文｜24潮
恩捷股份與星源材質被稱為鋰電隔膜領域的 “雙龍頭”。
2021年恩捷與星源在全球隔膜市場占有率分別約為31%和12%，位列第一、第二位。
而隔膜與正極、負極、電解液并稱為鋰離子電池四大主材，產(chǎn)業(yè)地位舉足輕重。
兩大產(chǎn)業(yè)龍頭中星源材質歷史更為悠久，其成立于2003年，并于2008年做出了國內第一卷隔膜，自主開發(fā)了中國第一條干法產(chǎn)線。2011年、2014年和2016年三次位列隔膜出貨量榜首之位，目前是國內干法隔膜的龍頭。
而恩捷股份進擊勢頭更為兇猛。其在2017-2018年通過并購重組上海恩捷正式進軍隔膜領域，也正是在2017年恩捷上演了一出經(jīng)典的 “超越之戰(zhàn)”，其從十名之外一躍成為全球隔膜霸主，且至今一直穩(wěn)坐全球出貨量、產(chǎn)能規(guī)模第一位。
從最新經(jīng)營數(shù)據(jù)看，2022年上半年恩捷股份營收是星源材質的4.32倍，恩捷凈利潤是后者的5.57倍，產(chǎn)能是后者的3.33倍。截止目前，恩捷股份總市值達1500多億元，約是星源材質的5.70倍。從多個數(shù)據(jù)維度看，兩者似乎已不再是同一重量級的對手？
但縱觀新能源產(chǎn)業(yè)風云二十年，城頭變換大王旗。一家企業(yè)發(fā)展壯大背后，是戰(zhàn)略布局、投資抉擇、資本運作等諸多要素的結合發(fā)力。
往往企業(yè)一個戰(zhàn)略的轉變，一次行動的快慢都可能影響未來企業(yè)在產(chǎn)業(yè)格局中的地位。所以企業(yè)一時的風光或一時的衰落都并不足以論成敗?；蛟S，當我們以更長的周期、更多的維度來觀察一家企業(yè)，或許會看到不同的景象及答案。
24潮團隊分析發(fā)現(xiàn)，盡管恩捷在創(chuàng)收、創(chuàng)利以及產(chǎn)能擴張等方面仍存在較大優(yōu)勢，但激進的擴張戰(zhàn)略與羸弱的資本實力，在全球經(jīng)濟景氣預期較差、行業(yè)競爭加劇等因素影響下，已經(jīng)隱現(xiàn)一定的企業(yè)經(jīng)營風險及壓力。
事實上，雙方都還有更大的野心，恩捷股份預計2025年隔膜產(chǎn)能將達150億平方米，而星源材質預計2026年產(chǎn)能達100億平方米。而2021年全球動力電池隔膜市場規(guī)模僅約為76億平方米。
未來誰能笑到最后，尚未可知。
為了讓讀者對恩捷、星源有一個更清晰、直接、深入的了解，24潮團隊仔細擇取兩者在創(chuàng)收、盈利、預收款、擴張、資本、海外布局、大客戶結構等多個維度數(shù)據(jù)進行了對比分析，希望對讀者能有參考價值。
十年河東，十年河西，產(chǎn)業(yè)變化之快往往超出想象。
在2015年及以前，星源材質在營收層面都還占據(jù)明顯優(yōu)勢，以2015年為例，當年星源材質年營收為4.25億元，是同期上海恩捷的2.71倍。但到了2016年星源材質營收規(guī)模較上海恩捷僅高出1.40%。（注：下表中黃色部分為上海恩捷數(shù)據(jù)，2017年為其上半年數(shù)據(jù)）
自2017年，恩捷超越星源之后，兩者的差距成指數(shù)級增長，截止2021年，星源材質整體營收規(guī)模僅為上海恩捷的28.91%。
整體來看，2015年-2022年上半年期間星源材質合計創(chuàng)收67.97億元，而恩捷股份合計創(chuàng)收超250億元，前者僅為后者的27.19%，僅在營收層面看，兩者似乎已經(jīng)不再是同一重量級對手。
縱觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，筆者發(fā)現(xiàn)由于下游動力電池領域已經(jīng)形成寡頭格局，幾乎所有鋰電池材料供應商普遍存在著 “大客戶依賴” 的現(xiàn)象及風險。
據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2019年-2021年國內前五大動力鋰電池廠商的市場占有率分別為80.3%、83.5%和82.4%；其中，排名前兩位的寧德時代和比亞迪的市場占有率合計分別達到69.1%、61.9%和69.9%。
在這樣的形勢下，作為鋰電隔膜領域的龍頭企業(yè)恩捷與星源是否面臨這一問題呢？
如表所示，過去4年間，星源材質有3年前五大客戶銷售占比在60%以上，而恩捷股份過去4年間前五大客戶銷售占比增長了20.18個百分點，2021年已增至58.94%，距離60%也只有一步之遙，可見，兩者均存在一定的大客戶依賴現(xiàn)象及風險。
從對第一客戶的銷售數(shù)據(jù)變化看，恩捷股份對大客戶依賴的風險還在加速聚集。比如據(jù)筆者統(tǒng)計，過去四年間恩捷股份對第一大客戶的銷售占比由2018年的19.75%增至2021年的33.39%，增長13.64個百分點；反觀星源材質4年間對第一大客戶銷售占比下降了22.45個百分點至21.15%。
事實上，過于依賴大客戶的恩捷股份盈利質量確實要低于星源材質，詳見下文 “盈利能力對決”。
眾所周知，在正常的商業(yè)合作中，企業(yè)為了保證合同的正常履行，減少經(jīng)營風險，一般會向客戶收取一定比例的 “定金”（預收款），在財報中對應的是 “合同負債” 這一指標，所以我們通過分析 “合同負債” 規(guī)模及變化，可以了解企業(yè)訂單變化情況，以及企業(yè)在于客戶合作中話語權的強弱。
以寧德時代為列，截止2022年6月末寧德時代 “合同負債” 規(guī)模達195.18億元，同比增長了81.41%，這說明其客戶訂單還在快速增加，且充分說明其對下游擁有很強的話語權。
而這方面的數(shù)據(jù)，無論是規(guī)模還是增幅、星源材質都遠遠落后于恩捷股份。
如下表所示，截止2022年6月末恩捷股份合同負債規(guī)模為5.70億元，同比增長了5405.02%，而星源材質合同負債僅為0.05億元，同比增了6.91%，星源材質合同負債規(guī)模僅為恩捷股份的0.92%。
在盈利層面，自2016年以來，恩捷股份也保持著絕對的領先優(yōu)勢。
2021年恩捷股份、星源材質凈利潤分別為28.87億元和2.85億元，前者是后者的10.13倍。
從增速看，恩捷股份與星源材質凈利潤均已連續(xù)9個季度保持正增長，且近5個季度凈利潤增幅均在100%以上。
相比之下，2021年以來星源材質保持了更兇猛的增長勢頭，詳見下表：
具體到業(yè)務層面，此前，由于恩捷股份良品率較高且產(chǎn)品以毛利率較高的濕法隔膜為主，其毛利率長期高于同行業(yè)公司。不過，隨著新增產(chǎn)線不斷落地，星源材質的濕法+涂覆隔膜產(chǎn)能將不斷放量，濕法隔膜出貨量占比提升疊加規(guī)模效應，兩家上市公司隔膜產(chǎn)品的毛利率差距已經(jīng)于2022年上半年大幅縮?。ㄗⅲ憾鹘莨煞菽ゎ惍a(chǎn)品含少量煙膜和平膜）。
如下表所示，在2021年恩捷股份鋰電隔膜產(chǎn)品毛利率還較星源材質高出15.46個百分點，而2022年上半年兩者間毛利率差距已縮減至5.02個百分點。
此外，筆者通常會采用 “凈現(xiàn)比” 這一指標來衡量企業(yè)盈利質量的高低，“凈現(xiàn)比” 指的是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比率。通常來講，該比值略高于1為宜，比率越高，企業(yè)盈利質量越高。
因為不論企業(yè)賬面上賺的再多，若是沒有拿到真金白銀，也最多只是 “紙上富貴”。
而筆者通過分析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兩大龍頭間的盈利質量實有天壤之別。
如下表所示，恩捷股份凈現(xiàn)比一直低于1,2022年上半年更是降至0.26，而星源材質凈現(xiàn)比達2.18，孰強孰弱一目了然。
綜上可見，恩捷股份盈利能力更強，而星源材質盈利質量更高。筆者認為在短期內，恩捷股份“盈利能力之王”的地位仍難以被撼動。
縱觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，企業(yè)想要快速發(fā)展，對外投資幾乎是必選題，而這也是影響企業(yè)，乃至整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的最大變量之一。
而更加兇猛的擴張戰(zhàn)略或許是恩捷股份極速超越星源材質，且加速壯大的核心秘訣之一。
比如據(jù)24潮統(tǒng)計，2018年-2022年上半年恩捷股份合計對外投資193.92億元，這是星源材質的2.21倍。
在產(chǎn)業(yè)層面，恩捷股份已構建巨大的產(chǎn)能領先優(yōu)勢。
據(jù)筆者了解，上海恩捷成立于2010年4月，2016年末恩捷的理論產(chǎn)能為2.5億平方米（基膜+涂布膜）。到了2021年末，恩捷的產(chǎn)能規(guī)模已達50億平方米，并已在匈牙利開展建設首個海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地。過去5年間，恩捷鋰電隔膜產(chǎn)能整整增長近20倍。
而截止2021年末，星源材質的鋰電隔膜產(chǎn)能約為15億平方米，僅為恩捷股份的30%。
當然，未來兩大龍頭都有堪稱宏偉的發(fā)展規(guī)劃及目標。
上海恩捷新材料科技有限公司研究院院長莊志透露，恩捷到 2022 年年底基膜產(chǎn)能 70 億平方米，到 2025 年預計將有超過 150 億平方米濕法隔膜的產(chǎn)能。
而星源材質也奮起直追，6月中旬，星源材質研發(fā)總監(jiān)王艷杰在2022第十五屆高工鋰電產(chǎn)業(yè)峰會中表示，公司現(xiàn)有基膜產(chǎn)能17億平方米，2026年規(guī)劃達到100億平方米基膜產(chǎn)能。
100億平方米是什么概念？2021年全球動力電池隔膜市場規(guī)模約為76億平方米。
據(jù)莊志預測，預計 2025 年隔膜市場達到 350 億平方米，其中，3C 市場 22 億平方米，儲能市場 78 億平方米，動力電池市場 250 億平方米。
目前兩者也展現(xiàn)了高效的戰(zhàn)略執(zhí)行力。比如據(jù)24潮統(tǒng)計，截止2022年6月末，恩捷股份在鋰電隔膜領域有13個重大在建工程，總投資預算為257.46億元，星源材質擁有6個重大在建工程，總投資預算為135.86億元。
如今，新能源領域已步入新競合時代，聯(lián)合投資也是大勢所趨。
比如據(jù)24潮統(tǒng)計，2022年至今，新能源企業(yè)聯(lián)合投資建設的項目至少在35個以上，聯(lián)合投資規(guī)模超1600億元！投資領域涵蓋鋰鎳原材料、正負極材料、動力電池、鋰電銅箔等鋰電池全產(chǎn)業(yè)鏈。
在聯(lián)合投資大勢下，最具標志性及影響力的事件就是恩捷股份與億緯鋰能、華友控股、云天化等企業(yè)跨領域聯(lián)合投資517億元共建 “新能源電池全產(chǎn)業(yè)鏈項目”，幾方計劃未來圍繞玉溪市目標礦產(chǎn)資源，在玉溪市建設新能源電池、鋰電池隔離膜、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、銅箔項目等電池配套項目。
此外，筆者發(fā)現(xiàn)在鋰電隔膜領域上，高增長預期以及高盈利水平（鋰電隔膜毛利率在45%以上）的影響下，也有其他玩家在加速投資布局。2022年至今，國內鋰電隔膜“老三”中材科技也拋出兩個重量級的鋰電隔膜擴張計劃，總投資合計為33.71億元，可以預見的是，未來鋰電隔膜領域的競爭也會非常慘烈。
筆者認為，越是激烈的產(chǎn)業(yè)競爭格局越是考驗企業(yè)全球化拓展的能力，在未來新的競爭格局中，只有真正實現(xiàn)全球化戰(zhàn)略布局的企業(yè)，才更可能在殘酷的產(chǎn)業(yè)競爭中存活下來，這樣的企業(yè)更具有持續(xù)發(fā)展壯大的基因。
而恩捷與星源兩大龍頭的海外拓展卻不盡如意，過去近4年間，星源材質海外收入53.49%，業(yè)務占比從2018年的44.29%降至2021年的21.26%，而恩捷股份過去4年間海外銷售占比從未超過20%，2022年上半年甚至已降至10.03%。
不過，我們在兩大巨頭的在建工程變化中，可以清晰的看到兩者都在蓄力，準備向國際市場發(fā)起有力沖鋒。其中恩捷股份投資23.8億元在匈牙利建設 “濕法鋰電池隔離膜項目”，項目投產(chǎn)后將形成4億平方米濕法鋰電池隔膜的本地化供應能力，能夠快速響應歐洲市場和客戶的需求。
星源材質則在瑞典投資19.72億元實施 “瑞典濕法隔膜及涂覆項目” 的建設，新增濕法及涂覆隔膜的產(chǎn)能。此舉也將進一步加速公司在歐洲市場的開拓，為公司與歐洲知名車企開展合作奠定良好的基礎。
毫無疑問，鋰電池隔膜是非常典型的重資產(chǎn)行業(yè)，甚至在鋰電池全產(chǎn)業(yè)鏈里其都是最重資產(chǎn)的行業(yè)之一。
以2022年半年報為列，寧德時代與比亞迪固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別為12.92%、20.21%。而同期恩捷股份與星源材質固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例分別為38.13%和36.60%。
鑒于固定資產(chǎn)投入巨大，關于該科目的會計估計，即折舊方法、折舊年限、殘值率等等，就顯得尤為重要了。年報顯示，兩家上市公司都采用年限平均法這一折舊方法，而殘值率方面，恩捷股份為5-10%，而星源材質則為5%。
至于折舊年限，不同類型的固定資產(chǎn)有不同的年限。據(jù)財報披露，恩捷股份、星源材質2021年固定資產(chǎn)中的 “機器設備” 期末賬面價值占固定資產(chǎn)的比例分別為75.35%、81.07%，因此我們接下來著重分析該項目：恩捷股份的折舊年限為10-13年，而星源材質的折舊年限為5-10年，顯然星源材質更為謹慎。為使折舊率更直觀，我們根據(jù)財報數(shù)據(jù)估算了該指標：
其中，折舊率范圍以計提分別除以期末余額、期初余額估算。可見，恩捷股份的機器設備折舊率平均約比星源材質低3個百分點。當然，折舊率也與產(chǎn)能利用率有關，產(chǎn)能利用率越低，折舊率也可以相應地越低。然而，恩捷股份年報稱：“公司的開工率和產(chǎn)能利用率處于行業(yè)領先水平。” 因此，恩捷股份的折舊率偏低較難通過產(chǎn)能利用率角度來解釋。
另外，上海恩捷的設備主要來自于日本制鋼所，而星源材質的設備則主要來自于德國布魯克納，兩家設備制造廠商的機器設備可能存在一定的差異，而這種差異是否會導致折舊年限的不同，我們還無法得知。
雖然星源材質沒有披露營業(yè)成本構成明細，但恩捷股份2021年年報披露了相關明細：膜類產(chǎn)品的營業(yè)收入、制造費用分別為69.13億元、6.71億元，制造費用（以固定資產(chǎn)折舊為主）占營業(yè)收入的比例達9.71%。因此，折舊是影響上市公司毛利率的。據(jù)估算，若恩捷股份機器設備折舊率增加3個百分點，或將減損利潤約3億元，降低毛利率近4個點。
在一個重資產(chǎn)的行當，企業(yè)瘋狂擴張的背后更是資本實力的較量。
尤其在新能源領域，企業(yè)多數(shù)都處于初期資本積累階段，企業(yè)基本主要靠負債擴張，而負債擴張對企業(yè)來說是一把雙刃劍，在行業(yè)景氣度較高時，企業(yè)依靠負債擴張可以在激烈的市場斗爭中搶得先機；但如果行業(yè)競爭加劇，過度的負債擴張可能導致企業(yè)資金鏈斷裂，加劇企業(yè)經(jīng)營風險，這類故事在企業(yè)發(fā)展史上比比皆是。所以我們在關注企業(yè)擴張的同時，更要重點關注企業(yè)負債及償債能力變化。
筆者分析發(fā)現(xiàn)，在負債表中，恩捷股份和星源材質的有息負債均以短期借款、長期借款為主。過去數(shù)年間兩大龍頭長短期借款一直呈現(xiàn)增長趨勢，但到了2022年上半年兩者長短期借款結構卻呈現(xiàn)出相反的變化趨勢。
2022年6月末恩捷股份的長期借款期末余額較期初略有下降，降幅達4.71%，而短期借款期末余額大幅增長，較期初增加了70.77%；星源材質的長期借款則是期末余額較期初大幅增長177.92%，反而是短期借款期末余額較期初有所下降，降幅達20.04%。這也導致兩家上市公司短期借款與長期借款的比值于2022年上半年出現(xiàn)了走勢的根本性變化，詳見下表：
從表面上看，借款的短期與長期的區(qū)別僅在于還款年限的時長：短期借款的還款年限為一年以內，而長期借款的還款期限在一年以上。當然，短期借款一般還有較低利率的優(yōu)勢，然而長期借款雖有較高利率，但短期借款甚至可能出現(xiàn)債權人要求企業(yè)立即還款的極端情況，尤其是在經(jīng)濟環(huán)境較差的時刻。因此，過多的短期借款可能有資金周轉隱患。
所以筆者建議讀者也多家關注兩大龍頭企業(yè)短期償債能力變化。而通過計算資金凈值（貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)減去短期借款及一年內到期的流動負債等短期有息負債）的方法，更有助于我們對企業(yè)抵御短期資金壓力及風險的能力有一個更為直觀的了解。
如下表所示，星源材質的資金凈值有明顯好轉的跡象，截止2022年6月末為5.23億元，到9月末增長至40.50億元，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，資產(chǎn)負債結構非常穩(wěn)健。而反觀恩捷股份截止2022年6月末資金凈值為負的50.52億元，也就是說其資金儲備與短期有息負債間有高達50.52億元的資金缺口，資金壓力及風險不言而喻。
另一個具有參考價值的償債指標是 “現(xiàn)金到期債務比”，系企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流量總額與本期到期的當期債務和應付票據(jù)總額的比率。該指標反應了企業(yè)可用現(xiàn)金流量償付到期債務的能力。一般而言，到期債務和應付票據(jù)無法延期，需到期償還。該比率越高，企業(yè)資金流動性越好，待其償債能力越強。
財報顯示：2019-2021年、2022年上半年，星源材質的現(xiàn)金到期債務比分別為14.37%、20.52%、23.36%、53.87%，而恩捷股份的現(xiàn)金到期債務比則分別為20.96%、34.97%、28.45%、6.71%。
顯然，在2019-2021年，恩捷股份的現(xiàn)金到期債務比略強于星源材質，但等到2022年上半年，前者的指標則遠低于后者。究其原因，恩捷股份有息債務增幅更高固然是一個因素，但恩捷股份的凈現(xiàn)比惡化或是更重要因素。
如上表所示，恩捷股份的凈現(xiàn)比持續(xù)低于星源材質，且在2022年上半年差距進一步拉開。而造成該現(xiàn)象的主要原因或為恩捷股份應收賬款有更高的增速。
財報顯示，2019-2021年、2022年上半年，星源材質的應收賬款分別為3.73億元、5.55億元、8.86億元、10.16億元，近兩年及一期（指2020年、2021年、2022年上半年，下同）的同比增速分別為49.04%、59.50%、47.06%；近兩年及一期的應收賬款周轉天數(shù)（據(jù)Wind數(shù)據(jù)）分別為200天、128天、117天，該指標持續(xù)下降。
同期，恩捷股份的應收賬款分別為14.24億元、23.28億元、44.05億元、54.74億元，近兩年及一期的同比增速分別為63.46%、89.22%、67.72%；近兩年及一期的應收賬款周轉天數(shù)（據(jù)Wind數(shù)據(jù)）分別為158天、152天、154天，指標基本沒有太大變化。
顯然，在營收增速均低于星源材質的情況下，恩捷股份近兩年及一期的應收賬款增速卻均高于星源材質。這也導致星源材質的應收賬款周轉天數(shù)自2021年起大幅減少，甚至到2022年上半年已明顯低于恩捷股份。這或許顯示出，在應收賬款層面，星源材質的客戶回款策略愈加謹慎。
通過上述四個維度，我們或許可以得出一個結論：鋰電隔膜霸主恩捷股份雖然在創(chuàng)收、盈利能力以及產(chǎn)能擴張等方面仍存在較大優(yōu)勢，但激進的擴張戰(zhàn)略與羸弱的資本實力，無疑加劇了企業(yè)經(jīng)營風險及壓力，尤其在全球經(jīng)濟景氣預期較差、行業(yè)競爭加劇等因素影響下，激進派代表恩捷股份與保守派代表星源材質誰能笑到最后？這是值得每一位投資者深思的話題。
一千個觀眾眼中有一千個哈姆雷特。誰才是你心中的未來鋰電隔膜之王？