文 | 英才雜志 顧天嬌
10月以來，資本市場白酒板塊迎來集體調(diào)整，申萬白酒指數(shù)10月下跌25%。以白酒龍頭貴州茅臺為例，10月以來股價下跌27.9%，截至10月31日報收1350元/股，總市值為1.7萬億。
白酒資產(chǎn)的光環(huán)逐漸黯淡。
然而，就在白酒被投資者“拋棄”的時候，卻有產(chǎn)業(yè)方大手筆買入。
10月25日，華潤啤酒（00291.HK）發(fā)布公告稱，公司間接全資附屬公司華潤酒業(yè)控股有限公司（以下簡稱華潤酒業(yè)）同意以增資、收購股權(quán)等方式出資約123億元收購貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司（以下簡稱金沙酒業(yè)）55.19%的股權(quán)。
早在2019年金沙酒業(yè)就曾披露上市路線圖，計劃2024-2025年完成上市，在2021年還傳出高瓴要戰(zhàn)略入股的消息，然而這些計劃或交易最終均未能順利實施。
金沙酒業(yè)究竟質(zhì)地如何？轉(zhuǎn)投華潤啤酒懷抱又是否算得上是好的歸宿？
金沙酒業(yè)欲超車
金沙酒業(yè)誕生于1951年，位于貴州省金沙縣，與茅臺所在的仁懷市相鄰，地處赤水河流域上游的金沙產(chǎn)區(qū)，是貴州最早的國營白酒生產(chǎn)企業(yè)之一，旗下主要有“金沙回沙”和“摘要”兩大品牌，定位中高端醬香白酒。
其中，1957年命名的金沙回沙，定位“來自貴州金沙的醬香名酒”。隨著中高端醬酒的火熱，金沙在2018年推出定位“來自貴州金沙的高端醬香白酒”摘要。
2021年摘要酒實現(xiàn)銷售37.6億元，同比增長156%。金沙酒業(yè)當年銷售總額60.6億元，摘要酒銷售占比就達62%。雖然是2018年才推出的品牌，摘要酒卻已取得不俗的成績，并成為金沙酒業(yè)營收的主要來源。
可以看到，這款酒在原料和工藝上都和茅臺一樣，選取紅纓子糯高粱為原料，采用一年釀造、兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒的“12987釀酒工藝”。當然由于推出時間短、品牌力也不足，摘要酒的銷售數(shù)據(jù)與茅臺差距甚遠。
在目前已上市的20家白酒公司中，金沙酒業(yè)2021年實現(xiàn)營收60.6億，能排在第9位；2021年實現(xiàn)凈利潤13.15億，能排在第13位，差不多處于中游的水平。
而在主做醬香型白酒的企業(yè)中，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2021年茅臺、習酒、郎酒、國臺、金沙、珍酒的營收分別為1095億元、156億元、150億元、100億元、61億元、50億元。
按照營收劃分，茅臺營收超千億位于頭部梯隊；習酒、郎酒、國臺營收過百億位于第二梯隊；金沙、珍酒則位于第三梯隊。
目前，醬香酒企中只有貴州茅臺（600519.SH）已經(jīng)上市，其他諸如習酒、郎酒、國臺、金沙等都還未上市，而這幾家酒企也一直在爭奪“醬香酒第二股”的位置。
2019年，國臺、郎酒籌劃上市，金沙酒業(yè)也披露上市計劃，其準備在2021年進入上市輔導期，通過3年的時間，到2024年完成股份公司的改造，力爭2024年到2025年完成公司的上市。
2021年7月，據(jù)國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布的經(jīng)營者集中簡易案件公示顯示，珠海高瓴巖恒及其關(guān)聯(lián)方擬對金沙酒業(yè)進行投資，預計將合計持有金沙酒業(yè)25.79%的股權(quán)，成為金沙酒業(yè)的第二大股東。珠海高瓴巖恒背后則站著京東、騰訊等一眾知名出資方。
但是此后不久，2021年8月，市場監(jiān)督管理總局價監(jiān)競爭局召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會，提到兩點問題一個是控制白酒價格過快上漲，一個是抑制資本炒作。
對此，市場反映迅速。2021年10月15日，眾興菌業(yè)發(fā)布公告稱，決定終止收購圣窖酒業(yè)；4天后，吉宏股份發(fā)布公告稱，決定終止收購古窖酒業(yè)；2022年4月28日，郎酒主動撤回上市申請；而國臺、金沙也沒有再提及上市事項。
雖然尚無針對白酒企業(yè)上市或并購重組的法律法規(guī)及指導性意見出臺，但自從去年的座談會開完以后，白酒的IPO和并購交易明顯受到抑制，白酒資產(chǎn)證券化目前還沒有成功案例。
因此，這次華潤啤酒收購金沙酒業(yè)交易是否能夠順利推進還需要打個問號。如果能夠成行，那么港股上市或?qū)⒊蔀椴糠志破蟮男逻x項。
醬酒遇冷背后
來看一下這次的收購方案。
根據(jù)華潤啤酒公告，華潤酒業(yè)擬先向金沙酒業(yè)增資10.267億元，持有后者4.61%的股權(quán)；然后華潤酒業(yè)以112.733億元受讓金沙酒業(yè)原股東湖北宜化及宜昌財源分別持有的38.156 %及12.424 %的股權(quán)。
交易完成后，華潤酒業(yè)持有金沙酒業(yè)合計55.19%股權(quán)，金沙酒業(yè)成為華潤啤酒的間接非全資附屬公司。
湖北宜化背后是宜昌市國資委，但宜昌市國資委并沒有完全從金沙酒業(yè)撤出，宜昌財源最終實控人也是宜昌市國資委，其剩余持股比例仍有44.81%。
按照收購方案來看，金沙酒業(yè)100%股權(quán)估值約為223億，對應2021年靜態(tài)市盈率16.96倍、2022年動態(tài)市盈率16.64倍。
截至11月1日，A股白酒上市公司平均2021年靜態(tài)市盈率為32.57倍，2022動態(tài)市盈率為32.62倍。
對比A股上市酒企，金沙酒業(yè)與今世緣（603369.SH）營收規(guī)模相近，與酒鬼酒（000799.SZ）凈利潤規(guī)模相近，在白酒頗受市場追捧的2020年到現(xiàn)在，今世緣和酒鬼酒的市值維持在400-800億之間。
綜合來看，這次收購的價格并不算高。
值得注意的是，2022年，金沙酒業(yè)定下80億元的營收目標，此外計劃2025年要將公司打造為百億元級的企業(yè)。照此估算，其2022年銷售增速預計降至32%，并在未來三年降至年化7.7%，銷售增速逐步放緩。
觀察今年京東電商平臺各品牌旗艦店“雙十一”的醬香高端白酒銷售價格：摘要酒珍品版本53度500ml單瓶裝京東價1399元、到手價740元；郎酒青花瓷53度500ml單瓶裝京東價1300元、到手價1073元；國臺龍酒53度500ml單瓶京東價2369元、到手價1769元；習酒君品酒53度500ml單瓶裝京東價1498元、到手價1094元。
摘要酒雖然同屬高端酒，但到手價格上卻不算高，比起它的京東價（指導價）1399元，優(yōu)惠降價幅度達47%，這也從側(cè)面反應了摘要酒的銷售壓力。
除了茅臺依舊供不應求外，其他醬香酒或多或少都面臨銷售端的壓力，這個壓力不僅來自外部環(huán)境帶來的消費場景減少、消費需求減少，也來自產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部前期過熱留下的隱患。
根據(jù)《2021-2022中國醬酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2021年，中國醬酒產(chǎn)能約60萬千升，約占我國白酒產(chǎn)能的8.4%；而2021年醬酒銷售利潤達到780億元，占整個酒業(yè)銷售利潤的45.8%。
巨大的利潤空間為醬香酒品牌帶來更多的市場機會，也讓各路資本爭相涌入這塊肥沃土地。
這帶來的問題是，近幾年越來越多的醬酒品牌開始涌現(xiàn)，醬酒價格逐步攀升，渠道庫存開始累積，但是消費端卻沒有跟上、實際開瓶率走低，庫存去化成為產(chǎn)業(yè)潛在風險。有些品牌從去年就出現(xiàn)渠道價格倒掛的情況，醬酒已然開始“降溫”。
在此背景之下，金沙酒業(yè)也難獨善其身。
華潤啤酒多元化補短板
如果說2021年華潤啤酒拿下山東景芝酒的控制權(quán)，是“小試牛刀”，那么本次收購金沙酒業(yè)，就可以看做華潤啤酒多元化戰(zhàn)略的一次真正實踐。
華潤啤酒發(fā)布公告當日晚間，華潤啤酒召開媒體懇談會。會上，華潤啤酒首席執(zhí)行官侯孝海指出，華潤啤酒希望在全國投資運營的白酒當中，形成“1個全國龍頭+N個區(qū)域品牌”發(fā)展格局，“目前可以確定的是，我們計劃要把金沙酒業(yè)當做發(fā)展主要龍頭”。
一直以來啤酒行業(yè)的競爭格局相對固化，而白酒行業(yè)雖有頭部公司，但實際上競爭格局較為分散。目前沒有一家在全國市場占據(jù)絕對市場份額的壟斷性白酒生產(chǎn)企業(yè)，白酒產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性生產(chǎn)和消費特征也比較明顯。
然而白酒市場不會一直處于這個狀態(tài)，一個明顯的趨勢是，白酒品牌格局的重塑和頭部品牌格局正在形成。就拿醬酒來說，從去年下半年開始的去庫存周期，就是一個優(yōu)勝劣汰的出清過程，在此期間，更好品牌、更好品質(zhì)、更強渠道的酒企才能走得更遠。
而金沙酒業(yè)在銷售端的欠缺，正好可以由華潤啤酒的渠道體系來補足。
另外，醬酒產(chǎn)能在整個白酒行業(yè)中占比較低，多數(shù)頭部醬酒品牌都在積極增加產(chǎn)能，搶占未來的增量空間。像茅臺、習酒、珍酒未來5年規(guī)劃產(chǎn)能在10萬噸以上；國臺、郎酒在5-10萬噸；勁酒、貴州醇、洋河等酒企也規(guī)劃了2-5噸的醬酒產(chǎn)能。
金沙酒業(yè)目前年產(chǎn)基酒為2.4萬噸，也有擴產(chǎn)計劃，其預計2025年達到5萬噸/年基酒產(chǎn)能和20萬噸基酒儲存規(guī)模，期間投入85億元。這個量級的產(chǎn)能規(guī)劃比國臺、郎酒略低，和目前金沙酒業(yè)的銷售情況也比較匹配，算是合理。
問題在于，比起85億的投資資金，金沙酒業(yè)自身2021年才13億的凈利潤，幾年的凈利潤都不夠拿來投資的，如果沒有上市融資作為補充，金沙酒業(yè)的擴產(chǎn)計劃可能難以推進。
這樣來看，醬酒品牌的排位戰(zhàn)到最后還是少不了比拼真金白銀，華潤啤酒此時伸出“橄欖枝”正好帶來了金沙酒業(yè)所需的資本后盾。
對于華潤啤酒來說，如果想要把白酒品類作為公司的第二增長極，那么就需要一個強有力的品牌作為支撐，而景芝白酒無論是其偏小眾的芝香型口味亦或是其品牌和規(guī)模，都還不足以匹配華潤啤酒“決戰(zhàn)高端”的整體戰(zhàn)略。位列醬香酒這個白酒潛力細分品類中第5名的金沙酒業(yè)則能夠很好滿足華潤啤酒的需求，補齊后者多元化的短板。