文｜阿爾法工場 老Joe
在今年3月首次申報失效后，澳亞集團快馬加鞭，在10月14日再次向港交所遞交IPO申請。
澳亞集團是誰？估計大部分人都對這個名字感到陌生。
按產(chǎn)奶量，2021年國內(nèi)排名前六的奶牛牧場分別是優(yōu)然牧業(yè)（9858.HK）、現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK）、越秀輝山、樂源牧業(yè)、澳亞牧場和中國圣牧（1432.HK），產(chǎn)奶量分別為212.5萬噸、212萬噸、65.8萬噸、64萬噸、63.9萬噸和60.1萬噸。排名第五的澳亞牧場，即為澳亞集團。
奶牛牧場離不開大型乳企，而大型乳企卻可輕松拿捏奶牛牧場。
2021年，伊利和蒙牛合計占據(jù)國內(nèi)成品乳48.6%的市場份額，緊隨其后的光明乳業(yè)和君樂寶約占10%的市場份額，乳制品行業(yè)已呈現(xiàn)高度集中和寡頭競爭格局。
2021年，前十大奶牛牧場運營商的市場份額僅23%，其中澳亞牧場僅占1.7%。
從排名地位看，澳亞IPO好像也沒什么了不起。
但如果細究，澳亞在乳業(yè)江湖卻是如此地“扎眼”。
經(jīng)過多年的競爭演變，優(yōu)然牧業(yè)的大股東是伊利；現(xiàn)代牧業(yè)的大股東是蒙牛；重組后的越秀輝山大股東，是廣州越秀集團；樂源牧業(yè)是君樂寶全資子公司；圣牧高科的大股東，還是蒙牛。
只有澳亞牧場，既沒有完全依附哪一家乳制品企業(yè)，也不是國資，其控股股東是一家地處印尼，在新加坡上市的民營企業(yè)——印尼佳發(fā)集團（JAPF.SI）。
這場景，如同滿天的神仙打架，卻混進來一只攪動風云的“弼馬溫”。
從攪動風云到IPO，澳亞牧場顯然是有真功夫的。
因為就養(yǎng)奶牛來說，蒙牛也得向澳亞牧場學習。
01 養(yǎng)奶牛，澳亞是認真的
2004年，澳亞與蒙牛合資，在內(nèi)蒙自建奶牛牧場，其中澳亞持股70%。這是國內(nèi)首個大規(guī)模奶牛牧場，奶牛超過1萬頭。
與蒙牛合作占據(jù)主動，因為澳亞是帶著技術(shù)來的。
澳亞的控股股東——印尼佳發(fā)集團隸屬于印尼Santosa家族，于1971年創(chuàng)立，目前是一家亞洲市場領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品公司，主營業(yè)務(wù)集中在家禽、牛奶和牛肉的生產(chǎn)，并已成功將商業(yè)模式復制到中國、越南、印度和緬甸。
2008年，澳亞將70%股權(quán)出售給蒙牛。此后數(shù)年，澳亞轉(zhuǎn)戰(zhàn)山東先后自建5家奶牛牧場，隨后重回內(nèi)蒙自建3家奶牛牧場，再折返山東收購2家奶牛牧場。
截至2022年6月，澳亞共運營10個牧場，111424頭奶牛，其中57383頭成奶牛（其余為6個月內(nèi)的犢牛，和23個月內(nèi)的育成牛）；以及2個肉牛場，共計28152頭肉牛。
截至目前，澳亞的三大主營業(yè)務(wù)為：賣原料牛奶、賣牛肉、賣乳制品（其他業(yè)務(wù)）。
2019年至2022年上半年，澳亞前五大客戶占總收入比重分別為81.0%、72.6%、65.7%及65.3%，其最大客戶蒙牛占總收入比重分別為54.9%、23.8%、27.4%及23.6%。
資料來源：招股書
2019年至2022年上半年，澳亞營收分別為3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元及2.78億美元；持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的利潤分別為7463萬美元、9908萬美元、1.05億美元、2984萬美元，其中2022年上半年利潤同比下降62.7%。
資料來源：招股書
招股書顯示，營業(yè)收入的增長主要得益于奶牛群規(guī)模的擴大。2022年利潤的下滑來自毛利率的降低，而毛利率的降低來自于飼料的大漲（玉米、大豆等大宗農(nóng)產(chǎn)品漲幅較大），以及原料奶價格的回落。
資料來源：招股書
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，澳亞的整體資產(chǎn)負債狀況良性，并沒有流動性問題。而在首次遞表失效后，立即再次申請的行為，顯現(xiàn)了對融資的急迫。
結(jié)合招股書推測，澳亞或許要繼續(xù)擴充牧場數(shù)量（自建或并購），而一個大型牧場的投資額可高達7個億，且需要較為復雜的行政備案及審批。
在平順的財務(wù)報表之下，澳亞有著不平凡的表現(xiàn)。
成母牛年均單產(chǎn)，是衡量奶牛牧場運營效率的核心指標。
2015年至今，澳亞每頭成母牛的年均產(chǎn)奶量，連續(xù)位居中國第一。2021年，澳亞成母牛產(chǎn)量為12.7噸/年，國內(nèi)前五大牧場的平均水平為11.5噸/年，而行業(yè)平均僅8.7噸/年。
僅憑養(yǎng)奶牛的技術(shù)和經(jīng)驗，澳亞也是無法被乳業(yè)巨頭忽視的存在。
02 談估值，澳亞是偏高的
2021年，兩大新興消費品牌的元氣森林和簡愛，分別斥資5840萬美元、2920萬美元從佳發(fā)集團手中購入5%和2.5%的股份。據(jù)此計算，澳亞集團的估值為11.68億美元。澳亞曾引入二線乳制品企業(yè)元氣森林、簡愛、新希望乳業(yè)、明治乳業(yè)作為戰(zhàn)略股東。
到IPO前，大股東佳發(fā)持股為62.5%，明治中國（日本知名乳企明治乳業(yè)）持股為25%，元氣森林旗下Plutus Taurus、新希望乳業(yè)分別持股為5%，樸誠乳業(yè)（簡愛母公司）持股為2.5%。
澳亞凈利潤率更高的原因，一是來源于更高的成母牛年均單產(chǎn)，二是由于下游客戶相對分散，議價能力較其他三家深度綁定乳企巨頭的牧場更高。
資料來源：同花順iFinD
備注：收入、利潤均為2021年全年，澳亞2021年收入/利潤/估值按2021年匯率均值6.45計算。
但11.13倍的PE，約為行業(yè)均值的兩倍，照此看，澳亞的估值明顯偏高。進入2022年，澳亞更是遭遇了外部的雙重打擊。
第一重打擊，是原料奶價格的下跌。從2018年觸底反彈，到2021年，國內(nèi)原料奶價處于高位運行狀態(tài)。然而上半年，國內(nèi)奶價開始出現(xiàn)松動。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2022年8月生鮮乳月度均價4.12元/千克，環(huán)比持平，連跌7月才首度止住跌勢，但已同比跌去5.6%。
更糟糕的第二重打擊，是飼料成本飛速上漲。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，自2020年以來，國內(nèi)玉米價格上漲超過50%。2022年初至今，豆粕連續(xù)已上漲43%，玉米連續(xù)再次上漲6.4%。另據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2022年上半年，中國進口干草累計81.77萬噸，同比增加6.9%；平均到岸價459.45美元/噸，同比上漲29.6%。
雙重打擊之下，2022年上半年，澳亞僅實現(xiàn)2984萬美元凈利潤，折合動態(tài)PE高達19.57倍。假如澳亞在2023年順利IPO，成本端的飛速上漲和原料奶價格的松動，將使得澳亞11.68億美元的整體估值“風雨飄搖”。
如站在投資人角度來看，相比同業(yè)，澳亞的估值明顯偏高。這偏高的估值，或許與澳亞正在艱難踐行自己長遠的目標，息息相關(guān)。
03 講目標，澳亞志存高遠
在乳制品企業(yè)與牧場的博弈中，作為劣勢方的牧場，想走第三方獨立牧場的道路很難。而在招股書中，澳亞多次明確它作為獨立牧場、不依托股東的堅定立場。
這種立場，與它的戰(zhàn)略目標一脈相承。
在招股書中，澳亞明確闡述了它的四項綜合戰(zhàn)略：擴大牧場規(guī)模、發(fā)展肉牛業(yè)務(wù)、發(fā)力基因育種以進軍產(chǎn)業(yè)鏈上游、建立可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)。
一方面，通過基因育種進軍產(chǎn)業(yè)鏈上游，這顯現(xiàn)了澳亞區(qū)別于其他牧場、占領(lǐng)技術(shù)制高點的長久野心。
另一方面， “建立可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)”，并不是一句空話、套話。
相反，越是遮遮掩掩的表達，越是最認真的坦白。
“豬周期”眾所周知，而“肉?！?、“原料奶”同樣存在周期波動，加之飼料端的持續(xù)上漲，如何可持續(xù)發(fā)展、可持續(xù)盈利？又有誰能無視這種波動？
自2010年至2021年，伊利（600887.SH）的凈利潤從7.77億元，增長到87.05億元，連續(xù)11年增長，沒有1年下跌。
顯然，含乳制品在內(nèi)的上下游全產(chǎn)業(yè)鏈，才是真正的“可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)”。
認真的坦白，體現(xiàn)在行動上。
澳亞在全產(chǎn)業(yè)鏈上，只做不說。
澳亞自2017年開拓下游乳制品業(yè)務(wù)，其毛利由負轉(zhuǎn)正、逐年提升，并于2022年超越肉牛業(yè)務(wù)，成為第二大盈利來源。
然而在招股書中，澳亞將乳制品業(yè)務(wù)歸類為其他業(yè)務(wù)。在招股書的通篇描述中，仿佛原料奶和肉牛才是主營。
澳亞開拓下游乳制品業(yè)務(wù)的“雄心”，可能已經(jīng)持續(xù)了十多年。
在2004年與蒙牛分道揚鑣時，招股書這樣闡述分手原因：
“由于蒙牛將合資企業(yè)純粹定位為上游行業(yè)參與者，而我們當前業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，是在中國擴展下游業(yè)務(wù)，經(jīng)與蒙牛共同決定，我們于2008年出于戰(zhàn)略原因?qū)⑽覀冇诤腺Y企業(yè)70%的權(quán)益出售予蒙?！?。
無論是關(guān)于綜合戰(zhàn)略的表述，還是融資目的，澳亞闡釋的重點都在牧場規(guī)模和上游基因育種，未曾明確提及發(fā)力下游乳制品業(yè)務(wù)。
這種只做不說、故意淡化開拓乳制品業(yè)務(wù)的行為，或許是為了不挑動蒙牛等大牌乳制品客戶的敏感神經(jīng)，而放出的“煙幕彈”。
如果僅僅是作為獨立奶源供應商，獨立運作的澳亞或許能越走越遠。
但若是將長遠目標定位為國內(nèi)上游育種最專業(yè)、中游養(yǎng)牛最專業(yè)、下游乳制品知名品牌，必將撬動行業(yè)內(nèi)知名乳企的奶酪。
04 談未來，前景光明、道阻且長
從長遠角度看，澳亞所處的原料奶行業(yè)、乳制品行業(yè)均有巨大的增長空間。
數(shù)據(jù)顯示，2019年中國人均牛奶消費量約32.66千克，世界人均牛奶消費量約90千克,中國約占其 1/3。飲食習慣較為類似的日本，其人均牛奶消費量約72.66千克,中國不足其一半。
近年來，高端液態(tài)奶展現(xiàn)出更為迅猛的增長，這也更有利于生產(chǎn)高質(zhì)量（澳亞原料奶的各項指標均高于中、美、日、歐標準）原料奶的澳亞集團。
資料來源：招股書
伴隨乳制品消費的持續(xù)增長，國內(nèi)原料奶的供給缺口越來越大。
縱然長遠的前景再光明，澳亞還是要謹慎地低頭看路，以應對目前腳下的問題和風險。
短中期來看，澳亞面臨三大核心問題。
一是資金儲備。
由于環(huán)保等問題，目前牧場的審批愈發(fā)嚴格，且國內(nèi)適合大型牧場（北緯40度到50度之間的溫帶草原，水電通暢、遠離居住區(qū)）的區(qū)域本就稀少，導致近年來牧場運營商圈地搶牧場的行動如火如荼。
對澳亞而言，提前搶占牧場，是當下急迫的任務(wù)。
1家萬頭奶牛規(guī)模的牧場，建設(shè)資金達7億元，以目前澳亞2.87億美元的流動資產(chǎn)，想持續(xù)擴張規(guī)模，遠遠不夠。
其次，若經(jīng)營環(huán)境持續(xù)艱難（如飼料繼續(xù)上漲、原料奶價格繼續(xù)下跌），澳亞有一定可能面臨短期虧損。
顯然，資金儲備是搶占牧場和應對環(huán)境艱難的核心法寶。這也是澳亞在首次IPO申請失效后，立即二次遞交申請的原因。
二是技術(shù)研發(fā)。
目前成母牛年產(chǎn)奶量的世界紀錄保持者Aftershock 3918（奶牛名稱），來自威斯康星州的Selz-Pralle奶牛場，她的紀錄是35.46噸/年。
而國內(nèi)成母牛年均單產(chǎn)連續(xù)7年最高紀錄保持者澳亞，年產(chǎn)奶量也只有12.7噸/年。除了無法改變的自然氣候外，澳亞在奶牛群的基因優(yōu)化和養(yǎng)殖技術(shù)上，還有很長的路要走。
技術(shù)研發(fā)是一個長久且艱辛的過程。再宏偉的壯志，也只能從點滴積累而起。
三是競爭風險。
盡管澳亞一再堅持走第三方獨立奶牛牧場的道路，卻仍然選取了簡愛、元氣森林、明治乳業(yè)、新希望乳業(yè)等二線乳制品企業(yè)作為戰(zhàn)略股東，進行雙向綁定。
一線乳企自營、關(guān)聯(lián)牧場自給自足的產(chǎn)能，正在持續(xù)擴張。澳亞自身產(chǎn)能雖也在持續(xù)上升，但如果二線乳制品企業(yè)需求不足，屆時是否會被一線乳企拿捏？
拓展下游乳制品業(yè)務(wù)，是克敵制勝的根本之道，但這條道路或許更加坎坷、崎嶇。
原本拉攏的二線乳制品企業(yè)，如成為對手，又要面臨一線乳制品企業(yè)在營銷、渠道等方面的全方位擠壓。
澳亞未來的全產(chǎn)業(yè)鏈，或許將如一字長蛇，處處都是可以被拿捏的七寸。
如IPO再度失利，這一股牧場“清流”，恐難保不被蠶食的命運。
《道德經(jīng)》云，反者道之動，弱者道之用。
奶業(yè)江湖的這場博弈中，澳亞身處弱者之位，正高筑技術(shù)之墻，廣積資金之糧。韜光養(yǎng)晦，如潛龍在淵。
處江湖之遠，卻面臨強敵環(huán)伺，是進亦憂，退亦憂。