文｜紅周刊特約 杰伊·佩洛斯基

我這篇想寫的是，投資工作中令人感到沮喪和艱難的一部分——市場(chǎng)上總會(huì)出現(xiàn)一些不理解的情況或東西，但為了優(yōu)化投資，投資人需要去理解，更嚴(yán)峻的情況是，必須去理解。

令人沮喪的現(xiàn)狀：現(xiàn)實(shí)向好，資產(chǎn)價(jià)格向下

這個(gè)話題源自于我最近和一位頗有思想的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行的一場(chǎng)談話。我們討論了各自的觀點(diǎn)，得出的結(jié)論是，我們害怕在預(yù)期的反轉(zhuǎn)來(lái)臨之前，因?yàn)榉N種壓力改變了自己的觀點(diǎn)，進(jìn)而錯(cuò)過(guò)利率、美元或股票的大幅反轉(zhuǎn)。

但我的一個(gè)從外地來(lái)訪的朋友評(píng)論說(shuō)，他在旅行中遇到的大多數(shù)人都在同一個(gè)地方遭受重創(chuàng)。正是因?yàn)橛X得反轉(zhuǎn)或許就在眼前，所以深陷自己的觀點(diǎn)不愿意改變。這個(gè)見聞?dòng)肿屛覀兏械绞謶n心。

我們討論了一些我們不理解的事情，談到了一些歐洲和美國(guó)的例子。在歐洲，我真的不明白為什么天然氣價(jià)格從最近的峰值暴跌了近70%，但歐洲的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格卻在持續(xù)下跌。還記得那些關(guān)于在寒冷的冬天，貧窮的歐洲人擠在沒有暖氣的黑暗房間里的報(bào)道嗎？好吧，這不會(huì)在今年冬天發(fā)生——事實(shí)上，情況已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)，歐洲的儲(chǔ)罐已經(jīng)裝滿了，大約有35艘液化天然氣運(yùn)輸船在接收站周圍等待卸貨，因?yàn)閮?chǔ)存空間不夠了。而且，最新的天氣預(yù)報(bào)顯示，今年冬季氣溫溫和。然而，歐元目前約為0.97，峰值為1.01，歐盟股票價(jià)格也較峰值下跌了約6%。

當(dāng)然，這不是歐洲市場(chǎng)波動(dòng)的終結(jié)，因?yàn)闅W洲通脹率接近兩位數(shù)，歐央行將會(huì)進(jìn)一步加息，2023年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)是輕微的負(fù)增長(zhǎng)。這些因素會(huì)制約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上行。但令我感到困擾的是，最大的風(fēng)險(xiǎn)被排除后，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒有一點(diǎn)轉(zhuǎn)暖的跡象，甚至還更低迷了。

我不理解的第二件事是關(guān)于美國(guó)航空公司和他們的業(yè)績(jī)。大多數(shù)美國(guó)大型航空公司公布了三季度業(yè)績(jī)，比新冠疫情前的2019年三季度要好。聯(lián)合航空公司的首席執(zhí)行官稱，“三季度是我們歷史上最好的運(yùn)營(yíng)季度”。航空公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)正在好轉(zhuǎn)，但股市卻一直在大幅下跌。航空ETF——JETS的價(jià)格較2019年第三季度下跌了50%，我不理解為什么這樣的大跌會(huì)出現(xiàn)在航空股有史以來(lái)最好的財(cái)報(bào)季之后？

另一件我不理解的事情是，幾乎所有的指標(biāo)都表明價(jià)格壓力正在減弱，例如在供應(yīng)鏈領(lǐng)域，今年早些時(shí)候有超過(guò)100艘船在西海岸等待卸貨，目前只有4艘；大宗商品價(jià)格崩潰式下跌；二手車價(jià)格下降……無(wú)論現(xiàn)實(shí)中價(jià)格如何下降，美國(guó)的通脹率似乎都在8%左右徘徊不變。當(dāng)然也不是完全沒有變化，如果我們看過(guò)去三個(gè)季度的年化通脹率，從一季度的10%左右下降到了三季度的2%。但這個(gè)數(shù)字的下降并沒有減輕人們的擔(dān)憂。

許多人預(yù)測(cè)，到2023年年中通脹率將大幅下降，穆迪的馬克·贊迪（Mark Zandi）表示:“消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)將從目前的年增長(zhǎng)率超過(guò)8%，降至4%左右?！蹦Ω笸ㄒ差A(yù)計(jì)，12月整體CPI將降至6.8%，到2023年9月將降至3.2%。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)似乎對(duì)這些觀點(diǎn)毫不在意，最近，一位接近美聯(lián)儲(chǔ)的消息人士在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表了一篇文章，其中暗示美聯(lián)儲(chǔ)將在11月加息75個(gè)基點(diǎn)，在12月加息降50個(gè)基點(diǎn)。然后可能會(huì)暫停加息，以評(píng)估實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。

許多因素表明：頹勢(shì)即將逆轉(zhuǎn)

我還有很多其他的方面不理解，但我想講一些我知道的事情，這些事情對(duì)于市場(chǎng)的下一步走勢(shì)十分重要。

舉例來(lái)說(shuō)，我能夠理解為什么每股收益率還不錯(cuò)。在名義增長(zhǎng)率高企、投資者悲觀的宏觀環(huán)境下，很容易出現(xiàn)一個(gè)多數(shù)企業(yè)增長(zhǎng)的財(cái)報(bào)季。到目前為止，約有70%的公司三季度業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期，更多的公司對(duì)業(yè)績(jī)做了上調(diào)，而不是下調(diào)。

目前，每股收益（EPS）的同比增長(zhǎng)率為2%，同時(shí)名義增長(zhǎng)約為8-10%，這些并不是很高的水平，但在美聯(lián)儲(chǔ)有史以來(lái)最激進(jìn)的緊縮周期中，這些盈利支撐了當(dāng)前的股價(jià)。債券投資者似乎決心繼續(xù)推高這一景氣周期，3個(gè)月期美債和10年期美債的收益率的利差回到近40個(gè)基點(diǎn)，而本月早些時(shí)候，二者利差低于10個(gè)基點(diǎn)。

我也理解這個(gè)景氣周期并不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，雖然加息預(yù)期基本上被消化了，但還需要更多的信心和數(shù)據(jù)才會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的反轉(zhuǎn)。好消息是，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期不像之前那么激進(jìn)，以下是日前美聯(lián)儲(chǔ)鷹派人物詹姆斯·布拉德的原話：“我認(rèn)為，到2023年，我們將更接近實(shí)施一般貨幣政策的時(shí)刻?！薄艾F(xiàn)在的政策利率水平是正確的，這給通脹帶來(lái)了下行壓力，隨著2023年數(shù)據(jù)的出爐將會(huì)進(jìn)行調(diào)整?！苯刂聊壳?，離2023年還有不到70天，變化或許就在不遠(yuǎn)的前方。

不錯(cuò)的每股收益、較樂(lè)觀的預(yù)期，以及一位美聯(lián)儲(chǔ)官員鼓勵(lì)債券市場(chǎng)堅(jiān)持下去……這些因素綜合在一起，表明目前的頹勢(shì)或?qū)⒂瓉?lái)反轉(zhuǎn)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，隨著利率降溫，美元指數(shù)或?qū)⑾陆担@會(huì)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)奠定更好的基礎(chǔ)，一個(gè)更穩(wěn)定的政策環(huán)境有利于市場(chǎng)。

（本文作者系TPW投資首席投資官、摩根士丹利前策略師兼董事總經(jīng)理。本文已刊發(fā)于10月29日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎?。?/em>