文｜ 藍(lán)鯨教育 古氘

去年，專精特新的概念爆火，專精特新“小巨人”企業(yè)尤其是領(lǐng)跑者，智微智能就是其中之一。

今年，智微智能上市后不久，受央行宣布設(shè)備更新改造再貸款等利好消息影響，公司股價(jià)迎來大漲，一度連續(xù)5個(gè)交易日上漲。

屢屢踩中政策紅利的風(fēng)口，智微智能能夠消化嗎？

智慧教育“小巨人”

智微智能于2011年成立，主營教育辦公類、消費(fèi)類、網(wǎng)絡(luò)安全類及其他電子設(shè)備產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中，教育業(yè)務(wù)是公司最主要的收入來源，2022年上半年，教育辦公類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)4.6億元收入，為公司的總營收貢獻(xiàn)35.67%。

招股書顯示，智微智能的教育辦公類產(chǎn)品包括OPS電腦、錄播、云終端、電子書包等硬件設(shè)備，主要從事智慧課堂和教育信息化改造。發(fā)展多年，智微智能在行業(yè)內(nèi)積累了鴻合科技、?？低暤纫慌€(wěn)定的客戶，2018年-2020年公司前五大客戶銷售收入占總營收比例始終保持在50%左右。

穩(wěn)定的客戶一定程度上為產(chǎn)銷率作出了貢獻(xiàn)。2018年-2020年，智微智能教育辦公類產(chǎn)品的產(chǎn)銷率分別為97.5%、100.56%、98.01%。同一時(shí)段，教育業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入6.12億元、6.95億元、9.55億元，在總營收中占比五成以上。

在教育業(yè)務(wù)的引領(lǐng)下，公司近年也實(shí)現(xiàn)了較為迅速的增長，營收利潤連年攀升。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27億元，同比增長39.68%，凈利潤1.97億元，同比增長35.44%。同年9月，公司還入選了國家專精特新“小巨人”企業(yè)，受到廣泛關(guān)注。

今年8月15日，智微智能成功登陸深交所主板。上市首日公司股價(jià)大漲44%，最終報(bào)收24.28元/股，總市值為59.96億元。但此后，智微智能股價(jià)發(fā)生震蕩下行，頹勢(shì)一直持續(xù)到了9月底。

到9月，受央行宣布設(shè)備更新改造再貸款等利好消息影響，教育信息化個(gè)股迎來了普遍上漲，智微智能也乘此東風(fēng)，股價(jià)反彈。截至10月21日月內(nèi)累計(jì)漲幅24.48%。除了股價(jià)，高校、職校、實(shí)訓(xùn)基地在此次教育貼息貸款政策中被優(yōu)先提及，這也給智微智能的業(yè)務(wù)提供了新思路。

10月18日，智微智能接受了12家機(jī)構(gòu)單位調(diào)研，其中提到已經(jīng)布局高職教市場(chǎng)，正在研究拓展定制化需求。公司稱，過去教育設(shè)備的客戶集中在K12領(lǐng)域，此次加入了高職教部分。高職教和普教最大的區(qū)別是定制化需求更強(qiáng)，而在這個(gè)市場(chǎng)，智微智能已經(jīng)開始布局。

回望智微智能的發(fā)展歷程，不僅業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長，而且多次踩中政策利好的風(fēng)口。尤其是教育業(yè)務(wù)，智微智能幾乎精準(zhǔn)踩中風(fēng)口。然而，智微智能可以乘風(fēng)而起嗎？

經(jīng)歷上周教育股普漲后，本周迎來回落，智微智能也未能幸免。10月25日，智微智能的主力資金凈流出2426.75萬元，換手率達(dá)到17.19%，當(dāng)日公司股價(jià)下跌3.08%至23.27元/股。看起來，資本對(duì)“智慧教育小巨人”依然還有疑慮。

小巨人的軟肋

盡管公司的營收利潤連年上漲，但毛利率低一直是智微智能業(yè)務(wù)的“心病”。2018年-2020年，雖然智微智能的毛利潤從1.98億元漲至3.17億元，但毛利率始終在17%左右。2022年上半年，公司的毛利率依然只有17.1%，而同樣從事教育信息化的佳發(fā)教育上半年毛利率為56.35%，從事物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和教育的國脈科技上半年毛利率更是高達(dá)68.3%。

拆分來看，公司各業(yè)務(wù)板塊的毛利率均比較低。上半年，作為營收主力軍的教育辦公類產(chǎn)品毛利率僅有20.26%，其他業(yè)務(wù)毛利率均在20%以下。尤其網(wǎng)絡(luò)安全類產(chǎn)品曾經(jīng)是公司少有的毛利率超過20%的業(yè)務(wù)，但上半年也跌至18.21%，同比下降4.22%，并不理想。

毛利率低，一方面反映出智微智能的成本較為剛性。2022年上半年，公司的營業(yè)成本同比增長32.66%至10.7億元。報(bào)告期內(nèi)公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)投入分別為2375.42萬元、3234萬元、7332.88萬元，同比分別增長51.64%、32.64%、30.42%。對(duì)于費(fèi)用開支的增長，公司將其歸因于人員增加帶來的薪酬增加。

另一方面，公司在招股書中提到，公司產(chǎn)品毛利率的變動(dòng)受客戶與產(chǎn)品兩個(gè)維度的因素影響。從客戶維度看，客戶對(duì)公司的采購規(guī)模越大、采購周期越穩(wěn)定，議價(jià)能力越強(qiáng)。從產(chǎn)品維度看，隨著產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，相應(yīng)產(chǎn)品的銷售單價(jià)也有所下降。兩個(gè)維度都反映出同一個(gè)問題，即智微智能對(duì)自家產(chǎn)品的議價(jià)和控價(jià)能力不強(qiáng)，受下游市場(chǎng)影響波動(dòng)大。

而且，智微智能還有應(yīng)收賬款較高的風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年6月30日，公司的應(yīng)收賬款為3.1億元，占總資產(chǎn)比例17.38%，占當(dāng)期營收24%。公司預(yù)計(jì)，隨著未來生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額將繼續(xù)保持較高水平。如果主要客戶的經(jīng)營狀況發(fā)生不利變化，導(dǎo)致大額應(yīng)收賬款不能按期收回，將給公司的資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利能力帶來不利影響。

在風(fēng)險(xiǎn)因素中，公司提到，若下游行業(yè)信息化建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、消費(fèi)者對(duì)相關(guān)電子產(chǎn)品的支出減少、下游客戶業(yè)績(jī)不佳，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。智微智能作為一家上游企業(yè)，有依賴下游企業(yè)的問題本來是正常的。對(duì)此，許多企業(yè)會(huì)選擇將業(yè)務(wù)拓展至下游，直接接觸下游終端客戶。

但在近期調(diào)研中，智微智能稱會(huì)堅(jiān)定協(xié)助客戶做產(chǎn)品化方案的落地，不會(huì)與客戶做直接競(jìng)爭(zhēng)。而在非主營的工業(yè)領(lǐng)域，公司推出的自主品牌“智微工業(yè)”，則會(huì)直接做終端客戶。

除了下游市場(chǎng)，智微智能同時(shí)還面臨著上游原材料市場(chǎng)的不確定性。從去年到今年，電子行業(yè)經(jīng)歷了寒冬，芯片緊張，價(jià)格上漲，不少電子設(shè)備企業(yè)經(jīng)歷了缺料的困境，甚至發(fā)生了完全斷供的情況。對(duì)此，智微智能提前做了一些物料囤積，據(jù)公司的說法，今年?duì)顩r整體向好，缺料的情況可控。除了因?yàn)樯a(chǎn)周期問題，可能在單項(xiàng)物料上比較緊張，但大方向上沒有問題。

但不能忽視的是，原材料的囤積還帶來了存貨管理的壓力和應(yīng)付賬款的增加。截至2021年6月30日，公司原材料賬面價(jià)值為6.73億元，比2020年末增長191.26%。截至2022年6月30日，公司的應(yīng)付賬款為4.91億元，其中材料款為4.25億元。同一時(shí)間，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻僅有8097.93萬元，和應(yīng)付賬款差距較大，無疑會(huì)給公司的經(jīng)營帶來風(fēng)險(xiǎn)。

盡管智微智能的營收利潤逐年上漲，但毛利率始終較低，使得公司的盈利空間看起來十分有限。同時(shí)，公司上游面臨原材料供應(yīng)緊張的風(fēng)險(xiǎn)，下游又受到客戶掣肘，無法在議價(jià)方面把握主動(dòng)權(quán)。多方面因素影響下，即便智微智能享受行業(yè)紅利，市場(chǎng)依然會(huì)懷疑公司是否有抓住風(fēng)口的能力。

曙光之前

招股書披露，對(duì)于上市募集的10.33億元，公司計(jì)劃從產(chǎn)能、研發(fā)、銷售三個(gè)方面入手。其中，資金主要集中在產(chǎn)能方面，智微智能擬在東莞謝崗建設(shè)生產(chǎn)基地，新增8條生產(chǎn)線，投入4.43億元。而且，公司還計(jì)劃在海寧新建3條交換機(jī)生產(chǎn)線。項(xiàng)目完成后，智微智能預(yù)計(jì)產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)得到提升，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)訂單增加的情況。

研發(fā)方面，公司擬新建智微智能研發(fā)中心，投入2.33億元，建設(shè)周期為36個(gè)月。招股書透露，智微智能未來重點(diǎn)研發(fā)方向包括物聯(lián)網(wǎng)和通訊設(shè)備，重點(diǎn)拓展物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)、工業(yè)業(yè)務(wù)。

銷售方面，公司計(jì)劃在全國4個(gè)城市建立營銷中心，建設(shè)“深圳營銷總部、區(qū)域營收中心”的營銷網(wǎng)絡(luò)，該項(xiàng)目計(jì)劃投資6248.37萬元，建設(shè)周期為24個(gè)月。除此之外，招股書還提到了公司布局海外市場(chǎng)的野心，計(jì)劃組建歐洲、北美、東南亞的海外營銷團(tuán)隊(duì)，提升產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的覆蓋率。

目前看來，智微智計(jì)劃走一條“提產(chǎn)能，重銷售”的高速擴(kuò)張之路。這條道路在政策紅利下，教育信息化市場(chǎng)的機(jī)會(huì)確實(shí)存在。除了標(biāo)準(zhǔn)化考場(chǎng)建設(shè)這類剛性要求，智慧課堂建設(shè)也是政策鼓勵(lì)的方向，各個(gè)區(qū)域都在不斷推進(jìn)。而此輪專項(xiàng)貼息貸款投放后，預(yù)計(jì)也將催生高職院校進(jìn)行設(shè)備更新再造的意愿和節(jié)奏，直接帶來高教、職教、實(shí)訓(xùn)基地的信息化訂單增長。有分析稱，保守估計(jì)下，教育信息化的市場(chǎng)空間超過600億元。

除此之外，智微智能在底層技術(shù)基礎(chǔ)上的產(chǎn)品組合較為多元，已經(jīng)拓展到了教育之外的領(lǐng)域，這也有效分擔(dān)了公司過于依賴教育業(yè)務(wù)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的情境下，智微智能將大筆資金用于提升產(chǎn)能和研發(fā)銷售上，是不得不做出的選擇。

然而，新的生產(chǎn)線建設(shè)不僅投入巨大，而且建設(shè)周期也較長。即便建成之后公司盈利能力提升，但在此之前，上下游的風(fēng)險(xiǎn)和制約依然存在，疊加毛利率低帶來盈利能力有限、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款居高不下帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在高歌猛進(jìn)的擴(kuò)張之前，智微智能或許依然需要想辦法保持正向的業(yè)績(jī)和充沛的現(xiàn)金流，以支撐公司見到黎明