文|英才雜志 張賀

在投資界，風(fēng)險(xiǎn)與收益的“雙人舞”充滿了魅力，暴富和破產(chǎn)的消息總能在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)酵。實(shí)業(yè)領(lǐng)域也是如此，風(fēng)險(xiǎn)和收益在周期的循環(huán)往復(fù)中此起彼伏，演繹了一個(gè)又一個(gè)精彩故事。

所有的周期中，人們最熟悉的莫過(guò)于“豬周期”。伴隨著周期波動(dòng)，養(yǎng)殖業(yè)的明星企業(yè)也如潮水般后浪超前浪，無(wú)論是溫氏股份、新希望、牧原股份還是最近深陷負(fù)面?zhèn)髀劦男袠I(yè)“老二”正邦科技，都在巨虧與大賺間跳動(dòng)。當(dāng)然，這其中也有例外，目前在千億市值徘徊的海大集團(tuán)，在2006-2021年無(wú)一年虧損，上市以來(lái)也僅有兩年股價(jià)收跌。

同是飼料業(yè)務(wù)起家的農(nóng)牧巨頭，海大集團(tuán)就像摸著新希望過(guò)河，業(yè)務(wù)發(fā)展與“前輩”新希望有不少相近之處，二者也分別位列國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)第一和第二。不過(guò)，長(zhǎng)期以來(lái)強(qiáng)勢(shì)的股價(jià)，也體現(xiàn)了海大集團(tuán)的與眾不同。

“前輩”新希望

劉氏四兄弟的故事很多人都聽過(guò)，其中排行老四的劉永好不僅當(dāng)過(guò)中國(guó)首富，而且資本版圖龐大，旗下?lián)碛行孪Ｍ?、興源環(huán)境、新乳業(yè)、飛馬國(guó)際和新希望服務(wù)等多家上市公司，同時(shí)還長(zhǎng)期擔(dān)任民生銀行副董事長(zhǎng)一職。

新希望（000876.SZ）的歷史最早可追溯到四兄弟1980年代建立的希望公司，雖然通過(guò)養(yǎng)殖鵪鶉賺了第一桶金，但1988年轉(zhuǎn)型飼料才是四兄弟發(fā)達(dá)的關(guān)鍵。隨后又在1996年布局金融，成為民生銀行第一大股東。在1998年登陸A股后，上市公司逐步將業(yè)務(wù)擴(kuò)大到涵蓋農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)、金融、化工等多領(lǐng)域。后來(lái)為了聚焦農(nóng)業(yè)，新希望又逐步剝離其他業(yè)務(wù)，保留核心的飼料主業(yè)。

不過(guò)，上市公司的擴(kuò)張卻并未止步。2006年，新希望收購(gòu)千喜鶴，布局下游屠宰加工環(huán)節(jié)；2011年，收購(gòu)山東六和集團(tuán) 100%股權(quán)、六和飼料24%股權(quán)和楓瀾科技 75%股權(quán)，繼續(xù)擴(kuò)大飼料主業(yè)和全國(guó)化的步伐。后又于2016年開始加大對(duì)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的布局。

在2016年之前，新希望雖然已有小部分生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能，但業(yè)績(jī)還算穩(wěn)定。1998-2016年，僅有3年歸母凈利潤(rùn)同比下滑。但在2016年確定生豬養(yǎng)殖戰(zhàn)略之后，隨著新希望生豬產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，業(yè)績(jī)波動(dòng)也更加明顯。2017、2018連續(xù)兩年凈利潤(rùn)下降，緊接著2019年歸母凈利潤(rùn)迎來(lái)近2倍的同比增速。

新希望歷年業(yè)績(jī)變動(dòng)，來(lái)源：同花順I(yè)Find

不過(guò)，2020年再次出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，2021年歸母凈利更是同比大降293.98%，錄得上市以來(lái)首次虧損，虧損金額達(dá)95.91億元。2022年前三季度則繼續(xù)虧損27.07億元。其背后是新希望大幅增加的生豬出欄數(shù)，從2017的171.4萬(wàn)頭增加至2021年997萬(wàn)頭，2022年前9個(gè)月生豬出欄數(shù)則已經(jīng)達(dá)到990萬(wàn)頭，逼近去年全年。

除了大舉布局生豬養(yǎng)殖，新希望還于2016年參股久久丫，收購(gòu)嘉和一品中央廚房資產(chǎn)；2018年又延伸禽類產(chǎn)業(yè)鏈。種種的產(chǎn)業(yè)鏈延伸和各領(lǐng)域布局，有助于增強(qiáng)新希望的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但事實(shí)表明，這些在“豬周期”面前都不堪一擊。

國(guó)際化方面，新希望從1999年就開始海外布局，在越南胡志明市建立了第一個(gè)海外飼料廠。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，當(dāng)前新希望在境外15個(gè)國(guó)家以投資新設(shè)、收購(gòu)兼并等方式擁有773家直接或間接控制的子公司，以及15家聯(lián)營(yíng)企業(yè)、9家合營(yíng)企業(yè)。

“謹(jǐn)小慎微”的海大集團(tuán)

如果說(shuō)劉氏四兄弟的創(chuàng)業(yè)更富有冒險(xiǎn)精神，那么科班出身的薛華則是穩(wěn)扎穩(wěn)打的典范。

在劉氏兄弟創(chuàng)業(yè)16年后，中山大學(xué)動(dòng)物學(xué)碩士薛華才在廣州成立了海大集團(tuán)。不同于新希望，海大集團(tuán)的高管團(tuán)隊(duì)多數(shù)和薛華一樣擁有農(nóng)牧漁業(yè)專業(yè)背景，公司也從創(chuàng)立伊始就成立了研究中心，圍繞育種、營(yíng)養(yǎng)、健康、養(yǎng)殖與食品搭建研發(fā)體系。

與新希望類似，海大集團(tuán)也是先在飼料領(lǐng)域穩(wěn)扎穩(wěn)打，之后才進(jìn)行橫向、縱向拓展。不同的是，新希望越來(lái)越向終端靠攏，而海大集團(tuán)則仍聚焦于飼料及養(yǎng)殖相關(guān)的中游和上游。

成立第8年，海大集團(tuán)在水產(chǎn)飼料的基礎(chǔ)上，提出“畜禽飼料與水產(chǎn)飼料共同發(fā)展”五年規(guī)劃；第9年，開始大力發(fā)展非飼料業(yè)務(wù)，也就是水產(chǎn)苗種業(yè)務(wù)。2010 年布局豬料業(yè)務(wù)，海大集團(tuán)開始涉足中國(guó)第一大肉類產(chǎn)業(yè)鏈。

此后，雖然從2015年就開始進(jìn)入生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，但海大集團(tuán)在該領(lǐng)域的步伐并不快。2021年，海大集團(tuán)出欄肉豬約200萬(wàn)頭，僅有新希望的20%左右。

而除了立足飼料領(lǐng)域，逐步進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸外，海大集團(tuán)也通過(guò)并購(gòu)山東本地飼料企業(yè)，以擴(kuò)大在全國(guó)的布局，只不過(guò)，這比新希望收購(gòu)山東六和集團(tuán)晚了12年。2017年9月，海大集團(tuán)公告，擬以自有資金約2.99億元收購(gòu)山東本地飼料巨頭大信集團(tuán)，此舉幫助海大集團(tuán)擴(kuò)大了在北方的布局。

與新希望一樣，海大集團(tuán)的國(guó)際化也從越南開始。2011年，海大集團(tuán)與升龍生物合作，成立越南升龍公司，成功進(jìn)軍海外。目前，除了越南，海大集團(tuán)還在馬來(lái)西亞、印尼、厄瓜多爾和埃及進(jìn)行布局，不過(guò)海外業(yè)務(wù)收入僅有8.23%，低于新希望的12.52%（2022H1）。

與一般的農(nóng)牧企業(yè)不同，海大集團(tuán)對(duì)科技十分重視，在半年報(bào)和年報(bào)中均能發(fā)現(xiàn)大量關(guān)于技術(shù)研發(fā)的內(nèi)容。據(jù)海大集團(tuán)2021年報(bào)，公司擁有超過(guò)3000人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在“動(dòng)物遺傳與育種、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)與飼料、動(dòng)物醫(yī)學(xué)與生物制藥、微生物工程、生物化工、蛋白質(zhì)工程、健康養(yǎng)殖”七大研發(fā)方向上的基礎(chǔ)性、前瞻性、關(guān)鍵共性問(wèn)題展開研究工作。

IFind數(shù)據(jù)顯示，海大集團(tuán)研發(fā)人員數(shù)量及其占比常年位于同業(yè)前列，2021年共有研發(fā)人員3049人，顯著高于新希望、正邦科技、天邦食品和溫氏股份，少于牧原股份；研發(fā)人員數(shù)量占比9.09%，遠(yuǎn)高于上述公司。

在業(yè)務(wù)的拓展中，海大集團(tuán)于2013年收購(gòu)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)研究院、和圣堂，開始啟動(dòng)動(dòng)保業(yè)務(wù)，2016年開始布局寵物糧，2018年布局肉鴨屠宰及加工，2019年進(jìn)入水產(chǎn)養(yǎng)殖，2020年建立動(dòng)保服務(wù)站，2021年針對(duì)牛羊等反芻動(dòng)物布局反芻料。

可見(jiàn)，海大集團(tuán)的業(yè)務(wù)拓展，仍然主要圍繞動(dòng)物飼養(yǎng)的上游進(jìn)行，這在很大程度上弱化了“豬周期”的影響，從而造就了股價(jià)和業(yè)績(jī)的獨(dú)樹一幟。

從生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)模看，在“豬周期”影響下，新希望的業(yè)績(jī)彈性會(huì)更大，而海大集團(tuán)則更穩(wěn)。但是，這不代表“豬周期”對(duì)海大集團(tuán)的影響就可以忽略。

海大的“阿喀琉斯之踵”

2021年，海大集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)同比下滑36.73%。雖然盈利狀況是行業(yè)獨(dú)一份，卻仍是上市以來(lái)最差表現(xiàn)，而豬價(jià)暴跌正是主因。

海大集團(tuán)介紹，2021年公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-8.96 億元，同比下滑 238.09%；剔除生豬養(yǎng)殖的其他業(yè)務(wù)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 813.57 億元，同比增長(zhǎng) 43.71%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為 24.92 億元，同比口徑為增長(zhǎng) 32.97%。

這在新希望的報(bào)表上表現(xiàn)的更為明顯。2021年，新希望所有業(yè)務(wù)中，只有豬產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)值，具體為-36.46億元，而飼料營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則為46.08億元。這也反映了，飼料業(yè)務(wù)即使在豬周期低谷依然可以有不錯(cuò)的盈利能力。

但這是否意味著堅(jiān)持飼料核心地位的海大集團(tuán)就沒(méi)有軟肋呢？并非如此。

2018年到今年初，國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格在出現(xiàn)歷史級(jí)暴漲后，迎來(lái)歷史級(jí)別的暴跌，表現(xiàn)最為明顯的就是養(yǎng)殖企業(yè)近兩年的業(yè)績(jī)波動(dòng)。目前從期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)看，豬價(jià)并沒(méi)有擺脫暴漲暴跌的情況。從今年3月到7月，生豬指數(shù)在短短4個(gè)月的時(shí)間上漲超過(guò)50%，逼近2021年初的高點(diǎn)。

豬價(jià)的上漲無(wú)疑將有助于生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的恢復(fù)，尤其是當(dāng)前海大集團(tuán)的生豬出欄量還在增加，出欄成本卻出現(xiàn)明顯下降。但未來(lái)一旦再次出現(xiàn)暴跌，將再次影響其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

除此之外，飼料業(yè)務(wù)可能面臨的挑戰(zhàn)更值得注意。

在年初的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，海大集團(tuán)表示，飼料成本中原材料成本占 95%，所以大宗原材料漲價(jià)對(duì)飼料的成本有較大的影響。而其原材料主要包括玉米、豆粕、菜粕、魚粉、小麥等。

雖然我國(guó)擁有充足的糧食儲(chǔ)備，近幾年也連續(xù)克服極端天氣實(shí)現(xiàn)豐收，口糧供應(yīng)充足，但飼料卻并非如此。數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，我國(guó)玉米對(duì)外依賴度提升較大，已經(jīng)達(dá)到9.39%。大豆就更不用說(shuō)了，近5年平均進(jìn)口依賴度達(dá)到87.88%。對(duì)應(yīng)的，豆粕的供應(yīng)也具有不穩(wěn)定性。

當(dāng)前全球糧食危機(jī)繼續(xù)演化，能源價(jià)格高位也會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至下游的農(nóng)作物種植。更值得注意的是，被稱為“ABCD”的全球四大糧商（ADM、邦吉、嘉吉均為美國(guó)企業(yè)，路易·達(dá)孚為法國(guó)企業(yè)）不僅控制著全球80%的糧食交易量，還控制了從上游原料、到中游生產(chǎn)加工、再到下游市場(chǎng)的供應(yīng)。

因此，未來(lái)一旦出現(xiàn)玉米、大豆價(jià)格的大幅波動(dòng)，將會(huì)極大考驗(yàn)海大集團(tuán)收入占比約9成的飼料業(yè)務(wù)。屆時(shí)，如果成本不能有效向下游傳導(dǎo)，或?qū)⑼淌珊４蠹瘓F(tuán)等飼料企業(yè)的業(yè)績(jī)。

有必要指出的是，作為全球最大的油菜籽、玉米、小麥、可可等農(nóng)產(chǎn)品加工廠商，ADM的大豆、花生和油籽的加工業(yè)務(wù)，占據(jù)了收入近80%。而在近期美股暴跌的同時(shí)，ADM的股價(jià)卻再度逼近了歷史新高。

ADM股價(jià)周線圖，來(lái)源：同花順I(yè)Find