年退出新三板。

2021年，元宇宙概念爆發(fā)，掌中飛天科技在風(fēng)口中籌建元宇宙平臺(tái)——飛天元宇宙，并于11月更名為飛天云動(dòng)，宣布戰(zhàn)略布局元宇宙領(lǐng)域。

更名之后，飛天云動(dòng)緊貼元宇宙，在招股書中稱其為中國元宇宙場(chǎng)景應(yīng)用層（或AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場(chǎng)）的領(lǐng)先供應(yīng)商，并已開始建立自己的元宇宙平臺(tái)。

招股書援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2020年收入計(jì)，飛天云動(dòng)在中國AR/VR的內(nèi)容及服務(wù)市場(chǎng)，占據(jù)2.3%份額、排名第一；在同期細(xì)分的中國AR/ VR服務(wù)市場(chǎng)，占據(jù)12.6%份額、排名第一。

飛天云動(dòng)IPO前的股東結(jié)構(gòu)顯示，控股股東汪磊、李艷浩通過Brainstorming Café，持股49.66%；其機(jī)構(gòu)股東包括同創(chuàng)偉業(yè)、西安智耀、賽富動(dòng)態(tài)等。

2018-2021年及2022第一季度，飛天云動(dòng)營收1.64億、2.51億、3.39億、5.95億及2.29億元；去年同期，營收同比增長(zhǎng)64.95%。

同期，經(jīng)調(diào)整后的利潤分別為4709.7萬、4187.9萬、6160.9萬、10508.1萬及4019.7萬元。

此外，飛天云動(dòng)近年維持30%左右的整體毛利水平。2018-2021年及2022年第一季度，其毛利率分別為：41.7%、30%、30.9%、29.5%及32.0%。

但是，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，飛天云動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)所得的現(xiàn)金流卻有起伏：2018-2021年分別為-125.7萬、2562.7萬、2494.8萬、2448.5萬元；2021年第一季度及2022第一季度為-1108.5萬元、-1260.5萬元。

對(duì)于2018年度、2020年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流量為負(fù)值；飛天云動(dòng)解釋稱，前者由于核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，向企業(yè)客戶授予信貸期；后者則由于疫情影響、放緩客戶付款，導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)增加。

截止2022年3月31日，飛天云動(dòng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.98億元；其中，來自融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額為1275.6萬元。

一份招股書提及“元宇宙”高達(dá)318次，盡管飛天云動(dòng)預(yù)期AR/VR業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，但其同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)中坦承：飛天元宇宙平臺(tái)計(jì)劃屬非常初步階段，并無肯定的變現(xiàn)業(yè)務(wù)模式；其預(yù)期的擴(kuò)張、對(duì)新產(chǎn)品及服務(wù)的投資，可能對(duì)運(yùn)營、財(cái)務(wù)等造成巨大壓力。

在「不二研究」看來，盡管更名之后、緊貼元宇宙熱點(diǎn)，但飛天云動(dòng)的含元量存疑，更多停留在招股書設(shè)想；從風(fēng)口概念到造夢(mèng)落地，其尚有很長(zhǎng)一段路要走。

是否能將夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)、如何提升業(yè)績(jī)水平、不僅關(guān)系其IPO闖關(guān)之路，也是未來說服資本市場(chǎng)持續(xù)“買單”的最底層邏輯。

02 AR/VR服務(wù)占7成，流量成本侵蝕利潤

飛天云動(dòng)的收入由AR/VR業(yè)務(wù)、非AR/VR業(yè)務(wù)（IP及其它）兩部分構(gòu)成；目前，由占比超9成的AR/VR業(yè)務(wù)獨(dú)挑大梁。

2018-2021年及2022第一季度，來自AR/VR業(yè)務(wù)的收入為7514.9萬、18894.0萬、26569.7萬、55832.4萬、22878.1萬元；當(dāng)期營收占比45.8%、75.3%、78.5%、93.8%及100%，從2019年起逐漸一家獨(dú)大。

拆分來看，飛天云動(dòng)的AR/VR業(yè)務(wù)主要有AR/VR服務(wù)、AR/VR內(nèi)容、AR/VR SaaS三大業(yè)務(wù)線。

其中，AR/VR服務(wù)為客戶提供解決方案，包括投放AR/VR互動(dòng)內(nèi)容廣告等，是最主要的營收來源。

據(jù)招股書披露，飛天云動(dòng)從2017年開始進(jìn)入AR/VR服務(wù)市場(chǎng)，并于同年在細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)盈利；業(yè)績(jī)記錄期間，其已為超40名廣告客戶提供AR/VR的智慧營銷服務(wù)，推廣超200件廣告產(chǎn)品。

2018-2021年及2022第一季度，來自AR/VR服務(wù)的收入為4710.2萬、13710.3萬、14170.1萬、37634.1萬及16557.4萬元，當(dāng)期營收占比28.7%、54.6%、41.9%、63.2%及72.3%。

第二大業(yè)務(wù)線為AR/VR內(nèi)容，業(yè)績(jī)記錄期間，飛天云動(dòng)為40名客戶提供AR/VR內(nèi)容開發(fā)，累積超過100個(gè)AR/VR內(nèi)容項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

第三大業(yè)務(wù)線為從2019年起首次錄入的AR/VR SaaS業(yè)務(wù)；截至2022年3月31日，其AR/VR SaaS付費(fèi)訂購用戶數(shù)逾2200名。

2019-2021年及2022第一季度，來自AR/VR SaaS收入分別為651.4萬、923.8萬、2058.8萬及952.2萬元，當(dāng)期營收占比2.6%、2.7%、3.5%、4.2%。

同期，AR/VR SaaS的毛利率為50.5%、52.9%、54.7%、57.9%。

在毛利率維度，AR/VR三大業(yè)務(wù)線中，AR/VR SaaS的毛利率最高，其次為AV/VR內(nèi)容，AV/VR服務(wù)相對(duì)前兩者更低。

2018-2021年及2022第一季度，AR/VR內(nèi)容的毛利率為46.1%、47.9%、47.2%、46.2%、55.3%；AR/VR服務(wù)的毛利率為12.3%、21.2%、19.4%、21.7%及23.0%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，AR/VR服務(wù)的毛利率偏低，或由于流量獲取成本過高所致。

據(jù)招股書披露，2018-2021年及2022第一季度，飛天云動(dòng)的流量獲取成本分別為0.513億、1.153億、1.384億、3.115億、1.267億元，同期總收入成本占比高達(dá)53.7%、65.6%、59.2%、74.2%、81.5%。

此外，或由于AR/VR SaaS等業(yè)務(wù)推廣需求，飛天云動(dòng)的整體分銷和銷售開支也不斷增加，2018-2021年及2022第一季度分別為80萬、550萬、730萬、1370萬、310萬元。在招股書中，飛天云動(dòng)將部分原因歸結(jié)為員工成本增加所致，但截至報(bào)告期內(nèi)其全職雇員數(shù)量為59名。

“后流量”時(shí)代，線上流量成本等越來越高，廣告與營銷成本也居高不下；流量?jī)?nèi)卷的風(fēng)，似乎也吹到元宇宙。

在「不二研究」看來，目前，來自AR/VR服務(wù)的收入已占據(jù)飛天云動(dòng)的半壁營收，若其無法管理流量成本，或進(jìn)一步侵蝕利潤；盡管流量與營銷可在短期內(nèi)換取營收增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)的角度，構(gòu)建AR/VR內(nèi)容及服務(wù)的核心護(hù)城河才是關(guān)鍵。

03 研發(fā)投入比低，含元量成色幾何？

2021年被視作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陸美股資本市場(chǎng)；全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭Facebook改名為Meta，正式進(jìn)軍元宇宙……

中國的元宇宙風(fēng)口也來了！

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，按收入計(jì)，中國AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模在2020年為115億元，至2021年增長(zhǎng)為217億元，預(yù)期2025年將達(dá)1039億元。目前，這一市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者已經(jīng)超過5000家。

具體到更細(xì)分的中國AR/VR服務(wù)市場(chǎng)：按收入計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模為11.3億元；預(yù)期從2021年的27.8億增至2025年的185億元。

盡管元宇宙風(fēng)口之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)潛力巨大，但仍處于發(fā)展早期，行業(yè)集中度不高，可以預(yù)見未來競(jìng)爭(zhēng)激烈，且行業(yè)格局變數(shù)很多。

有個(gè)注腳是：作為2020年國內(nèi)AR/VR內(nèi)容與服務(wù)行業(yè)第一的飛天云動(dòng)，也僅僅占據(jù)不足3%的市場(chǎng)份額。

不僅如此，「不二研究」據(jù)飛招股書發(fā)現(xiàn)，飛天云動(dòng)也面臨依賴主要客戶及供應(yīng)商集中的風(fēng)險(xiǎn)。

2018-2021年及2022第一季度，飛天云動(dòng)TOP5客戶收入在當(dāng)期營收占比47.4%、46.1%、38.5%、39.2%及30.7%；同期，TOP5供應(yīng)商在總收入成本占比約50.8%、49.9%、41.1%、45.1%及54.2%。

某種程度而言，飛天云動(dòng)此前業(yè)務(wù)更多聚焦于元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，“含元量”有待商榷。

甚至此前一段時(shí)間，研發(fā)或不是其投入重點(diǎn)?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，對(duì)比逐年高企的流量獲取成本，飛天云動(dòng)的研發(fā)投入比率偏低，截止今年第一季度也僅在個(gè)位數(shù)徘徊。

2018-2021年及2022第一季度，其研發(fā)投入分別為758萬、1142.5萬、1504.6萬、2170.3萬及815.2萬元，當(dāng)期營收占比僅為4.6%、4.6%、4.4%、3.6%及3.6%。

或正是由于此，飛天云動(dòng)在招股書稱，募資擬用于增強(qiáng)研發(fā)能力，開發(fā)飛天元宇宙平臺(tái)，選定合并、收購和戰(zhàn)略投資等；并計(jì)劃分三個(gè)階段完成飛天元宇宙平臺(tái)構(gòu)建。

第一階段，完成基礎(chǔ)設(shè)施搭建，擬用UGC模式提升內(nèi)容多樣性；第二階段，進(jìn)一步改善內(nèi)容，并通過并購數(shù)字資產(chǎn)及升級(jí)系統(tǒng)，覆蓋更多生活場(chǎng)景；第三階段，完善生態(tài)系統(tǒng)，協(xié)助用戶在平臺(tái)內(nèi)進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)。

2020年11月，飛天云動(dòng)發(fā)布的飛天元宇宙平臺(tái)，預(yù)期設(shè)立虛擬商業(yè)街區(qū)、展示廳等商業(yè)場(chǎng)景等；但是，該平臺(tái)計(jì)劃尚屬初步階段，并無肯定的變現(xiàn)模式。

或許，可以對(duì)比清華大學(xué)《2020—2021年元宇宙發(fā)展研究報(bào)告》理性看待：由于元宇宙產(chǎn)業(yè)還處于初期發(fā)展階段，具有新興產(chǎn)業(yè)不成熟、不穩(wěn)定等特征，至少存在資本操縱、輿論泡沫、產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷等十大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)需要回歸理性。

即使成功闖關(guān)港股“元宇宙第一股”，飛天云動(dòng)也難逃產(chǎn)業(yè)規(guī)律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。

元宇宙尚是星辰大海，投資更需謹(jǐn)慎

當(dāng)下，滿屏皆是元宇宙。

這是乘勢(shì)而起的風(fēng)口？還是遙遙無期的未來？抑或曇花一現(xiàn)的泡沫？

最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小說《雪崩》，那是一個(gè)計(jì)算機(jī)算力構(gòu)建的虛擬世界；而20218年上映的《頭號(hào)玩家》與2021年上映的《失控玩家》,則讓科幻導(dǎo)演描繪出元宇宙的諸多可能。

盡管距離“夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)“尚有很長(zhǎng)距離，但投資者卻已經(jīng)在為元宇宙買單：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陸紐交所，點(diǎn)燃投資者熱情；在 Facebook更名Meta（Metaverse縮寫）后，元宇宙概念更是席卷二級(jí)市場(chǎng)。

但是，用腳投票的資本市場(chǎng)，在夢(mèng)醒之后，總會(huì)回歸理性與現(xiàn)實(shí)。即使是全球公認(rèn)的“元宇宙第一股“，Roblox也曾數(shù)次經(jīng)歷暴漲暴跌。某種程度而言，沖刺港股“元宇宙第一股”的飛天云動(dòng)，或難避相似命運(yùn)。

或許，正如電影《頭號(hào)玩家》里的“綠洲”締造者所言：現(xiàn)實(shí)世界是唯一一個(gè)你能好好吃頓飯的地方，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)是真實(shí)存在的。

風(fēng)口催生之下，元宇宙確是未來的星辰大海；但在抵達(dá)星辰大海之前、還有慢慢征程，產(chǎn)業(yè)尚需腳踏實(shí)地，投資更需理性謹(jǐn)慎！

本文部分參考資料：

1《一份“寫滿”元宇宙的招股書沖擊港股，飛天云動(dòng)“含元量”有多少？》，上海證券報(bào)

2《PPT造元宇宙式招股書，飛天云動(dòng)的另類狂想曲》，港灣財(cái)經(jīng)

3《飛天云動(dòng)擬赴港上市，“元宇宙第一股”來了！賺錢能力存疑，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)未知》，AI財(cái)經(jīng)社